期限利差专题研究报告：期限利差倒挂美国经济或于2020年衰退

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、期限利差可用预实际经济活动3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）期限利差的定义与特征3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）为何关注期限利差？4 HYPERLINK l _bookmark3 （三）期限利差倒挂或引发投资下滑6 HYPERLINK l _bookmark4 （四）期限的选择7 HYPERLINK l _bookmark5 二、为什么期限利会挂？7 HYPERLINK l _bookmark6 （一）期限利差呈周期性波动7 HYPERLINK l _bookma

2、rk7 （二）期限利差变动的原因8 HYPERLINK l _bookmark8 三、美国期限利差或于2019年倒挂12 HYPERLINK l _bookmark9 （一）风险中性期限利差的影响因素12 HYPERLINK l _bookmark10 （二）期限溢价差随着期限溢价下行15 HYPERLINK l _bookmark11 （三）为何本次期限利差先行倒挂？18 HYPERLINK l _bookmark12 （四）美国 期限利差或于2019 年倒挂19 HYPERLINK l _bookmark13 四、美国期限利差挂影响20 HYPERLINK l _bookmark14 （一

3、）当前经济衰退概率较大20 HYPERLINK l _bookmark15 （二）美联储或于2020年降息21 HYPERLINK l _bookmark16 （三）美国期限利差倒挂对世界经济金融的影响22 HYPERLINK l _bookmark17 风险提示23 HYPERLINK l _bookmark18 参考文献242019年3月22日，10年期美债收益率跌9.8个基点，报2.443；2年期美债收益率跌9.6个基点，报2.325；3个月美债收益率跌1.6个基点，报2.453。美国3个月和10年期2007910Y-2Y的通缩风险，从而抑制投资，导致经济衰退。溢价维持低位。为宽松，期限

4、溢价有望下行。10Y-2Y2019根据Probit模型当前衰退概率为19.04虽然尚未进入衰退区间但在历史数据中已102020估。一、期限利差可用于预测实际经济活动（一）期限利差的定义与特征所以利率期限结构可能有好几种形状:向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凹等。20181114201932020193205201811142019320198010312007214200721410解释利率期限结构形成原因的理论主要有理性预期理论、流动性偏好理论和市场分割理 因而不同期限子市场的交易者具有不同的特征，利率存在差异。图1：向上倾斜的利率曲线（）图2：向下倾斜的利率曲线（）资料来：Wind，资料源：W

5、ind，（二）为何关注期限利差？1、期限利差可以预测实体经济变化EstrellaHaubrichDombrosky(1996)发现利EstrellaRudebuschWangYang（2012）认为期限利差倒挂是利率和产出受到冲击后发生的非均衡现象，因而是经济衰退的先导指标，但不是经济衰退的原因。2、美国历史经验表明期限利差倒挂预示衰退自 1961 年 7 月以来，美国历史上共出现了八次 10 年期国债与 2 年期国债期限利差倒挂6-24196621。虽然没有发生经济衰退，但是，1967GDP（折年率却大幅下降从1966年1季度的10.1 降至1967年2季度的0.2下降了9.9个百分点。10

6、21 1到经济负增长月数不含利率倒挂当月，负增长月数以当季度最后一个月为节点。表 1：美国国债期限利差倒挂历史（%）NBER 衰退期利率倒挂利率倒挂月数有效联邦基金利率（）利差最小值（bp）利率倒挂到经济负增长月数1966.0935.17-2.241970.01-1970.111969.03136.79-95.7291973.12-1975.031973.03207.09-86.0561980.02-1980.071978.09208.45-227.93221981.08-1982.111980.092110.87-146.0791990.08-1991.031989.0259.36-33.9

7、7212001.04-2001.112000.0385.85-21.62122007.12-2009.062006.0254.49-6.5325资料来源：纽约联储，图 3: 美国 10Y-2Y 国债期限利差与经济衰退资料来源：纽约联储，NBER，备注：图中灰色条形部分为 NBER 界定的美国经济衰退期。图 4: 美国国债期限利差与经济增长资料来源：纽约联储，旧金山联储，（三）期限利差倒挂或引发投资下滑NBERGDPGDP续下降。从理论上看，期限利差倒挂对于经济衰退预警的前瞻机制在于，当风险中性期限利差倒挂时，长期回报率低于短期回报率。企业家会减少长期投资，银行因借短贷长的盈利将 减少而紧缩长期

