A股2022年四季度珍惜黄金坑

1、市场或许高估了风险。疫情冲击：虽然反复冲击，但整体影响不断消退。外围风险：美联储鹰派加息，但可持续性存疑。美联储会持续较长时间的鹰派姿态，直至通胀回落到2%的目标水平。但这种加息对于大类资产的影响却逐步消退。国内政策：边际收紧为时尚早。利率呈现震荡格局，政策易松难紧。国内需求：低位徘徊，蓄势待发。抑制国内需求最主要的因素是预期。公司业绩：塑造指数的安全边际。从业绩增长与指数相互关系来看，当前点位安全边际较高。投资策略：布局成长、必选消费、困境反转三大板块。风险提示：A股业绩增速不及预期；地缘冲突超预期；通胀超预期核心观点：珍惜黄金坑2疫情冲击：外生冲击，造就买点外围风险：美联储鹰派，可持续性存

2、疑 国内政策：以我为主，易松难紧国内需求：低位徘徊，蓄势待发投资策略：布局三大方向目录3新冠疫情仍然在反复冲击，但影响不断消退：全球（除中国）每日新增确诊由之前峰值185.3万人，回落到现在的30多万；而中国每日新增确诊由8月中旬的770例，下降到当前的300多例。未来仍然会有波动：主要原因在于新冠病毒仍然在不断变异，传染力和毒性都存在着各种不确定性。 如果病毒变异出传染性更强但毒性没有显著减弱的毒株，全球疫情仍然可能反复。数据来源：Wind，华福证券研究所整理世界疫情情况中国疫情情况反复冲击，但整体影响不断消退5,65977035201,0002,0003,0004,0005,0006,00

3、0全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增848,094898,23,884,5920500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0004由于病毒变异性，疫情未来仍有反复。当前新冠疫情在全球仍然呈现 出反复的态势。如日本当前每日新增确诊徘徊在20多万人。截至8月 底，日本已经有156万人居家疗养，占人口的1.2%。从中国来看，虽然疫情防控仍然严峻，但是生产生活都逐步正常化。 当然中国各地零星仍然有不少病例产生，如最近成都、深圳等地，都 有新增病例产生。从后续应对来看，中国现在已经通过常态化核酸

4、检测来兼顾动态清零 及经济活动。5疫情仍有反复，但复工势不可挡新冠疫情的冲击造就了新一轮行情合适的起点。以wind全A指数为例： 2021年底时最高上冲到6028.9点，而在2022年的急跌中，最低达到 了4267.8点，跌幅高达近30%。Wind全A2022年4月下旬的低点4267点，与2019年3月份的点位类 似，也与2020年的平均点位接近。而2019年、2020年、2021年， A股业绩分别增长了6.3%、2.5%和19.4%，合计增长近30%。以2019年平均点位3850点左右来看，四月份低点4267点相对涨幅仅 11%，与业绩增长幅度不匹配。从这个角度看，之前的疫情冲击让市 场落到

5、了性价比非常合适的区间。6疫情冲击:给A股带来性价比高的买点疫情冲击：外生冲击，造就买点外围风险：美联储鹰派，可持续性存疑 国内政策：以我为主，易松难紧国内需求：低位徘徊，蓄势待发投资策略：布局三大方向目录7自1990年以来，美联储已经经历四轮完整的加息周期，目前进入第 五轮加息周期。1994年2月至1995年2月：美国基准利率从3.0%上升至6.0%；1999年6月至2000年5月：基准利率从4.75%上升至6.50%；2004年6月至2005年6月：基准利率从 1.00%上调至 5.25%；2015 年 12 月至 2018 年 12 月：基准利率区间从 0%0.25%上调至 2.25%2

6、.50%。2022年3月至今：美联储开启新一轮加息周期，目前已加息四次，累 计加息225个Bp。8美联储历次加息周期预计2022年四季度美联储仍将维持鹰派加息节奏。8月26日，美联储主席鲍威尔杰克逊霍尔年会上做出了遏制通胀的鹰派发言，提出需要进行持续加息，以把通胀维持在2%的目标水平上。受鲍威尔讲话影响，8月底时芝加哥商品期货交易所对于9月份美联储加息75个BP的概率已经上调到 了68.5%，较7月中旬的29%已经大幅度上升。数据来源：Wind，芝商所网站，华福证券研究所整理美国史上最快加息进程芝商所显示的美联储9月加息概率美联储鹰派：“将加息进行到底“8765432102001-01-012

