光大贵金属-真金不怕火炼源于天时、地利

1、2012 2 17 有色金属_真金不怕火炼源于天时、地利、人：整体供需变化很小：全球黄金供给自 1997 年以来就维持在 3866 吨至 4311售金已从 2009 影响供需变化的主因货币地位：分析 2000 年至 2010 年黄金供需各个分支十分稳定、珠宝-3.9%（中国首饰需求 04-10 年年均复合增长率 8.8%、投( 是沽为中国的首饰需求（投资属性强 行业与上证指数对比：2012 2 17 有色金属_真金不怕火炼源于天时、地利、人：整体供需变化很小：全球黄金供给自 1997 年以来就维持在 3866 吨至 4311售金已从 2009 影响供需变化的主因货币地位：分析 2000 年至

2、2010 年黄金供需各个分支十分稳定、珠宝-3.9%（中国首饰需求 04-10 年年均复合增长率 8.8%、投( 是沽为中国的首饰需求（投资属性强 行业与上证指数对比：-基于金属货币和信用货币博弈的种种表现提炼出关于黄金的三个-02-11 05-11 08-有色金贵金属动态 20120212 贬值趋势不变（天时；第二，贵金属动态 20120205 金价进入风需贵金属动态 20120129 金价短期上。期- 1 黄金投资概第一章 黄金的供需分1.1黄金供给综1.2沽黄金投资概第一章 黄金的供需分1.1黄金供给综1.2沽第二影响金价走势综2.1第三未来金价走势研3.1未来金价走势展 3.5未来金价

3、走势展望2012参考第四章 黄金股投资分析简4.2 长期看好中金黄金、山东黄- 2 黄金是特殊的大宗商品，其工业占比很低，只占总需求的 12%，而作为一种国际储备货币，央行所占有的。利好的未来金价走势的断金价要从技术面，基本面和政策面来理解。金价仍处于上行通道，如果没有突破轨道线，技术面上应该看好哪些黄金股2012黄金是特殊的大宗商品，其工业占比很低，只占总需求的 12%，而作为一种国际储备货币，央行所占有的。利好的未来金价走势的断金价要从技术面，基本面和政策面来理解。金价仍处于上行通道，如果没有突破轨道线，技术面上应该看好哪些黄金股2012。- 3 第一章 黄金的供需分析1997386643

4、11这个区间的波动十分小。总体需求也相对稳定。而金价自 2000 年后，年均复合增长率 16%。所以，单纯考。 2000201011第一章 黄金的供需分析199738664311这个区间的波动十分小。总体需求也相对稳定。而金价自 2000 年后，年均复合增长率 16%。所以，单纯考。 2000201011年黄金供需各个分支的复合增长率，矿产金的复合增长率 0.3%、再生金 9.3%（但是自 2008 年后，十分稳定、珠宝-3.9%（中国首饰需求 04-10 8.8%和金价的 是- 4 1.1售； 20092010在 2011 199217%20第三，生产商自 2000 年开始买入黄金，这说明生

5、产者开始对金价有明显的上升 国和图 1：1989-2010 -资料来源：IMF、- 5 1.1售； 20092010在 2011 199217%20第三，生产商自 2000 年开始买入黄金，这说明生产者开始对金价有明显的上升 国和图 1：1989-2010 -资料来源：IMF、- 5 1.2 第一期央行售金协议（CentralGold Agreement, CBGA）金的价格。20049月第二期CBGA20059月第三期CBGA后，央行改抛售黄金为净买入黄金。各国央行对黄金的态度已经图 2：央行成为黄金的净买入者（吨）图 0沽0-06/03 07/03 资料来源：IMF、图 4：CBGA 图

6、073 76 79 82 - 6 1.2 第一期央行售金协议（CentralGold Agreement, CBGA）金的价格。20049月第二期CBGA20059月第三期CBGA后，央行改抛售黄金为净买入黄金。各国央行对黄金的态度已经图 2：央行成为黄金的净买入者（吨）图 0沽0-06/03 07/03 资料来源：IMF、图 4：CBGA 图 073 76 79 82 - 6 生产者对冲助涨助跌：生产者对冲有助涨助跌的功能，1999 年的 CBGA 入黄金，如果没有与类似于“反 CBGA”协议的话，目前生产者对冲的行为都是对金价在 2011 年，生产商并没有过多的对冲动作（数据上看 入黄金；

