金工2022中期策略报告：“脱缰”的“小巨人”

1、小市值研究框架综述我们最早于1年2月3日撰写了一篇荐小市的研报告进击的小巨”德金工2度策报。在报告，们先判断了A股未一年走“先守攻次断言增可能于Q1关注低估值小盘风格。今年以来，我们也撰写过多篇研究报告涉及到对小市值风格的断和组合构建，也在德邦春季策略会中汇报过我们对于今年小盘风格的判断依和风险示。自2年6月2日中所发证0股指货和期权征求意见之后市场以中证0 为代的小盘指的热高涨自4 月6日以来弹幅也列主流基指之首。为了更好的向投资者传达最前瞻、最具实操性的小盘投资框架，我们将我对小盘风格的理解做了全方位的梳理。第一部分，首先介绍什么是小市值风格如今A 股市场在近0 只股票，竟以尺度刻小盘这一

2、决定了研究结果的差异度迥异。第二部分，接下来介绍小市值风格历史表现以及其周性。周期性和成长性这对矛盾的风格，在小盘风格上也体现的淋漓尽致。第三分我将进步深小市值格的约因流动性出历史小市值的矛点主发生在7年和0年而两年都公募金的以史为鉴市值格的的决定变量不是值本身制度流动大盘风格等原因都会影响小市值风格的表现。最后，我们探讨小市值风格的预警指标从资金成交占比角度来看，资金成交越活跃的地方短期可能能继续向上，但是更长周来看许是可能的点。为什么今年是小市值风格占优？截至2 年8 月5 ，A 股上市司已破0 只(北交)而这一数据在5年底为0只在0年底约为0只在5年底约为0只(图)果从每净新(发-市)公

3、数量看，增最多的年份是1年4只7年3只、0年1只图。随着A股体发步的加快小市公司也在与俱增截至5年年末，0 亿上的占比数量为%，0亿-0 亿值占数量为%。截至2年8月5这一量分下至%和(图)可见虽然A股在5 年末至2 年8 月5 日发行数量约0 只，但是体上公司的市值段靠尾公司量占比不断升尤是0亿以的市公提升数量最为显。从分年盒形来看图)自8自1年底，A股%分、 %分位%分位段的股市值增长这并不味着有股在涨。如果看形图下沿，-0 年而逐走，直到1 年才所弹。 2年则出了罕盒形图沿%下等均回落情况，这说明今年以来各分位数段股票均在下跌，这也可以和主流宽基指数的收益率相印证但是们发在这其有种风极小

4、值者称微盘股的指数逆势涨至2年8月5日微盘股数Wid代码)今年以累计益.%为什这批票今以来走如此强微股指数和其他数又什么呢？根据 数的绍微盘主包含部A股中市居于后0股，除、市整理、首连板开的标，每更新。也就是说，盘股市值要是剔除T 后的的0 个股。那股票的历史市大约多少从8年底以，中数整体定在-0间(图 )最近到了0亿果我们一步这批的估值在的值整法在5 倍左右基本回到了-3 年的水平(图)。便和9 年1月的8倍相比现在3年半的间估仅上了%因其实这“小市值”来，市不高位数0 左右估值B 不贵，就5 倍成为了今年以领涨主力自9 年1 月底净值4 倍到2 年8 月5 日净值 8倍，涨幅。期来看微盘指

5、数不逊色，-2年复合增速.，同上证涨幅仅为.(图)。图：每年年末A股各个版块上市公司数量统计(家)沪主板深主板创业板科创板三板，截止期/注：于交主和小于1年4月6合，此1年前回的主数均含小。图：每年年末A股各个版块上市公司较上一年度变化数量家)沪主板深主板创业板科创板三板，截止期/注：于交主和小于1年4月6合，此1年前回的主数均含小。图：每年年末A股公司市值段占比情况亿以上亿亿亿亿亿以下，截止期/图：每年年末A股公司总市值对数分布(总市值以10为底取对数)，截止期/图：微盘股指数市值中位数亿)/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8总市值，截

6、止期/图6微盘股指数整体法B7654321/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1PB整体法)，截止期/图：微盘股指数走势S上证指数走势842/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8.5.5微盘股数上证指数，截止期/那么为何一个如此优异的指数，似乎在过去几年无人问津呢？有以下几个因，一，微盘股指数整体市值太小，流动性太差，对于绝大多数机构而言无法买入如图自9以来均成额在0万元左整法换率约为 %。二微盘股指数在6年积累了巨大的涨幅在-8年绝收益回撤大，于当资微盘的基管理说可能临巨的压；三微盘股

7、指数在1期间虽然业绩表现优异但是公募基金整体表现更佳市场有更好的标的替代如9半导体0年的药消费， 1年的周和新等。图：微盘股指数平均每个股票日成交额(百万及整体法换手率01.0%01.0%08.%06.%04.%02.%/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8/8平均每股票成交额换手率整体，基自由通市)，截止期/从3年以看微盘指数的绩有年在基金当排名数一是7，一年是。了这两外，多数排名都前。基准是证0数微盘股长期看是中证0数微的超额收益和、0 年一样表不佳使8 年大跌超收也比较明显。表：微盘股指数分年度表现及排名情况策略年化收益率基准年化收益

