全球央行追 踪第9期：全球经济与贸易减速的新解释

1、 目 录 HYPERLINK l _bookmark0 1经济放缓背后的原因-BIS1 HYPERLINK l _bookmark3 简单的回顾历史：在近年来保护主义盛行之前，全球贸易已经出现下滑2 HYPERLINK l _bookmark6 全球价值链的波动与金融条件密不可分3 HYPERLINK l _bookmark8 对政策的含义4 HYPERLINK l _bookmark10 2美国消费者首先受到贸易战冲击-NBER6 HYPERLINK l _bookmark11 3货币政策与银行净息差变化：四个紧缩时期的比较美联储7 HYPERLINK l _bookmark12 银行的净息

2、差如何随着货币政策的变化而变化？7 HYPERLINK l _bookmark15 当前的货币政策收紧有什么不同之处?8 HYPERLINK l _bookmark19 4当实际情况发生改变-联储副主席威廉姆斯 HYPERLINK l _bookmark20 4.1 过去只是序幕 HYPERLINK l _bookmark23 4.2r *下降11 HYPERLINK l _bookmark25 4.3 新的情况、新的应对 HYPERLINK l _bookmark26 5经济金融稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供有力支撑央行副行长潘功胜 HYPERLINK l _bookmar

3、k27 参考文献图 目 录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：制造业PMI1 HYPERLINK l _bookmark2 图2：德国：按行业划分的 商业景气指数1 HYPERLINK l _bookmark4 图3：2000 年和2017 年全球价值链网络结构比较2 HYPERLINK l _bookmark5 图4：全球货物出口占全球GDP 的比率2 HYPERLINK l _bookmark7 图5：美元信贷增长以及GVC 活动与美元强弱负相关3 HYPERLINK l _bookmark9 图6：银行业资产和账面股本5 HYPERLINK l _bookmark13

4、图7：商业银行的净息差、联邦基金利率以及收益率曲线斜率7 HYPERLINK l _bookmark14 图8：目标联邦基金利率与银行净息差8 HYPERLINK l _bookmark16 图9：相对于联邦基金利率的净息差分解9 HYPERLINK l _bookmark17 图10：在前175 个基点加息情况下，相对于联邦基金利率的净息差分解9 HYPERLINK l _bookmark18 图11：NIMs 的累计变化分解,2015:Q42018:Q410 HYPERLINK l _bookmark21 图12：人口寿命与人口增长变化11 HYPERLINK l _bookmark22

5、图13：近10 多年以来生产率大幅放缓11 HYPERLINK l _bookmark24 图14：全球r*的走势121经济放缓背后的原因-BIS2019 3 14 日，在德国联邦财政部及欧洲经济研究中心举办的“公共财政对话”工作会议上，对于全球经济放缓的原因做了详细说明。具韧性。对欧洲制造业的调查显示，2018 年制造业活动开始减弱，并且从制造业采购经理人指数（PMIs)2019 年，中国制造业的疲软程度在加深。图 1：制造业 PMI数据来源：IHS Markit，西南证券整理德国处于制造业疲软的严重时期。Ifo 商业景气指数，突显出制造业和贸消费提供了强劲支撑。重要的是，制造业和贸易的疲软

6、，并不仅仅局限于欧洲。这种疲软， 图 2：德国：按行业划分的 Ifo 商业景气指数数据来源：Ifo Institute for Economic Research, Business Survey, April 2019，西南证券整理在服务业和就业仍然强劲的情况下，如何理解制造业与贸易的放缓?出现下滑70%，制造业贸易促进了世界贸易的增长。90 GDP 构也发生了深刻变化。2000 2017 年的贸易网络结构。辐条连接的两个经济体，说明一方是25%2000 2017 年，中国占据了中心的位置，不仅是亚洲的枢纽，而且是连接德国与美国的节点。图 3：2000 年和 2017 年全球价值链网络结构比

7、较数据来源：BIS，西南证券整理在试图理解制造业放缓的过程中，一个很好的起点是看世界贸易和全球价值链的情况。衡量全球价值链在全球经济中所占权重的综合指标是GDP 的比例。GDP 是用增加值来衡量。世界出口额衡量的是供应链上易手商品的简单总和，包括使用进口中间产品作为输入的商品的出口。GDP 衡量的是每一阶段的增GDP 的比例就会提高。图 4：全球货物出口占全球 GDP 的比率数据来源：IMF，西南证券整理GDP 的占比一直呈下降趋势，2017 年只是出现了短暂和最近几年的贸易冲突之前，贸易就已经放缓了。全球价值链的波动与金融条件密不可分全球价值链的起伏与全球银行业的波动有着不可思议的相似之处。