8、信贷，从而引发后续经济衰退。196172000间风险中性期限利差与期限溢价差的相关性明显增强，或是受到风险中性期限利差的影响。图5：美国风险中性期限利差与私人投资（）图6：美国期限溢价差与私人投资（）资料来：纽联储，Wind，资料来源：约联，Wind，再投资、通缩等风险而偏好长期债券。因而，期限溢价差倒挂对投资的影响具有不确定性。存在较高通缩风险时，即使当前长期回报率高于短期回报率，也可能会抑制企业投资，导致投资下滑。否则，期限溢价差倒挂对实体经济的影响具有不确定性。PMIPMIPMI图 7：美国风险中性期限利差与制造业 PMI（ ）图8：美国期限溢价差与制造业PMI（）资料来：纽联储旧金联，

9、资料来源：纽约储，金山储，（四）期限的选择譬如10年期国债利率-2（1Y-Y10年期国债利率-1（10-1、 10310Y-3M)、10（10Y-Fd）以53（3Y-3Y）102年期国债利率，部分学术研究者则偏好 10 年期国债利率-联邦基金利率。那一组期限。AngBekaert和Wei(2008)发现预期通胀率可以解释长端和短端名义利率变动的80且在正常情况下，名义期限利差的变化基本上是预期通胀和通胀风险引发的。ACM（2016）EstrellaTrubin（2006）认为，若是预测实际经济活动，长端利率宜采用流动性较佳101010Y-3M10Y-2Y10Y-3M10Y-2Y 10Y-3M1

10、0Y-3M图9：美国10Y-2Y期限利差与10Y-3M期限利差（）图 10：美国 10Y-3M 期限利差与经济增长（ ）资料来：Wind，资料源：Wind，二、为什么期限利差会倒挂？（一）期限利差呈周期性波动期限利差呈周期性波动。当期限利差减小时，收益率曲线平坦化；当期限利差增大时，收196171201932114393,74701.74bp；69231.86bp。196984813719901.81，最小值在1980年4月达到-2.28；1990年之后，期限利差中枢明显上移，最大峰值为3.30，最小值仅为-0.34。图 11: 美国国债期限利差周期性波动（%）资料来源：纽约联储，旧金山联储，

11、表 2：美国国债 10Y-2Y 期限利差周期（%）波谷时期最小值波峰时期最大值波谷周期长1969.08-0.95721971.041.809548 个月1973.08-0.86051977.011.500080 个月1980.04-2.27931985.081.7692108 个月1989.04-0.33971992.113.0799137 个月2000.09-0.21622003.092.939374 个月2006.11-0.06532008.123.2975资料来源：纽约联储，（二）期限利差变动的原因1、美国国债期限利差约有 2/3 的概率与长端收益率同向波动同时短端利率上升。历史表明，2

12、/3时下行为5534天，占比为38.45；长短端收益率同时上行为5595天，占比为38.87。美国国债收益率曲线平坦化当日长短端收益率同时下行为3150天占比为42.17长短端收益率同时上行为2570天，占比为34.40；长端利率下行的同时短端利率上升为1750天，占比为23.43收益率曲线陡峭化当日长短端收益率同时上行为3025天占比为43.69长短端收益率同时下行为2384天占比为34.44短端利率下行的同时长端利率上升为1514天，占比为21.87。在频次上，长端利率影响期限利差更多。37116774 个月。3201141582、短端利率对期限利差倒挂影响更大力度上短端利率是收益率曲线变

13、化的主要推动因素。回归分析表明，10日数据仅可以解释期限利差变化的13.1，月数据仅能解释期限利差变化的13.3；2年期国债收益率可以解释期限利差变化的37.3，月数据仅能解释期限利差变化的37.5。图 12: 短端利率对期限利差倒挂影响更大（%）资料来源：纽约联储，旧金山联储，图 13: 期限利差倒挂发生在加息周期（%）资料来源：纽约联储，旧金山联储，196171201932114393193610213.45上个交易日不到挂当日发生倒挂的合计63天其中天长短端收益率同时下行； 2518198923所有期限利差倒挂事件均发生在加息周期。3、风险中性期限利差的变化主导着期限利差的波动长端利率可

14、以分解为长期风险中性利率与期限溢价。期限溢价是投资者持有长期债券时 0债券因为持有期长而承担着流动性、通货膨胀、利率变动等各种风险。将期限利差分拆为风险中性期限利差与期限溢价差，可以发现风险中性期限利差的变化主导着期限利差的波动196120161962119643 月为负值，且当时均未发生期限利差倒挂。19892溢价差由1989年1月的1.3878降至2月的1.3344，但仍为正值；风险中性期限利差则由-1.3799降至-1.4516。2000年4月长端利率下降快于短端利率时，期限溢价差由2000年3 月的0.5577降至4月的0.4857仍为正值风险中性期限利差则由-0.5852 降至-0.