8、率超额年化收益率策略年化波动率基准年化波动率超额年化波动率策略夏普基准夏普信息比率基金业绩比率=%) 比率=%)排名分位数.3.6.3.6.1.6%.0.3.7.8.5.8.4.0.9.0.6.7.9.2.7.2.1.5.6.4.7.9.9.3全部%.2.8.7/，截止期/注：2年年收率实益为%与微股数有出。名照际益排排名围股+股基。如何更好的理解小市值风格？那么为微盘指数今“爆发了呢事上微盘指数自8年见底之，整走出波3 年以上牛市年业绩比较定，今年仍然在不断创新高当中。因此不存在“爆发”之说，反而“稳定”是更符合它的格因为年整主指数的现均尽如相之更稳的微盘股指才脱而出了市场关注。一方面，从风

9、险模型角度来理解市值因子的收益率，可以明显看到周期性。7年底至6年来说整个市值的周期从7到1年1月是大值因的周从1年2至今市值因的周。图：从风险因子角度看市值因子的累计收益率的周期性.2.1/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4.1.2.3.4.5.6对数数累计益，截止期/另一方，从盘股相对 全A 的率曲线同样以看图9一样的期但我们也到了市值更强的长属更成长性背后是长周下的。图1：从微盘股指数相对 全A的收益率曲线看小市值因子的周期性与成长性842-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8.5.

10、51684210.5微盘股数全A相对收益右)，截止期/小盘股长期具有正向溢价，高风险高收益，具备极强的进攻属性，符合最本的经学原理从罗素0和罗素0的数历史现对比小盘相对盘股的期性显上8-23年-5年等罗素0相罗素0均有超收益长期来看大小值并明显收益率差。图1：从罗素200相对罗素1000的收益率曲线看美股小市值的周期性1.41.31.21.110.90.80.70.6-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9罗素指数罗素指数罗素罗素右)，截止期/从中国港股大小系来看4年以数据看市值体好小市值0大走强7小走强8大走强， 9-3小股走3至今大股走整体来

11、周期明显盘股相对小盘有显的超益。图1：从SCI香港大盘相对SCI香港中小盘的收益率曲线看港股小市值的周期性/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/12.221.81.61.41.210.8SI香港大盘SI香港中盘SI香港大/S香港中盘右)，截止期/从日本市大盘关看从4年以的数看并不显历上- 9 年盘股强，-5 盘股强，-8 盘股强，9 至7年小盘走强-1大股走期性明且期来显著超额收益。图1：从SCI日本大盘相对SCI日本中小盘的收益率曲线看日股小市值的周期性1.91.71.51.31.10.9/1/1/1/1/1/1/1

12、/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1SI日本大盘SI日本中盘SI日本大/S日本中盘右)，截止期/从德国市大盘关看从5年以的数看并不显历上-1年小盘走-0大股走二轮大相对盘走期非常长，期间也有一些小盘股反弹的行情。整体来看周期性明显，且长期来看无显超额收。图1：从SCI德国大盘相对SCI德国小盘的收益率曲线看德股小市值的周期性/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/10.50.40.50.30.50.20.50.10.50SI德国大盘SC德国小盘SI德国大/S德国小右)，数截

13、期从英国市大盘关看4年来的看小市整体一定收益。-8 大股强，-6 小股强，-8 大股强， 9-1小股走整体来周期明显市值占期间长。图1：从SCI英国大盘相对SCI英国小盘的收益率曲线看英股小市值的周期性01008060402/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1SI英国大盘SC英国小盘SI英国大/S英国小右)，数截期小盘股的制约因素小盘股的催化因素从基本面角度来看是大盘股的确定性下降，在不确定性升的情况下，小盘股的配置性价比上升。因此，小盘的微观催化因素并非绝对动性而相对流性即大票流动“出小盘股期来看风点在成交占

14、过热致资流大盘是一流动挤出。根据表1 统计，小市值超额收益较差的年份(7 和和偏股基金整体走强、大市值风格走强的表现一致。因此，我们认为小市值与公募基金抱团和散之间在一的联图6呈现公募金仓股数用于量抱为当小市值情走时显著观到抱瓦解当大值走时加剧。整体呈出跷板走。图1：偏股基金重仓股数量Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3Q4Q1Q2公基重个数，截止期股金2二报另一方面，从微盘股指数相对偏股基金指数超额收益角度也可以看到在更的时间有2段间小值跑输段是-6年另段是7和年。在A市场市效应非显著。图1：微盘股指数和偏股混合

15、型基金指数分年度收益统计.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%微盘股数偏股混型基指数微盘股偏股右)，截止期/小盘股为不定性带来的益必受资金外的影(资入)，因此从交占角度更好地画小值股临的流性影。中证0的成交额比在5 年1 月底达最点.，随后金挤流向证和其他小市板块。7年小市值崩盘，中证0成交比经率先见顶后是金继出到更市值块于7年3月顶后大市值板块开启一轮新的行情。因此，小市值的最大风险就是成交过于拥挤，而大盘相对更吸引，存盘股对盘股流动挤出。图1：中证80、中证100及其他成交占比情况.%.%.%.%.%.%.%.%-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9

16、-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9中证0中证0其他，截止期/另一方面，虽然其占比在提升，但是其数量也在不断扩容。从微盘股成交比来看一直于合间，并过热。图1：微盘股指数成交占全市场成交占比情况.%.%.%.%.%.%/1/0/1/1/0/1/1/0/1/1/0/1/1/0/1/1/0/1/1/0/1/1/0/1/1/0/1/1/0微盘股交占市场交，截止期/1.4.如何选择小盘基金我们根据微盘股指数和市场股票、偏股、灵活配置的相关性筛选基金进行置，筛相关最高干只基供投者参。从2 年以来，和微盘指数关性基金的式选金的只有选5只金等的方跑赢了。图2：小盘基金历史回测.9.4.9.4.9.

