沪深股指期货价格发现功能的实证研究

1、沪深300股指期货价格发现功能的实证研究摘要股指期货是一种重要的衍生金融工具，它是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，并通过现金结算差价来进行交割。股指期货推出于1982年，推出之后迅速得到投资者青睐，并在2005年后成为全球成交量最大的期货品种。股指期货得到如此追捧，主要原因在于其价格发现、风险规避和资产配置的基本功能，使其成为资本市场上不可或缺的投资工具。股指期货三大功能的基础在于价格发现，只有价格发现功能充分发挥，股指期货的到期日价格无法成为现货到期日价格的无偏估计，股指期货的定价才是有效的，而基于股指期货定价的套期保值、套利行为及相关的资产配置才能实

2、现。中金所成立已五年有余，股指期货的推出也超过两年，然而股指期货在中国资本市场上的价格发现功能却并没有得到实证的充分检验。从逻辑上说，如果无法证明其价格发现功能，那么股指期货对于中国资本市场的完善和促进就无从谈起。因此，研究中国资本市场上股指期货的价格发现功能是否存在，对于判断股指期货市场发展的合理性、对于判断中国资本市场的成熟程度，都是非常重要的。因此，本文将以股指期货的发展和特征为起点，探讨股指期货价格发现功能的内涵和理论基础；采用沪深300指数期货合约的5分钟高频数据，运用平稳性检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数及方差分解等多种办法，对股指期货的价格发现功能、价格形成过程中股指

3、期货发挥的作用进行实证研究。实证研究得到了如下几个结论：首先，沪深300指数期货与沪深300指数之间存在长期稳定的协整关系；其次，在被考察的期货合约中，股指期货价格与现货价格之间都存在领先-滞后关系，期货价格领先515分钟左右，由此证明了沪深300指数期货的价格发现功能；最后，在市场价格的形成过程中，股指期货的价格起到了主导作用，并且随着市场的完善，这种主导作用还在不断被强化。关键词：股指期货，价格发现，引导关系AbstractStock index futures are one of the most important investment tools in the global cap

4、ital market. In the index future contract, the counterparties bet on the level of stock index in a certain period of time and settle the contract in cash at expiration. Stock index futures emerged in 1982, after which it has experienced a boost in trading volume. Since 2005, it has become the most p

5、opular future contract in the world.The reason why the stock index future is so popular can be explained by its 3 basic functions: price discovery, risk aversion and asset allocation, which has made it the irreplaceable investment tool in the market. The foundation of the 3 functions is price discov

6、ery; only when the price discovery is realized can the price of stock index future at expiration be the unbiased estimation of spot price and can the pricing of futures be efficient; therefore the hedging and arbitrage activities can be utilized based upon the efficient pricing of future contracts.T

7、he China Financial Futures Exchange (CFFE) has been founded for more than 5 years, while the CSI300 futures have been introduced for nearly 2 years. Yet the price discovery of CSI300 futures hasnt been sufficiently verified. If the price discovery character of future contract hasnt been proved, it w

8、ould be arbitraryto assert that the stock index future has accelerated the development of Chinese capital market. Thus, the existence of price discovery character is vital to judge the impact of the introduction of stock index futures to the whole capital market.In order to achieve that, this paper

9、will start with the basic concept of stock index futures. Later it will explore the theoretical foundations of price discovery character; then the 5-min intraday price series of CSI300 futures and the corresponding index will be used to run the empirical study of price discovery character of CSI300

10、futures and its contribution to the price formation in the market, while different statistical tests, such as stationary test, co-integration test, Granger causality test, impulse response function and variance decomposition, will be conducted to support the analysis.Therere several discoveries base

11、d on the empirical results. Firstly, there is a long-term and stable co-integration relationship between the CSI300 futures prices and the corresponding index prices. Secondly, in our sample future contracts, theres a lead-lag relationship between the future price and spot price, while the future pr

12、ice is 515 min ahead of spot price, which proves the existence of price discovery function of CSI300 futures. Lastly, we found that in the formation of market price, CSI300 futures dominate the whole process and their contribution has been intensified as time goes by.Key words: CSI300 futures, price

13、 discovery, lead-lag relationship1、绪论1.1 研究背景及意义股指期货是一种重要的衍生金融工具，它是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。股指期货的产生源于20世纪70年代的金融危机。当时西方各国的经济增长缓慢，发展前景黯淡；与此对应，金融市场上投资者情绪波动剧烈，许多投资者由于没有踏准市场节奏，蒙受了巨大损失。为了规避股票市场的系统性风险，实现股票的套期保值，1982年美国堪萨斯市交易所（KCBT）推出了最早的股指期货合约价值线指数期货合约。而股指期货一出现，便由于其套期保值的功能，获得了广泛欢迎

