2022年绿城中国（3900.HK）研究报告

1、2022年绿城中国（3900.HK）研究报告1. 绿城中国简介1.1. 发展历程绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城中国”）（股票代码 03900.HK），由宋卫平先 生于 1995 年在杭州成立，2006 年 7 月于香港联交所上市。并先后引入九龙仓集团、中 交集团、新湖中宝作为战略股东，成为一家混合所有制房企。根据公司发展历程，我们 认为大致可分为以下几个发展阶段：1）2000-2010 年，走出浙江，迈向全国，规模扩张迅速，跻身第一梯队：自 1995 年成立以来，公司迅速发展成为浙江排名前列的品牌房企。2000 年上海绿城项目启动， 公司开始由区域性发展商向全国性发展商转型，并于 200

2、6 年成功登录港交所完成上市。 2007 年，公司全面实施“精品战略”，年度销售额首次破 100 亿。2009 和 2010 年，公司 年度总销售额连续两年超 500 亿，公司成功跻身中国房企第一军团阵营。2）2011-2015 年，股权之争开始，中交入局成为单一最大股东：由于规模扩张迅速 以及对产品品质要求高，公司成本费用增长过快，于 2011 年出现现金流紧张。2012-2014 年公司创始人宋卫平等核心管理团队以股权出让的方式，先后引入港企九龙仓及民企融 创中国战略入股。2014 年由于经营理念差异，绿城与融创分道扬镳，并于 2014 年 12 月 战略引入中交集团，持股 24.288%

3、与九龙仓并列成为第一大股东。2015 年中交集团先后 增持，并在 5 月增持绿城股份至 28.912%，成为绿城中国单一最大股东后。不同于九龙 仓财务投资的定位，中交集团管理层逐渐进入绿城中国的各项业务中，彼此公司 7 位执 行董事中有 5 位来自中交集团，形成了全新的治理格局，绿城中国开始由“传统房地产商” 向“理想生活综合服务商”转型。3）2015-2018 年，管理架构逐渐成型：2014-2017 年，公司围绕坚定去库存、降低 融资成本、优化土储结构（投资围绕核心城市聚焦）的基调，经历 3 次架构调整：从“三 大集团”历经“一体四翼”最终过渡到“一体五翼“的架构，包括绿城房产、绿城管理、

4、绿城资 产、绿城小镇、绿城生活五大子集团。受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一 步向好，绿城中国 2017 年末净资产负债率大幅下降至 46.4%（2016 年末为 58.1%），总 借贷加权平均利率下降至 5.4%（2016 年为 5.9%）。公司在公开市场的融资力度也不断 增强，不仅成功发行了 4.5 亿美元永续债，还通过与金融机构有效沟通，全部置换了利率 高于 7%且可置换的高息债。4）2018-2019 年，确立品质先行战略，规模突破 2000 亿：2018 年，由张亚东先生 接任绿城中国行政总裁（目前担任公司董事会主席），提出“三年发展规划“、优化组织架 构、提出重资产与轻资产

5、板块的“8+3”的架构。公司土储结构得到进一步优化，新增土 储中近 80%集中在一二线城市；融资渠道保持畅通，由中交国际（香港）控股有限公司 与金融机构签订总收益互换协议，成功非公开发行 5 亿美元永续债。2019 年公司合同销 售额、投资新增货值双双超 2000 亿元，公司规模再上新台阶。5）2020 年至今，全面推进“战略 2025”，开启全新征程：随着“三年发展规划”的逐 步实现，公司于 2020 年提出“战略 2025”规划：以打造“TOP10 中的品质标杆“为核心目 标，以”最懂客户、最懂产品“为两大战略支点，布局三大板块和九大业务。坚守主业的同 时，兼顾体制机制创新和新业务拓展，努

6、力在未来五年实现从“有质量发展”向“高质 量发展”的转变。2020 年，公司销售排名重回行业前十。1.2. 股权结构趋于稳定，管理层经营丰富股东支持形成合力，进一步优化混合所有制企业模式。在中交集团入局成为公司单 一最大股东后，2020 年 5 月公司通过发行 3.23 亿股股份予新湖中宝，引入其成为公司 第三大股东，双方在项目开发领域形成强强联合、优势互补，促进优质土储资源的增加。管理层管理及专业经验丰富。公司现任管理层成员拥有丰富的行业经验，其中现任 行政总裁郭佳峰先生自 2000 年加入绿城集团，于公司有长期的服务经历与深厚的认同感。 在公司经历了漫长股权和管理架构变更后，至此形成了“老