17、4/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/9/1/1/1/1/1/1/1/0/0/0/0/8/1/1/11小盘基金等权小盘基金等权小盘基金等权，截止期/二者的化从9 年始，9 -0 年出来的盘基整体不佳，是1 和2 年开始强，盘5 个金等权略今收益.(季频调仓。表：偏股型基金指数与小盘基金分年度收益率小盘基金5等权小盘基金0等权小盘基金0等权.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，截止期/我们原本想选出小盘价值型基金，但是这里面还是有一些是小盘成长，例如

18、景顺长中小(景城景骊长)金鹰创(鹰核资源)小盘成长。因此不符合我们小盘价值的要求。但是通过相关性初筛，基本上可以把我们想要 的基金选中后续通过持简单证就完成选工作。表：222年6月底选出相关性前20名的基金基金代码基金名称今年以来收益截至/）与微盘股相关性金元顺元启.%.4大成恒A.%.6国金量多因子.%.6国金量多策略.%.55景顺长中小盘.%.3招商量精选A.%.3国海证量化选一持有A.%.8景顺长景骊长.%.57金鹰科创新.%.8金鹰核资源.%.6华夏智价值长A.%.1中欧潜价值A.%.3华宝红精选A.%.8银河量稳进.%.2景顺长量化盘.%.8银河谊A.%.8金鹰中盘精选.%.2东兴晟

19、A.%.3汇添富长多子量策略.%.9鹏华嘉A.%.4，截止期/宏观经济及展望美国美国宏观经济仍有能着陆，前提是通胀到效的控制。高通胀实商品支出造成压力服业仍有改善空间GP 按环比折率算下降-.，好市预期。时，季度际 GP增速-%，技术性退条。但亚特兰联储的GW最新测算Q3国实际P仍将恢复至.（环比折率增速要拖累项来自人库与居资，当仍然于较态。GPCEqp- meGPCEqp- metIll. r.s.Gt.t tc. ins.II.0.5.0.5.0.5.0.5亚兰联储银，当前美国8公布民个人蓄率为.今年以回落度较仍处于比健康位置国6月个服务费实支出达到.6元恢复至疫情之的趋线之上同时商品费实

20、支达到.9美元高通胀影响有所回弱但仍然高于趋势线。今年以来高通胀和不断收紧的利率环境对美耐用品际支造成。图2：美国居个人储蓄率图2：美国居民个人实际支出0002/02/1/102/103/9/104/7/105/5/106/3/107/1/107/108/9/109/7/100/5/101/3/1021102/103/9/104/7/105/5/106/3/107/1/107/1089109/7/100/5/101/3/102/1/1005/1/105/9/106/5/107/1/107/9/108/5/109/1/109/9/100/5/101/1/101/9/102/5/103/1/103

21、/9/104/5/105/1/105/9/106/5/107/1/1079108/5/109/1/109/9/100/5/101/1/101/9/102/5/1个人储蓄率（%）个人实消费出：务（亿元） 个人实消费出：用品十美元，ED，美联储7月FOC会议讨论放弃前瞻指引货政策分歧加大，财紧已在路上7月FMC会后国实际率反出现金融件转为宽支撑大宗商品和风险资产反弹。随着联储官员的多次偏“鹰”表态和过度乐观预的回调，近期金融条件重新收紧。鲍威尔在杰克逊霍尔央行会议上的讲话基调然是强不会早放策，承联储通胀。图2：高盛金融条件指数/5/1/5/3/9/5/1/5/1/6/2/8/2/8/4/0/6/0

22、/6/1/7/3/7/3/9/5/1/5/1/7/2/8/2/8/4Bloo，通胀回落来自于高波动项目，存在反弹风险，相较利率水平而言高通胀对险资产威胁大。从2 月份俄冲突以，国通胀期大上行持高对高估的风资产压力，随着6 月中胀预期幅回，纳克迎来一快速弹。图2：纳斯达克0、美国2年期盈亏平衡收益率604321/6/3/1/7/1/7/3/9/4/8/4/1/7/3/9/3/9/5/1/7/3/7/4/0/7/3/9/5/9/4/0/6/2纳斯达克0美国年期亏平收益（）Bloo，劳动力市场过紧格局还未明显转变。今年以来美国私人部门时薪增速仍然持在 %以上，联储较关心的 I（劳动力成本指数）仍在上

23、行，二季度达 4，资-胀螺担忧仍。图2：私人部门时薪增速9876543210私人部门时薪增速（%）纽联储银，本轮美国通胀部分缘于新冠期间大规模的财政补贴，导致需求扩张，随着国财政融资模在年Q3 转负为-5 美元。政和币的收紧，有望共削弱期通胁。0图2：美国财政再0美财部，就美国市场而言，我们认为美国经济基本面在全球范围来看仍然较强劲，要联储仍然保持紧缩姿态，有效抬升实际利率，使得居民端资产负债表不被高“损耗美国软着陆会仍较大年“就业市场重性或于“通胀，此，短内对“退”易的不宜给过高。若美联储坚定加息步伐及商品端通胀回落，看好美股尤其是纳斯达克在年的反弹短期美债有上行度，内仍好美元数走。非美非美