7、002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01美国:联邦基金利率(日)目标利率加息概率（ ）现在2022/8/302022/8/242022/8/24275-30018273972300-32582736128更新时间2022/

8、9/7 7:329美联储加息持续度快速上升。由于当前美国通胀率仍然在高位运行，距离美联储意向的2%有相当大的距离，预计后续美联储加息幅度与次数，都快速上升。威尔讲话后美联储的预期目标利率已经上升到了4%以上，较之前7月份议息会议时的3.5%又上升了50个BP 。美国7月CPI仍在高位徘徊美国7月份的通胀预期也有明显下行美联储鹰派：“将加息进行到底“9.108.501098765432102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05

9、2022-072022-092022-11美国CPI:当月同比（%）2.0数据来源：Wind，华福证券研究所整理102.22.42.62.83.03.22020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美国:密歇根大学:5年通胀预期美国GDP的前瞻指标，制造业存货量已经出现下行态势，GDP增速也连续两个季度回落，进入技术 性衰退；虽然美国失业率创新低，但失业率前瞻指标“每周制造业工作时间”已经出

10、现下行（倒序）。美国经济向下态势明显美国失业率的前瞻指标工作时间已经开始缩短美国经济高位向下：能否承受加息之重-20-15-10-505101520-15-10-50510151993-031994-021995-011995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-1020

11、20-092021-082022-07美国GDP（不变价，折年数，同比，%）美国全部制造业存货量（季调，%，右轴）美国经济周 期向下态势 明显3738394041424334567891011121980-011981-071983-011984-071986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-0

12、1美国失业率:季调平均每周制造业工作时间（季调，右轴，倒序）11数据来源：Wind，华福证券研究所整理美国经济进入下行期，加息或许已经进入后半程；美国制造业景气度明显下行，从2021年3月份以来就呈现震荡下行态势。纽约联储显示的制造业每周工作时间已经回落到2008年金融危机时期的水平。制造业景气度明显下行每周工作时间下降到金融危机时期3035404550556065702009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-0420

13、17-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10摩根大通全球综合PMI美国供应管理协会(ISM):制造业PMI-20-15-10-50510152025302006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05202

14、2-012022-09美国:纽约PMI:每周工作时间预期:季调美国经济高位向下：能否承受加息之重12数据来源：Wind，华福证券研究所整理13疫情冲击：外生冲击，造就买点外围风险：美联储鹰派，可持续性存疑 国内政策：以我为主，易松难紧国内需求：低位徘徊，蓄势待发投资策略：布局三大方向目录回顾美联储历史上四次加息周期，我国的货币政策整体上并未和美联储展现出过多的相关性，更多 的是“以我为主”的基调。我国货币政策具有相当独立性，更多是针对国内的经济目标和当下所处的经济环境。美联储历史上的五次加息美联储加息期间的中国利率走势美联储历次加息周期及我国货币政策10234567891990/1/11991

15、/1/11992/1/11993/1/11994/1/11995/1/11996/1/11997/1/11998/1/11999/1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1美国联邦基金目标利率（%）今年3月开 启新一轮 加息周期1994/02-1995/02:加息30

16、0Bp1999/06-2000/05:加息175Bp2004/06-2005/06:加息425Bp2015/12-2018/12:加息225Bp024681012141990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月

17、2021年1月2022年1月美联储加息期间我国短期利率走势定期存款利率:1年(整存整取)(月)短期贷款利率:6个月至1年(含)(月)1993/05-1994/04:开始加息1996/05-2002/02:八次降息刺激经济2004-2007再次加息预 防经济过热2014/11-2015/10再次降息14数据来源：Wind，华福证券研究所整理货币政策采取“以我为主”的策略，不轻易受外部环境、政策干扰。无风险收益率在2022年以来维持震荡格局，有一定小幅下行态势，与美债利率形成鲜明对比。资本市场政策：以我为主22.533.544.52017-01-032018-01-032019-01-032020

