石油化工行业国家石油天然气管道公司成立影 响分析：国家管网公司成立在望天然气行业迎来新变革

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明时基金 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明时基金研究背景亿预测， 年消费量达 我们区别于市场的观点投资建议敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250020 1、 推动油气管网分离，国家管网公司应运而生5 HYPERLINK l _TOC_250019 、 系政推管革新管公有今落地5 HYPERLINK l _TOC_250018 、 管运能落，加建势必行6 HYPERLINK l _TOC_250017 、 借海经，理规管改路径8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250016 2、 资产实力雄厚，展望管网公司估值10 HYPERLINK l _TOC_250015 、 管公实雄，资优显著10 HYPERLINK l _TOC_250014 、 三石公引管网革民资助发展13 HYPERLINK l _TOC_250013 、 顺国改大，看网司值况15 HYPERLINK l _TOC_250012 3、 天然气市场迎来革新，机遇与挑战并存17 HYPERLINK l _TOC_250011 、 推天气格革，成争市定机制17 HYPERLINK l _TOC_250010 、 天气产链量扩，市注新力17 HYPERLINK l _TOC_2

3、50009 、 优管及套施，善然基设建设18 HYPERLINK l _TOC_250008 4、 投资建议20 HYPERLINK l _TOC_250007 、 中石：内大油生与售之一21 HYPERLINK l _TOC_250006 、 中石：有大型油化业22 HYPERLINK l _TOC_250005 、 石油：油程和田术合务头24 HYPERLINK l _TOC_250004 、 中工：内气工建龙头25 HYPERLINK l _TOC_250003 、 石机：石旗下一气备业27 HYPERLINK l _TOC_250002 、 昆能：然销售业头30 HYPERLINK l

4、 _TOC_250001 、 广能：内大基LNG应商32 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险分析35敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图目录图1：近年国然表观费及比速6图2：近年国道油气程及比速6图3：中期然主管网划意图7图4：2015美天管道布7图5：美天气革程示图8图6：英天气司分示图9图7：中石天气道局织构意图图8：国石天气道公股结构15图9：2014中铁权比例16图10：2018年国股权例16图我天气产地占比18图12：大油司气产（位十立英尺）18图13：家网司受益司20表目录 HYPERLINK l _bookmark0 表1：管公组政历程5 H

5、YPERLINK l _bookmark1 表2：2018三石司天气量单：亿立米）6 HYPERLINK l _bookmark2 表3：2018我主然气道10 HYPERLINK l _bookmark3 表4：中油内道营情（位公） HYPERLINK l _bookmark4 表5：我在地储库明表12 HYPERLINK l _bookmark5 表6：2018国LNG接收明表13 HYPERLINK l _bookmark6 表7：中油中化要油管资整情况15 HYPERLINK l _bookmark7 表8长油管划气需测管发展期标 19 HYPERLINK l _bookmark8 表

6、9：国管公成受益司绩测估指标总21 HYPERLINK l _bookmark9 表10：国油绩和估指标22 HYPERLINK l _bookmark10 表中石业预和估指标24 HYPERLINK l _bookmark11 表12：化服绩和估指标25 HYPERLINK l _bookmark12 表13：油程入表26 HYPERLINK l _bookmark13 表14：油程绩和估指标27 HYPERLINK l _bookmark14 表15：化械入表29 HYPERLINK l _bookmark15 表16：化械绩和估指标30 HYPERLINK l _bookmark16 表

7、17：仑源绩和估指标32 HYPERLINK l _bookmark17 表18：汇源入表33 HYPERLINK l _bookmark18 表19：汇源绩和估指标341、推动油气管网分离，国家管网公司应运而生管网独立设想由来已久，引入民间资本加入管网设施建设2 5 8 表 1：管网公司组建政策历程国家管网公司呼之欲出，天然气行业或迎来新篇章5 时间政策历程2010 年发改委提出“管网独立”的设想。2013 年 9 月发改委多次召集石油公司的代表开会，讨论油气管网独立的可能性。“管网独立”开始逐渐被企业重视。2013 年 10 月全国工商联石油业商会与国家能源局、商务部就有关石油天然气领域放