15、6119。1985图 14: 风险中性期限利差的变化主导着期限利差的波动（%）资料来源：纽约联储，旧金山联储，风险中性期限利差呈周期性波动。196912共经历了五个完整的风险中性期限利差周期。根据波谷计算，风险中性期限利差周期最短为56个月，最长为140个月。在1990年以前，风险中性期限利差最大峰值为0.44，最小值在1981年5月达到-3.69年之后风险中性期限利差中枢明显上移最大峰值为1.41， 最小值仅为-0.75。图 15: 风险中性期限利差周期性波动（%）资料来源：纽约联储，表 3：美国国债 10Y-2Y 风险中性利差周期（%）波谷时期最小值波峰时期最大值波谷周期长1969.12-

16、1.29421971.030.435056 个月1974.08-1.69921977.01-0.024181 个月1981.05-3.69071986.09-0.207894 个月1989.03-1.59811992.090.6484140 个月2000.11-0.75052003.121.135368 个月2006.07-0.39182010.011.4078资料来源：纽约联储，4、技术性因素也会导致期限利差变化的影响，呈现出剧烈波动。BrandtKavajecz（2004）发现订单流等微观市场结构也会影响美国国债的定价订单失（超买或超卖压力可以解释收益率隔日变动的26因而技术性因素也会导致

17、期限利差变化，甚至出现暂时性倒挂。表 4：美国国债日收益率描述统计（%）变量名称样本个数均值标准差最小值最大值2 年期国债收益率143785.28013.22480.152615.925110 年期国债收益率143786.19372.73791.397414.9726期限利差143780.91360.9777-2.61373.6511负期限利差1936-0.45820.4282-2.6137-0.00022 年期国债收益率隔日变化14378-0.00010.0657-0.81710.721210 年期国债收益率隔日变化14378-0.00010.0636-0.78250.5524资料来源：纽约

18、联储，19617201921020.9136。20.5524，最小值为-0.7825。一个隔日变化就可能使得期限利差由正转负。0，一旦受到冲击，就很可能会形成持续的倒挂现象。196654倒挂现象，6591810196956199032198910200031989三、美国 10Y-2Y 期限利差或于 2019 年倒挂（一）风险中性期限利差的影响因素1、长期风险中性名义利率与自然利率、CPI 正相关CPI远期实际短期利率（10）Wicksell(1936)的自然利率是一致的，即与经归分析表明，10=1.4088+0.3726*CPI+0.6333*自然利率2。系数与常数1的水平下显著，R20.6

19、337。图 16: 长期风险中性名义利率与自然利率、CPI 正相关（%）资料来源：纽约联储，旧金山联储，2、货币政策是风险中性期限利差变化的主导因素短期风险中性名义利率主要受货币政策影响，使得货币政策成为风险中性期限利差变化的主导因素0.987912 数据来源 HYPERLINK /research/policy/rstar /research/policy/rstar。高达0.9759。即当有效联邦基金利率提升1时，风险中性期限利差下降0.27，风险中性cpicpi图 17: 风险中性期限利差与有效联邦基金利率负相关（%）资料来源：纽约联储，旧金山联储，表 5：风险中性期限利差回归结果解释变

20、量1234有效联邦基金利率-0.267*(0.00160)-0.260*(0.00491)CPI-0.261*0.00461(0.00893)(0.00579)自然利率-0.446*(0.0447)-0.0296*(0.0102)常数项1.193*(0.0101)0.826*(0.0424)1.089*(0.137)1.231*(0.0274)样本量692692230230R20.97590.55280.30420.9747资料来源：整理货币政策用于平抑经济波动。许多国家的央行都将实现充分就业和稳定通胀作为货币政（以可以预测的方式对经济形势做出反应；（2）平时采取宽松货币政策；（3）5CPI、

21、自然利率正相关。CPICPICPI、自然利率负相关。即，CPI表 6：美联储货币政策规则资料来源：美联储，t t t 代表远期中性实际联邦基金利率，与美联储 2%的长期通胀目标LR 和最大可持续失业率水平一致。tLR 代表长期失业率。zt 代表货币政策规则根据 Taylor（1993）规则将联邦基金利率设置为负时累计的偏离量。PLgapt 是实际价格水2%通胀率增长时偏离的百分比。图 18: 风险中性期限利差与自然利率、CPI 负相关（%）资料来源：纽约联储，旧金山联储，3、预期分歧可能导致风险中性期限利差倒挂期实际短期利率。但是由于远期实际短期利率无法观测到，美联储对远期实际短期利率的估计可