14、，其成交量迅速攀升，并于2005年成为成交量最大的期货品种，占据全球场内衍生品交易量的30%以上。随着中国资本市场的蓬勃发展，政府及监管部门也在积极筹备股指期货上市工作。2006年9月，三大商品交易所和两大证券交易所在上海共同成立了中国第一家金融衍生品交易所中国金融期货交易所。随后，中金所完成了沪深300指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂盘交易的各项技术系统建设工作，并于2006年10月30日开始沪深300股指期货的仿真交易。2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2010年4月16日沪深300指数期货正式上市。上市之后，沪深300股指期货即呈

15、现强劲的上升势头。首日交易量就达到了58,547手，随后交易量逐步放大，整个2010年全年总成交量为4,587.3万手（单边），名列全球第29位。而名义成交金额己跃居全球股指期货第二位，仅次于标普500 迷你型股指期货合约。股指期货受到如此追捧的原因，在于它满足了投资者在资本市场上不可替代的需求，使得市场更加完善。具体来说，有如下几个方面：（1）股指期货对市场信息效率产生影响，股指期货的推出有助于提高现货市场的信息传递速度，在一定程度上消除市场的定价偏差，即价格发现功能；（2）股指期货与现货市场的联动性，使得投资者能够利用股指期货防范系统性风险，实现套期保值，更好地进行风险控制和风险管理，即风

16、险规避的功能；（3）股指期货的推出使得投资者可以在股市上涨和下跌时获利，为投资者带来了更多的投资选择，即资产配置功能。而股指期货如上功能的实现，必须依赖于一个前提：股指期货的定价是有效的，其对现货市场的价格发现功能是充分发挥的。否则，股指期货的到期日价格无法成为现货到期日价格的无偏估计，人们将无法利用股指期货进行套期保值和套利，股指期货也无法对现货市场的效率产生正向影响。如果股指期货的价格发现功能确实成立，那么它对于中国资本市场效率的提升、投资者利益的保护有着十分积极的作用；但是如果股指期货价格发现功能并没有很好的发挥，不仅会使得市场投机加剧，给投资者带来额外风险，也会使得监管层对于金融创新的

17、态度更加谨慎，延后中国资本市场完善和发展的脚步。因此，无论对于投资者还是监管层，都迫切希望了解，股指期货的价格发现功能在市场上是否得到了充分的发挥。因此，研究中国资本市场上股指期货的价格发现功能是否存在，对于判断股指期货市场发展的合理性、对于判断中国资本市场的成熟程度，都是非常重要的。1.2 文献综述价格发现过程是指在一个市场中，投资人观察到随机产生的新信息后，通过交易行为将信息反映到资产的价格上的过程。由于不同市场汇聚信息的速度不同，因此不同的市场在价格形成过程中会产生时间上的先后。因此价格发现功能的一个直观表象就是：某个市场上的价格变动领先于其他市场上的价格变动，即价格水平之间存在领先-滞

18、后关系。相应地，国内外的研究一般发现了股指期货与现货价格之间的三种关系：相互引导、股指期货领先以及现货价格领先。1.2.1 对海外市场的研究1.2.1.1 成熟市场的情况（1）股指期货对现货市场有引导作用Kawaller（1987）采用S&P 500指数的分钟数据，运用三阶段最小二乘回归的方法，发现股指期货的价格持续领先现货价格2045分钟，同时现货价格很少影响一分钟以后的股指期货价格。Herbst等（1987）对标准普尔500指数的研究也指出，指数期货领先现货少于一分钟。Cheung和Ng（1991）对标准普尔指数的实证研究表明，标准普尔指数期货价格引导现货价格，指数期货领先指数现货15-3

19、0分钟。Chan（1991）对现货市场和股指期货市场的日内收益率及其波动进行了研究，发现了现货市场和期货市场之间很强的依存关系。在两个市场中任何的价格冲击都会在另一个市场上产生反应，使得两个市场间的收益波动可以从价格冲击中预测，并且当两个市场间收益率本身的联系减弱时，这种预测能力依然显著。这个结论在考虑潜在的市场摩擦如非同步交易时依然有效。Chan（1992）对S&P 500指数的研究发现，股指期货与现货市场之间存在非对称的领先-滞后关系，即股指期货领先现货。并且当有全市场范围的信息（market-wide information）出现致使更多股票价格同向变动时，这种领先关系更加显著，这暗示了

20、股指期货的价格可能是全市场范围信息（market-wide information）的来源。Booth（1993）选取了独特的视角，研究不同市场之间信息的传导和价格发现功能。通过对美国和芬兰市场的研究，Booth发现在现货市场上，并不存在哪个市场对另一市场造成影响；但是美国的股指期货市场却对芬兰的股指期货和现货市场都有引导作用。由此暗示投资者可能低估了股指期货对信息的反应速度和价格发现的功能。Tse（1995）运用单变量的时间序列模型和向量误差修正模型（Vector Error Correction Model）对Nikkei股价平均指数的日收盘价进行了研究，发现股指期货的价格对现货价格有领先