8、开等问题进行座谈，民间资本进入石油领域的诉求得到了国家能源局的响应。2014 年 2 月国家能源局公布油气管网设施公平开放监管办法(试行)，标志着油气管网从此进入第三方准入时代。2015 年由国家发改委、能源局牵头制定的石油天然气体制改革总体方案已经形成初稿且正在加紧完善，自此我国能源改革的重点由电力体制改革转向油气体制改革。2016 年(试行)(试行),2017 年起每年管网都要公布相关成本信息，自此天然气输配气价改革拉开序幕。2017 年 5 月“放开两头，管住中间”的改革思路更加明确。2018 年 8 月国家发改委组织编制的油气管网设施公平开放监管办法向社会公开征求意见。发改委表示，该办

9、法是为了提高油气管网设施利用效率，促进油气市场多元竞争，保障油气资源安全稳定供应。2018 年 12 月2019 年全国能源工作会议提出，积极推进油气管网运营机制改革。2019 年 3 月中央全面深化改革委员会第七次会议审议通过石油天然气管网运营机制改革实施意见。2019 年 5 月发改委及国家能源局印发印发油气管网设施公平开放监管办法，规范油气管网设施开放行为。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明油气管道运输能力滞后，制约天然气行业发展合增速达 3,00025%2,50020%2,00015%1,50010%1,0005005%

10、00%2009201020112012201320142015201620172018天然气表观消费量（单位：亿立方米）同比增速1412108642020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183,00025%2,50020%2,00015%1,50010%1,0005005%00%2009201020112012201320142015201620172018天然气表观消费量（单位：亿立方米）同比增速1412108642020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%200

11、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018管道输油气里程数（单位：万公里）同比增速资料来源：Wind， 整理资料来源：国家统计局， 整理天然气资源分布不均，全国管道联通有待推进。表 2：2018 年三大石油公司天然气储量（单位：十亿立方米）地区中石油中石化中海油长庆723塔里木649四川39297渤海湾9南海西部110南海东部28东海21其他414101合计2179198167资料来源：三大石油公司官网， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 3：中长期天然气主干管网规划示意

12、图资料来源：国家发改委， 整理管道密度落后欧美国家，国家管网公司加速基础设施建设开放 图 4：2015 年美国天然气管道分布资料来源：EIA， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明年 图 5：美国天然气改革历程示意图资料来源：美国天然气市场发展历程及启示，中国石油勘探开发研究院等， 整理英国：拆分业务，打破垄断 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明1986 （BG） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明1986 年-1995 BG

13、 1995 最终，BG 被拆分成 3 业上游和下游的竞争机制，实现了天然气管网独立和天然气市场的完全开放。图 6：英国天然气公司拆分示意图资料来源：英国天然气市场重构历程与启示，邓郁松， 整理（BG 天然气管道和其他天然气基础设施的完善，并且天然气消费水平也不断提高。表 3：2018 2、资产实力雄厚，展望管网公司估值LNG 油气管道资产规模庞大，看向世界级管道运营公司69%8%16%。管道长度（km）输气能力（mmcfd）设计运量（bcm/a）管道管径（cm）西气东输线3900164517.0102西气东输二线4859290030.0122西气东输三线7000290030.0122西气东输四

14、线2454435045.0145河北（安平）-南京14948709.0102陕京一线11053203.466陕京二线935140014.5102陕京三线860145015.0102陕京四线1275290130.0122川气东送1702145015.099北京-秦皇岛-沈阳7449009.5100榆林-济南10452903.071中卫-贵阳1636145015.0102涩北-兰州一线9533303.566涩北-兰州二线9153193.466忠武干线7192903.071忠武支线潜江-湘潭344NaNaNa荆州-襄樊228NaNaNa中缅天然气管道：1967110012.0102境内-贵阳1727

15、110011.6102楚雄-攀枝花2401651.761崖城-香港7803303.571春晓-宁波（跨海）3603213.466阜新-沈阳3342012.180平湖-上海（跨海）389800.836泰安-青岛3378308.585中俄东线3032370038.0142资料来源：三大石油公司官网， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2017 -4806 2018 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明道总里程为 83527 公里，原油管道占全国的 68.9%，天然气管道占全国的76.2%，成品油管道占全国 43.2%，其中天然气管道总里程达 51751 公里。中石化

