不同融资结构下的差异分析

1、摘要：公司融资结构与公司治理历来是研究的热点，经验证明：企业融资模式与公司治理具有內在的逻辑 联系，二者之间存在共生和互动的关系。本文试图通过比较各个国家的融资模式，从公司治理的多个角度 分析国际间不同融资模式下公司治理状况，并提出对我国公司治理的启示。关键词：融资结构公司治理一、企业融资模式和公司治理的相互作用 企业融资不仅决定了企业的资本结构，而且反映了公司相关利益者的相互作用。通过融资结构一公司治理 这个链条，使得资金形成、运营、分配中形成循环过程，形成合理的所有权权安排。企业融资方式对公司治理的基础性影响 此方式对公司治理有着基础性的影响，其主要表现在以下方面：融资模式对公司治理产权配

2、置的影响。公司治理本质是一个合同，是有关公司控制权和剩余索取权分配 的制度安排。而融资结构不仅是融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、 共同构成的某种制衡机制的配置问题。作为融资契约的债权融资和股权融资具有不同的企业所有权的配置 特征，是公司治理的基础。股本和债券与其说是融资工具不如说是控制和治理(Williamnson, 1988)，融资 结构的合理性决定了公司治理的有效性。融资结构决定公司利益相关者对公司不同时期的治理机制，股东 是企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，当企业资不抵债、无法偿还债务时，债务人可以通 过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业

3、经营，取得企业的剩余索取权，并将企业的控制权和经营权 转移到自己手中。企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最 合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。正如哈特(Hart, 1995)所指出的给予与经营者 以控制权或激励并不是特别重要，关键的问题是设计出合理的融资结构，限制债权人以投资者的利益为代 价只求自己目标的能力。企业融资方式决定控制权的转移。企业在选择不同的融资方式时，就决定了其控制权在出资人之间转移 的顺序和时间。在公司持续经营过程中，股权出资者可以行使对企业的控制权。股东的控制和干预方式会 因为股权结构的不同而不同，如果股权比较集中且

4、投资一方是大股东，则可以通过“用手投票”进行控制； 另一方则通过“用脚投票”来反映对企业经营者行为和重大决策的控制。当企业面临财务危机无力支付本息 时，债权出资者或贷款银行才能行使对企业的控制权，即企业控制权只有在破产时才由股东向债权人转移。 债权人对企业的控制通常是通过法律规范的破产程序来进行。因此，企业对不同融资方式的选择就决定了 其破产的概率。而对于对企业破产清算的控制方式选择，一般股票投资者愿意选择重组，而债权人喜欢选 择清算。融资结构对治理方式的影响 公司融资结构对公司治理结构的作用机制不仅体现在股权融资和债券融资本身对公司治理结构的影响上， 更重要的是股权融资和债券融资之间的结构比

5、例，直接决定着公司控制权在利益相关者之间分配的转移， 进而导致公司治理结构更重大的改变。(1)股权融资在公司治理的作用。股权内部治理和外部治理是股权在企业治理作用中的两种机制，分别通过 董事会控制和股票市场发挥作用。董事会控制是公司的财产所有者通过拥有股权在股东大会上行使选举权 和表决权的一种直接约束。股东选举董事会作为其利益代表，由董事会来监督高层经理人员，批准重大决 定，发挥对经营者的监控作用。股票市场控制是指股票所有者通过股票市场买卖股票来评价企业内部人表 现，是对企业经理人员行为的一种间接约束。当公司股票在市场上被大量抛售，不仅给公司经营者带来极 大的市场压力，同时也为敌意收购创造条件

6、，这种兼并和收购方式成为发达资本市场外部治理的重要机制。 以上董事会监管，退出和接管机制共同组成了一个有机的治理体系。但必须指出的是，股权融资的分布状 况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定性的影响。股权的适度集中，有利于公司治理机制作用的发挥。 股权融资中若股权集中多采用内部控制机制，采取用手投票的方式进行监督。大股东持股比例提高，股权 相对集中，就可以提高股东的监控能力，因而大股东的存在有利于公司价值的增长(Shleifer, 1997)。然而 大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，产生(创业经营者)与外部股东之间的利益冲突，当企业拥有 较多的现金流量时这种经营者的道德风险就更加严重(