21、和引导作用，但现货价格对股指期货不存在同样的作用。同时，Tse也发现向量误差修正模型对这类研究有更强的解释力。Brooks（2001）运用1996年至1997年间FTSE 100指数的10分钟数据，发现股指期货的价格有助于预测现货市场的价格，同时最好的研究模型是误差修正模型，因为这类模型考虑了因持有成本而带来的理论价格与现实价格之间的差异。更进一步，由股指期货对现货价格的预测性可以建立一套套利交易策略，该策略的表现比被动追踪指数的策略要好，但考虑交易成本之后仍无法超越指数。部分国内学者也以海外成熟市场为对象进行了研究。廖崇豪（1994）以标准普尔500指数月数据，运用Granger因果检验模型

22、及ECM模型分析，结果发现现货领先期货作用明显。黄玉如（1993）以美国标准普尔500指数每日数据为基础，采用Granger因果检验，发现股指期货与现货之间互为Granger因果关系。任燕燕和李学（2006）通过研究发现S&P500指数期货领先现货。王扬（2007）通过研究发现FTSE-100指数期货价格领先现货。更进一步，国外许多学者对影响股指期货与现货价格关系的某些可能因素进行了更深入的研究。Gwilym（2001）发现FTSE100指数的股指期货和期权均对现货市场有领先的作用，并且认为衍生品市场上的交易成本更低是主要原因。Jiang（2001）运用香港市场的数据进行研究，发现股指期货确实

23、存在领先现货市场的情况，并且当各项卖空的限制取消时，股指期货的价格发现功能会更加有效，尤其是在下跌市场或现货价格被高估的环境下。Alphonse（2002）对法国市场进行了研究，发现股指期货市场比现货市场率先对新信息做出反应，并且至少完成了95%的价格发现功能，而这种功能也不因价格指标（如成交价或买卖报价）的选取而发生改变。（2）股指期货对现货市场没有引导作用Kawaller（1990）运用S&P 500指数的高频数据，发现：股指期货的价格波动性比现货更大，尤其在开市的前30分钟；而随着股指期货交易量的增大，股指期货和现货的价格波动性也显著增大。但是格兰杰因果检验表明，股指期货和现货价格的波动

24、性之间并不存在引导关系。Wahab和Leshgari（1993）首先提出运用协整分析的方法来研究标准普尔500指数与现货与FTSE-100指数期货间的动态关系。以每日数据为基础进行分析，结果发现了标准普尔500指数与 FT-SE100指数现货引导股指期货价格。Abhyankar（1995）采用因果检验的研究方法，对FTSE-100指数进行研究，发现期货价格与现货价格具有同时性，并不存在相互的引导关系。1.2.1.2新兴市场的情况（1）股指期货对现货市场有引导作用赖瑞芬（1997）选取摩根台指的5分钟数据，发现现货领先期货2分钟。李家州（1998）选取美国道琼斯台湾股指期货的每日数据来进行格兰杰

25、因果检验，发现现货领先期货15-30分钟。Min（1999）发现，在韩国市场上，指数期货价格领先于现货价格大约30分钟。Zhong（2004）在墨西哥市场上也发现了期货价格领先的结论。Fedderke（2001）运用1998年内的2分钟、6分钟和10分钟高频数据，以及1996至1998年的日收盘数据，均发现南非市场上存在股指期货领先于现货市场的结论，并且认为这可能是无成本套利带来的结果。潘品轩（2003）对以TAIFEX台股指数期货每5分钟的数据为基础进行格兰杰因果检验，也表明了股指期货与现货互为格兰杰因果关系。Ryoo（2004）对韩国KOSPI 200指数进行了研究，发现股指期货和现货价格

26、互为格兰杰原因，但在领先滞后关系上，股指期货领先于现货的关系更加显著。同时，股指期货市场的交易加快了信息在现货市场的传导速度，增加了现货市场的波动性。Zafeiropoulos（2004）以台湾TAIEX指数及其期货作为研究对象，采用2002年5月10日至2002年8月22日的5分钟日内高频数据，发现股指期货的收益率领先现货市场5分钟左右，并且建议投资者关注股指期货市场上提供的信息以辅佐投资决策。Kavussanos（2008）采用希腊FTSE/ATHEX-20和FTSE/ATHEX Mid-40指数的日收盘数据，发现股指期货和现货价格之间存在双向的引导关系，但是股指期货市场上对于经济事件的反

27、应更加快速，并且对于流动性更强的FTSE/ATHEX-20指数来说，信息的传导和反应速度更加快捷。由此证明股指期货可以作为价格发现的工具。Debasish（2008）运用双变量GARCH模型对印度市场进行检验，发现印度市场上也存在股指期货价格对现货价格的引导作用。Floros（2009）对2002至2006年间南非市场中的FTSE/JSE Top 40指数进行了检验。通过运用协整检验、向量误差修正模型（Vector Error Correction Model）、格兰杰因果检验（Granger Causality Test）和TGARCH模型，发现股指期货和现货价格之间存在双向的引导关系，它们

