违约分析框架系列五：不同类型企业债务融资结构有何差异

1、目录TOC o 1-2 h z u 宏观视角企外部融的主式4银行贷款4非标融资6债券融资7企业融资构测算方法9从企业财务指标算企业融资结构9数据处理与样本述9可能存在的问题10从发债企的业融资构看风险10不同性质发债企的融资结构10不同主体评级企的融资结构12方法总结13图表目录图1：违约分析框架图（绿色对勾为完成的专题，绿色框线部分为此文分析重点图1：银行贷款以中长期贷款为主（%）图2：银行贷款偏向国有和集体企业（%）5图3：狭义非标融资在新增社会融资规模中的比例下降（%）6图4：广义非标规模与社融中非标规模（万亿元）75：2015（%）. 7图6：2017年前企业债券评级呈现下沉趋势（%）

2、8图7：国有企业和民营企业债券融资比例明显分化（%）8图8：不同性质发债企业的融资结构（%）11图9：发债企业中的中央国有企业长期贷款占比上升，民营企业下降（%）11图10：不同主体评级产业债发行主体的融资结构（%）12图11：不同主体评级城投债发行主体的融资结构（%）122018图 1：违约分析框架图（绿色对勾为已完成的专题，绿色框线部分为此文分析重点）资料来源：研究宏观视角下企业外部融资的主要方式20181167.1%，9.9%，12.13.5银行贷款银行贷款是企业融资的第一大来源，也是企业稳定性最高的融资方式。2018 年9 月末本外币非金融企业及机关团体贷款余额 88.07 万亿元，同

3、比增长 10.0%，占金融机构人民币各项贷款余额的 66%。从结构来看，中长期贷款占非金融企业部门贷款的比例超过 5030%-40%。20142018占比下降较快，由 1 月的 35.7%下降至 11 月的 33.4%，但票据融资占比由 1 月的4.74%上升至 11 月的 6.14%，中长期贷款占比进一步上升，11 月达到 57.7%。我国金融机构境内人民币贷款余额投向国有和集体企业的比例在 55%以上，民营企业占比在30%-39%波动。2014 年以来，国有和集体贷款占比进一步提升，民营企业占比有所2016 年国有及集体企业贷款占总贷款余额比例为62.533.7%。图 2：银贷以长贷款主（

4、%）资料来源：wind，研究图 3：银贷偏国和集企业（%）资料来源：wind，研究非标融资20135（20138 号（收）益权、带回售条款的股权融资等”。2016剔除社融和通道中非标的重复部分后，广义非标计算公式为：广义非标规模=社融中非标+（各类资管投向非标规模之和-社融中委托贷款*32%-社融中信托贷款*1.8-社融中未贴现银行承兑汇票*80%）/2由此计算，2017 年末的广义非标规模为 35.8 万亿元。进入 2018 年，资管新端持续收缩。20182017 年 3 （托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）占新增社会融资规模的比重持续下降，同2018324.631.5图 4：狭非融在增

5、社融规中比下降（%）资料来源：wind，研究图 5：广非规与融中标模万元）资料来源：wind，研究债券融资债券融资位居第三位，企业债券占社会融资规模存量的比重稳定在 1020185幅下降。2018119.93%。从结构来看，2017 年前中期票据在企业债券存量中占比最高，2017 年末公司债在企业债券存量中占比超越中票位居第一。201629.8%。201512015 年后公司债在企业债券存量的比重显著提升，2017 30.53%。AAA2010 年的 82.6%下降至 2016 年的 56.1%，而 2016 年AAAA21.4221.562017AAA365.86%，中低等级企业债券存量压缩

6、，表明由于市场风险偏好的下降使评级较低企业的债券融资渠道受阻。从债券融资企业的性质来看，国有企业和民营企业债券融资比例明显分化。地方国有企业在企业债券存量中占比最高，中央国有企业次之，民营企业债券占比最低。截至 2018 年 3 季度，地方国有企业、中央国有企业和民营企业债券存量占比分别为52.5%、34.0%和 10.8%。图 6：2015 年后公司债占企业债券存量的比重显著提升、资产支持证券业明显增多（%）资料来源：wind，研究图7：2017年企债评级现沉势（%）资料来源：wind，研究图 8：国企和营业债融比明分（%）资料来源：wind，研究从企业财务指标计算企业融资结构（短期借款、长

