家电行业三季报报回顾与行业前瞻：竞争格局良好板块盈利继续改善

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250026 家电行业：承压能力超预期5 HYPERLINK l _TOC_250025 收入增速回落，盈利继续改善5 HYPERLINK l _TOC_250024 红利还在继续，地产竣工改善缓解需求压力7 HYPERLINK l _TOC_250023 白电：龙头增长稳健9 HYPERLINK l _TOC_250022 行业景气承压，龙头收入增速放缓9 HYPERLINK l _TOC_250021 盈利：成本红利继续10 HYPERLINK l _TOC_250020 现金流维持上升态势10 HYPERLINK l _TOC_250019 黑

2、电：收入端承压，盈利能力改善12 HYPERLINK l _TOC_250018 中美贸易摩擦影响出货节奏， Q3 收入增速下降12 HYPERLINK l _TOC_250017 盈利：受益成本、汇率红利12 HYPERLINK l _TOC_250016 现金流同比明显下滑13 HYPERLINK l _TOC_250015 厨电：Q3 受益地产竣工，龙头弹性大14 HYPERLINK l _TOC_250014 竣工改善，行业经营小幅回暖14 HYPERLINK l _TOC_250013 成本红利对冲降价压力14 HYPERLINK l _TOC_250012 经营性现金流改善15 H

3、YPERLINK l _TOC_250011 小家电：行业回暖，龙头经营稳定16 HYPERLINK l _TOC_250010 收入增速回升，龙头公司运营平稳16 HYPERLINK l _TOC_250009 行业盈利能力小幅提升16 HYPERLINK l _TOC_250008 经营性现金流明显改善16 HYPERLINK l _TOC_250007 照明：行业受益地产竣工，关注龙头经营18 HYPERLINK l _TOC_250006 Q3 竣工改善拉动行业增长18 HYPERLINK l _TOC_250005 龙头公司业绩下滑18 HYPERLINK l _TOC_250004

4、 经营性现金流净额下降18 HYPERLINK l _TOC_250003 上游：收入增速持续改善20 HYPERLINK l _TOC_250002 行业整体收入增速环比改善20 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利：个股表现分化20 HYPERLINK l _TOC_250000 经营性现金流维持改善趋势20图表目录图 1：行业收入及增速6图 2：行业净利润6图 3：行业净利率、毛利率、销售费用率7图 4：行业经营现金净流入7图 5：行业被下游占款7图 6：行业对上游占款7图 7：行业预收款7图 8：行业被上游占款7图 9：人民币对美元 Q3 迅速贬值8图 10：房地产单月

5、竣工面积 YoY8图 11：11 月初铜价低于上年同期8图 12：塑料降价明显8图 13：白电行业收入及增速9图 14：白电行业预预收款及增速9图 15：空调线下零售均价 YoY9图 16：空调线上零售均价 YoY9图 17：冰箱线下零售均价 YoY10图 18：洗衣机线下零售均价 YoY10图 19：白电行业净利润10图 20：白电行业净利率、毛利率、销售费用率10图 21：白电行业经营现金净流入11图 22：白电行业被下游占款11图 23：白电行业对上游占款11图 24：白电行业预付款11图 25：黑电行业收入及增速12图 26：黑电行业预收款及增速12图 27：黑电行业净利润13图 28

6、：黑电行业净利率、毛利率、销售费用率13图 29：黑电行业经营现金净流入13图 30：黑电行业被下游占款13图 31：黑电行业对上游占款13图 32：黑电行业预付款13图 33：厨电行业收入及增速14图 34：厨电行业预收款及增速14图 35：2019Q3 集成灶内销量保持较快增长14图 36：厨电行业净利润15图 37：厨电行业净利率、毛利率、销售费用率15图 38：厨电行业经营现金净流入15图 39：厨电行业被下游占款15图 40：厨电行业对上游占款15图 41：厨电行业预付款15图 42：小家电行业收入及增速16图 43：小家电行业预收款及增速16图 44：小家电行业净利润16图 45：

7、小家电行业净利率、毛利率、销售费用率16图 46：小家电行业经营现金净流入17图 47：小家电行业被下游占款17图 48：小家电行业对上游占款17图 49：小家电行业预付款17图 50：照明行业收入及增速18图 51：照明行业预收款及增速18图 52：照明行业净利润18图 53：照明行业净利率、毛利率、销售费用率18图 54：照明行业经营现金净流入19图 55：照明行业被下游占款19图 56：照明行业对上游占款19图 57：照明行业预付款19图 58：家电上游收入及增速20图 59：家电上游预收账款及增速20图 60：家电上游净利润20图 61：家电上游净利率、毛利率、销售费用率20图 62：

