全球高通胀仍在蔓延和传导进程中

1、一、全球通胀：上半年全球通胀依旧向着恶化方向演变全球通胀的蔓延保持迅猛态势上半年全球通胀向恶方向演变通胀保蔓态势新肺疫袭后全通开蔓在过程中通胀速过 10的济体数一直不断，显示上半全球胀蔓延势仍着恶方向演变截至8月6日在IF布的胀据可踪历数的8经为基统6月CPI比增低于5经体有12，而CPI同增超过5的经体比超了分之。中介于5-0的济体有44个约统基的一，过10的体有32个占计的3不看，从200年12一直现，胀比速超0经体比直在升全通的涨势还较猛。图 ：全球通胀超过10的经济体占比一直在上升PI同比增速10%10PI同比增速5%5PI同比增速10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来:

2、IM，注：以IF2年6月I不缺失的8个济体基准理哪些地区通胀比较峻？从各洲区域划分看2019-2021年的通胀上主要集中于欧美地和洲从201221的胀变来看通的显涨集中欧地包欧南北洲些域201的胀较200年均有明变其中01年北美和西的通增是020年倍洲中和地区的通胀自209起上升在洲区除东和亚，他洲区的胀对言比幅较，甚至的域比比2020年低在平岛区，胀平变则相温。图 ：全球各区域通胀走势%PI：2019PI：2020PI：202114121086420资料来:IM，OECDG20等经济组的整体通胀水平均于高水平国组来OECD27欧家的6月整体胀平超了。在济作发组（OEC）员中据OECD公的据6

3、月比增 10上经体总不含地和西共32国的1分是捷兰匈利国家美国英等家主集在510的间上。图 ：大多经济体整体通胀都已经超过了8% OECDG20G7EU27121086420-2资料来: E，图 ：6月ECD国家通胀超10的国家占3PI同比增速10%10PI同比增速5%5PI同比增速10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来: E，注：不奥地和新兰共2个OECD国家发达经济体的胀水比新兴经济和发展经体的水平还要严据MF数221世胀水平达到.7，高于2013年以的平其21年达家通同增为3.新经和发国家同增为 5.9。实际上达经体的整通胀变比新市场、展中经体还严峻，为发济体变幅远于展中济

4、体看兴市和展经体通从200的5.到5.，仅增了.7百点而发经从200的0.升到.1了2.4个分发中经体的三倍见达济通胀平新经和展中济的平要峻管达济内有分，但整上，达济陡峭通斜仍发中经体加胀力。图 ：发达经济体通胀比新兴市场、发展中经济体还要严峻%发达经济体新兴市场和发展中经济体世界0.70.73.25.23.14.75.96543210资料来:IM，% 美国:PI:当月同比 欧盟27国:HI% 美国:PI:当月同比 欧盟27国:HIP(调和P):当月同比英国:PI:同比日本:PI:当月同比121086420-2资料来:全球通胀普涨根源主要是能源项变化此轮全球通胀的普态更多以能源为主导素在世主经

5、体OECD员国7通同速数显示在OED布的29成员通分中不奥地、西和拿，除牙和西的品项胀居主地外大数的能项胀幅远于食项核项甚分国的源胀幅食品、核心涨的4倍多经体能项幅同上，明一通的变更是能项胀为导因素驱的这动很多家平通水。图 ：这一轮主要经济体的普涨大多以能源为主导%CPI能源食品核心（不含能源食品）10109060300资料来: E，注：图数为2年7月据美国是通胀传导路径的主要起点我们择国为们建通传路的点主要因美具独的国地美数受美内政策激影美的策变和给缺比明政刺和需配是胀刺因综考虑，以美为点建导径比适。第一美元独特国付地位美是界个家需储元因很国的贸易要兑换成元进自204年以除200年10和20