24、经济体基本面化欧洲通胀继续恶化货政策转向困难，主新市场受到强势美元全总需求回落影响，长力凸显欧洲：端气与俄突继续化欧通胀，6 月欧区I 到.%且7 欧元区IP 继续突破史新来到。欧区MI 全面回落，制造业MI续2月低于荣线，8以能源价大幅弹或步打击欧洲经，衰或已咫尺。图2：欧元区PI、P图2：欧元区PI服务业、制造业0000-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7PI服务业）PI制造业）欧元P%)欧元区I（），in，欧元区内部分化明显，主权债利差走廓一定程度上限制欧洲央行货币政策向。

25、图3：意德、西德、希德0年期国债利差54321/2/7/5/4/1/9/4/9/8/3/5/0/7/7/5/1/6/1/6/4/5/2/9/7/3/9/3/1/6/2/1/8/3/3/8/3意德年期债利（）西德年期债利希德年期债利（），美元走强恶化新兴市场信贷条件，限制新兴市场企业资本开支，全球主要家需求缓的景下口型国或地经常帐快速（以韩为汇率压力大。图3：韩国、日本贸易帐指数图3：美元兑换货币涨跌幅007/1/1079008/5/109/1/1099000/5/101/1/1019002/5/103/1/1039004/5/105/1/1059006/5/107/1/1079008/5/10

26、9/1/1099000/5/101/1/1019002/5/100韩国贸帐指数日本贸帐指数50美元兑日元美元兑韩元美元兑新台币 美元兑印度卢比涨跌幅（）Bloo，Bloo，本轮主要非美经济体与美国的经济周期错位源于各国基本面的差异和不同财政货币刺激力度带来的需求复苏强度的差异。因此，欧洲市场在面临更高的胀的挑战且欧元区各国与美国紧缩步调的拉大或导致他们更早的进入衰退。新市场面临强势美元下借贷成本的上行和外需的衰减，增长前景将受到更严峻的战。欧洲与主要新兴市场未来或将承受更大的债务风险，继续看空欧元、欧债及权益市场，同时看空新兴市场汇率。欧洲货币政策因衰退出现转向时，全球负率债券规模可能扩大从而

27、支撑贵金属价格，但短期内仍然偏空。随着总需求的缩和美元的走强，看空大宗商品未来的走势，欧洲与新兴市场的衰退或将催化国国内品通的回。国内信贷趋弱，宽信用实不顺畅，在强政策房产或有边际改善空，结构分化仍将凸显商品房累计销售额及面积同比回落仍然较快，拖累信贷部门扩张。随着政的边际支撑逐渐走强，未来房地产或有边际改善空间，但一二三线城市的地产复仍存结构化趋我们预，一城市复或快二三城市。图3：中国商品房销售情况图3：0大中城市商品房成交面积0200200/2/29200/10/1201/7/31202/4/30202/12/1203/9/30204/6/30205/3/31205/11/0206/8/3

28、1207/5/31208/2/29208/10/1209/7/31200/4/30200/12/1201/9/30202/6/30203/3/31203/11/0204/8/31205/5/31206/2/29206/10/1207/7/31208/4/30208/12/1209/9/30200/6/30201/3/31201/11/000/1/100/7/101/1/101/7/102/1/102/7/103/1/103/7/104/1/1047105/1/105/7/106/1/106/7/107/1/107/7/108/1/108/7/109/1/109/7/100/1/100/7/10

29、1/1/101/7/102/1/10271商品房销面积累计比商品房销额累计同（）大中城市商品房成交面积一线城市当月值（万平方米）大中城市商品房成交面积二线城市当月值（万平方米）线市当（方），in，尽管今以来政策不断下，2 保较增速但期信需求，居民端然处较低。图3：金融机构居民新增中长期人民币贷款、1-2同比050金融机构民新中长人民贷款当月（亿）- :同比（），外需回落风险加剧人币成为新的风险因素我们使中国0年债收益率减I的6月移动均作中国际利率，将美国通胀保值债券收益率作为美国实际利率并计算中美实际利率之差我们可以观察到随着中美实际利差的走阔，人民币汇率走势与其走势相似。短内，人币走可能进口

30、价上升中游盈利压仍在。实际利差（）图3：美国:联邦基金利率图3实际利差（）64826200/1/3200/1/31201/1/31202/1/31203/1/31204/1/31205/1/31206/1/31207/1/31208/1/31 209/1/31200/1/31201/1/31202/1/31203/1/31204/1/31205/1/31206/1/31207/1/31208/1/31209/1/31200/1/31201/1/31202/1/312240美国联邦基金利率-D00(%)中间价美元兑民币月平均值，in，上市公司的企业盈利及展望截止2年9月3全部A股市公司2年中报披

31、露8家从已披露A企业据看Q2盈增速为5增较Q1有所下降。科板利增速下滑，Q2盈增为-2。A股上市公司盈利同比增速全部A 股：2 年1归母净润同增长0 ，营总收同比长0%Q2归母利同比增长.5营收入同增长.1%归母净润和业总同比增较1有下降。图3：全部A股归母净利润和营收累计同比.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0全A归母净利累计比左，全A营业总收累计比%).0.0.0/0/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1.0.0，所全部A股年复合增长率根我们全部A史2年3年5年的合增速对研究同年的增速旧保较强期性截止2年6月0日