8、家电上游经营现金净流入21图 63：家电上游被下游占款21图 64：家电上游对上游占款21图 65：家电上游预付款21图 66：上游企业存货同比21表 1：家电子板块个股5表 2：行业及子板块重点财务指标6家电行业：承压能力超预期我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，选取 53 个家电上市公司，结合 2019 年三季报， 对家电行业整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。子板块行业个股白电美的集团奥马电器格力电器海容冷链海尔智家春兰股份海信家电长虹美菱惠而浦澳柯玛黑电深康佳 A兆驰股份海信电器四川长虹创维数字厨电华帝股份老板电器万和电气长青集团浙江美大融捷健康日出东方小家电苏泊尔飞科电器九阳股

9、份荣泰健康爱仕达奥佳华奋达科技汉宇集团新宝股份科沃斯莱克电气小熊电器哈尔斯照明雪莱特佛山照明长方集团阳光照明珈伟新能欧普照明上游三花智控和而泰亿利达立霸股份海立股份盾安环境金海环境奇精机械顺威股份星帅尔聚隆科技长虹华意表 1：家电子板块个股资料来源： 收入增速回落，盈利继续改善收入增速放缓。Q3 家电行业整体收入 YoY+4.3%，环比 Q2 增速回落 4.1pct，增速回落主要体现在白电、黑电板块；小家电、家电上游子板块的增速环比回升，厨电、照明板块降幅收窄。2018 年以来，由于客观上受国内宏观增长放缓、部分出口产品被加征关税、房地产景气度的回落影响，以及家电行业本身空调库存压力，家电行业

10、的整体收入增速呈现下行态势。行业龙头收入增速在 2019Q2 出现超预期反弹，但未能延续到 Q3。Q3 收入增速在上年高基数上有所放缓。但是，我们注意到，跟地产关联度最高的厨电产业，2019Q3 板块收入YoY-1.1%，降幅环比收窄，特别是受益工程渠道的高端厨电表现超预期。盈利改善兑现。一些利好因素仍在 Q3 继续发挥作用，包括：1）成本红利；2）增值税减税； 3）人民币币值低于上年同期，出口毛利率有望改善，可能产生汇兑相关收益。Q3 行业整体毛利率、净利率的改善比较明显：1）毛利率同比提高 0.1pct，白电子行业由于格力的实物返利政策导致毛利率同比有所下降，但美的、海尔的毛利率同比仍有提

11、升，如剔除格力，行业毛利率同比提高 0.6pct；毛利率提升更为明显的是厨卫、小家电、照明等子行业，毛利率分别同比提高 2.8pct、1.0pct、3.4pct。2）净利率同比提高 0.8pct，白电、黑电、厨卫子行业的净利率提高超过行业整体水平。经营性现金流状况良好。Q3 行业整体经营性现金净流入 YoY+27.2%，被下游占款 YoY-3.3%，对上游占款 YoY+19.7%，表现出家电企业在整个产业链条上处在相对优势的地位。(%）白电黑电厨卫小家电照明上游合计收入 YoYQ16.59.8-1.27.3-10.82.76.4Q27.519.4-1.36.1-9.84.28.4Q32.910

12、.1-1.18.1-8.07.14.3归母净利 YoYQ18.8-26.38.711.010.39.17.7Q211.41.616.5-5.31.64.09.8Q316.4145.330.6-4.2-25.018.316.7毛利率Q128.311.341.830.830.317.525.6Q229.310.743.830.831.720.226.4Q327.811.643.931.033.319.425.2销售费用率Q112.76.222.012.912.73.111.5Q212.76.120.913.311.83.411.5Q312.36.321.412.813.13.411.1净利率Q18

13、.01.110.78.06.74.96.8Q210.11.313.78.69.56.98.5Q39.11.613.28.75.96.07.6ROEQ15.91.03.43.71.72.14.5Q28.31.34.74.02.83.36.4Q36.51.74.44.21.62.45.2对上游占款 YoYQ113.68.722.536.91.86.013.3Q222.78.033.514.50.64.918.9Q324.08.629.118.0-11.27.819.7被下游占款 YoYQ1-45.5-11.919.833.6-13.42.5-27.5Q214.9-8.323.114.6-23.1-