28、都在价格发现的过程中发挥了重要作用。Pati（2011）对印度的NSE S&P CNX Nifty股指进行了研究。以股指期货和现货的5分钟数据为样本，运用Johansen-Juselius (J-J)的协整模型，Pati发现股指期货和现货价格之间存在长期稳定的均衡关系。而向量误差修正模型和格兰杰因果检验发现存在股指期货对现货价格的单向引导关系。在运用GARCH（1,1）模型对两个市场的波动性进行研究之后，发现期货市场对现货市场的传导能力更强，由此得出股指期货对现货确实存在领先的关系。（2）股指期货对现货市场没有引导作用Lin（2002）通过运用向量误差修正模型（Vector Error Cor

29、rection Model）和EGARCH模型，对台湾TAIEX指数进行了检验。发现在VECM模型下，股指期货和现货价格的变动互为格兰杰原因，两者存在双向的引导关系，但脉冲响应函数表明现货市场在价格发现过程中起到更为重要的作用。而EGARCH模型则证明了对股指期货和现货市场的冲击是非对称的，现货市场的信息向股指期货市场传导更为强大，由此证明台湾市场上现货价格在价格发现过程中占据主导地位。而Ramasamy（2003）以马来西亚市场为对象，发现在市场的某些阶段，期货价格领先于现货价格；而在市场波动较大的阶段，则出现相反的情况。1.2.2 对A股市场的研究国内学者对股指期货与现货关系的研究较少，其

30、中一个重要原因是一直以来A股市场上缺乏相应的交易品种。即使有类似的研究，也基本上是基于海外市场的数据完成的。2010年股指期货推出之后，国内的一些学者也以沪深300指数期货为对象，研究了期货与现货的领先-滞后关系，但总体的研究还是比较匮乏。孙兴平（2011）发现沪深300指数期货对于现货价格具有一定的引导作用。赵芳芳（2011）对沪深300股指期货及现货的1分钟数据进行了分析，发现股指期货与现货之间存在领先-滞后关系，少数情况（如市场预期不是十分明朗时），现货价格对股指期货也存在13分钟的引导。朱寅姝（2011）采用2010年4月16日至2011年2月15日的沪深300股指期货及现货价格的5分

31、钟数据，运用向量自回归模型、格兰杰因果检验及脉冲响应函数等方法，发现股指期货与现货价格互为格兰杰原因。而吕寒冰（2011）的研究则发现，现货价格的变化是期货价格变化的格兰杰原因，现货市场在价格发现中起主导作用。范文婷（2011）运用日收盘价数据，对沪深300股指期货市场进行研究，通过Johansen协整检验和Granger因果检验，发现股指期货和现货价格之间存在双向的引导关系，两者互为Granger原因，价格发现的过程是由两个市场同时完成的。但通过脉冲响应函数的分析，发现现货市场的价格引导作用更为明显，股指期货的功能发挥尚不明显。Yang（2012）使用2010年4月16日到2010年7月30

32、日（即A股第一支股指期货）的5分钟高频数据对刚建立的中国股指期货市场进行了检验，发现股指期货的价格发现功能并不明显，现货市场仍占主导地位，这可能是由于市场的进入壁垒较高，限制了股指期货功能的发挥。整体来看，有限的以A股市场为对象的研究在结论上也出现了一定的分歧。同时大多数以日收盘价为样本的研究都不支持股指期货的价格发现功能。1.3 研究内容及方法本文主要的研究目的为沪深300指数期货对于现货市场的价格发现功能。围绕这一主题，本文分为六个部分来论述。第1章是绪论，介绍了本文的研究背景、对象和目的，国内外学者对股指期货价格发现功能的研究情况的文献综述，以及本文的主要创新点和不足之处。第2章为我国股

33、指期货的发展状况。主要介绍了股指期货的主要功能，其产生的背景和发展过程，以及我国股指期货市场以及沪深300股指期货的交易制度和合约设计等。第3章主要介绍价格发现功能存在的理论基础及影响价格发现效率的主要因素。第4章主要介绍研究中的基本理论和基本模型，如平稳性检验、协整关系理论、Granger因果检验以及脉冲响应函数、方差分解等。第5章为本文的核心内容，介绍实证研究的数据及结果。即以前一章提到的基本模型为基础，实证分析了沪深300指数期货及现货的5分钟数据，探讨股指期货的价格发现功能，并分析了可能的原因。第6章是结论部分，对本文的分析做出总结。1.4 本文的创新及不足1.4.1 本文的创新点本文