32、，全部A 股2 年3 和5 年的复合长率为：.%、.和.%。图3：全部A股、5年复合增速对比50全A年复增长%)全A年复增长%)全A年复增长%)，所全部A股剔除金融石油石化： 2年1归净利润比增长%业总收同比长8%Q2归母利润增长-.3%营业入同比增长7%。Q2母净利和营总收比增速较Q1下降。图4：全部A股除金融石油石化归母净利润和营收累计同比.0.0.0.0.0.0.040.00/0/0/0/1/0/0/1/0/0/1/0/0/1/0/0/1/0/0/1/0/0/1/0.0020.00全A剔除金融油石归母利润计同左全A剔除金融油石营收计同%)，所全部A股按照板块统计：2年1深主归净利润比长2

33、，创业板母净润同长-3%，创板净利润比增长.0 % ；Q2沪深主归母利润增长7%Q2创业归母净润同增长3， Q2科板归净利比增长-.2Q2创业板润增相较于大幅回，沪主板增速略下降而科增速显下降。图4：全部A股按板块统计归母净利润累计同比.0.0.0.0.0/0/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1.0.0沪深主板母净润累同比)创业板归净利累计比科创板归净利累计比)，所全部A股按照国企和民企统计：2年1企母净利同比长，民企归净利同比-%Q2 国企母利润同增长-.5 Q2 民 企归母利润比增-.1。2国民企归净利同比相较于

34、Q1所下降。图4：全部A股按国企民企统计归母净利润累计同比0中证国企份归净利累计比左，0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/1/0/14060中证民企份归净利累计比%)，所A股上市公司净资产收益率全部A 股：2 年1 净资产益率年)为.%扣非资产率 (年)为.稍于1年1的.和.显著于1年全年的.和。图4：全部A股净资产收益率86420全A净资产年收益平均整体法)全A扣非净资年化益率平,整法%)，所全部A股剔除金融和石油石化2年1净收益率年)为.2，扣非净产收率(化为2 ，略于1年1的6 和.0 %，但高于1年全的4 %和.5%。图4：全部A

35、股除金融石油石化净资产收益率86420全A剔除金融油石净资年化益率平,整法%)全A剔除金融油石扣非资产化收率平均整体,)，所全部A股按照板块统计：2年1沪深主板净产收益(年)为.%，创业板资产益率化)为.创板资产收率(化为%深 主板的资产益率吸引力。图4：全部A股按板块统计净资产收益率50沪深主板资产化收率平均整法创业板净产年收益平均整体,) 科创板净产年收益平均整体,)，所全部A 股按照国企和民企统计：2 年1 国企净资收益（年为.4%企净产益（年为.2略低于1年1的1%和0%，高于1年全年的5%和7 %。图4：全部A股按国企民企统计净资产收益率86420中证国企份净产年收益平均整体中证民企

36、份净产年收益平均整体，所中信板块净利润增速全部A股中信风格板块归母净利润累计同比统计： 2年1 中信风格板块母净润同长-Q2 季度-.0 )，期风板块母净利润同比增长 .5 2 单季度 .1 )，消费风格板块归母净利润同比增长- (Q2单季-9 )成长格板归净利润比增长.Q2单季度.9 ，稳风板块归净利同比长Q2单度3 。从中可以到Q2长风格块仍显著长其他格板盈仍然表现较弱因此我们成长风板块旧是2年配置重点。图4：全部A股按中信风格板块归母净利润累计同比(%)/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/020S金融)S周期)S消费)S成长风)S

37、稳定风)，所全部A股中信一级行业归母净利润累计同比统计中信级业2年归母净利润同比居前的有煤炭(.)、有色金(.)、电力设备及能源 (.)、石石化()和基化工(.)；归母净利同比居的有农林牧渔(-)、消费者服务(-.)、房地产(-.)、钢铁-.)和计算机(-.)。中信一级行业 Q2 归母净利润同比居前的有煤炭 ()色金()电设备新能(.)油石(.和基础工(.)母净利同比后的林牧渔(.)消者服务 (-.、房产-.)钢铁-.计算机-.。图4：全部A股按中信一级行业归母净利润累计同比年年归母净利同比长率)年归母净利润比增率)煤煤有色金电力设及新源石油石化通家食品饮国防军医银建纺织服商贸零电电力及用事非

38、银行融机汽交通运综合金传轻工制综建材 计算钢铁 房地消费者务，所行业轮动及择时策略行业轮动策略扩散指数行业轮动略扩散指标作为一种动能指标，对行业指数具有明显的择时效果。它反映的是指数成分股处于多头状态的比例，因此可以被作为是一种行业景气度指标。在时序变化上扩散指标可以预测行业指数的趋势，而在同一时间截面上，如果通过该指标可以反映出行业间的差异性，则可以将该指标应用于行业的轮动。扩散指标的构造法请考研进击的小巨”邦金工2 年度报告。我们通行业散指行业景度进度计跟踪下行轮动：计算行扩散全行业采用格因算统一望期为0进行0日移动滑处正向排；）根计的行业散指值将分为5组，扩指数高的头组，名低为空；在该部

39、及后的改略中我均采如下框架回测间为1年1月42022年7月9日计全行扩散指值按分逻对中信一级9个（剔合金融行分组按固定（每末仓）每组内业等，不交易费。1年1月4日至22年7月29日策略跟结果如，扩指数轮动模型头组化收为3年化额收为7最大撤为-，超额最回撤-1shre率.，C为0t为.。图4：扩散指标行业轮动kI（按月调仓）11.8.6.4.20.2.4.6.86420RnkIC左)累计kC，从行业轮动回测净值曲线来看，按月度调仓多头组相对市场基准整体上有为明显超额益在5和8年间全场出现较大回撤此期间行业轮动多头策略表现为负超额。回测分组超额收益曲线显示，多头组超额收要明显于其组，组超额益显低于