14、2.27.6Q3-1.7-7.79.1-2.0-17.6-4.2-3.3预收款 YoYQ1-14.710.58.2-22.540.3-11.5-11.3Q22.5-3.0-7.2-10.528.95.50.5Q3-3.10.0-1.3-10.135.74.2-2.6经营现金净流入 YoYQ14.9-49.512.3-34.7-54.7-143.525.5Q2738.3-100.926.0161.952.456.4293.8Q322.5-2,332.386.8375.0-44.694.727.2表 2：行业及子板块重点财务指标资料来源：wind、 说明：对上游占款包括应付票据及应付款；被下游占款

15、包括应收账款、应收票据、应收款项融资；预收款包 含预收款项和部分企业列示的“合同负债”科目。下文所涉及同一概念的，均按照此方式处理。图 1：行业收入及增速图 2：行业净利润资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 3：行业净利率、毛利率、销售费用率图 4：行业经营现金净流入资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 5：行业被下游占款图 6：行业对上游占款资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 7：行业预收款图 8：行业被上游占款资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 红利还在继续，地产竣工改善缓解需求压力展望 Q4 和 2020 年，我们看到还会有积极改善的因素继续发挥

16、作用。1）地产竣工转好的趋势已逐步得到数据确认，并有望在未来 2 年维持增速中枢为正（可参见我们相关报告竣工趋势进一步确认，家电需求弱复苏地产竣工如期好转，厨电、空调需求弹性大竣工降幅收窄，家电销售压力有望改善）；2）当前人民币币值仍低于上年同期；3）毛利剪刀差有望持续， 冰箱、洗衣机等均价继续上涨，若原材料价格维持当前水平或走低， 2019Q4-2020Q2 原材料综合成本同比仍是下降的；4）增值税减税。值得留意的风险点主要来自外部环境。继 9 月份美国对部分产品加征关税后，新的加税措施暂未执行，目前而言进展存不确定性。在上年高基数基础上，Q4 开始可能部分产品的出口增速会放缓。当然，长期来

17、看，国内出口企业将会采取一些措施对冲加税影响。另外，汇率的走向仍需跟踪。图 9：人民币对美元 Q3 迅速贬值图 10：房地产单月竣工面积 YoY资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 11：11 月初铜价低于上年同期图 12：塑料降价明显资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 白电：龙头增长稳健行业景气承压，龙头收入增速放缓行业整体收入增速回落，幅度在预期区间之内。Q3 白电行业整体收入 YoY+2.9%，环比 Q2 增速小幅回落 4.6pct，考虑到海尔智家物流业务出表对收入增速有影响，如果还原口径，则海尔智家三季度单季度收入增速从 4.6%提高到 9.1%，行业增速提高至 4.

18、0%。分子板块来看，冰洗行业相对平稳，空调在高基数、高库存压力下增速回落。鉴于今年是慢热的夏季， 上年空调龙头同期的基数很高（2018Q3 单季度格力收入 YoY+38.2%，业绩 YoY+38.4%），龙头格力今年Q3 收入和业绩保持不下滑，美的空调收入还能有 5%的增长，充分展示了在弱景气的行业背景下，龙头企业的竞争力足以维持稳健的经营。预收账款整体同比微降，个股有所分化。截至 9 月底白电行业预收账款 YoY-3.1%，格力（YoY-16.1%）和美的（YoY-8.1%）同比下滑，但海尔智家（YoY+51.7%，按照新的会计准则，以海尔智家的合同负债科目代替原预收款进行分析）和海信家电（

19、YoY+127.5%，并表海信日立贡献）提升明显。龙头企业预收款的下降，反映出空调经销商提货意愿相对上年同期更为谨慎，也是工厂对库存主动控制的表现。图 13：白电行业收入及增速图 14：白电行业预预收款及增速资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 空调市场景气承压，企业促销更积极。我们留意到，8 月空调新冷年开盘期间，部分企业的渠道政策相对积极，价格竞争在空调表现较为明显，龙头格力的零售均价也在出现了同比下降。如果地产竣工势头持续，将缓解空调需求的压力。冰洗行业增长相对平稳，主要品牌的价格同比仍有增长。我们预期行业仍有望维持相对稳健的增长态势。图 15：空调线下零售均价 YoY图 16：空