34、主要有如下创新之处：（1）研究对象：目前以沪深300指数期货为分析对象的实证研究较少，而本文采用比较完备的统计方法，对沪深300股指期货的价格发现功能及价格形成的主导作用进行了全面的分析；（2）研究数据：本文采用的是股指期货和现货的5分钟高频数据，与采用每日收盘价相比，在微观层面上更能揭示两者的相互关系；同时，本文也对多支股指期货合约进行了分析，所得出的结论更具有普遍性。1.4.2 本文的不足之处同时，本文在研究方法上也存在着一定的不足：本文主要采用基于VECM模型的Granger因果检验来判断股指期货和现货价格的领先-滞后关系。然而在VECM模型中，可能存在扰动项异方差的情况，所以严格来说应

35、当采取二元EC-EGARCH模型进行分析。但由于作者在这方面的技术能力存在欠缺，因此并未完成这一部分的分析，而这也将是本篇论文将来改进的方向。2、股指期货基本概念及沪深300指数期货介绍2.1 股指期货基本概念2.1.1 定义及特点所谓股指期货，就是以某种股票指数为标的资产的标准化期货合约。买卖双方根据各自对一定时期后的股票指数价格水平的预期报出价格并达成一致。在合约到期后，股指期货的买卖双方通过现金结算差价的方式来进行交割。如买卖双方达成的合约执行价格为K，股指期货到期时的价格为S，合约乘数为N，则对于合约的买方，合约价值为N*max(S-K, 0)。股指期货属于期货范畴，具有期货交易的一般

36、属性，如：（1）双向交易对于股指期货的交易者，可以根据自己对股指价格水平的预期，选择买入或卖出交易，既可以做多，也可以做空。（2）杠杆性与其他期货品种一样，股指期货也实行保证金制度。即对一定金额的产品进行交易时，并不要求全额支付。保证金制度使得股指期货交易者可以“小本搏大利”，当然在损失发生时也会相应地扩大损失。（3）每日结算保证金制度下，交易双方需要每日进行结算，并满足保证金的要求。如果出现亏损导致保证金不足，可能会导致强制平仓。（4）跨期性股指期货交易的是一段时间之后的股指价格。因此与其他期货品种一样，股指期货也涉及到对标的物价格的预期和判断。除此之外，与商品期货相比，股指期货还有自身独特

37、的特点。（1）股指期货的合约标的物是股票价格指数商品期货以实物商品作为标的物，而股指期货以股票价格指数为合约标的，股票价格指数不是一种有形的具体商品，它代表的是一篮子股票按照某一权重进行平均之后的价格。股指期货的投资者根据自己对未来股市走势的预期，报出不同的价格指数，作为股指期货合约的执行价格来进行交易。（2）合约价值由合约乘数和股指期货指数点水平共同决定股指期货合约的价值不仅和当时股指期货指数点的大小有关，还与合约乘数的大小有关。合约乘数是交易所指定的将指数点数换算成金额的指标。因此股指期货的合约价值=指数点合约乘数。（3）股指期货采取现金交割股指期货市场虽然是建立在股票市场基础上的衍生市场

38、，但由于股指是一种无形的标的，因此股指期货的交割无法转移实物，只能以现金形式进行，即在交割时只计算盈亏，而不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。2.1.2 股指期货的基本功能股指期货因市场需求而诞生，它具有价格发现、风险规避和资产配置三个基本功能。（1）价格发现功能由于股指期货采用保证金交易，交易成本低，杠杆倍数高，市场流动性充足，投资者在得到新的市场信息后，在股指期货市场调整头寸的速度更快，效果更明显。因此，在成熟的股指期货市场中，股指期货价格能够充分、迅速地反映新的市场信息，能够对现货价格未来走势做出引导和预测，更具有前瞻性。当然，正如本文

39、的主要目的所述，由于市场的诸多限制，如在中国市场上的涨跌停板限制、现货市场的T+1制度等，股指期货的价格发现功能有可能被弱化甚至消除：一方面股指期货市场对新信息的反应速度有可能不够快捷，另一方面现货市场对股指期货市场的变化可能不够敏感。而这种价格发现的功能是否存在，正是本文需要探讨的内容。（2）风险规避功能作为资本市场的投资者，将面临两种风险：系统性风险和非系统性风险。根据现代资产组合理论，非系统性风险可以通过分散化投资逐步减弱或消除，但分散化投资却无法帮助投资者消除系统性风险。而股指期货的风险规避功能，就是指把股指期货市场作为转移系统性风险的场所。投资者可以将股指期货合约作为股票现货资产的对

40、冲，即投资者通过在股票市场和股指期货市场反向操作。比如，持股者担心股价在一段时间之内会下跌，给投资组合造成损失，便可以卖空一定数量的股指期货合约。这样将可以构建一种盈亏冲抵机制：当现货市场出现系统性下跌时，股指期货的盈利将抵消现货市场的亏损，从而达到规避股市系统性波动风险的目的，实现套期保值。（3）资产配置功能由于股指期货的交易非常灵活，在投资者的资产配置中可以发挥很大作用。比如投资者可以利用股指期货可卖空的特性，根据资产池中的风险收益情况，选择买入或者卖出股指期货合约，以获得双向收益。再如，一名想要规避贝塔风险（与市场系统性相关）、只保留阿尔法收益（由系统性风险解释之外的收益）的投资者，就可