8、GVCs 由于企业在向供应链上的其他企业销售产品时，需要持有中间产品库存或应收账款，所以全球价值链的融资需求应运而生。GVCs 包括生产中间产品的公司，而这些中间产品往往具有更大的价值。国际清算银行全球金融体系委员会(CGFS)2014 35% 65%CGFS 80%的银行贸易在众多以美元计价的银行信贷可用性指标中，美元汇率作为企业美元信贷状况的晴雨表发挥着尤为重要的作用。美元疲软时， 下图显示了美元强弱与美元贷款之间的负相关关系。图 5：美元信贷增长以及 GVC 活动与美元强弱负相关数据来源：BIS，西南证券整理GVC GDP 比率的波动与美元的强势呈现反向GDP 的比重较低，反之亦然。错配

9、和过度杠杆作用拖累的企业将需要削减债务并重建资本。它们的贸易伙伴也可能更依赖美元贸易融资GVC 活动的波动情况可以看出，这种想法过于简单。实际上，贸易和制造业与金融尤其是银行业信贷紧密相连。GVC 会像资本市场一样存在2006 2007 2017 年制造业的小规模繁荣在之后发生逆转，应该会让政策制定者停下来思考，什么才是全球增长的持久动力。即使短期快速的增长来自于贸易和制造业， 它也可能不够强大，无法承担维持全球增长的全部负担，需求的构成可能和总量一样重要。对政策的含义更为重要的是，作为银行放贷基础的资本金账面价值已陷入停滞。去十年后，银行业仍未从危机中复苏。图 6：银行业资产和账面股本数据来

10、源：Datastream; BIS calculations，西南证券整理GVC 贸易融资的关键。GVC GVC 实现的制造业和贸易增长走到尽头，过度依赖制造业和商品贸易可能会让全球经济失望。2017 年制造业和贸易在宽松信贷环境和美元走软的推动下强劲增长。然而这些活动的扩张很容易受到信贷环境逆转的影响。需要考虑需求构成和财政政策的重要性。当长期公共投资的适当机会出现时，财政刺激（通过利用长期低利率优势投资项目问题将亟需得到解决。2美国消费者首先受到贸易战冲击-NBER2018 年，美国对多种进口商品加征关税，其他国家也对从美国进口的商品加征关税。NBER 两份最新工作论文分析了这场“贸易战”

11、对美国家庭和企业的影响。The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare这篇报告指出，新14 1%1650 亿美元的贸易已经改道，以避免加征关税造成的损失。The Return to Protectionism这篇报告认为，美国关税完全转嫁到进口价格。估计新的关税制度使美国进口减少了 上涨造成了 688 亿美元的福利损失，而能够收取更高价格的美国生产商所获得的收入增长（0亿美元，基本上抵消了这一损失。由此导致的实际收入下降每年约为8亿美元。2016 85%15%50%以上。2017 80 亿美元的版税。大幅度增加特许权使用费

12、可以抵消部分福利损失。3货币政策与银行净息差变化：四个紧缩时期的比较-美联储随着联邦公开市场委员会(FOMC)上调或下调政策利率，银行净息差(NIMs)这一衡量银行盈利能力的关键指标将如何变化？这个问题对于银行在货币政策传导过程中所扮演的角 NIMs 在最近的货币政策紧缩时期与之前的三次货币政策紧缩时NIMs 总体上都有所下降。此外，在保持目标联邦基金利率增幅不变NIMs 明显更大。在当前的货币政策紧缩时期，NIMs 的增加是由于银行利息支出占其有息资产的比例增长放缓，而利息收入占其有息资产的比例增长加快。银行的净息差如何随着货币政策的变化而变化？FOMC 提高政策利率，以及长期利率的提升，对

13、于给定的有息资产，银行的利息,NIMs 下图显示了过去 30 年综合商业银行净息差、目标联邦基金利率以及 10 年期美国国债收3 （衡量收益率曲线的斜率NIMs 3%4.5%NIMs 在过去几十年里也普遍在下降。图 7：商业银行的净息差、联邦基金利率以及收益率曲线斜率数据来源：FFIECConsolidated Reports of Condition and Income，西南证券整理 往往有所下降或保持不变。在衰退期间, 货币政策利NIMs倾向于上行一段时间。银行的贷款、证券以及其他固定收益产品等资NIMs 对货币政策利率变化的相对不敏感性也可以在下图中看到，下图绘制了最近四次货币政策收紧