16、虽然在管道里程上逊于中石油，但也是国内管道的重要组成部6616 2005 6 月 6 天然气管道 4546 3100 据统计，2017 年中石油运营管道里程位居全球第四，占总管道比例为4.5%1.7%Enbridge Transneft 表 4：中石油国内管道运营情况（单位：公里）管道运营201620172018原油188721967020048天然气494205131551751成品油105601138911728合计788528237483527资料来源：中石油年报， 整理管道局施工经验丰富，携社会资本打造国家管网公司。中国石油天然气管道局于 1973 年经国务院批准组建成立，隶属于中国

17、HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明（CNPC） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 7：中国石油天然气管道局组织架构示意图资料来源：中国石油天然气管道局管网， 整理表 5：我国在役地下储气库明细表12 150 油储罐 2155 万立方米，设计建设了中国石油第一座地下储油库。三年来11.5 管道施工和油气储运技术服务,全局管道施工主业的固定资产已达 13 亿元,79 3500 20 公里、30 条大中型河流。近十年间，管道局的整体综合施工能力和企业信誉不断提高，已跻身于国际管道建设的先进行列，曾先后承担了伊拉克、科威特、突尼斯、苏丹、利比亚、马来西亚等国家的长输管道

18、及配套设施建设，累计在国外建设管道 5000 公里。未来，随着更多社会资本的注入，借助管道局的多年积累和整体实力， 新的国家管网公司有望打造更多优质管道资产，进一步提升其核心竞争力， 带动行业繁荣发展。储气库及 LNG 接收站或将并入，上游准入开放助力投产加速 座1 2 2 名称类型座数设计参数/亿立方米注气能力（标准状态）/采气能力(标准状态)/投产年份运营商库容量工作气量大港库群油气藏669.630.3130034002000中国石油金坛盐藏126.417.190015002007中国石油京 58 库群油气藏315.47.53506282010中国石油刘庄油气藏14.62.51102042

19、011中国石油文 96油气藏15.592.952005002012中国石化苏桥油气藏567.423.3130021002013中国石油双 6油气藏141.316120015002013中国石油祖国寺油气藏142.622.8140028552013中国石油呼图壁油气藏111745.1155028002013中国石油板南油气藏310.14.32404002014中国石油陕 224油气藏110.452304172015中国石油合计24410.39176.85878016304资料来源：中石油、中石化官网， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明9 3 HYPERLINK / 敬请参阅

20、最后一页特别声明4 表 6：2018 年我国 LNG 接收站明细表地点投产时间接收能力（万吨/年）罐容（万立方米）运营商广东大鹏200668048中海油，BP 等上海五号沟200815032申能集团上海洋山港200930048申能集团，中海油福建莆田200963096中海油辽宁大连201160048中石油江苏如东2011100068中石油浙江宁波201230048中海油河北唐山201365064中石油天津中海油201322022中海油广东东莞201315016其他广东珠海201335048中海油，其他山东青岛201430064中石化海南洋浦201430032中海油广西北海201630048中石

21、化江苏启东201711526广汇能源广东粤东201720048中海油天津中石化201830064中石化浙江舟山201830032新奥能源广东迭福201840048中海油合计7245900资料来源：国际燃气网， 整理3-5 LNG 中石油中石化整合增资旗下管道，业务规模效益显著2016 年和 2015 120 2,229 6 省2 直辖市。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2016 年 6 月 21 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明（2016 年 6 2016 年 12 月 12 日，中石化天然气公司与中国人寿及国投交通签署了200 亿元和 28 亿50%中石油方

22、面，东部管道、管道联合以及西北联合三家公司经营范围为石油天然气及其产品储运及相关技术的开发，石油天然气管道工程的建设及相关技术咨询。三公司整合之前，西气东输一、二、三线的管线资产由东部管道、管道联合及西北联合三家公司分区域、分线路地进行管理运营。分散式的管理模式、股权结构与管道资产的统一运营要求之间存在一定矛盾。随着管网建设规模逐步扩大，需要一个统一的平台公司统筹负责筹集建设资金并实施后续投资与经营管理。通过整合，能够理顺各个管道运营公司之间的股权关系，建立统一的管道资产管理运营及投融资平台，从而进一步提升管理效率，节约运营成本，并为统筹规划实施未来管道建设打下坚实的基础，有望提升管道资产整体