41、以在原始的投资组合上加上股指期货的空头，利用市场的定价偏差而获益。由此，通过股指期货，投资者可以使得自己的投资方式更加多样化，提高资金使用的效率。对于中国资本市场来说，股指期货的出现使得市场更加完善。以往对于大盘整体估值偏高的情况，市场自身的修正非常慢，投资者即便能够清晰地判断市场趋势，却无法实际执行。而股指期货的出现无疑将提升投资者的资产配置能力。2.1.3 股指期货发展历程股票指数期货是现代资本市场的产物，20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，许多投资者由于无法踏准股市波动的节奏，遭受了大额的损失。因此，股票投资者迫切需要一

42、种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货合约（the Value Line Index），这是世界上第一份股指期货合约。同年4月，标准普尔500指数期货合约上市，并成为当今世界金融衍生品市场最成功的股指期货合约之一。之后，股指期货在全球多个国家相继推出：1984年5月，英国金融时报100指数期货上市，1988年9月，日经225指数期货上市，1990年9月，DAX指数期货在德国上市。20世纪90年代后期，一些新兴市场也陆续开设了股指期货，1996年5月，KOSPI 20O指数期货在韩国上市，1998

43、年7月，台股指数期货TAIFEX在中国台湾地区上市，2000年6月，S&P CNX指数期货在印度上市。自2005年其，股指期货开始成为全球成交量最大的期货品种。2007年，全球股指期货和期权成交量56.17亿张，占全球场内衍生品总交易量的36.5%；2009年，股指期货和期权成交63.82亿张，占比达到35.7%。2.2 沪深300指数期货介绍2.2.1 沪深300指数期货的推出股指期货在中国的发展道路十分“曲折”。1993年3月，在未经国家相关部门批准的情况下，当时的海南证券交易中心推出了“深圳综合指数”、“深圳A股指数”两种股指期货合约。由于投资者教育不到位、合格的参与者较少等原因，整个市

44、场交易清淡，后期甚至出现大量投机行为，加大了市场的波动性，因此当时监管部门认为国内开设股指期货的条件并不成熟，便于1993年9月初关闭了股指期货的交易。2006年中国股市“股权分置改革”逐步完成，证券市场逐步完善。当年9月5日，新加坡交易所抢先推出了新华富时A50股指期货。由于监管层担心这一举动会使国内证券市场的定价权旁落，使得中国资本市场的发展受制于人，中国资本市场的股指期货筹备工作正式开始。2006年9月8日，中国金融期货交易所股份有限公司正式在上海期货大厦内挂牌。2006年10月30日，沪深300股指期货仿真交易正式启动。2007年5月8日，中国金融期货交易所公布沪深300股指期货合约、

45、交易规则两项规则及8项相关的实施细则。2010年1月8日，国务院原则同意推出股指期货品种。12日，中国证监会批复同意中国金融期货交易所开展股指期货交易。2010年4月16日，股指期货上市仪式在上海举行，沪深300股指期货正式上市交易。当日股指期货累计成交58,457手，成交金额为605.38亿元，总持仓3,590手，市场运行平稳。2010年全年股指期货市场总成交额达到41.1万亿元。2.2.2 沪深300指数期货的标的沪深300股指期货合约的合约标的为中证指数有限公司编制和发布的沪深300指数。该指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的反映 A 股市场整体走势的指数。沪深300指数以

46、2004年12月31日为基日，基日点位1000点。它挑选了上海和深圳证券市场中300只A股作为样本，其中沪市179只、深市121只。样本选择标准为规模大，流动性好的股票，以调整股本为权重，对300只股票的价格进行加权平均。从沪深300指数的编制来看，该指数具有如下的几个优点：（1）样本涵盖了沪深证券市场大多数行业的股票，能够较好地反映整个市场的收益情况，具有广泛的代表性；（2）挑选的300只股票覆盖了沪深两市六成以上的市值和大部分的流通市值，市场覆盖率高，抗操纵性强；（3）考虑了行业分布的相对均衡，剔除了股价波动异常和有重大违规行为的ST股票，抗行业周期性波动较强，套期保值效果较好。从沪深30

47、0指数发布后近7年的运行来看，沪深300指数能够大致反映中国证券市场的运行情况和价格水平变化情况，同时该指数也被许多机构投资者当做衡量业绩的标尺，获得了广泛的市场认可。因此，最终中金所首个股指期货合约最终选定了沪深300指数作为标的物。2.2.3 沪深300指数期货的合约根据中金所的资料，沪深300指数期货合约的基本情况如下表：表1：沪深300指数期货合约合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及之后两个同季度的月份交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00