7、绿城”与“中交系”的有机 结合，共同推动公司迈入新的发展阶段。1.3. 业务概览：三大板块+九大业务全面推进“战略 2025”，打造理想生活综合服务商。公司布局重资产、轻资产和绿 城+三大板块，综合发展九大业务：1）做强房产开发基础主业，牢固发展基本盘；2）做 优代建成熟业务，牢固绿城管理控股的行业领导者地位；3）做成七大新业务赋能主业： 七大新业务包括城市更新、康养服务、生活服务、房屋 4S、住宅装修工程承包、装配式 内装、地产金融。21 年收入与利润高增，物业销售占主导。2021 年公司实现营业收入 1002 亿元，同 比+52%，归母净利润 45 亿元，同比+18%，在行业下行期间依然实

8、现规模与质量并重发 展。收入结构来看，物业销售占比超 90%，轻资产代建业务占比 2%，而物业投资、酒 店运营等业务占比约 8%。公司规划至 2025 年基本实现重资产、轻资产和绿城+三大板 块营收占比 7:2:1。我们认为，公司多元业务仍在发力阶段，其中轻资产代建业务行业龙 头地位牢固，业绩有望持续兑现，公司未来业务结构仍有优化空间，有望实现跨越发展 成为“有特长且全面发展的优等生”。2. 物业开发：绿城中国定位精准提高周转率受益于公司精准的产品定位、全面的营销策略、标准化的产品系列以及高效的开发 流程，公司自投项目销售单价稳步增长，2021 年销售均价达到 28416 元/平米，远高于 行

9、业平均水平，充分体现了绿城中国的品牌价值。2021 年房地产市场经历了上半场火热 到下半场深度调整的历程，公司仍全面达成经营目标，截止 2021 年末，公司全年合约销 售总额 3509 亿，位列第七，取得了“战略 2025”规划的开门红。2.1. 产品精准定位，运营全面提速 2.1.1. 适时调整产品策略，有效提升项目去化率2007-2011 年，受市场调控影响，产品问题凸显。公司 2009-2010 年连续两年销售 额突破 500 亿，但 2011 年遇市场调控，高端改善型产品直面冲击，销售明显回落，库存 压力逐步显现，叠加开发成本居高不下，导致公司现金流承压。高端产品所面向的改善 性客群需

10、求弹性较大，产品抗风险能力不足，刚需客群需求弹性小但更加注重产品性价 比。公司在经历 2011 年低谷后，一边去库存，一边开始打造适销对路的“高性价比”产品 以提高产品去化率。2016-2018 年，去库存成效显著，去化率回升。2012-2015 年，公司引入战略股东， 进入计提应收款减值亏损，坚定的去库存及全面优化阶段。2016 年，投资项目去库存效 果显著，实现存量房源去化 468 亿元，去化率高达 55.4%，而当年投资项目合同销售 958 亿，存量房源占比达 49%。2016 年也是公司总销售金额突破千亿的一年，此后存量房源 去化率进一步增长， 2018 年期初存量房源去化率为 63%

11、。坚守品质，从“高端精品”向“高性价比精品”转变。2012 年起，公司开始探索高性价 比产品，并于 2017 年形成了 2：6：2 的橄榄型产品格局，有效加快了去化速度：城市标 志性、品牌标杆型产品占比 20%、面向更多白领、年轻人的市场主流产品比重 60%、针 对原住居民的品质保障房、安置房比例 20%。2017 年公司自投项目销售去化率达 72%， 新增房源去化率高达 78%。2018-2021 年，公司自投项目销售去化率及新推房源去化率 始终维持行业较高水平。2.1.2. 产品标准化+聚焦高能级城市，去化及回款处于较高水平2018 年，张亚东先生接任绿城中国行政总裁后，公司确立“品质为先

12、，兼顾其他”的 发展战略，创新优化组织架构，致力于构建高效的运营体系、推进产品标准化建设、缩 短建设周期提升开发效率。公司通过梳理经典产品，搭建出 8 大系列，22 个品类，22 种 风格的产品谱系，极大提升了开发速度。 构建高效运营体系，打造标准化产品，提高周转速度。2019-2021 年公司已实现开 发效率多轮提速，拿地至开工、开工至开盘、开盘至交付周期分别达到 4.3、7.3、30.1 个月，同比平均提速 6%。2019 年公司新增货值中有 42%可以于次年内转化销售，而 2020 年公司新增货值的当年转化率达到 15%，2021 年则进一步提升至 21%。精准定位，精准营销，聚焦核心一