22、能与市场存在较大差异，导致风险中性期限利差变化。2018Q1Vazquez-Grande(20171.8，Kiley(2015)估0.41.8期限利差增大。图 19: 对远期实际短期利率的估计存在较大差异资料来源：美联储，表 7：截至 2018 年 Q1 对远期实际短期利率的估计资料来源：美联储，另一方面，由于政策具有时滞性，使得事实上的政策预期可能与市场预期形成分歧。当（二）期限溢价差随着期限溢价下行1、期限溢价的下行主要源自实际期限溢价降低长期债券虽然面临着利率不确定性风险，却规避了再投资风险，可以锁定投资收益。因而， 期限溢价从 1961 年开始逐渐上行，在 1984 年 6 月达到峰值

23、后开始回落。自 2016 年开始，10 年期国债的期限溢价长期呈负值，且长期国债的期限溢价低于短期国债。图 20: 期限溢价自 1985 年开始下行（%）资料来源：纽约联储，期限溢价的下行主要源自实际期限溢价降低。101980年代的3降至2011-2015年的0.5其中实际期限溢价由3.3降至0.1减少了3.2个百分点；通胀风险溢价由-0.3 提升至0.4，增加了0.7个百分点。表 8：十年期国债期限溢价分解资料来源：BIS，2、利率不确定性下降使得期限溢价减少经济前景和货币政策的不确定性会提升债券风险，期限溢价在经济衰退或者对经济前景 分歧较大时上升。MOVE 指数（MerillLynch

24、Option Volatility Estimite）反映了投资者对美国国债的波动预期。MOVE 指数越高，短期利率的不确定性越大。10 年期国债的期限溢价与MOVE 指数走势趋同，表明期限溢价与利率不确定性正相关。美国非传统货币政策的实施，压制了利率的波动空间。随着 MOVE 指数下降，期限溢价减少。图 21: 期限溢价与 1 月期 MOVE 指数正相关（%）资料来源：伯南克博客，3、供求关系是期限溢价下降的主导因素官方购买是期限溢价下降的重要推动力量。美联储的量化宽松与展期计划降低实际期限LIWei（2004）GDP1，1010bp。201110150bpBonisIhrigandWei

25、(20172016QE10价影响为-99bp，201784bp，2018-68bp。表 9：期限利差扩大套利需求上升资料来源：BIS，风险中性期限利差提升促进套利交易，使得期限溢价维持低位。官方购买提升了长期债 券的价格，降低了私人投资者获得的风险补偿。同时，美国 10 年期国债 2007-2016 年的波动1991-2006升？原因正在于风险中性期限利差不断提升，使得期限利差在期限溢价减少的情况下，由1991-2006年的1.86提升至2007-2016年的2.38，增加了52bp；相较于1965-1978年，增153bp套利交易逆转，将使得期限溢价快速回升。4、期限溢价差与期限溢价正相关期

26、限溢价作为风险的补偿，与风险大小正相关。一般而言，到期时间越长，未来利率不确定性越大，期限溢价越高。因而，10Y0.96810.2163+0.5365*101的水平下显著，R20.9371101时，期限溢价差少0.54，期限溢价差随着期限溢价下行。但是，20161021022期限溢价差与期限溢价正相关（%）资料来源：纽约联储，（三）为何本次 10Y-3M 期限利差先行倒挂？2016201932310Y-3M32。200510Y-2Y320051227210Y-3M10Y-2Y图23：2019年美国国债期限利差倒挂（）图 24：2005 年美国国债期限利差倒挂（ ）资料来：Wind，资料源：Wi

27、nd，（四）美国 10Y-2Y 期限利差或于 2019 年倒挂2019321214.69bp37.40bp，10222.71bp，10 2,二者均呈现下降走势。1961。鉴于有效联邦基金利率提升1时，风险中性期限利差降低0.27，当其他情54.41bp当有效联邦基金利率提升1.39时，风险中性期限利差将转为负值。BonisIhrigand Wei2017)，QE10103bp10溢价的53.65，也就是到2019年底期限溢价差将增加4.83bp。107790GDP3.92019万亿美元占GDP的5.1提升1.2个百分点根据LI和Wei（2004），10年期国债的期限12bp，6.46bp。如果