20、调线上零售均价 YoY资料来源：中怡康、 资料来源：奥维、 图 17：冰箱线下零售均价 YoY图 18：洗衣机线下零售均价 YoY资料来源：中怡康、 资料来源：中怡康、 盈利：成本红利继续市场预期的成本和汇率红利基本兑现。白电行业 Q3 毛利率同比-0.1pct，如果剔除格力，白电行业毛利率同比提高 0.6pct。依据我们测算，受益于空调主要原材料铜、钢价格的下降， 白电综合成本在 Q2、Q3 同比都是下降的。龙头美的毛利率同比提高 0.8pct，海尔智家提高了 0.7pct，体现了原材料成本红利，且人民币兑美元在 Q3 的迅速贬值，也对他们海外业务折算成人民币提高毛利率有正向贡献。格力毛利率

21、不升反降，可能与其实物返利政策相关。格力 Q3 单季度毛利率同比下降 1.6pct， 销售费用率同比仅下降 0.2pct，整体盈利能力与原材料价格走势有差别。我们终端监测到格力空调降价主要出现在 Q3，且降幅亦相对有限，因此估计格力毛利率不升反降，可能是因为公司采用实物返利，兑现返利的过程会降低毛利率。白电行业净利率同比提高 1.1pct。净利率的提升，与海尔智家的一次性收益有较大关系，若扣除之，白电行业净利润率提高 0.3pct（海尔智家的子公司海尔电器于 2019 年 7 月完成了和海尔集团的资产臵换，即海尔电器将持有的部分日日顺公司股权转让给海尔集团，同时购入净水资产，这笔交易对海尔智家

22、贡献归母净利润 14.4 亿元，若扣除一次性收益，海尔 Q3 业绩 YoY-11.9%，因上年同期也有处臵资产等非经常性损益，Q3 扣非业绩 YoY+8.1%）。另外，美的单季度业绩 YoY+23.5%也超出市场预期，成本红利和汇兑收益产生了积极贡献。如果原材料价格不大幅上行，成本红利还能延续。根据我们测算，如果原材料价格维持当前走势不上行，那么 2019Q4-2020Q2 原材料综合成本同比仍是下降的，能够转化为多少毛利率，则需关注竞争格局和企业的价格策略。图 19：白电行业净利润图 20：白电行业净利率、毛利率、销售费用率资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 现金流维持上升态势Q3

23、经营现金净流入维持上升态势。白电经营现金净流入 YoY+22.5%，其中格力 YoY+165.3%表现亮眼，美的 YoY-33.2%、海尔智家 YoY-5.4%。上年同期基数不低，但经营现金净流入仍持续增长，主要原因是白电龙头在产业链上较高的议价力，在会计上体现为被下游占款和预付科目的下降，对上游占款相应有所增加。展望 Q4 及 2020 年，如果市场流动性进一步增加，预计行业现金流维持良好态势，但随着上年基数的走高，增速或回归平稳。图 21：白电行业经营现金净流入图 22：白电行业被下游占款资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 23：白电行业对上游占款图 24：白电行业预付款资料来

24、源：Wind、 资料来源：Wind、 黑电：收入端承压，盈利能力改善中美贸易摩擦影响出货节奏， Q3 收入增速下降Q3 行业收入增速回落。Q3 黑电行业收入 YoY+10.1%，增速环比下降 9.3pct，主要因电视机位列对美出口加税清单中，黑电公司 2019H1 抢出口，影响 Q3 订单。资本市场对此已有一定预期。进入 Q4，前次抢出口的影响有所减弱，但仍需关注中美贸易政策走向。内销方面，因电视普及率高，行业发展动力来自于产品迭代与更新需求，需求量小幅下滑。根据产业在线，2019Q3 电视行业内销量 YoY-2.2%。根据调研信息，海信电器 Q3 单季度内销收入同比小幅正增长，优于行业平均水