18、-01-032021-01-032022-01-03中债国债到期收益率:10年无风险利率维持 低位震荡，近期 有所下行2020年4月29日， 利率见到本轮下行 的低点，2.5%15数据来源：Wind，华福证券研究所整理从上半年长三角信贷投放数据来看，企业加杠杆，信贷资源源源不断流入企业。上半年，长三角地区人民币贷款增加4.42万亿元，同比多增4873亿元 。分部门看：住户部门贷款增加6472亿元，同比少增7105亿元，其中，短期贷款增加2119亿元，中长期贷款增加4353亿元；企（事）业单位贷款增加3.75万亿元，同比多增1.16万亿元 ，其中，短期贷款增加1.16 万亿元，中长期贷款增加1.

19、98万亿元，票据融资增加5481亿元；非银行业金融机构贷款增加49亿元，同比多增173亿元。6月份人民币贷款增加9813亿元， 同比多增3405亿元 。16数据来源：中国人民银行，2022年上半年长三角地区货币信贷统计数据报告，华福证券研究所整理中国信贷投放：企业加杠杆，居民降杠杆居民避险情绪大幅度上升，居民存款大幅度上升。上半年，长三角地区人民币存款增加5.34万亿元，同比多增9138亿元。分部门来看：住户部门存款增加2.68万亿元，同比多增7431亿元；非金融企业存款增加1.95万亿元，同比多增6932亿元；财政性存款减少498亿元，同比 多减2460亿元；非银行业金融机构存款增加2410

20、亿元，同比少增3597亿元。6月份人民币存款增加1.18万亿元，同比多增2236亿元。17数据来源：中国人民银行，2022年上半年长三角地区货币信贷统计数据报告，华福证券研究所整理中国信贷投放：企业加杠杆，居民降杠杆不搞“大水漫灌”式强刺激，“放水养鱼”促经济。截至7月20日， 全国合计新增减税降费及退税缓税缓费超过3万亿元。今年以来，已 经有20005亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户，超过去年全年退 税规模的3倍。7月22日，李克强主持召开国务院常务会议，部署持续扩大有效需求 的政策措施，增强经济恢复发展拉动力。政策性开发性金融工具等政 策效能释放还有相当大空间，并能撬动大量社会资金，要以

21、市场化方 式用好，更好发挥有效投资补短板调结构、稳就业带消费综合效应和 对经济恢复发展关键性作用。18政策面：不搞强刺激，放水养好鱼疫情冲击：外生冲击，造就买点外围风险：美联储鹰派，可持续性存疑 国内政策：以我为主，易松难紧国内需求：低位徘徊，蓄势待发投资策略：布局三大方向目录19从经济端来看，经济的复苏并不稳固。除了进出口数据，其它经济数据在7月份都明显不及预期。经济复苏不稳固的重要原因在于疫情反复。由于疫情反复让居民端难以形成稳定的预期，只要跟内 需相关的，不论是投资还是消费，居民端都难以放心地进行释放。这就使得代表市场中长期预期的 中长期贷款增速始终在低位。如果未来能克服疫情影响，经济与

22、预期都将有所恢复。中国的无风险收益率已经接近疫情时期新低中长期贷款增速在低位徘徊疫情影响，经济复苏并不稳固22.533.544.52017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03中债国债到期收益率:10年无风险利率维持 低位震荡，近期 有所下行2020年4月29日， 利率见到本轮下行 的低点，2.5%-80%-20%-40%-60%60%40%20%0%80%120%100%2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-

23、012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07新增中长期人民币贷款同比增速（5月平均）数据来源：Wind，华福证券研究所整理20随着海外经济高位回落，外需亦走弱成为影响中国经济的潜在负面因素。最新公布的中国8月进出口 数据显示，进出口皆不及预期，出口增速有跟随海外经济周期同步回落的风险。具体数据上看：出口（以美元计价）同比增长7.1%，预期增13.5%，前值增18%；进口增长0.3%，预期增1.6%，前值增2.3%；贸易顺差793.9亿美元，预期963.7

24、亿美元，前值1012.6亿美元。出口同比增速收窄至个位数，而进口依然低迷，贸易顺差较此前高点显著收窄。中国出口金额同比增速（%）中国进口金额同比增速（%）海外经济周期走弱，逐步影响出口-30-20-1001020304050601996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022