23、价值。2015 年 12 月 24 （）100%50%72.26%联合及西北联合的股权占有中油管道 27.74%根据收购协定，中油管道以现金为对价收购泰康资产持有的管道联合13.19%1.67%9.6%5,000 800 引入社会资本完善管网建设，管道资产优化升值2016 年 6 1 加至 2 50%有限公司 43.86%6.14%456 39 6616 子公司 2018 47 亿元，净利润 20.22 518.18亿元。72.26%金占 5.33%，社保理事会占 4.4%884.15 权益评估价值为 1239.22 690.3 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明合计超过 280

24、0 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明中国石油年报显示，截至 2018 年末，中油管道资产总额为 2287.67 亿元，负债总额为 136.26 亿元，2018 年该子公司实现营业收入 430.62 亿元，净利润 194.36 亿元。两次资产整合，不仅重新规划了中石化和中石油旗下的管道资源，统一建设管理运营川气东送项目和西气东输三线，还引入更多社会资本，增强了股权的多样性，业务体量有望扩大。2017 2014 年和 2016 中石化榆济管道有限责任公司和中石化川气东送天然气管道有限公司两家400 产已超过 3100 亿元，新的国家管网公司成立后，还将引入社会资本，配套储气设备加成

25、，但具体方案尚未确定。管网公司不仅将拆分重组三大石油公司所有管道业务，在重新估值之后还将引入社会资本，包括国有投资基金和私募基金，实现股权多元化。三大石油公司中，中石油天然气管道资产现估值约达 2800 亿元以上，中石化管道资产仅次于中石油，资产总估值达 400 亿以上。图 8：国家石油天然气管道公司股权结构资料来源：新华网， 整理3269.67 表 7：中石油、中石化主要油气管道资产整合情况所属母公司子公司原子公司估值（亿元）中石化中石化川气东送天然气管道有限公司中国石化天然气公司456中石油中石油管道有限责任公司东部管道884.15管道联合1,239.22西北联合690.3估值总价（亿元）

26、3269.67 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明对照中国铁塔，展望管网公司后续进程三大石油公司分拆管道而设立管网公司的进程，与三大电信公司分拆资产成立中国铁塔公司有诸多相似之处。从中国铁塔的成立进程来看，2014 年中国移动、中国联通和中国电信联合出资 100 别出资40.0 30.1 亿元人民币和29.9 40.0%、30.1%和 29.9%2018 图 9：2014 年中国铁塔股权比例图 10：2018 年中国铁塔股权比例中国电信29.90%中国移动4

27、0.00%中国联通30.10%BlackRock1.65%其他流动股东中国移动22.05%27.93%Citigroup 2.81%国新控股中国联通4.41%中国电信20.65%20.50%资料来源：Wind， 整理资料来源：Wind， 整理从估值情况来看，2018 1.23 倍1.19 倍PB 2017 因此，成立国家管网公司只是我国管网改革的第一步，鼓励市场参与良性竞争、加速油气管网建设仍然任重而道远。3、天然气市场迎来革新，机遇与挑战并存 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明10.58%4.72%32.86%7.72%陕西广东

28、青海20.85%其他23.27%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中石油中石化中海油图 年我国气产地区比图10.58%4.72%32.86%7.72%陕西广东青海20.85%其他23.27%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中石油中石化中海油资料来源：Wind， 整理资料来源：三大石油公司公告， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2025 年天然气管道总里程达

29、16.3 万公里的目标还有一定距离。表 指标2015 年2025 年年均增速原油管道（万公里）0%成品油管道（万公里）2.146.70%天然气管网（万公里）6.416.39.80%原油管道进口能力（亿吨）0.721.074.00%原油管道进口能力（亿吨）66.61.00%天然气管道进口能力（亿立方米）72015007.60%LNG 接卸能力（万吨）4380100008.60%天然气（含 LNG）储存能力（亿立方米）8340017%城镇天然气用气人口（亿）0%资料来源：国家能源局、国家发改委， 整理 HYPERLINK / h HYPERLINK / h 敬请参阅最后一页特别声明4、投资建议图