6、1年5外美际支的球名列一元在国支中市份也一保在0下动此美的求涨跌影到界国资本资产格美独的际地定美对界各的响容视因此美的币策美元会影响世上许国。图 ：美元在国际支付中的市场份额保持在40上下波动46%国际支付%国际支付市场份额美元国际支付市场份额欧元42403836343230资料来:第二美国政策激的点较早且力度最美元量是国货政财政和政策辅相成，美的政刺激较大决了其世界响。1）币政：美息时点前，息幅大。美国在2020年3月3就了降，于拿、国等家除之，降息幅来，国是这国家当降幅最的济政策美财政激点力度较美政在200年3月时开经刺激划先多推财政困助案导政府出幅升具来看美国的政支从019年的.52亿元

7、升到200年的.7万美情后计政与209年财政支出值看美的一比在大要济中也居列。图 ：美国财政刺激的力度为全球较高水平30 %比例：疫情以来财政支出/019年财政支出302020资料来:表 ：美国降息时点靠前、降息幅度也大国别时间降息幅度美国200350p20031610bp加拿大200345020031350p英国20031150澳大利亚2003325p韩国20031650新西兰20031675资料来:图 0：疫情出现后美国大幅降息万例美国确诊病例新冠肺炎当日新增万美国联邦基金利率(右)76543210% 3.02.52.01.51.00.50.0资料来:图 1：美国严重的货币超发% 美国:M

8、2同比302520151050资料来:第三美国内滞后的给端造成严重的供裂政策货政互配的规刺在刺总需求通水的化决于给需间相平衡尤是总求政策激幅长情下端能否之匹就得为重以到供端国供缺也常严个供链题是劳动市供问在供链情美的供链力数高偏离值平.327该指1.84，高疫前。2在动供上多经体劳参率口自021年就断，甚至 2021年初动参与缺高于美的国，其劳参与率回弹高于疫前的水，但美国的动参率缺口复直较缓。图 2：供应链压力指数还比较高与平均值的标准差：% 供应链压力指 543210-1-2资料来: 纽约，图 3：美国劳动参与率缺口修复比其他国家要慢口(与201口(与201年均值相比):%美国 韩国 澳大

9、利亚 英 日本 土耳其43210-1-2资料来:二、经济体间传导：美国放水如何影响他国通胀？我们为美大模水到胀经体的导要两传路一个实层的际宗商贸易的格导道一是金层的本动道中国贸渠是通传的要径而国本流动道是胀导次要径。通胀的酝酿：美联储发行美元的两个阶段美联储发行美元的方式要是购买美国国债。前信货体中对何一现央来，行“钞”的实手实上到场上入种样证化资如国等轮美储发元方主要购买国就说美财政向会行债美联用印的元付给政来买些债财政部得应美后执行预支而基础币入济美国水超货流居民业手中经了个段。第一阶段是美联和国联邦政府间的购行。疫对多济造冲，国缓这济冲增发短国以合府时性政支同美联通购资要是买和MB方式放

10、基础货加币给此发币入售和MBS的构后国债机主包货当、各大行保公、同基等融构其，货当持国的。第二阶段是联邦府布救助计划超发币移到居民和企业手美联和邦府间成购行为后美进联政户美联政则这些元布救计发给民企和院象。这样国发货就入了民企的户，转成商的需。图 4：货币当局和各金融机构持有美国国债美国国债持有者比养老基金,其他,个人投资者,3%共同基金,14% 银行机构,7%保险公司,1%海外和国际投者,30%货币当局,23%州和地方政府,6%资料来:注：为1数据传导路径一：商品价格通过进出口贸易渠道传导此轮大宗商品价格涨有美元超发因素，有需失衡因素。美元超发因素：美国大量贸易逆差导致美元外溢至非美经济体，

11、过剩美元抬高国际市场上大宗商品的价格美联刺下居可配收增商或务的求高疫不确性约市供在供给与求配情下只能过口补国消费又为国口力受制此国进出易差额在断升当国居用的元买外商务资时新印元会支给美国变成海美贸逆情况量元溢美经体美超货美货供量幅加，造成元值以元价的际宗品格不断升。供需失衡因素极端然灾害和异常气候剧源成本上涨国际市场油原材料粮食等大商品价格上涨需端221以国受自害国暴雪欧洲洪南巴干旱我国的异降系的然灾和候常得球能需快上给端情间源存整减紧缺，如石输出织及其友（OEC石减产、朗原出口、能源不加剧失衡等因素导大商价大上涨。图 5：居民的消费倾向比较高，储蓄意愿较低%美国个人总收入个人转移支付收入季调