7、期借款、应付债券、一年内到期非流动负债）企业债务性融资可以表示为：企业债务性融资=短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债+应付票据+短 期应付债券+应付债券+其他应付款+长期应付款+其他流动负债+其他非流动负债非标融资的比例。银行贷款规模=企业债务性融资规模-债券融资规模-非标融资规模数据处理与样本描述为了更全面的分析企业融资结构，1）在企业性质方面，我们将发债企业样本分2） AA20183以从非标融资角度看违约风险企业信用风险排查专题之四中使用的用益信1/4计算，20183比例分别为 42.7%、30%和 18.3%，以 2018333.5%，投向产业债发行主体的非标规模比例则为%。进一步

8、将产业债和城投债发行主体的非标在不同企业性质和不同主体评级维度 上分解可得：34.2%；中央国有企业和其他所有制企业占比分别为7.30%和 13.05%。AAAAAAAA-以下的非标规模占比分别为 12.5%、40.4%、34.4%、2.4%和 10.3%。城投债发债主体中，主体评级为AAAAA-和-以下的非标规模占比分别为13.818.666.4%、1.0%和 0.3%。可能存在的问题选择发债企业样本可能使总体中民营和低等级企业非标比例低估。的比例可能更高。本文所有研究范围限定于发债企业。通过财务指标倒算信贷规模存在误差。来估算信贷规模可能存在偏差。2018以非标和中低难以获取银行贷款的稳定

9、支持，企业本身的偿债能力较弱。2）市场风险偏好下降使以判断信用收缩、非标回表带来的融资风险对企业的影响。不同性质发债企业的融资结构国有企业融资结构以银行贷款为主。38.8%。从银行贷款的结构和变化趋势来看，如果以产业债发债主体的长期借款/（短期借款+长期借款）近似代表企业的贷款结构，可以发现 2018 年以来中央国有企业的长期贷款占比上升，2018 年第 3 季度为 65.1%；民营企业长期贷款占比有所下滑，2018 年第 3 季度为 52.1%。在 2018 年中长期贷款占比增加的背景下，中央国有企业长期贷款占比上升体现了银行贷款向中央国有企业进一步集中的趋势。70.365.218.227.

10、8%。3) 城投融资平台和民营企业的债券融资占比较高，分别为 27.8%和 23.8%。等级以AA+和AA 为主，AA+和AA 等级民营企业债券分别占民营企业债券存量的 35.1%和 39.1%，AA+和 AA 等级的城投债分别占城投债存量的 24.5%和 44.7%。4）民营企业融资结构中非标的比例显著高于国有企业。2018 年 3 季度非标规模占民营企业总融资规模的 37.411.47.0%，1.24图 9：不性发企的融结（%）资料来源：wind，研究图 10：发企中中国有业期款比升，营业降（%）资料来源：wind，研究不同主体评级企业的融资结构产业债发行主体AAAA66.754.3%和

11、24.41.825.6%和 42.5%。 A（含AA-与AA 31.5%和33.1%。图 11：不主评产债发主的资构（%）资料来源：wind，研究城投债发行主体AAA 和 AA+等级城投债发行主体的信贷融资比例较高。AAA 和 AA+等级城投债发行主体的信贷融资比例分别为82%和71%，而AAA 等级信贷融资占比仅为15%。AAAA债券融资比例为 55.8%，非标融资比例为 29.5%，显著高于 AAA 和 AA+等级城投债发行主体。图 12：不同主体评级城投债发行主体的融资结构（%）资料来源：wind，研究比较产业债和城投债发行主体AAAAA高；AA方法总结从企业资产负债表科目来看：5030%-40%有直接关系201919非标融资位居第二位。2018 年 3 季度，社融中的非标规模已下降为 24.6 万亿31.5（的非标还可能出现在股权科目。此部分可参照专题从非标融资角度看违约风险企业信用风险排查专题之四。债券融资位居第三位，企业债券占社会融资规模存量的比重稳定在 10%左右。此部分可参照专题债券再融资风险筛查方法与名单违约分析框架系列四因 从企业性质来看，民营企业融资非标占比明显高于其他类型企业。受信用收18对于国有非城投类企业分