14、期间，银行 NIMs 的总和作为联邦基金利率的函数。在前三次紧缩时期，NIMs 呈现下降或持平态势。然而，最左边的紫色线显示，在最近的货币政策收紧时期，NIMs 总体上有所增加。通过分解银行的 NIMs 的变化来做进一步研究。在每一个连续的紧缩阶段， NIMs 的绝对水平都在降低，这反映了过去几十年 NIMs 的总体下降趋势。图 8：目标联邦基金利率与银行净息差数据来源：FFIECConsolidated Reports of Condition and Income，西南证券整理当前的货币政策收紧有什么不同之处?NIMs NIMs 表现的背后原因。NIMs 定义为净利息收入(NII)除以有息

15、资产(IBA)的比率，其中净利息收入又定义为利息收入(II)与利息支出(IE)之间的差额。NIMs 也可以定义为利息收入除以有息资产(II/IBA)与利息支出除以有息资产(IE/IBA)之差：NIMs = 下图展示了在四个紧缩阶段中，计息资产的利息收入(II/IBA)和计息资产的利息支出(FFR)(1)列显示了目标联邦基金利率(FFR)在每个紧缩阶段的累积变化，第(2)NIMs 在该阶段的累积变化。第(3)列是将NIMs 的累积变化除以目标联邦基金利率(FFR)NIMs 基金利率的每一个基点变化而变化。1 0.2 个基点左右， NIMs 尽管在最近的紧缩时期，联邦基金目标利率225 个基点。但

16、NIMs 200 个基点的变化， 25 12 FOMC 会议上宣布的，不在报告统计的时间范围。上表的第(4)和(5)NIMs II/IBA IE/IBA 是如何1 个基点而变化。图 9：相对于联邦基金利率的净息差分解数据来源：FFIECConsolidated Reports of Condition and Income，西南证券整理本轮紧缩周期，利息支出/有息资产增长较慢的一个可能的原因与货币政策紧缩程度有 。175 NIMs 2004-06 175 1 个基点，NIMs 下降1999 2000 175 1994-95 175 个基点的紧缩政策影响下，NIMs 的降幅较小，联邦1 个基点，

17、NIMs 从-0.04 个基点的变化幅度，降至-0.01 个基点的相对变化幅度。图 10：在前 175 个基点加息情况下，相对于联邦基金利率的净息差分解数据来源：FFIECConsolidated Reports of Condition and Income，西南证券整理第(5)175 bp 的影响仍低于前三次紧缩时期。同样，第(4)175 个基点的利息收入增幅更大。NIMs 的增长。NIMsFOMC 由于准备金和存款水平充裕，随着短期利率的上升， 占的比例更高。即使存款利率的上升速度与此前货币政策收紧时期类似，较高存款利率对NIMs 的影响将会小一些，因为其他类型的银行融资往往会更快地调整

18、利率，以应对短期利率的上升。带来的利息收入向上调整的速度就越快。/利息支出/有息资产的变动按照负债类型进行划分。下图竖线表示每种资产和负债类型对NIMs 总变化的累积贡献。条形图的绿色部分表明NIMs 最大的积极贡献者尤其是商业和工业贷款,浮动利率往往会随着联邦基金利率的变化而更快地向上调整。证券和超 NIMs NIMs 施加下行压力最大的负债是存款，存款是大多数银行最大的资金来源，但是下行压NIMs 的改善。图 11：NIMs 的累计变化分解, 2015:Q42018:Q4数据来源：FFIECConsolidated Reports of Condition and Income，西南证券整

19、理4当实际情况发生改变-联储副主席威廉姆斯0 附近， 过去只是序幕这些情况的原因是，由于人口结构和生产率增长的根本变化，各经济体的供应面发生了巨大改变。OECD国家中，1950 1960 1%0.5%的速度增长，预计到 2070 年人口增长率将逐渐下降，然后出现负增长。在生产力方面，变化同样巨大。OECD 1995 2% 多一点,1%1.5%图12：人口寿命与人口增长变化图13：近10多年以来生产率大幅放缓数据来：纽联储西南券理数据来：纽联储西南券理r*下降r 大幅下降。r *r *的全球市场r*的加权平均估计值下降到了%0年的平均水平低2r在可预见的未来恢复到更高的水平。r 鉴于未来经济低迷

20、时期降息的政策空间图 14：全球 r *的走势数据来源：纽约联储，西南证券整理新的情况、新的应对全球的政策制定者需要为应对全球经济增长缓慢和 r *准备。这就需要对货币、财政和其他经济政策采取新的思维和方法。从货币政策开始，各国央行应重新审视和评估其政策框架、战略和工具箱，以在低 r *的世界中发挥最大功效。美联储目前正在对其框架和战略进行审查。r *5经济金融稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供有力支撑-央行副行长潘功胜5 月 19 日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜就当前中国金融和外汇市场运行情况接受了金融时报记者的采访。金融时报记者：如何看待当前中国金融和外汇市场运行情况？4 月份