30、13：国家管网公司成立受益公司资料来源： 整理表 9：国家管网公司成立受益公司业绩预测和估值指标汇总公司名称收盘价EPS（元/股）PE（X）2019/7/25171819E20E21E171819E20E21E中国石油6.470.120.290.500.610.69522313119中国石油股份（H）4.270.120.290.500.610.6939171087中国石化5.290.420.520.550.610.6413101098中国石化股份（H）5.160.420.520.550.610.64141111109石化油服2.37-0.560.010.040.060.08-317533831

31、中油工程3.710.300.363222181310石化机械6.650.020.020.230.330.38423294292018昆仑能源（H）7.300.550.540.720.860.971212977广汇能源3.490.100.260.270.360.42361413108资料来源：Wind， 预测，股价为 2019 年 7 月 25 日收盘价注：中国石油股份、中国石化股份、昆仑能源为港股标的，股价单位为港元，港元兑人民币汇率为 0.87884.1、中国石油：国内最大油气生产与销售商之一中国石油是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大

32、的石油公司之一。中国石油广泛从事与石油、天然气有关的各项业务。油价上涨驱动公司业绩提升公司 2018 525.85 亿元，同比增长 130.71%，净利2018 现价格约 68.28 美元/桶，较 2017 年的 47.96 美元42%。2019 年一季度虽然油价有所下滑，但得益于公司增储上产、降本增效，仍实现营业收入 5910 亿元，同比增长 8.9%，实现归母净利润 102.5 亿元，同比增长 1.0%。上游板块发力，维持公司盈利主体地位公司 2019 Q1 143 27.1%， 2019Q163.83/5.1%， 59.53 美元/5.8%年 Q12.23 4.54% 天然气销量增长，管

33、道建设加速推进 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2018 2168 1596 2018 83527 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明51751 20048 11728 2018 255.15 62.6%盈利预测及投资评级由于 OPEC 2019 60-70 19-21 919 1119 1255 EPS 分别为 0.50、0.610.69 A 股和H 风险提示指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）2,015,8902,353,5883,131,0233,489,84

34、03,626,782营业收入增长率24.68%16.75%33.03%11.46%3.92%净利润（百万元）22,793.0052,58591,909111,891125,503.31净利润增长率188.52%130.71%74.78%21.74%12.17%EPS（元）0.120.290.500.610.69ROE（归属母公司)（摊薄1.91%4.33%7.12%8.19%8.66%P/E（A 股）522313119P/E（H 股）39171087P/B（A 股）1.01.0P/B（H 股）0.70.6资料来源：Wind， 预测，股价为 2019 年 7 月 25 日收盘价，港元兑人民币汇率

35、为 0.87884.2、中国石化：国有特大型石油石化企业中国石油化工集团有限公司是一家上中下游一体化、石油石化主业突油价上涨提振公司全年业绩2018 年公司全年原油平均实现价格约 64.02 美元/桶，较 2017 年的 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明49.87 美元/28%。2018 2.885 1.75%201899717.08%。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明7176 亿元，同比增加 15.5%；由于上半年油价回落，公司实现归母净利润147.63 亿元，同比降低了 21.3%。

36、营销网络完善，销售业务维持国内龙头地位公司 2019 年 Q1 78.66 11.9%， 4974 5.4%4561 5.21%2.51%至 3020 1541 保持非油业务稳定发展。公司加油站数量优势明显，报告期内拥有加油站30671 30665 23 2.4%至 3939 吨。上游板块扭亏为盈，勘探开发稳步推进公司 9 年 1 1盈利预测及投资评级2019-2021661亿、741亿、770对应 EPS 分别为 0.55、0.61、0.64 H风险提示油价持续维持低位；炼油和化工景气度下行。表 11：中国石化业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万