12、折年数十亿美元40美国个人储蓄存款占可支配收入比例季调折年数353025201510509,008,007,006,005,004,003,002,001,000资料来:图 6：美国进、出口增速裂口增大40%美国%美国出口金额:季调同比美国进口金额:季调同比20100-0-0-0-0资料来:注：1年据使两年合速图 7：疫情后美国进出口贸易差额不断上升1300百万美元美国进口金额季调美国出口金130090008000600050003000资料来:通胀传导路径之一是过大宗商品的贸易将宗商品的价格上涨导进口国，进而引发胀。大宗商品价变化主通过进出口贸易方传至大宗商品进口从引发经济体的通货胀国际易渠

13、道是价和需如何开经体间导通体说就货膨在济之通进出贸易的式行导出方面一国发通膨胀会高口品价格从通出的式转其他国口面是国际品场发某价格化致国赖于些口的业产成高或者给少从引本国品格升发通货胀这所的口品常某重的级商如石油原料粮。原油通过国际大宗商的进出口贸易渠道将源价格传导到大宗品口国内宗商是国家产活动原料涉的业范较此宗品的格化影众大宗品易体看商品价上的响在对称一面加能源口的入另方面给源口带了输通胀为际宗品格的升通能贸渠道接高源的比涨加源口的上胀压力大商价飙推高各的胀加了俄冲爆前已现的胀势以洲家为欧盟能高依进，此能进价的加抬升国的价平。中国的原油进口列一进口原油的商价抬升输入性通胀力加当国进产需求乏弹

14、性能动口商格长以来我许原料中间品需从外口对原的口我进总额比较此国进必受国市价格响再我对这口原材却在性求导致国能国大商品格上而量少中产的口最体现入性通膨国为油第进大游胀的入可免但别国同处于国PI不直接包能项因能对我通的响要映在PI图 8：布伦特原油价格高位震荡美元桶 现货价原油英国布伦特 10101010806040200资料来:图 9：中国原油的对外依赖度较高千桶天原油：进口量3000300020002000100010005000资料来: PE，注：为1年总数据图 0：能源价格上升抬高了欧盟进口指数，进而影响通胀%进口价格指数出口价格指数%欧盟:HIP(欧盟:HIP(调和PI:当月同比201

15、0158106540-52-00资料来:传导路径二：资本流动增加影响国内货币供应量美国的量化宽松政策除了通过大宗商品的进出口贸易将价格因素传导至世界各地外，还会通过影响国际间的本流向他济传通胀该径通影货币应进的胀导。一个经济体的货币应由两部分决定一个是内信贷一个是外汇储备国内贷该济央直接间接控汇备括外商接资代的国资流易额及外贷中外储备由央行为了支持与本国有关的其他国家货币汇率而决定购买的黄金和外币资产总额决定，主要用于维持本国货币对外率平要外储备化货市内的需和给平引。美国宽松货币政策引起的资本流动会通过外汇储备变动影响国内货币供应量，进而导致国内通胀压力上升美国施化松货政策元通资资等式向兴济或

16、其国要现接投、证券合资流量加上当际本入会大的币换币本的求增因币会升时国政为了持定汇会市场售量币当场上货供量多物有了上的力尤对实施定率的家说汇备国货供给的响被大从而国内的货胀。中国外汇储备增加国内信贷共同向通施。我外储主包国际易、国直投、人民币值期成“钱入及国款部分而国美持量长处高据外汇的主要分同美量化松币策施背景美零率比国率平国市场有较强竞力因吸了国直投国热的逐性入推了国国基货量与内信同加剧国通膨水。图 1：外汇储备和中美利差相关性较高% 中债国债到期收益率% 中债国债到期收益率:1年美国国债收益率:10年(右)官方储备资产外汇储备同比2.52.01.51.00.50.0-.5-.0资料来:图