25、平。部分公司收入增速快于海信，但都与自身业务特点相关，如深康佳 A（因供应链管理业务发展较好、新增环保业务，Q3 收入 YoY+28.9%）、四川长虹（Q3 收入 YoY+15.8%，但根据 2019 年中报，公司黑电业务收入仅占比 13%左右） 行业预收款同比持平。2019 年三季度末，黑电行业预收款同比基本持平，反映渠道经营预期或较为保守。其中，四川长虹（YoY-15.8%）预收款下滑幅度较大，未来公司经营情况需关注。创维数字 Q3 收入加速增长，未来将受益产业政策。因外销业务放量及 4K 红利开始小幅释放，Q3 创维收入 YoY+15.7%，较 Q2 加速增长，超出市场预期。我们认为，创

26、维数字将受益于超高清视频产业发展行动计划等产业政策，预计 4K 订单红利将逐步兑现，有望拉动收入增长。图 25：黑电行业收入及增速图 26：黑电行业预收款及增速（亿元）收入YoY（右轴）（亿元）预收款YoY（右轴）600 48036024030%25%20%15%10%12072035%50 4030205%-10%010%03-20%1050%40%30%20%10%0%2017Q2017Q22017Q2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4

27、2019Q12019Q22019Q3资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 盈利：受益成本、汇率红利Q3 黑电盈利能力有所修复。因原材料价格处于低位、人民币币值低于上年同期，黑电行业Q3 毛利率、净利率同比+0.7pct/+0.9pct，符合市场预期。其中，因 Q3 单季度 TVS 扭亏为盈，海信电器当季盈利能力明显改善。长期来看，我们认为，黑电行业竞争较为激烈，企业盈利能力走势尚需跟踪观察。创维 Q3 毛利率明显提升。创维数字 2019Q3 毛利率同比+8.5pct，我们分析，公司盈利能力提升，主要因:1）DDR 等原材料价格处于低位，利好机顶盒业务盈利能力修复。2）较高毛利的外销业务占

28、比提升。3）产品结构优化。后续展望，预计随着 4K 机顶盒销售占比提升， 创维盈利能力仍有提升空间。图 27：黑电行业净利润图 28：黑电行业净利率、毛利率、销售费用率（亿元）归属母公司股东净利润YoY（右轴）10 86422017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30200%150%100%50%0%-50%-100%净利率毛利率销售费用率16 14 12 10 8 6 4 2 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

29、Q30资料来源：Wind、 （注：因 2017Q4 深康佳 A 转让控股公司股权，产生较大收益，故在此图中，剔除 2017Q4、2018Q4 公司经营数据）资料来源：Wind、 （注：因 2017Q4 深康佳 A 转让控股公司股权，产生较大收益，故在此图中，剔除 2017Q4、2018Q4 公司经营数据）现金流同比明显下滑行业经营现金净流入同比大幅下降。黑电行业 Q3 经营现金净流入为-6.5 亿元，上年同期为0.3 亿元，表现不及市场预期。我们分析，Q3 黑电行业现金流下滑，除去公司自身经营因素的影响，也说明行业中的企业在产业链中的议价力有待提升。图 29：黑电行业经营现金净流入图 30：黑

30、电行业被下游占款（亿元）经营现金净流入YoY（右轴）40 3020101000%500%0%（亿元）被下游占款YoY（右轴）500 40030%20%0-10-20-30-40-50 -500%-1000%-1500%-2000%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 -2500%3002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3010%0%-10%-20%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图

31、 31：黑电行业对上游占款图 32：黑电行业预付款（亿元）对上游占款YoY（右轴）（亿元）预付账款YoY（右轴）5004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3025%20%15%10%5%0%6000500040003000200010000 80%60%40%20%0%-20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-40%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 厨电：Q3 受益地产

32、竣工，龙头弹性大竣工改善，行业经营小幅回暖受地产影响，行业收入增速环比略有改善。因地产竣工数据向好，Q3 厨电行业收入YoY-1.1%，降幅环比小幅收窄 0.2pct，符合资本市场预期。其中，2019Q3 老板电器收入 YoY+10.6%， 这是 2018Q2 以来首次恢复单季双位数增长。后续展望，我们分析 Q4 交房情况有望延续 Q3 态势，龙头公司弹性大，行业收入端增速预计持续改善。另外，随着精装修房占比提升，厨电公司工程业务或放量，拉动收入增长。老板品牌定位高端，受益精装修趋势更为明显，我们推算公司 Q3 单季度工程业务收入增速超过 100%。下游提货积极性有所恢复。三季度末，厨电行业预