40、组，但组、组3 和组4 之间超额收益区分并不明显。因此，在后续的增强策略中，我们仅需要在扩散指数名最高行业中进强即可。图5：扩散指数行业轮动历史回测净值曲线图5：扩散指数行业轮动历史回测超额收益曲线6464202.521.510.532.521.510.50行业轮动策略中信一级行业等超额收(右轴)i，所注：值为1年1月1下同，组1组2组3组4组5以上回结果明使指标构的行景气型具有业轮能而由于具有定的属性因此在着转情时轮效果佳的此，我叠加他因行改进。412.叠加北向资金净流的业轮动策略随着近来北资金的增加其对A股影响越越大由于资金主要由机构投资者参与，且已有较多的研究表明机构投资者的交易行为区别

41、散户在逆操作点因我将北末资金流入为北子结合扩散数构如下业轮动略算各业扩散数（望期0日，并进行0平滑理对全行扩散数进行从到小序取前6个行业作为头记为rf行业向净入因子行从到小取前 6个行业为多组为rf对rf1和rf2交集出组合为空的情按上持仓，回测架同。回测结果显示相较于原始扩散指数行业轮动策略，结合北向净流入的策略化收益率化超收显著提升大回和额最大撤有降低但r比率提明显。表：扩散指数行业轮动策略及叠加北向净流入因子策略回测结果对比策略年化收益率年化超额收益率最大回撤超额最大回撤Shape比率扩散指行业动策略.05.8.1叠加北净流行业动策略.3，所图5：扩散指数行业轮动及叠加北向净流入因子策略

42、净值曲线图5扩散指数行业轮动及叠加北向净流入因子改进策略超额净值曲线86420叠加成额流市值策行业等权扩散指行业动策略2.521.510.50叠加北向净流入因子策略超扩散指数行业轮动策略超额i，所，所413.叠加行业拥挤度的业动策略基于扩散指数的行业轮动策略由于具有动量属性，故存在行业交易情绪过热时选入头组能产撤的问（如、6和8年，因我考虑使用交易拥挤度因子对多头组行业进行剔除。我们选取成交额自由流通市值比为行业拥挤度因子（计算方法为行业成交额与自由流通市值比值的历史分位数与扩散数因进行设计如行业动策计各行扩散（回望期0 日并行0 日平滑理；对全业扩散数值行从小排序取前6个行作为头组为tf剔除

43、tf1中成额自流通市值比因值高于%行业，到tf。若现组合空的况则期持仓持有，测框同上。从回测结果看，叠加扩散指数和成交额自由流通市值比因子的策略轮动效果较好年收益率年超额收率最回撤和re比率有改善而超额最大回撤与原始策略相比略有下降，但总体上叠加扩散指数和成交额因子轮动略效果显优仅使散指数轮动果。表：扩散指数叠加成交额自由流通市值比因子策略回测结果年化收益率年化超额收益率最大回撤超额最大回撤Shape比率.8.20.0，所图5扩散指数叠加行业成交额自由流通市值比因子轮动策略值曲线86420图5扩散指数叠加行业成交额自由流通市值比策略超额净值线.54.53.52.51.50叠加成额流市值策略行业

44、等扩散指行业动策略i，所，所叠加成额流市值策略扩散指行业动策超额基本面行业择时策略行业的涨跌受基本面的影响较大，与行业相关的宏观、中观以及行业指标常是判断行业景气度的主要依据。而实际使用中由于基本面指标通常较多且存相互冲突的可能，通过主观的方式判断往往缺乏统计意义上的可靠性。因此，们将基本面与量化相结合，在基本面逻辑的基础上构建统计显著模型以实现对业指数有效时。我们以中信交通运输行业为例，将其分类下的航运港口、公路铁路、航空机场与物四个级行为研究象利用济标去搭行业时与模型对行业本面化进索。我们首先定性地从基本面逻辑分析角度挑选可能影响各个二级行业指数涨的重要的宏观、中观以及行业经济指标，研究其

45、变化如何与行业指数涨跌产生系并总为个二业的指备选接我们定量度用本t检验判断备选库中的各个指标月度升降能否显著影响二级行业指数的自身涨跌以相对交一级业的涨跌，后再所有t验显著指标行Peaon相关性检验，剔除强相关性部分，得到可应用于行业择时的有效指标。这些指标为我们提供信号以判断行业景气程度。接着，在检验了有效指标的单因子择时果后，我们对指标信号打分，并分别通过胜率加权与等权两种加权方式将指标数汇总合成子合成因对行指数择时讨择表现后我们基于有效合成因子构建交通运输子行业轮动模型，以实现对一级行业指数进增强。建立宏观中观及行指备选库宏观经济指标反映宏观经济基本面，体现一国经济系统状况和发展速度。于

46、宏观指标普遍具有同时调控全经济而非单独影响某些行业的特性，所有二级业具备同的观经标备选我将其流动性利率信用率和海外五个别。中观经济指标反映研究对象所在的产业以及产业链上下游发展情形与态势。本文研究的交通运输行业主营业务可分为货运与客运两部分。其中货运内容主为工业原料与制成品，与产业链中游的制造业联系紧密，所以我们选取反映制业景气程度的指标，在此基础上再延伸产业链条，进一步将反映上游成本与下需求的指标纳入讨论；客运景气程度也与产业链下游消费水平相关联。由于每一级行业分类下的子行业在产业链中的位置相似，所以属于同一一级行业的所二级行业具备相同的中观经济指标备选库。综上，对于本文研究的交通运输一行业