17、 2：经济体间的通胀传导图资料来: 三、产业间传导：能源与农产品传导向哪些产业？6420-2-4-6-8-0-23.1 能源通胀的产业传导石油价格的上涨是个源产业链价格上涨重根源源业的传导石为点向可带上游开采加业行，下可导下各消品。第一原油涨价向上传会带动上游的采掘加业等行业价格上涨生产不上的采加工以油价上对石开与加有非直的好效属需拉型的胀导油上会带开采、油加等行格先行涨，以当价格上时，源相开采加业就受益导链条为：原油格石采石加工具而自200年初伦原价中不断升，油采于石加工PPI反。第二原油涨价向下传导会影响下游各类消品通胀水平下游各类消品产业链可分为短业和长产链。两种产业链的胀导效率有差异：

18、短产业链的胀传导耗少，因此源通胀的导效率较高若源上，与源关本转能力较强消费会率价。这转嫁力与链条的短有联，“原油成品” 这产业链，下游接对费间并存多传引的损而材成向CPI传压大首原格会提以油原的机化产成会起以油动生的业品厂格浮其成作为动燃直进最消费成油价上会继向下的条导要现两方链是能源格交项价传导原价上涨动CPI交工用料比上而通通项CPI上涨链能价向居项价传我国住的导要因为住包水燃等能关项目。长产业链由于重传损耗多通胀传导效往往不高产链及产较从步油到纤，再到胶塑链长而胀导率导产链度往不分因原料相本转嫁力强消品价这在CPI中有体过业长通传时耗导果越差。源价上涨通过制业的产链更下游化学品和设备制传

19、导但由业链过长，损耗此导率不其下消需不够的产链传导本都碰传障碍。整体来看，能源向CPI下游消费品的整体导限。%PPI:石油和天然气开采业当月同比PPI:石油、煤炭%PPI:石油和天然气开采业当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业当月同 PPI:生产资料当月同比(右)1010806040200-0-0-0-0%20151050-5-0资料来:注：为国数据图 4：PI生活资料和I的关联性较强% PI:当月同比PPI:生活资当月同比1086420-2-4-6资料来:注：为国数据图 5：能源通胀传导图资料来: 3.2 农产品通胀的产业传导农产品通胀传导的点农产品沿产业链的导多比金属和能源的导条要短

20、损耗较少多初级产品的业传比属能源业的导更因其导的耗少导果好更畅品通胀业较特是粮和类是PI直接成因成传更加畅二其业短效果更即部农要经一加才为费其业也导耗不油为豆油产链短仅在豆到油一胀导系数耗因大价的上很易豆价传导直接影最消价。首先基础农产价格涨或将拉动食品加相关产品的价格基农产价上升食加工业的本因加业格上着能影终端品价对端产的格响度要取下游的求此导条基农品格-品工业P终产品因基础产的格可会传至食品业PPI上也能会动关端品价格涨。其次基础农产品格涨可能会通过抬升殖影响下游CPI料应生猪殖业的游饲料本在养过当非重大饲由础产加工成因基农品涨加产有价压饲料原料格居不下养殖成有一影响造成了类价的上传导链为

21、：础农价格-养殖饲料养成类CP，因基农品价可能通养业本响肉价，响项CPI。粮食危机下基础农通胀压力可能向粮依度较高的国家和产传食机响粮供给导致粮价涨对墨哥粮食口赖较的家来食机抬其国的品通压玉豆粕等础产是猪重要料尤是米比较以猪殖成本受玉价的响同样如，豆格本涨易通豆价向端消传，而会接对内 CPI 带一响。“大油这短业链导率耗传导力。受到世界多地极端高温的影响，我们认为下半年食品加工业和养殖业的通胀水平可能会受到外部通胀的传导而继续上涨根经参报消7月来欧地出高现多个家气突历纪格兰地普遍现作歉盟委会干气影今小米谷作的量将去年减少 .5由于许地出现极高温全球粮价格上风险比较大我们认粮食机还会下游业成端导基农品的胀力能向周期饲成端递加大猪殖的格动。图 6：粮食危机可能会抬高国内生猪的养殖成本元吨 现货价玉米平均价现货价平均价小麦3002