28、套利交易由于风险中性期限利差收窄而逆转，引发期限溢价快速转正，2019 年期限溢价差增加约23p需要风险中性期限利差下降约0b有效联邦基金利率提升225，2021312019 32420192019CPICPI20190128所揭示的，中美贸易摩擦、英国脱欧、美股大跌转入熊市等黑天鹅事件仍可能发生，加上全201932310Y-2Y11.8bp，10Y-2Y 2019表 10：2019 年 3 月美联储加息点阵图目标利率区间中值()201920202021Longer Run3.7503.62513.50013.375113.25013.125213.00042.8752342.75042.62

29、54452.50062.37511752.250资料来源：美联储，表 11：2019 年 3 月 24 日 FedWatch 隐含美联储加息概率资料来源：CME，四、美国期限利差倒挂的影响（一）当前经济衰退概率较大Probit利用期限利差预测的衰退概率最大值为2893最小值为2.7随着期限利差倒挂的持续，利用风险中性利差预测的衰退概率最大值为36.56最小值为9.00利用期限溢价差预测的衰退概率最大值为12.72，最小值为11.01，且单独利用期限溢价差回归所得模型系数不显著。基于结果导向，对比预测结果，我们选择期限利差作为预测参数。表 12：经济衰退预测概率（%）NBER 衰退期利率倒挂期限

30、利差预测概率风险中性利差预测概率期限溢价差预测概率1966.0923.7711.8111.301970.01-1970.111969.0323.7713.7211.471973.12-1975.031973.0328.9315.8611.441980.02-1980.071978.0926.6324.4812.091981.08-1982.111980.0927.4836.5612.721990.08-1991.031989.0226.5627.1712.252001.04-2001.112000.0324.0513.0811.402007.12-2009.062006.0224.109.00

31、11.01资料来源：整理利用2019年3月1日至21日的平均期限利差，计算所得衰退概率为19.04，虽然尚未进入衰退区间，但在历史数据中已经处于相对较高水平，值得警惕。图 25: 美国经济 1 年后衰退概率（%）资料来源：纽约联储，（二）美联储或于 2020 年降息1971102102110着美联储或于 2020 年降息。中美经贸协议达成概率增大。正如我们在中美经贸摩擦加剧的原因及谈判前景展望 中美经贸关系系列专题报告 20190321所揭示的，重塑美中经贸关系是特朗普政府国家安全取消加征关税。表 13：美国国债期限利差倒挂与降息（%）NBER 衰退期利率倒挂时间利率倒挂月数降息时间间隔时间1

32、966.0931970.01-1970.111969.03131973.12-1975.031973.03201974.1221 个月1980.02-1980.071978.09201980.0520 个月1981.08-1982.111980.09211981.1114 个月1990.08-1991.031989.0251990.0717 个月2001.04-2001.112000.0382001.0110 个月2007.12-2009.062006.0252007.0919 个月资料来源：纽约联储，（三）美国期限利差倒挂对世界经济金融的影响出口国经济增长。如果期限利差倒挂，经济陷入衰退，可

33、能通过经济共振引发其他国家陷入衰退，拖累世界经济增长。GDP20165.620176.9。资本的自由流动使得各国回报率趋于均等化，各国国债收益率走势趋同。因而，美国国债期限利差与期限溢价的变化可能传导至其他国家198920002006图 26: 主要国家 10Y-2Y 期限利差走势（%）资料来源：Wind，期限利差倒挂往往预示着美国股市的下跌。在八次倒挂中，七次股市是下行，仅有一次 股市是上行的。股市上行发生在 1978-1980 年的期限利差倒挂，没有发生调整。1978 年，美国开始推行 401（k）计划，即养老金投资计划，广泛投资于股票、基金、保险、债券、专项定期存款等金融产品，新资金的入

34、市推动了美国股市继续上涨。图 27：1978 年美国期限利差倒挂与股市上行图 28：美国期限利差倒挂引发股市下行资料来：纽联储旧金联，资料来源：纽约储，金山储，的分支机构，影响全球流动性和杠杆率。风险提示中美经贸谈判不及预期，英国硬脱欧，美联储超预期加息等。参考文献Abrahams M, Adrian T, Crump R K, et al. Decomposing Real and Nominal Yield CurvesJ. Journal of Monetary Economics, 2016: 182-200.Ang A, Bekaert G, Wei M, et al. The Te

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