37、元）2,360,1932,891,1793,000,9963,191,8613,325,282营业收入增长率22.23%22.50%3.80%6.36%4.18%净利润（百万元）51,11963,08966,06074,14777,042净利润增长率10.13%23.42%4.71%12.24%3.90%EPS（元）0.420.520.550.610.64ROE（归属母公司)（摊薄7.03%8.78%8.77%9.33%9.22%P/E（A 股）13101098P/E（H 股）141111109P/B（A 股）0.80.8P/E（H 股）1.01.0资料来源：Wind， 预测，股价为 2019

38、 年 7 月 25 日收盘价，港元兑人民币汇率为 0.8788石化油服是中石化集团控股的国内最大的石油工程和油田技术综合服业绩触底回升，公司实现扭亏为盈2016-2017 2018 584.09 同比增长 20.2%，实现净利润 1.42 101.34%2019 年 4 月 2 2019 1.88 524.59%。中标青宁输气管道EPC 工程两大标段，在手订单充足2018 17.9 2019 年 4 工程 EPC 1 标段和第 2 标段，工期 20 为 40 2018 6.85%2018 外221163与4 2.7 （KOC）签订了 20 5+1 10.6国内油气稳产增产为主，预期公司毛利率好

39、转 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明公司 2016-2017 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2018 盈利预测及估值我们维持对公司的盈利预测，预计公司 2019-2021 年的营业收入为661.69/738.62/805.66 8.48/11.76/14.44 亿元， EPS 为 0.04/0.06/0.08 3.54 风险提示表 12：石化油服业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）48,48658,40966,16973,86280,566营业收入增长率12.96%20.47%13.29%11.63%9.08%

40、净利润（百万元）-10,5831428481,1761,444净利润增长率-497.09%38.68%22.74%EPS（元）-0.560.010.040.060.08ROE（归属母公司)（摊薄）503.30%2.46%12.80%15.08%15.61%P/E-317533831P/B-4.9资料来源：Wind， 预测，股价为 2019 年 7 月 25 日收盘价2016 行业景气度回升，助力公司业绩提升2018 年公司实现营收 586.23 亿元，归母净利润 9.55 亿元，同比增长 42.54%；2019 93.47 0.65 油价上行背景下，环保、“一带一路”成新增长点 HYPERLI

41、NK / 敬请参阅最后一页特别声明随着 OPEC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明环保投资将大幅增加；国家提出“一带一路”倡议，公司积极参与“一带一路”区域国家化工项目建设，成为公司新的利润增长点。国家管网公司成立在望，管道基础设施投资加速4 关键假设、盈利预测及估值116-17 7011050 稳步提升，预计公司 2019-2021 年营业收入增长率为 12.75%11.55%、10.28%。22016 2018 1.45%维持稳定。炼化工程项目由于民企业主方较多，毛利率将小幅下降。预计2019-2021 10.54%9.32%8.55%。317 2018 30%表 13：中

42、油工程收入拆分表预测项目2018A2019E2020E2021E油气田地面工程营收（百万元）24,625.8928,319.7731,718.1534,255.60营收增长率11.07%15.00%12.00%8.00%毛利率6.83%8.00%8.00%7.00%管道与储运工程营收（百万元）17,480.9119,229.0021,151.9024,324.69营收增长率-1.04%10.00%10.00%15.00%毛利率5.44%10.00%8.00%8.00%炼油与化工工程营收（百万元）12,680.0513,948.0515,342.8516,110.00营收增长率-2.54%10.

43、00%10.00%5.00%毛利率9.38%10.00%10.00%10.00%其他业务营收（百万元）3,836.034,603.245,523.886,628.66营收增长率52.42%20.00%20.00%20.00%毛利率14.89%30.00%20.00%15.00%合计总营收（百万元）58,622.8866,100.0673,736.7981,318.94总营收增长率5.89%12.75%11.55%10.28%综合毛利率7.49%10.54%9.32%8.55%资料来源：Wind， 预测 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明由于油气管网行业改革加速推进，上游资本支出增

44、加有助于推动公司业绩增长，我们预计公司 2019-2021 年的营业收入为 661.00/737.36/813.18 亿元， 归属于母公司净利润为 11.65/16.65/20.17 亿元， EPS HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明0.21/0.30/0.36 元。根据 FCFF 绝对估值结果，公司目标价为 4.65 元，首次覆盖，予以“增持”评级。FCFF 估值表FCFF 估值现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段-8030.08-1372.99%第二阶段-2019.15-345.24%第三阶段（终值）10634.101818.22%企业价值 AEV584.86100.00