13、二线城市。公司自投项目一二线城市销售金额占 比由 2017 年的 67%提升至 2021 年的 80%。2021 年，从布局城市来看，长三角占比 66%、 环渤海区域占比 18%，成渝占比 4%，大湾区及长江中游分别占比 3%，其他区域占比合 计 6%。聚焦核心城市+产品品质突出，助力去化率及回款率提升。公司推动“全员、全民、 全面“营销收效显著，于 2020 年重回行业销售排名前十。公司不断落实回款精益管理， 加快回款节奏，将投资项目销售回款率由 2019 年的 87%提升至 2021 年的 106%，处于 行业较高水平。可售货源充足，有助于抢抓市场风口。2022 年公司订立 3300 亿的

14、销售目标，可售 面积约 2034 万平方米，可售金额约 4442 亿元。其中投资项目可售资源 1354 万平方米， 可售金额约 3452 亿元。公司业绩发布会提及 2022 年新增货值预计在 2500-3000 亿左右， 同比下降 4%-20%。2.2. 土地储备：重点区域投资积极，逆周期拿地收效显著2.2.1. 多元化拿地渠道，显著降低土地成本积极探索非公开拿地，有效控制拿地成本。公司较早的开始拓宽投资渠道，有丰富 的非公开市场拿地经验，投资渠道较为多元化。公司 2016-2020 年通过仅非公开市场获 取的数量从 3 宗上升至 25 宗，实现拿地成本的显著下降。2020 年公司非公开拿地货

15、值 达 1326 亿，占总新增货值比例高达 40%。2021 年，公司新增拿地总建面 1751 万平， 同比-14%，在集中供地机制下，公司谨慎把握投资机会，严守项目利润底线，权益比回 升至 59%。我们认为，公司凭借丰富的非公开市场拿地经验和显著的资金优势，在行业 下行背景下有低成本补充优质土储的机会。2.2.2. 坚持深耕，区域布局优势明显拿地坚守核心城市，巩固扩大区域优势。公司坚持“区域聚焦，城市深耕”策略， 坚守浙江大本营，聚焦五大城市群：长三角、环渤海、大湾区、长江中游和成渝）。公司 坚守高能级城市拿地战略，2017-2021 年始终维持一二线新增货值占比 70%以上，2021 年一

16、二线城市新增货值占比达到 78%，同比提升 6pct，主要集中在杭州、宁波、西安、 北京、天津等城市。从区域分布来看，长三角作为战略深耕地，新增货值占比 52%，有 助于巩固公司在长三角区域的市场份额与行业地位。土地储备充足，支撑未来销售增长。截止 2021 年末，公司共有土地储备项目 256 个，总建筑面积约 5881 万平方米，一二线城市土地储备总可售货值占比达 74%。我们 认为，公司始终坚持在高能级城市积极补充优质土储，有利于维持较高的去化和回款水 平，促进销售规模和销售均价的稳步提升。3. 绿城中国轻资产代建业务行业领先代建第一股持续领跑，抗周期属性凸显。凭借多年积累的优秀品牌形象和

17、广泛的市 场认可度，公司自 2010 年 9 月起启动代建业务并得到快速扩张，重点拓展商业代建和政 府代建业务。绿城管理控股首创代建 4.0 体系，发布绿星标准，补充了行业中缺乏的权威 性标准，不仅为行业发展提供了具有较高参考性的一致标准，引领行业进行标准化发展， 为持续巩固自身绝对的龙头优势。2021 年绿城管理控股实现营收 22.4 亿元，同比增长 23.7%，实现持续经营业务归母净利润 5.65 亿元，同比增长 31.9%，持续经营业务归母 净利率达 25.2%，充分体现轻资产模式的抗周期性。代建市场空间广阔，“绿城”经验+“绿城”品牌助力规模持续扩张。公司借助绿城管 理控股平台深耕代建行业十余年，拥有丰富的管理开发服务经验，与公司主业形成区域 协同，不断扩大代建的业务范围。我们认为，代建行业市场空间广阔，公司凭借丰富经 验与优质品牌的双重加持，能持续享受代建定价溢价并促进其获取丰富项目，进一步稳 固其行业地位，拓宽收入来源的同时增强自身的抗周期性。4. 绿城中国融资渠道多元，融资成本不断下行大股东中交集团提供融资及背书，助力融资成本下行。自 2014 年引入中交集团作为 战略股东后，凭借大股东坚实的国企北京，公司不断拓宽融资渠道，置换高成本债务，