7、第三，金价越高，生产商越谨慎（从 2007 年以来，生产商净买入的值趋势值图 7：生产商对冲，正值位：吨2-1-0- 万吨，保有储量为 5.1 万吨。按每年矿产量 2500 2039地区和生产者对冲助涨助跌：生产者对冲有助涨助跌的功能，1999 年的 CBGA 入黄金，如果没有与类似于“反 CBGA”协议的话，目前生产者对冲的行为都是对金价在 2011 年，生产商并没有过多的对冲动作（数据上看 入黄金；第三，金价越高，生产商越谨慎（从 2007 年以来，生产商净买入的值趋势值图 7：生产商对冲，正值位：吨2-1-0- 万吨，保有储量为 5.1 万吨。按每年矿产量 2500 2039地区和- 7

8、 图 82000图 93克/资料来源:EnvironmentalScience&资料来源：Resource图 矿山黄金品位图 矿山黄金品位下降至历史低图 12：南非矿山黄金品位下降（克/吨图 13：南非矿山黄金品位下降导致成本高企司资料来源：GFMS， COST图 82000图 93克/资料来源:EnvironmentalScience&资料来源：Resource图 矿山黄金品位图 矿山黄金品位下降至历史低图 12：南非矿山黄金品位下降（克/吨图 13：南非矿山黄金品位下降导致成本高企司资料来源：GFMS， COST- 8 洲1.5年的年复合增长率在 0.7%。但是从总需求的单项结构来看，变化

9、是十分明显的：珠宝在黄金需求中一直是占主导，但是随着 98 年之后投资需求的广泛兴起，珠复合增长率达 23.2%。 图 14：1989-2010年世界黄金需求（注：2000年之前的工业需求数据缺乏珠投工0图 15：世界黄金总需求（吨图 总需-总需珠投工资料来源：WGC,- 9 1.5年的年复合增长率在 0.7%。但是从总需求的单项结构来看，变化是十分明显的：珠宝在黄金需求中一直是占主导，但是随着 98 年之后投资需求的广泛兴起，珠复合增长率达 23.2%。 图 14：1989-2010年世界黄金需求（注：2000年之前的工业需求数据缺乏珠投工0图 15：世界黄金总需求（吨图 总需-总需珠投工资

10、料来源：WGC,- 9 投资需求。场内投资需求包括ETF用 ETF 持仓量的上涨预期未来金价的上涨。 市场交易。因黄金价格较高，黄金ETF通常以2004 11 SPDRETF（GLD）之一。GLD 不但占世界所有黄金 ETF 资产的 59%，而且其资产也多于其他有色商品 ETF 资产的总和。GLD 成功的原因，可以归纳为以下三点：第一，国际金价自 2001 ，投资需求。场内投资需求包括ETF用 ETF 持仓量的上涨预期未来金价的上涨。 市场交易。因黄金价格较高，黄金ETF通常以2004 11 SPDRETF（GLD）之一。GLD 不但占世界所有黄金 ETF 资产的 59%，而且其资产也多于其他

11、有色商品 ETF 资产的总和。GLD 成功的原因，可以归纳为以下三点：第一，国际金价自 2001 ，的 图 17：2010图 18： ETF持仓量（吨工业投资珠宝0资料来源：IMF、图 19：GLD200411黄金现货价格/盎司GLD诞-10 右金价筑底，价格位于 ，97 年到 4300010 年仅为 和土耳其，其中 2010 金饰消费 745 吨，占全球消费总量 28% 图 20：1989-2010年世界黄金珠宝需求（吨0珠金价/盎司，右轴0图 21：黄金的工业需求（吨0工均图 22：各国黄金首饰消费（吨0大中土耳-11 右金价筑底，价格位于 ，97 年到 4300010 年仅为 和土耳其，