25、-01出口金额:当月同比706050403020100-10-20-30-401996-011997-041998-071999-102001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-04进口金额:当月同比数据来源：Wind，华福证券研究所整理21A股已经走过了七轮牛熊周期，或将开启第八轮牛熊周期。4月27日以来，wind全A指数反弹已经超过14%。数据来源：Wind，华福证券研究所整理224540

26、35302520151050-51998-011999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-07M2（同比，%） （同比， ）一六五四二三七 流动性周期昭示新牛熊周期或将开启第一次牛熊周期：1998年6月2002年1月。第二次牛熊周期：2002年2月2005年3月。第三次牛熊周期：2005年4月2008年11月。第四次牛熊周期：2008年12月2012年

27、1月。第五次牛熊周期：2012年2月2015年3月。第六次牛熊周期：2015年4月2018年11月。第七次牛熊周期：2018年12月2022年1月。第八次牛熊周期：2022年2月？23新一轮的牛熊周期将开启我们将与业绩增长情况相符合的指数点位称为“价值点位”。由于A股在2004年才真正开启股权分置改革，在此之前，A股存在着 严重的“同股不同权”现象，场内的筹码结构对于市场涨跌影响太大， 业绩的“锚定效应”反而没有那么强。因此在选取基准点位时，我们选择了2004年底最后一个交易日的收 盘价作为基准点位，然后按照价值投资的原理，以与每年业绩涨幅相 匹配的方法，计算了A股每年的“价值点位”，并将价值

28、点位与实际 点位的差值，计算出了最低点和最高点的偏离程度。24A股业绩与指数涨幅之间的长期关系时间净利润增速Wind全A价值点位最低点最高点最低点偏离程度最高点偏离程度2005年-8%674.258672213.1%7.1%2006年56.2%1053694.5144934.0%37.6%2007年63.4%1720.71461.3411615.1%139.2%2008年-15%1462.61224.9416516.3%184.8%2009年27.6%18661486297620.4%59.5%2010年39.1%25962184.7304715.8%17.4%2011年13.6%294920

29、91293729.1%-0.4%25数据来源：Wind，华福证券研究所整理A股业绩与指数涨幅之间的长期关系时间净利润增速Wind全A价值点位最低点最高点最低点偏离程度最高点偏离程度2012年1.1%2981.41905239436.1%-19.7%2013年14.6%3416.72021247340.8%-27.6%2014年6.6%3642.22222357339.0%-1.9%2015年-0.25%363336547224-0.6%98.8%2016年7.3%3898.33450459511.5%17.9%2017年19%4639418247709.9%2.8%26数据来源：Wind，华福

30、证券研究所整理A股业绩与指数涨幅之间的长期关系(续）时间净利润增速Wind全A价值点位最低点最高点最低点偏离程度最高点偏离程度2018年-1.5%4569.43179475730.4%4.1%2019年5.93%48403203447633.8%-7.5%2020年2.5%4961.43954542220.3%9.3%2021年18.9%58995131.7599813.0%1.7%2022年3%（保守假设）607543196000（估算）28.9%-1.2%（估算）27数据来源：Wind，华福证券研究所整理A股业绩与指数涨幅之间的长期关系(续）疫情冲击：外生冲击，造就买点外围风险：美联储鹰派

31、，可持续性存疑 国内政策：以我为主，易松难紧国内需求：低位徘徊，蓄势待发投资策略：布局三大方向目录28成长板块当前估值比较充分，“新半军”仍然是大方向，可以选择前 期涨幅较小、未来市场空间仍然巨大、估值合适（PEG小于1）的细分 领域进行布局；在经济低迷期，布局必选消费板块；随着疫情冲击逐步边际减缓，困境反转板块也值得关注。29布局三大方向大背景下，新能源产业有“双碳”目标支撑新能源安装和发电成本下降推动需求的扩大新冠疫情、俄乌冲突等复杂国际情势下，不可再生资源价格攀升，市场需求转向新能源数据来源：IRENA，Wind，华福证券研究所整理常见新能源平准化发电成本0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4002010201120122013201420152016201720182019陆风成本海风光伏太阳能聚光太阳能LCOE（USD/kWH)WTI原油价格不断上涨020406080100120140WTI原油俄乌冲突爆发