48、-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的10%最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所资料来源：中金所网站依据沪深300指数期货合约的命名规则，首份股指期货合约为2010年4月16日交易、2010年5月21日到期的合约，记为IF1005。3、价格发现功能的理论分析3.1 股指期货价格发现的内涵价格发现功能，是指市场通过公开、公正、高效、竞争的交易运行机制，形成具有真实性、预测性、连续性和权威性价格的过程，这样形成的价格可以反映市场参与者对未来市场价格的预期。国内外

49、学者对于价格发现功能的表述可以从两个方面来理解。（1）期货市场的价格发现是指期货价格在理论上等于对期货合约到期日的现货价格的条件期望（Samuelson，1999）；（2）期货市场的价格发现功能指的是期货市场先于现货市场对新的信息做出反应（Hoffman，1932）；类似的表述还有：价格发现是市场聚集各方面的信息，形成合理均衡的资产价格的动态过程（Hasbrouk，1995）。这两类观点中，前一种从静态的角度论证期货市场对于现货市场的价格引导，而后一种则从动态角度阐述期货市场消化和反映新信息的能力。价格发现功能是股指期货其他功能得以实现的基础。只有价格发现功能得以保证，我们才能认定股指期货价格

50、是现货价格的无偏估计，与此相关的一系列股指期货估值才能成立。下一步，以股指期货估值为基础的套期保值、套利行为以及资产配置才能展开。因此理论上，股指期货的价格发现功能是进行之后所有研究的逻辑起点。3.2 股指期货价格发现的基础从价格发现的定义可以看到，股指期货市场之所以具备引导现货市场价格的可能性，一方面有其理论上的基础，即股指期货价格应当是合约到期日现货价格的无偏估计；另一方面的原因在于其对新信息的反应更为迅速和准确，而这则是由其自身特性和微观机制所决定的。下面这些因素可能解释股指期货市场引导现货市场价格的不同方式。3.2.1 价格无偏预期静态地看，股指期货市场的价格发现功能是基于如下判断：股

51、指期货价格是到期日时现货价格的无偏估计。而考虑连续复利的情况，运用无套利理论推导出的期货定价公式为：F其中r是无风险利率，t是距离到期日的时间。如果考虑持有成本c和资产持有期内的收益q，股指期货的定价公式则变为：F这个定价公式表现的是股指期货价格与现货价格之间的理论关系，这种静态的关系是股指期货价格引导现货价格的理论基础。具体来说，当新信息在市场上出现时，市场必然需要对信心进行处理并最终在交易价格上做出反应。由于股指期货价格是一段时间之后现货价格的无偏预期，因此股指期货价格能够引导市场参与者做出相关反应，引导现货价格不断向期货价格收敛。但是这种理论根本上说是静态的，要求投资者必须能够对当前信息

52、有充足的接触和处理并最终形成理性预期。从动态角度看，投资者能否形成理性预期与市场的微观结构关系很大，也即投资者是否能够及时准确地处理信息。因此股指期货市场的独特微观结构就显得尤为重要。3.2.2套利机制如果在每个市场上，投资者都能够及时地获得完全信息并准确处理，那么市场上的资产价格都能够合理定价，资产价格对于新信息的反应将会是同时发生的。而如果信息传导存在瑕疵，套利机制的存在就能够及时消除定价偏差，实现信息的顺畅传导。因此套利机制是否完善决定了市场的价格形成是否及时合理。套利机制的发挥不外乎两个方面：价格低估时买入，价格高估时卖空。但是在现货市场上，卖空交易存在诸多门槛。虽然A股市场在去年已经

53、推出融资融券业务，但大部分券商将门槛设定为开户时间应不少于18个月、证券资产不低于50万元、金融总资产不低于100万元、投资经验在3年以上的客户，门槛较高，因此现实中融券业务并未成“大气候”。2010年底融资融券余额127.72亿元，其中融券余额仅为0.11亿元。因此在目前的现货市场上，大多数投资者还是只能进行单向的套利，修正低于理论值的现货价格，导致现货市场的套利机制不够完善，定价偏差不能及时消除，因此现货市场的价格发现功能较弱。但是在股指期货市场上，由于双向交易更加便利，套利者能够比较容易地发现并修正价格偏差；并且由于保证金交易制度的存在，提升了股指期货市场的杠杆倍数，从而使得股指期货市场

54、的价格调整和修正更为迅速，因此套利行为在股指期货市场上能够得到更充分的运用，从而使得新信息产生后的价格得到更快的修正，而这也将提升股指期货市场的价格发现能力。而股指期货市场更快更准确的价格发现能力，使得股指期货市场引导现货市场价格成为了可能。3.2.3交易成本交易成本的相对高低决定了交易者对市场的偏好程度。对于投资者来说，交易成本主要包括直接的交易成本和潜在的交易成本。在A股市场上，股票现货交易的直接交易成本包括：缴纳印花税（单向，1）、佣金（双向，0.53）、过户费等；而股指期货的直接交易成本则主要是中金所收取的手续费（双向，0.05）、期货公司收取的佣金（双向，0.050.1）。因此整体而