12、其中 2010 金饰消费 745 吨，占全球消费总量 28% 图 20：1989-2010年世界黄金珠宝需求（吨0珠金价/盎司，右轴0图 21：黄金的工业需求（吨0工均图 22：各国黄金首饰消费（吨0大中土耳-11 第二影响金价走势是与信用货币）：一个误区：黄金不是什么险都能避的。通缩的经济风险。在 2008 年，由于次贷中金价下跌 导（信用货币）价值上涨，相对应的是黄金（金属货币）第二影响金价走势是与信用货币）：一个误区：黄金不是什么险都能避的。通缩的经济风险。在 2008 年，由于次贷中金价下跌 导（信用货币）价值上涨，相对应的是黄金（金属货币）-12 2.1黄金；与呈性在近 10 年更加

13、明显。图 图 指数与金价走势的相关性（1971120112月，周度数据0反同向增73 76 79 资料来源：IMF、图 25：三个时代的相关性（711月-8012.1黄金；与呈性在近 10 年更加明显。图 图 指数与金价走势的相关性（1971120112月，周度数据0反同向增73 76 79 资料来源：IMF、图 25：三个时代的相关性（711月-801月，80年 1月-999月，999月-11年 2月，周度数据06反资料来源：IMF、-13 2.1指数的 10 次大幅上涨，其中有 6 的共同上涨是在 2004 年 12 年 19802005图 10次走强与金价走势对比(按时间排序19737

14、月-19741 19752 月-19767 19807 月-19852 19881 月-19887 -55.3 -9.2 87 19952.1指数的 10 次大幅上涨，其中有 6 的共同上涨是在 2004 年 12 年 19802005图 10次走强与金价走势对比(按时间排序19737 月-19741 19752 月-19767 19807 月-19852 19881 月-19887 -55.3 -9.2 87 19956 月-20023 -20087月-200811-图 27：美联储基金利率与金价（70-99年图 28：美联储基金利率与金价（2002年之后/盎司，左轴基金利率金价/盎司，左轴

15、基金利率6加息结4加息结8240000-14 2009年11月-2010年65. 欧2011年5月-2011年12欧2004年12月-2005年11美联储 15 次加1992年9 月-1993年12 英时涨对应黄金涨上涨的主要诱2.2；19704210年，其中只有 190%3013年，金价涨幅大于 3%，总体上，金价涨跌和实际利率的反向相关系数达图 30图 29黄金价上金9864206370-1970 1975 1980 利率上资料来源：IMF、图 31 3013资料来源：IMF、-15 实际利率与黄金脱钩贬值，实际利率下高通胀2.2；19704210年，其中只有 190%3013年，金价涨幅

16、大于 3%，总体上，金价涨跌和实际利率的反向相关系数达图 30图 29黄金价上金9864206370-1970 1975 1980 利率上资料来源：IMF、图 31 3013资料来源：IMF、-15 实际利率与黄金脱钩贬值，实际利率下高通胀贬值，实际利率下19 19. 股从1980 年到2001 年21 年正实际利率时期的最低点，英影宣计2.3和金价的关系, 自1997年TIPS推出以来，其与金价的反相关性高达-0.8，此外，值得注意在 2000 年-2001 年 TIPS 与金价同向，但此时强，压制金价，同样的情况还发生在 2005 年。图 32：2000年-2001TIPS与金价同向，但此

17、时美图 国际金指数(%，右轴国际金TIPS (%，右轴5432102.3和金价的关系, 自1997年TIPS推出以来，其与金价的反相关性高达-0.8，此外，值得注意在 2000 年-2001 年 TIPS 与金价同向，但此时强，压制金价，同样的情况还发生在 2005 年。图 32：2000年-2001TIPS与金价同向，但此时美图 国际金指数(%，右轴国际金TIPS (%，右轴543210-16 图 34：07TIPS图 35国际金指数(%，右轴国际金TIPS (%，右轴3210-图 36：TIPS当金价上金价下51.3% 48.6% 汇率涨TIPS汇率涨TIPS汇率跌TIPS汇率跌TIPS图