45、%加：非经营性净资产价值25516.434362.81%减：少数股东权益（市值）144.75-24.75%减：债务价值0.000.00%总股本价值25956.544438.06%股本（百万股）5583.15每股价值（元）4.65PE（隐含）22.29PE（动态）19.51资料来源： 估值结果汇总估值方法估值结果估 值 区 间敏感度分析区间FCFF4.654.105.68贴现率1%，长期增长率1%APV4.654.105.68贴现率1%，长期增长率1%资料来源： 风险提示指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）指标201720182019E2020E2021E营业收入

46、（百万元）55,36458,62366,10073,73781,319营业收入增长率9.29%5.89%12.75%11.55%10.28%净利润（百万元）6709551,1651,6652,017净利润增长率-47.96%42.54%21.94%42.96%21.13%EPS（元）10.300.36ROE（归属母公司)（摊薄）2.95%4.07%4.78%6.49%7.42%P/E3222181310P/B0.80.8资料来源：Wind， 预测，股价为 2019 年 7 月 25 日收盘价 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 H

47、YPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019 年全球上游资本支出回暖，我国三大石油公司明确要加大上游勘探开发力度，增加资本支出预算。石化机械作为中石化集团旗下的重要上市公司，此次资本支出落地，公司将显著受益。2018 年整体油价中枢较 2017 年有所上升，带动公司业绩回升，2018 年公司实现营收 49.19 亿元，同比增长 23.16%；实现归母净利润 0.14 亿元，同比增长 43.78%。我们预期油价上涨及资本支出回暖的利好将在 2019 年释放，进一步带动公司石油机械业务盈利的提升。2019 年一季度，公司实现营收 13.29 亿元，同比增长143.

48、68%；实现归母净利润 0.10 亿元，同比增长 112.32%。油气管网投建加速，油气管道业务收入有望增长2018 31.14%2018 年量 3806 383.54 -209 39 2018 年同期增长超过 100%三大石油公司的重要管道供应商，未来油气管道业务收入有望实现快速增长。关键假设、盈利预测及估值1、在国家加大上游勘探开发投资和国家管网公司成立的背景下，国内油服公司对压裂设备、大型钻机等石油机械设备需求随之上升，天然气管道投建加速。我们预期未来三年公司各业务营业收入将保持增长， 公司2019-2021 年营业收入增长率为 19.85%、15.45%、15.19%。2、2018 年

49、到 2019 2019 年2018 2019-2021 年公司毛利率为 19.97%、19.88%、19.91%。3、公司 2015 和 2016 年持续亏损，税率波动明显，预计各业务需求增长后，税率将保持稳定，我们预期未来实际税率将维持在 30%的水平。表 15：石化机械收入拆分表预测项目2018A2019E2020E2021E石油机械业务营收（百万元） 2,094.632,513.562,890.593,324.18营收增长率25.05%20.00%15.00%15.00%毛利率23.91%24.00%25.00%25.00%油气管道业务营收（百万元） 1,532.041,991.652,

50、389.982,867.98营收增长率36.55%30.00%20.00%20.00%毛利率12.40%12.50%13.00%13.00%钻头销售业务营收（百万元） 774.82929.781,115.741,283.10营收增长率25.97%20.00%20.00%15.00%毛利率30.91%30.00%25.00%25.00%其他业务营收（百万元） 517.36460.45409.80364.72营收增长率-11.08%-11.00%-11.00%-11.00%毛利率9.96%10.00%10.00%10.00%合计总营收（百万元4,918855,895.446,806.117,839

51、.98总营收增长率23.16%19.85%15.45%15.19%综合毛利率19.96%19.97%19.88%19.91%资料来源：Wind， 预测2019-2021 58.95/68.06/78.40 亿1.39/1.96/2.26 为 0.23/0.33/0.38 元。根据 FCFF 7.84 FCFF 估值表FCFF 估值现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段182.482.61%第二阶段1781.0025.52%第三阶段（终值）5016.0971.87%企业价值 AEV6979.57100.00%加：非经营性净资产价值53.930.77%减：少数股东权益（市值）290.07-4.1