7、Jensen,1976)。若股权相对分散，部分理性的股东会 采取“搭便车”而放弃监控，当内部监控失效时公司治理只有依靠外部监控。 (2)债权融资在公司治理的作用。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，甚 至可以弥补股权融资在这方面的不足。债权融资在公司治理中发挥作用，主要体现在：一是缓和股东和经 理之间冲突的激励机制，减少代理成本。一方面当公司的负债融资高，管理者可持有的自由现金会减少 (Jensen, 1986)，影响经理的职务和在职消费，降低权益资本的代理成本导致总代理成本最低。另一方面 从剩余控制权配置角度分析，当进行债务融资时若不能按期偿还，剩余控制权将分配给债

8、权人，负债通过 剩余控制权影响代理成本。债权所伴随的剩余索取权的分配有助于解决企业经理自发的激励分配机制。二 是公司的债务数量可以反映公司的经营状况。信号理论认为，企业对融资方式的选择实际上是向投资者传 递信号，外部投资者把较高的负债水平视为高质量的一个信号，因为低质量的公司无法通过发行更多的债 券来模仿高质量的公司(Ross, 1977)。三是债权合同是实现相机治理的有效工具，当公司资不抵债时会导 致企业进入破产程序，这对公司治理尤为重要。当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理 抵押资产，迫使企业破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。融资结构的最优选择。公司行为是多方博弈的

9、结果，公司各利益相关者之间目标的不一致，如何协调各 利益相关者之间的关系，正是公司治理所要解决的问题，良好的公司治理结构能利用制度安排的互补性质， 并选择一种结构来降低代理人成本(钱颖一， 1995)。事实上股权融资和债权融资都存在代理成本，公司最 优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小(Jensen，1976)。根据对 股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代 理成本最低点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点，如(图1)所示，其中，CE(b)，CB(b)分别 代表股权融资和债权融资的代理成本的曲线图，C

10、T(b) = CE(b)+CB(b)是总代理成本，b代表债权融资与整 个外部融资的比率。当所有外部资金来自债务时债权融资的代理成本最大。当b逐步下降、债务额逐渐减 少时，债权融资的代理成本逐步下降，没有债务时其代理成本降为零。当全部外部资金来自股权融资时， 股权融资的代理成本最大，当b逐渐提高时，股权融资的代理成本逐步降低，直到为零。当债权融资比率 为b*时，总代理成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资结构。二、融资模式下公司治理机制的差异分析 最早的与公司融资结构相联系的关于公司治理的结构的分类，是关于市场导向型和网络导向型的划分(莫兰 德， 1995)。而伯格洛夫在对发达国家的融

11、资模式与公司治理结构研究中明确的阐述了企业融资模式和公司 治理结构关系，他将融资类型分为保持距离型融资和控制取向型融资，与这两种融资模式相对应的公司治 理模式是目标型治理和干预型治理即所谓的英美治理模式和德日治理模式。此外东南亚独特的融资结构形 成了家族治理模式。下面对三种融资模式卜的治理进行差异分析。治理的基础 各国经济发展的路径依赖决定了公司的融资模式，融资模式又是公司治理的基础。英美模式治理的基础是 以股权为主的融资结构，依靠英美国家发达的资本市场进行融资；德日的治理模式主要源于交易关系。关 系是一种维持公司长期发展、建立所有者与管理者间互利的一种机制。公司治理强化服务于利益相关者集 团

12、，强调其强有力的银行制度。德日治理的基础是发达的银行体系，法人之间相互持股，银行处于公司治 理的核心地位。在经济发展过程中银行涉足其关联公司的经营业务中，形成颇具特色的主银行体系。东南 亚的企业的财产所有权主要由家庭成员控制，源于内部融资。治理的结构特征 英美模式的组织结构上的特征是股东大会、董事会和执行层三大机构分权而治。股东大会是公司最大的权 利机构，公司董事会是公司最高决策机构，执行层是公司日常经营管理机构；德日治理模式这种治理结构 股权债权较为集中，股东参与公司控制和监督，直接用“手投票”，通过股东大会投票选举和撤换公司经理 人员。虽然是股东和债权人共同治理、以银行主导型治理结构，但其