18、 37：TIPS图38：TIPS 金价上金价下-图 34：07TIPS图 35国际金指数(%，右轴国际金TIPS (%，右轴3210-图 36：TIPS当金价上金价下51.3% 48.6% 汇率涨TIPS汇率涨TIPS汇率跌TIPS汇率跌TIPS图 37：TIPS图38：TIPS 金价上金价下-与金TIPS与金TIPS+汇率TIPS+汇率-17 2.4超量货币导致高通胀：整个 70 /盎司。8082M294M2 升金价：80、90 年代，黄金走了 20 际各主要国家的货币供应增速不断下行。2002年以来，黄金进入 10 M2GDP10主要国家也开始实行宽松的货币政策，各国央行给世界营造了一个宽

19、松的。如果用 M2 裕程度的话，可以看到，进入 20002.4超量货币导致高通胀：整个 70 /盎司。8082M294M2 升金价：80、90 年代，黄金走了 20 际各主要国家的货币供应增速不断下行。2002年以来，黄金进入 10 M2GDP10主要国家也开始实行宽松的货币政策，各国央行给世界营造了一个宽松的。如果用 M2 裕程度的话，可以看到，进入 2000 的增速高于 GDP 增速，而且近 10 8090图 图 402000 金价(左轴财政赤字%GDP（右轴黄金价格/金衡盎司,右轴CRB(左轴04200-18 GDPM2同比增速差值图 210-M2-83-81 83 84 85 86 8

20、7 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 图 42M290年代中后期，IT86420M2同比增长率( 金价（右轴0下滑,金价下图 43铜价/吨道GDPM2同比增速差值图 210-M2-83-81 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 图 42M290年代中后期，IT86420M2同比增长率( 金价（右轴0下滑,金价下图 43铜价/吨道琼斯工业平均（右轴00-19 2.5 的误解，

21、这是因为自 1971 后，在 70 年代、80 1973年-1974、1978-1980和 70图 44：1971年-2001年金价走势以及主要拐点对应的事件（月度数据高利率及拉87，经IT繁东南亚金美联储完成连续加石石走出2.5 的误解，这是因为自 1971 后，在 70 年代、80 1973年-1974、1978-1980和 70图 44：1971年-2001年金价走势以及主要拐点对应的事件（月度数据高利率及拉87，经IT繁东南亚金美联储完成连续加石石走出经071 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92

22、93 95 96 97 98 99 00 图 45：2001年-2011欧希金美联储结束连续加-20 图 461973-1974重度经 ；2008GDP(%，右轴黄金价格/盎司50-图 4719706次金融1973 年-1974 1978 年-1980 1981 年-1982 1990 年-1991 2001 2008 黄金上涨至历史高点 1920IT图 48：欧债问题扰动金价，金价走势图 461973-1974重度经 ；2008GDP(%，右轴黄金价格/盎司50-图 4719706次金融1973 年-1974 1978 年-1980 1981 年-1982 1990 年-1991 2001

23、2008 黄金上涨至历史高点 1920IT图 48：欧债问题扰动金价，金价走势危希爆- 21 时原应对措黄金后继走2.619852月年月-1998年2（月度收盘价1985年2月-1986年12月，金价从287涨至35%5.725.28/盎司。19977月-199823262.619852月年月-1998年2（月度收盘价1985年2月-1986年12月，金价从287涨至35%5.725.28/盎司。19977月-199823262978.9%4.386.3745%。1985虽然广场协议是在 1985 年的 9 图 49：白银价格与黄金价格走势（月度数据0图 50：20012010年黄金白银收益率

24、均值与标准图 51：黄金白银净投资规模（十亿 6 月）收益率均收益率0黄白黄-22 2.7、银币与奖章等需求。从白银的基本需求看，工业需求占白银基本需求的 55%以上，但图 52：白银需求（吨首工业制银钱币奖02.8根据 GFMS 的定义，白银的净投资性需求为供给-基本需求。十分明显，从 2000年以来，白银的净投资需求量不断上涨，在净投资需求量最大的 2009 年和 2010 年，57.5%80.3%ETF2006年第一只白银 图 53：白银净投资性需求（吨图 54ETF持仓量（20118月白银ETF总持仓量（吨00-23 2.7、银币与奖章等需求。从白银的基本需求看，工业需求占白银基本需求