47、，们将观指为上游格、造业度和下消费个类。我们将观和观指总，得如下标备库表：交通运输行业宏观与中观经济指标备选库宏观指标分类指标名称中观指标分类指标名称流动性M1同比M2同比上游价格PI利率信用M1同比M23个月sibr0年期国利率期限利差社会融规模量同比制造业气度IE油期收盘工业增值同比 PMIPI生产PI产品库存汇率人民币义有汇率下游消费社会消品零总额计同比海外人民币际有汇率美国EIPI环比，所绘制行业基面指我们各子行特点理相标如下：表：交通运输分类下四个二级行业的行业经济指标备选库指标分类指标名称（航运港口）指标分类指标名称（公路铁路）指标分类指标名称（航空机场）指标分类指标名称（物流）集

48、运运价SFI货运运量公路货量PK国内线K业务量快递业量FI公路货量同比国内线K快递业量同比油运运价TFI铁路货量国际线K业务收入同城快收入BTI铁路货量同比国际线K同城快收入比BTI客运运量公路客量全部线K异地快收入港口吞量沿海主港口物吞量公路客量同比全部线K异地快收入比沿海主港口物吞同比，所绘制铁路客量客座率民航正客座率国际快收入铁路客量同比民航正客座同比国际快收入全部快收入全部快收入比集中度8同比有效指标的筛选第.1 节的经标备选由基面分到，其研究象所二级行业指数只具备定性意义上相关性。在此基础上，本节将从定量角度运用单本t 检验去判断备选库中的各个指标升降能否显著影响二级行业指数涨跌，再

49、对所有t检验显著的指标进行n相关性检验剔除强相关性部分最终得到可应用于行业择时的有效指标。我们不仅报告了对二级行业指数自身涨跌具有显著性的指标，还报告了能显著影响二级行业相对交通运输一级行业指数超额涨的指标。我们分别计算四个二级行业指数每月的自身收益率以及相对交通运输一级行业指数超额益率时将备库中经济都进行分处理得到有指的月度降情。对照每经济标在的变化势可以相的二级业指收益成两个序列对该标上升购买级行（在下末卖益率，另一列应该标下购买二行业（并下月末出的益率以中观指标MI 航运口数为例分别出两同收益（自收益超额收益率）对应MI 降两序列度分图，看到两均服正态，支持我们对个收率序行检验为0 的单

50、本t 检验，判断I 上或下降对应的运港指数率是否著不为。图5：PI升降对应航运港口指数自身收益率的密度分布图5：PI升降对应航运港口指数超额收益率的密度分布in，所，所除单样本t 验之，们还统了“MI 升时对行业数收率大于“MI下降对应行指数益率于的率并其义为看涨胜率与跌胜。此外我们时间口大为-即当月后各增加6期检，-k期究的是k个前I的变对k之后行指数益率响结果显著证明MI有k期的先性反k期探究是k月之后MI的变化与k月之行业收益率关系结果著就证明MI具有k的滞后性。按照上述方法，我们依次检验了四个二级行业备选库中的全部指标，并将有t绝对大于2标筛选来，为其业指数跌显相关我们将选出全部指标展

51、在表8表9从对行指数涨跌角度可有效标分类：当升或降时t 大于为具看涨的指可供看信当升或降时存在t小于-，即仅具看跌的指标可提看空，不同果的标在第4 节择时部分的应用有所差异。同时，从与行业指数的相关方向上又可将有效指标分正相关负相两个。表：有效解释四个二级行业指数自身涨跌的全部指标行业指标期数上升t看涨胜率（）下降t看跌胜率（）航运港口美国EI1.0.5.0.9PMI2.6.0.9.3PI环比1.5.7.5.13个月sibr4.2.0.8.7美国EI公路铁路PI生产12.1.9.2.7.3.6.2.2公路客量同比0.5.7.1.6国内线K航空机场全部线K03.8.1.4.5.6.3.0.13个

52、月sibr4.0.0.0.7人民币际有汇率3.1.5.7.0美国EI物流PMI32.1.4.5.6.1.1.0.3PI环比3.0.5.6.3同城快收入比3.8.8.4.8，所表：有效解释四个二级行业指数超额涨跌的全部指标行业指标期数上升t看涨胜率（）下降t看跌胜率（）工业增值同比2.5.0.0航运港口社零累同比3.6.3.0.2PI6.6.9.0.1IE油期收盘价6.3.6.3.9公路铁路PI生产6.7.8.4.9社零增速6.5.0.7.9M1同比M25.5.0.1.9人民币义有汇率6.8.3.0.2航空机场国内线K4.3.7.2.0国际线K4.0.2.6.9全部线K6.2.5.2.8M2同比

53、2.7.0.7.3M1同比M25.2.7.5.40年期国利率0.8.3.4.5物流工业增值同比4.3.2.4.9PI生产6.2.4.3.6PI环比0.5.7.4.1快递业量5.0.6.8.7，所从指标跌择角度在有效释行指数跌的指中四二级业的相应指标均有看涨果；而在对行指数超涨跌显著的指中，航港口公路铁行业有效仅具有跌作用航空场物流业则时拥看涨指标与看指标。交通运输二级子行择时第.2 节到的指标的月变趋势业指数时提了信当指标月出现t 大于2 应的变时表为利号，当现t 小于-2 对的变化时表现为利空信号。本节利用上述信号对交通运输一级行业下的四个子行业行择时，先验证单个指标择时效果，再对每个指标的