13、监督约束机制具有不同的特点。日本 的组织结构由股东大会、董事会、经理和独任检查人四者组成。经理人员组成的常务委员会实际上控制了 董事会的运行，共同治理模式演变成经营者控制型。而德国具有双层董事会制度，股东大会选举监事会， 监事会公开招聘理事会，理事会负责日常经营管理。东南亚公司的财产所有权由家庭成员牢牢控制，重大 事项的决策和经营管理都是由家族中的家长决定，没有严格的公司治理结构，是“家长制”的治理。（三）公司治理的机制特征公司治理的机制特征主要体现在以下方面：（1）治理主体机制。英美模式下，一方面由于外部股东股权分散，股东间存在“搭便车”的行为；另一方面证 券市场上出资者多为资产组合取向型的

14、，强调分散风险，不太关心实际控制权，只要其得到了与预期风险 相对称的收益，并不直接干预企业的经营决策，因此只有依赖外部发达的资本市场，主要依靠外部资本市 场的监督约束机制，通过股东采用“用脚投票”的方式进行间接治理；日德都依托大股东和大债权人进行公 司的直接治理，所有权和债权对企业控制作用强劲；东南亚公司中普遍存在金字塔结构，家族控股公司位 于金字塔的顶端，在整个企业集团中家族治理起核心作用。依托家族的自有财产和家族创业人的英明管理 产生出家族对企业的集中控制和家长式的治理机制。（2）激励与监督机制。英美模式下股东在资本市场上通过买卖股票，采用“用脚投票”的方式给经营者使以压 力，依靠外部董事

15、会来进行监督和制衡。长期激励机制的经理股票期权是公司激励机制的重要组成部分， 收购接管机制是公司约束机制的重要组成部分。但是此模式下委托代理现象严重，不可避免出现经理人的 道德风险和逆向选择行为，容易使经理人员采取短期行为；日德的公司治理虽然是内部治理，以银行内部 监控为主，但监督机制也不同。在德国，业务执行职能和监督职能相分离，即管理董事和监督董事的双层 董事会治理。在日本，因为存在经营控制模式所以要建立依靠主银行和独立监察人进行监控机制。在日德 模式下经理人自我约束自我激励，经理人也以追求公司业绩为己任。同时评价经理人以公司的实际效益为 标准，使经理人更愿从长远角度考虑决策，有利于企业发展

16、；东南亚公司所有权和控制权的统一，解决了 委托代理问题。公司中的经营者受到家族的约束，自我控制，没有外部监督机制，家族利益和亲情是最重 要的激励约束机制。综上所述，三种不同融资方式和公司治理结构进行比较，如（表 1）。三、启示 有效的公司治理结构的建立与融资结构的重塑是互为依存、相互促进的。规范的企业治理结构能实现对企 业控制权的合理配置，从而在企业所有者和经营者之间形成相互制衡的机制和有效的激励与监督机制，以 最大限度地提升公司的价值。综观国际不同融资模式下公司治理的差异，对我国的融资模式与公司治理存 在以下启示：（一）不同的融资源于不同的经济制度基础 不同的融资结构会产生不同的治理机制，治

17、理机制依赖于外部经济制度基础。我国在建立公司治理机制的 过程中要考虑是否存在与治理模式相一致的经济制度基础，如资本市场、产品市场、经理人市场的发展程 度和银行在公司融资和治理中的作用。资本市场的准人、交易、并购、监管、强制信息披露制度等都直接 推动着公司治理朝着良好的方向发展。在完善公司治理机制时，注意加强资本市场建设，发挥资本市场的 资源配置和定价功能。同时建立与之相对应的经理人市场，开放产品市场，转变国有商业银行的角色使他 们拥有参加公司治理的动机和压力，发挥中介机构的监督作用。（二）考虑公司治理依托和控制机制 虽然经过多年的经济改革，市场经济体制下的市场融资制度框架初步建立起来。特别是股份制改革后，非 流通股上市流通，改变了我国存在的“一股独大”的现象，政府导向型模式在我国将不会存在。控股股东的 垄断地位必将受到冲击，而最终打破垄断格局。这样，在上市公司中就更多的依托于外部资本市场和内部 监督机制，比较容易实现多方制衡的格局，进而实现对上市公司行为的约束。（三）完善公司