25、的 55%以上，但图 52：白银需求（吨首工业制银钱币奖02.8根据 GFMS 的定义，白银的净投资性需求为供给-基本需求。十分明显，从 2000年以来，白银的净投资需求量不断上涨，在净投资需求量最大的 2009 年和 2010 年，57.5%80.3%ETF2006年第一只白银 图 53：白银净投资性需求（吨图 54ETF持仓量（20118月白银ETF总持仓量（吨00-23 第一，自 2011 年 12 12520142013QE3 的2012（图 55第一，自 2011 年 12 12520142013QE3 的2012（图 55扣除通胀后黄金价格/盎司,左轴/盎司,右轴00-24 3.1

26、201112的货币宽松政策也一直保持，在 1 月 25 日的美联储议息会议上，美联储甚至强调要第三，2-4CPI7月见顶，随即出现了性的角度分析，自 2011 年 7 的9，201112元3.1201112的货币宽松政策也一直保持，在 1 月 25 日的美联储议息会议上，美联储甚至强调要第三，2-4CPI7月见顶，随即出现了性的角度分析，自 2011 年 7 的9，201112元性13到 -25 3.2CPI7月见顶，随即出现了图 56图 57PMI（2010.1-图 58欧元中英10/01 10/0410/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 图 图 60M1，M

27、2增速 586420-26 3.2CPI7月见顶，随即出现了图 56图 57PMI（2010.1-图 58欧元中英10/01 10/0410/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 图 图 60M1，M2增速 586420-26 2013IMF1规模达到300亿欧元的新将延长超低基准利率0-0.25%至2014年底，QE3 预期上升1%的超低利率向欧元区 500 多家 提供额度超过 4890 亿除英国及捷克以外的 25 个欧盟成员3.3 率为 8.3%远未达到理想的 5.2%之下，所以在世界经济不确定性较多的情况下，难以1985 年以来，里根、大小布什、（，以、图 图

28、 图 62 金0财-3.3 率为 8.3%远未达到理想的 5.2%之下，所以在世界经济不确定性较多的情况下，难以1985 年以来，里根、大小布什、（，以、图 图 图 62 金0财-27 8 月 4 日，基金利率在零至0.25%的历史最低水平至少维持到 2013 年中期1美联储 0-0.25%2014年底，并且对 国债的买长卖短的扭转操作 2008 的200912图 64：欧债问题扰动金价，金价走势：爱尔欧债问题危及元国希爆图 65本利0图 66：意大利国债到期规模 (百万欧元0本利 2008 的200912图 64：欧债问题扰动金价，金价走势：爱尔欧债问题危及元国希爆图 65本利0图 66：意

29、大利国债到期规模 (百万欧元0本利-28 201212月中旬就开始实施积极的财政 ：图 68：201212-29 德生产总值的比例降到 3的减赤目标201212月中旬就开始实施积极的财政 ：图 68：201212-29 德生产总值的比例降到 3的减赤目标意大 欧盟 26 国立金组织（IMF）注资这 3 个欧洲央行以1%的超低利率向欧元区500多提供额度超过4890亿欧元的三年IMF1中表示将延长超低基准利率 0-0.25%至 2014 年底并且对 希3.5未来金价走势展望2012参考1020%，20111922，那么估计今年黄金的高点或将达到2011 2011年 12月 29日的 21%2008103068033.9% 认为 2012 年通胀压力明显小于 2011 图 69：金价上行趋势不变09/11 10/01 10/03 10/05 10/07 10/11 11/01 11/03 3.5未来金价走势展望2012参考1020%，20111922，那么估计今年黄金的高点或将达到2011 2011年 12月 29日的 21%2008103068033.9% 认为 2012 年通胀压力明显小于 2011 图 69：金价上行趋势不变09/11 10/01 10/0