33、收款 YoY-1.3%，增速环比 Q2 好转，降幅收窄 5.9pct，反映了下游渠道经营预期较为乐观。图 33：厨电行业收入及增速图 34：厨电行业预收款及增速100 35%23 50%30%80 25%2240%20%30%6015%214010%2020%5%10%200%190%-5%012341234123-10%1812341234123-10%（亿元）收入YoY（右轴）2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q2019Q2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q201

34、9Q（亿元）预收款YoY（右轴）资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 集成趋势明显。根据产业在线，2019Q3 集成灶行业渗透率为 12.0%，同比+2.1pct，这说明集成灶产品接受度仍在快速提升。Q3 上市公司的经营数据亦可佐证这种趋势。2019Q3 浙江美大收入 YoY+18.1%，快于传统厨电公司。结合产业调研，我们认为，一些传统厨电企业开始重视集成灶发展，预计未来会有更多公司布局集成产品。图 35：2019Q3 集成灶内销量保持较快增长集成灶内销量（万台）YoY（右轴）25201510530%25%20%15%10%5%00%201801 201803 201805 20180

35、7 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909资料来源：产业在线， 成本红利对冲降价压力行业盈利能力提升。Q3 厨电行业毛利率同比+2.8pct，主要因冷轧板等原材料价格较上年同期处于低位。厨电降价温和，对企业盈利影响不显著。以烟机为例，根据中怡康，2019Q3 烟机行业均价YoY-5.7%，同期老板、华帝烟机均价 YoY-2.9%/-1.5%。我们分析，Q3 厨电降价幅度较小， 主要因行业未进入销售旺季，并且领导品牌倾向于理性竞争。在 Q3 产品零售均价下降的情况下，龙头公司的盈利能力仍有提升，主要因成本端红利明显。未来一段时间，预计厨电

36、行业竞争较为温和，考虑到成本红利，我们认为，各公司盈利能力有望保持稳定或小幅提升。图 36：厨电行业净利润图 37：厨电行业净利率、毛利率、销售费用率（亿元）归属母公司股东净利润YoY（右轴）12 10 50%50净利率(%)毛利率(%)销售费用率(%)80%64-50%20-100%-22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-4-150%40 30 20 10 02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3(10

37、) 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 经营性现金流改善经营现金净流入同比有所增加。Q3 行业经营现金净流入 YoY+86.8%，其现金流的改善原因与未来趋势，我们判断与白电相似。分公司来看，老板电器（YoY+377.4%）、华帝股份（YoY+93.3%）现金流明显增长，而亦有部分公司现金流大幅下滑，分化明显，说明厨电龙头公司的产业链议价能力较强。图 38：厨电行业经营现金净流入图 39：厨电行业被下游占款（亿元）经营现金净流入YoY（右轴）20 100%（亿元）被下游占款YoY（右轴）7080%1560%20%10-20%5-60%2017Q12017Q22017Q32017Q420

38、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-100%6070%5060%4050%40%3030%2020%1010%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 40：厨电行业对上游占款图 41：厨电行业预付款（亿元）对上游占款YoY（右轴）（亿元）预付账款YoY（右轴）700100600 50040030020010080%60%40%20%0%-20-40%7060%60504030201050%40%30%2

39、0%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%0%2017Q32018Q22019Q12019Q22019Q3-60%2017Q12017Q22017Q42018Q12018Q32018Q4资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 小家电：行业回暖，龙头经营稳定收入增速回升，龙头公司运营平稳小家电行业收入环比改善。Q3 小家电行业收入 YoY+8.1%，增速环比上升 2.0pct，略超市场预期。分公司看，苏泊尔、九阳、新宝的收入端延续了 Q2 的增长态势，经营稳健。我们分析，小家电需求以基础

40、需求为主，在国内消费景气承压的情况下，小家电行业规模依然能够保持不错的增长。我们预计，进入 Q4 销售旺季，各个小家电公司将有更加积极的促销活动，或可小幅提振需求。预收款同比下降。截至 9 月底，小家电行业预收款 YoY-10.1%，说明 Q3 渠道对未来的经营预期仍偏保守。分公司来看，新宝股份（YoY+50.8%，主要因客户调整结算模式，采用预付款的结算方式增加）、荣泰健康（Yo Y+65.1%，由于消费者摩豆充值金额增加）因自身经营特点，预收款呈现大幅增长。图 42：小家电行业收入及增速图 43：小家电行业预收款及增速（亿元）收入YoY（右轴）（亿元）预收款YoY（右轴）220 200 1