54、月末信号进行打分，并分用胜率与等权加权方式将指标分数汇总为合成因子，探讨在不同加权方式下合因子的择时表现。另外，考虑到实际使用中滞后指标的可获取性，我们在本部的择时后续策略中仅使领先标（小于等于单因子择时将每个按时期调整后的有效指标均视为择时因子，建立简单的择时策略：于看涨指标，在月末出现利好信号时做多次月行业指数，其余情况下保持空仓对于看跌指标：在月末出现利空信号时空仓，其余情况下做多次月行业指数。测区间为1年11年2月以纯有二级业指为基准不考虑交易费，回结果。表1：单因子择时历史回测结果行业指标最终净值超额净值年化收益率超额年化收益率航运港口PI环比.2.8.9.63个月sibr率公路铁路

55、公路客量同比).1.9.2.5.1.7.3.2航空机场国内线K比).4.7.7.43个月sibr率.9.1.2.4人民币际有汇率物流PI环比.7.5.5.2.9.2.4.5同城快收入比).3.5.6.8，所可以看到，经择时后，相比于单纯持有行业指数，净值与收益率表现都有定提升说明个因有一定择时力。合成因子择时为指标的月末信号赋予分数：我们将指标变化方向与行业指数变化方向相的记为正向指标，将指标变化与行业指数变化方向相反的记为反向指标。对于向指标当指在对间内上时打为则打分-于反标当指标在应区内下打分为其余况下分为-根下面种权方式将指数应的部有标的分进行成：率加权将各子得按t 著对应胜率行加各因等

56、权加权。择时策为当成因大于0时做多月行指数其情况持空。回测区为1年1至21年2月。纯持有级行指数准，不考虑交费率回测如下。图5：航运港口胜率加权与等权合成因子择时回测净值曲线图5：公路铁路胜率加权与等权合成因子择时回测净值曲线543210胜率加权等权行业指数.53.52.51.50胜率加权等权行业指数，所注：值为0年2月1，下同，所图6：航空机场胜率加权与等权合成因子择时回测净值曲线图6：物流胜率加权与等权合成因子择时回测净值曲线.5726.5.5413.510胜率加权等权行业指数20胜率加权等权行业指数，所，所表1：胜率加权和等权合成因子择时历史回测结果二级行业合成策略年化收益率超额年化收益

57、率最大回撤指数最大回撤Shape比率胜率加权 .9.6.7.1.2航运港口等权.9.6.7.1.2胜率加权.5.3.6.0.0公路铁路等权.0.9.3.0.5胜率加权.7.4.2.1.3航空机场等权.7.4.2.1.3胜率加权.0.9.3.1.1物流等权.9.8.4.1.5，所可以看到由于运港和航空场两行业先指标有一个故按率加权和权获的回果相而路铁和流两个业采胜率和等权的优劣不相同公路路按胜加权回测明显优等权物流用等的回测果更与胜率加的结较为航港公铁航空机场和物流行业在对应的最优因子加权方式下择时后相较于各子行业指数超额化收益率别达到.%、.和.%。整体来看合成因都备良好择时果择后相比单纯有行

58、数，表现均明显提升化收益大幅加最回撤显缩减合成子效果相于单子择本上也进一提中物流业的化收与净值上升最明因用宏中以及业本面指一定件可以被用来构行业数的策略。交通运输一级行业数强轮动策略基于上文中对各个交通运输二级子行业的择时的结果，我们进一步在交通输一级业内行子轮动设，以现对行业指的增。对行业数自涨跌时可以助我筛选数涨幅能大于0 业，而对行业指数超额涨跌的择时则为我们筛选出指数涨幅可能大于均值的子业。所以本节我们获得上述两种策略多头行业的交集，即每月在指数自身看涨的行业中，选取同时有超额看涨表现的行业并于次月进行等权配置，当不存在交集时我不配任何指数持空我为通过一轮策略以捕捉在上涨情时幅相大的子

59、业。在该部中我在因成时用等合成式回区间为1年1月1年2月以纯持有通运一级指数为准，考虑费率，回测结报告下。表1：基于指数自身看涨叠加超额看涨轮动策略的历史回测结果年化收益率超额年化收益率最大回撤超额最大回撤Shape比率.7.7.1.7.4，图6：基于指数自身看涨叠加超额看涨轮动策略的回测净值曲线876543210叠加策略交通运一级业，所可以看到，基于指数自身看涨叠加超额看涨的子行业轮动策略相对于交通输一级业指的超化收益为.%，错的re比率。但是们注到该空仓比较高空仓占比即回测间中共计有 7 个月不去置任何行业指数。我们认为这种情况可能会降低策略益所接下改进策略对空月份填充体的施为们在该策略的

60、空仓月份等权配置指数自身看涨的行业，而当某些月份的看涨行业个数0时，则旧保空仓回测区与基假设，回测果报如下。图6：改进叠加轮动策略的回测净值曲线9876543210改进叠策略交通运一级业，所表1：改进叠加轮动策略的历史回测结果年化收益率超额年化收益率最大回撤超额最大回撤Shape比率.2.5.1.1.8，可以看到相比于改进前，年化收益率、年化超额收益率、超额最大回撤均明显提，最回撤和re比跟改之前当，表优秀。样本外跟踪我们在本外（2 年1 月7 月对叠子业显著子和额显子的改进策略进行跟踪。从跟踪结果来看，基于子行业择时和轮动的增强策略相于交通输一行业2年以来得.%额收益。图6：022年以来交通