55、言，投资者在股指期货市场上的直接交易成本较低。而潜在的交易成本包括对资金的占用、对价格的冲击等。在股指期货市场上，由于保证金制度的存在，期货交易者可以通过杠杆作用将较少的资金达到交易市场指数的目的，投资者承受的资金压力较小。同时，由于股指期货市场大多是机构投资者参与，出于资产配置等目的，不同交易方向的机构投资者为市场注入了充足的流动性，某一交易对价格的潜在冲击可控。这些都降低了股指期货市场上潜在的交易成本。因此，从交易成本角度来看，投资者可能更愿意买卖股指期货合约，而非现货市场上的成分股。那么此时如果有新信息产生，股指期货市场就将先于现货市场对新信息的冲击进行反应。因此，股指期货的价格发现作用

56、就能较好地得以体现。3.2.4非同步交易股指现货指数沪深300指数是由特定数量的股票（即样本股）按照一定规则编制而成的。不同成分股在实际买卖时换手率高低不一，换手率高的股票交易比较活跃，那么该类股票能够较好的反映出新信息的冲击；换手率交易的股票交易就相对不活跃，不能充分反映新信息的冲击。因此综合起来看，现货整体的交易频率和交易量就赶不上期货市场。同时，由于沪深300指数期货比现货市场早15分钟开盘，而晚15分钟收盘，因此指数期货有可能更早、更全面地反映出市场上的新信息：即9:15开始交易的股指期货价格可能对9:30开始交易的现货市场做出引导，而15:15收盘的股指期货有可能对15:00收盘的现

57、货市场做出更合理的修正，从而使得股指期货市场的价格发现功能更为突出。3.3 影响股指期货价格发现效率的因素对应上述理论，影响股指期货价格发现效率的因素可能有如下几个：（1）市场交易机制包括市场上双向交易的可行性、交易时间的安排、交易量的限制、涨跌幅的限制等；一般来说，股指期货市场的交易机制更加灵活，双向交易比较普遍，交易时间更长，保证金制度保证了一定的杠杆，节省了资金成本，因此其价格发现功能也就更加有效；（2）市场的流动性在流动性较好的市场中，投资者分布较广，成交价格能够比较真实地反映出市场的供求状况；同时单笔交易对市场价格的冲击较小，因此能够吸引更多的投资者参与交易，最终导致市场活跃程度提升

58、，信息的传播速度加快，市场对新信息的反应也更加及时有效，价格发现功能体现越明显；（3）交易成本交易成本包括诸如佣金等直接的交易成本，以及占用资金、价格冲击等潜在的交易成本。现货市场和股指期货市场的交易成本差距越大，股指期货市场上的价格发现功能的体现就更加明显；（4）市场参与者的结构如果由于政策的限制，现货市场和期货市场的参与者存在不重合之处，比如股指期货市场由机构投资者构成，而如果机构投资者很少参与股票现货市场交易，那么两个市场就存在某种程度的分割，造成价格发现功能的弱化。另外，市场上套期保值者与投机者的比例也决定了期货价格与现货价格的背离程度。市场价格的形成必须同时存在买者与卖者。如果缺乏投

59、机者和套期保值者，那么当市场对未来趋势存在一定共识时，价格将出现扭曲，无法真实反映出市场的供求关系，那么价格的形成和信息的传导将出现偏差，从而间接影响到期货市场的价格发现效率。4、价格发现功能检验的基本理论及模型股指期货价格发现功能的检验，重点在于：首先判断期货价格与现货价格之间是否存在长期稳定的关系，其次判断两者之间是否存在一定的领先-滞后关系，即价格发现功能，进而探讨这种价格发现和引导作用的强弱。因此，这个过程中将会涉及如下的检验方法及模型。4.1平稳性检验在对数据进行时间序列分析时，技术上要求数据必须是平稳序列，也就是说没有白噪声的随机波动或某种确定性趋势，否则，分析结果会出现“伪回归”

60、现象，回归方程失去意义。根据以往研究时间序列数据的经验，金融时间序列大多都存在非平稳的特征，因此在研究期货价格与现货价格关系时，需要对它们进行平稳性检验。如果现货价格和期货价格时间序列是非平稳的，但其同阶差分序列是平稳的，则可进行协整检验。一般而言，如果一个随机过程Xt满足（1）EXt=，即期望不随时（2）VarXt=2，即方差（3）CovXt,Xt+k=k，即协方那么就说该随机过程是平稳的。而如果一个随机过程yt,t=1,2,，yt=*yt-1+t，其中=1，t单位根过程经过一阶差分能够成为平稳过程，即：yt-yt-1=(1-B)yt=t，这样的时间序列yt成为一阶单整过程，或ytI(1)。