41、801601401201008060402040%35%30%25%20%15%10%5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%0%3050% 40%2530%2020%1510%100%-105-20%2019Q22019Q3-30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 行业盈利能力小幅提升Q3 小家电行业盈利能力、费用率上升。因成本下降、人民币币值低于上年同期，小家电行业 Q3

42、毛利率同比+1.0pct。Q3 行业销售费用率同比+0.7pct，我们分析，这可能与各个企业当季加大营销投入相关。展望未来，若原材料价格不大幅上行、人民币币值较为稳定，我们预计成本红利还能延续。图 44：小家电行业净利润图 45：小家电行业净利率、毛利率、销售费用率（亿元）归属母公司股东净利润YoY（右轴）20 151052017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040%20%0%-20%-40%-60%净利率(%)毛利率(%)销售费用率(%)35 30 25 15 10 5 20 2017Q12017Q

43、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 经营性现金流明显改善经营现金净流入同比大幅增加。Q3 小家电行业经营现金净流入 YoY+375.0%，经营现金净流入的改善，体现为被下游占款（YoY-2.0%）和预付科目（YoY-2.4%）的下降，对上游占款（YoY+18.0%）有所增加。展望未来，我们预计，龙头公司的行业地位稳定，其产业链议价力将会增强，现金流充沛。图 46：小家电行业经营现金净流入图 47：小家电行业被下游占款（亿元）经营现金净流入 YoY（右轴）50 40 30201

44、02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30400%320%240%160%80%0%-80%-160%（亿元）被下游占款YoY（右轴）140 120100806040202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 48：小家电行业对上游占款图 49：小家电行业预付款（亿元）对上游占款 YoY（右轴）2017Q1

45、2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10（亿元）预付账款YoY（右轴）20040%15030%10020%5010%1400 120010008006004002000%2019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%2019Q2资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 照明：行业受益地产竣工，关注龙头经营Q3 竣工改善拉动行业增长Q3 行业收入环比稍有改善。受地产竣工向好的影响，20

46、19Q3 照明行业收入 YoY-8.0%，降幅环比缩窄 1.8pct。Q3 欧普收入 YoY-3.3%，较 Q2 明显放缓，转为负增长，主要因：1） 公司对家居业务进行调整；2）经销商去库存，减少对老品进货。我们分析，随着 Q4 地产竣工向好，行业收入端有望继续改善。三季度末预收款加快速增长。9 月底，照明行业预收款 YoY+35.7%，各个公司的预收款均有一定增幅，说明渠道对未来行业景气较为乐观，提货意愿强。分公司看，三季度末，欧普预收款 YoY+12.0%，增速较 Q2 有所上升，主要因公司推出新品，市场反响较好，渠道打款较为积极。图 50：照明行业收入及增速图 51：照明行业预收款及增速

47、（亿元）收入YoY（右轴）80 35%（亿元）预收款YoY（右轴）30%660%6025%20%15%4010%5%200%-5%-10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-15%540%420%30%2-20%1-40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-60%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 龙头公司业绩下滑Q3 欧普业绩负增长。由于 Q3 欧普收到的政府补贴减少、调整设备折旧政策，

48、公司 Q3 业绩YoY-7.0%，净利率下滑。我们认为，公司当前处于经营调整期，正在对产品品类、治理架构进行优化，未来发展值得期待。图 52：照明行业净利润图 53：照明行业净利率、毛利率、销售费用率（亿元）归属母公司股东净利润YoY（右轴）40 净利率(%)毛利率(%)销售费用率(%)1680-8-16-242017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-32200%0%-200%-400%-600%-800%30 20 10 0(10) (20) (30) (40) 2017Q12017Q22017Q32

49、017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3(50) 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 经营性现金流净额下降Q3 行业经营性现金流净额有所下滑。2019Q3 照明行业经营性现金流净额 YoY-44.6%，行业现金流下滑，主要因三季度末，对上游占款 YoY-11.2%，这说明照明企业的产业链议价力有待提升。图 54：照明行业经营现金净流入图 55：照明行业被下游占款（亿元）经营现金净流入YoY（右轴）14 121086420 -2-4-6 100%50%0%-50%-100%（亿元）被下游占款YoY（右轴）80 7060504030201040%30%20%10%0%-10-202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10%2019Q3-30%2019Q22017Q12017Q22017Q3201