52、6%减：债务价值2054.40-29.43%总股本价值4689.0367.18%股本（百万股）598.16每股价值（元）7.84PE（隐含）33.83PE（动态）29.43资料来源： 估值结果汇总估值方法估值结果估 值 区 间敏感度分析区间FCFF7.844.8913.29贴现率1%，长期增长率1%APV7.625.1312.03贴现率1%，长期增长率1% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明风险提示指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元

53、）3,9944,9195,8956,8067,840营业收入增长率15.96%23.16%19.85%15.45%15.19%净利润（百万元）914139196226净利润增长率-101.14%43.78%923.93%41.36%15.52%EPS（元）0.020.020.230.330.38ROE（归属母公司)（摊薄）0.54%0.76%7.25%9.29%9.69%P/E423294292018P/B1.91.7资料来源：Wind， 预测，股价为 2019 年 7 月 25 日收盘价6 公司营业收入高速增长，总部亏损影响净利润受益于我国天然气行业快速发展，公司自与昆仑燃气整合后业绩大幅提

54、升，2017 年公司实现营业收入 891.60 亿元，同比増长 26%，归母净利润47.60 615%。2018 年受总部 13 18 2018 059.5 19464 27。2019 天然气行业景气度上升，公司业绩未来有望持续增长80%18 871 亿元，同 17 21%29 39220 17%。2017 “2020 10%2020 国内 LNG 需求增速稳定，市场化定价给予公司较大利润空间 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明公司立足于产业链整体效益最大化，推动实施 LNG 接收站、工厂及终端，加速一体化进程。公司 18 年 LNG 加工储运业务收入 95 亿元，同比上升 38

55、%，除所得税前溢利 41 亿元，同比上升 108%。2018 年实现 LNG 加工与储运销售量 228 亿方，同比增长 42%。我国 LNG HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明过去 3 年 LNG 40%LNG LNG LNG LNG 关键假设、盈利预测及估值1、在天然气行业受十三五政策的推动下景气度不断上行的背景下，我2019-2021 16.71%、14.61%。2、随着油价回升公司原油销售业务毛利率将有所提升；燃气销售业务由于天然气行业持续景气，将维持较为稳定的毛利水平；天然气管道业务方面，管道费用有所下调，但管网改革使得行业格局愈发完善，毛利率将维持稳定；LNG 加工与运

56、输业务将受到我国 LNG 需求不断增加所带来的积极影响，毛利率有望上涨。总体来看，综合毛利率将较 18 年有所上涨。预计公司 2019-2021 年毛利率为 15.89%、16.04%、16.02%。2019-2021 年的营业收入为 1226.31/1431.18/1640.27 亿元，归属于母公司净利润为62.04/74.63/83.85 EPS 为 0.72/0.86/0.97 元。根据 FCFF 2019年 7月 250.87888.42 港元，首次覆盖，予以“增持”评级。FCFF 估值表FCFF 估值现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段5447.885.78%第二阶段34339.

57、2236.46%第三阶段（终值）54404.5457.76%企业价值 AEV94191.63100.00%加：非经营性净资产价值-16254.64-17.26%减：少数股东权益（市值）0.000.00%减：债务价值18142.37-19.26%总股本价值59794.6263.48%股本（百万股）8080.00每股价值（元）7.40PE（隐含）10.33PE（动态）0.00资料来源： 估值结果汇总估值方法估值结果估 值 区 间敏感度分析区间FCFF7.404.9911.62贴现率1%，长期增长率1%APV7.945.5812.03贴现率1%，长期增长率1%资料来源： 风险提示 HYPERLINK

58、 / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表 17：昆仑能源业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）88,706105,470122,631143,118164,027营业收入增长率21.11%18.90%16.27%16.71%14.61%净利润（百万元）4,7604,6346,2047,4638,385净利润增长率707.49%-2.65%33.88%20.30%12.35%EPS（元）0.550.540.720.860.97ROE（归属母公司)（摊薄）11.89%10.85%12.68%13.24%12.95%P/E1212977P/B1.00.9资料来源：Wind， 预测，股价为 2019 年 7 月 25 日收盘价