联合健康集团高增长与高盈利的健康险龙头

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、司介高利的美健险司头.- 3- HYPERLINK l _bookmark4 2UnitedHealthcare（）: 公共医疗相关业务带来高增长- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 2.1- 5 - HYPERLINK l _bookmark7 2.2- 6 - HYPERLINK l _bookmark22 3Opu（-14 - HYPERLINK l _bookmark39 4、联合健康集团与国内人身险公司对比- 21 - HYPERLINK l _bookmark1 1、联合健康集团两大业务板块- 4

2、 - HYPERLINK l _bookmark3 2、变化- 4 - HYPERLINK l _bookmark6 3、美国医疗保险制度- 5 - HYPERLINK l _bookmark8 4亿美元， ）- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 5亿美元， ）- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 6、（%）- 7 - HYPERLINK l _bookmark11 7（ ）- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 8- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 9（ ）- 9 - HYPERLINK l _bookma

3、rk15 10、Employer & Individual）.- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 11、Employer & Individual（ ）- 10 - HYPERLINK l _bookmark18 12、Medicare & Retirement）.- 12 - HYPERLINK l _bookmark19 13、Medicare & Retirement（ ）- 12 - HYPERLINK l _bookmark20 14、Community & State）- 13 - HYPERLINK l _bookmark21 15、Community

4、& State（ ）- 13 - HYPERLINK l _bookmark23 16亿美元， ）- 14 - HYPERLINK l _bookmark24 17（亿美元， ）- 14 - HYPERLINK l _bookmark25 18（ ）- 14 - HYPERLINK l _bookmark26 19（ ）- 14 - HYPERLINK l _bookmark27 20、Optum2018（ ）- 15 - HYPERLINK l _bookmark28 21、Optum（ ）- 15 - HYPERLINK l _bookmark29 22、Optum（ ）- 15 - HY

5、PERLINK l _bookmark30 23、OptumHealth（亿美元， ）- 16 - HYPERLINK l _bookmark31 24、OptumHealth（亿美元， ）- 16 - HYPERLINK l _bookmark32 25、OptumInsight（亿美元， ）- 17 - HYPERLINK l _bookmark33 26、OptumInsight（亿美元， ）- 17 - HYPERLINK l _bookmark34 27、PBM- 18 - HYPERLINK l _bookmark36 28、OptumRX（亿美元， ）- 20 - HYPERLI

6、NK l _bookmark37 29、OptumRX（亿美元， ）- 20 - HYPERLINK l _bookmark38 30、（ ）- 20 - HYPERLINK l _bookmark2 1（）- 4 - HYPERLINK l _bookmark14 2、Employer & Individual 业务板块主要运营模式- 9 - HYPERLINK l _bookmark17 3、Medicare & Retirement - - HYPERLINK l _bookmark35 4、美国三大PBM 公司- 19 - HYPERLINK l _bookmark40 5- 22 -

7、 HYPERLINK l _bookmark41 6- 23 -2008 2018 10 倍。报告正文1、公司简介：高盈利能力的美国健康险公司龙头联合健康集团成立于 1974 联1973 1984 500 130 2018 ,1522 543 健康保险龙头，旗下 PBM nedHeahcae与pu（。 UnitedHealthcare Optum Optum Optum UnitedHealthcare Optum 运营的PBM UnitedHealthcare 与Optum 64.4% 35.6%52.5%47.5%。图 1、联合健康集团两大业务板块联合健康集团UnitedHealthcar

8、eOptum(健康险业务)（健康服务业务）营业收入占比35.6营业利润占比 47.5资料来源：上市公司年报， 整理ROE 在 Optum 2010 2018 ROE19.5%Optum ROE 年末公司的PB 2010 年的15 倍PB 208 4.79 倍PB208 208201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018总资产6316798098198641114122813911522净资产258283312321325337382498543权益乘数2.42.42.62.52.73.33.22

9、.82.8营业收入94210191106122513051571184820122262归母净利润46515556565870106120销售净利率4.9%5.0%5.0%4.6%4.3%3.7%3.8%5.2%5.3%资产周转率1.491.501.371.501.511.411.511.451.49ROE18.7%19.0%18.6%17.8%17.4%17.6%19.5%24.0%23.0%PB1.551.941.832.372.983.394.054.724.79资料来源：上市公司年报， 整理图 2、联合健康集团年股价变化资料来源：wind， 整理2、UnitedHealthcare（健

10、康险业务）: 公共医疗相关业务带来高增长、美国医保体系：保险公司在公共医疗保障中参与度高由于联合健康集团的健康保险业务在很大程度上与美国联邦及州政府的公共医疗保障有关，因此我们首先介绍下美国的医疗保险制度。美国的医疗保险体系可分为公共医疗保障和商业医疗保险两大类型。公共医疗保障主要包括了 Medicare(老年和残障健康保险)、Medicaid(医疗救助制度)、CHIP(Childrens Health Insurance Program,儿童健康保险项目)和少数民族免费保险、军人医疗保险等其他保障。商业医疗保险主要指传统的商业健康险，其中包括了雇主为员工支付的商业医疗保险和个人自己购买的商业

11、健康保险。美国医疗保险体系公共医疗保障商业医疗保险MedicareMedicaid(老年和残障（医疗救健康保险）制度）美国医疗保险体系公共医疗保障商业医疗保险MedicareMedicaid(老年和残障（医疗救健康保险）制度）CHIP(儿童健康保险项目)其他公共医疗保险雇主为员个人自己资料来源：公开资料， 整理Medicare(1965Medicare保税雇和员各纳员资的1.4，盖对为5以上Medicare住院保险（opalInurac（edcaeSuppeen、医疗保险优势计划(Medicare Advantage)和处方药计划（Medicare Prescription Drug 分家居护

12、理和临终护理等，受益人通常每年可以免费享受 90 天的住院费用和 10010 （40 ）65 补充性医疗保险化疗和肾透析等住院保险外的项目。医疗保险优势计划由参与者在已经有住院保险或者补充性医疗保险的基础上选择投保，通常由私营保险公司提供，参与者每月需要支付一定的保险费，可提供住院保险和补充性医疗保险以外的福利，例如牙科保健和补充性医疗保险中需求自付的共付保险部分等。处方药计划由参与者在已经有住院保险或者补充性医疗保险的基础上选择投保，同样需要额外每月付保费，主要由私营保险公司提供。Medicaid（）1965MedicaidMedicaidMedicaid MedicaidCHIP (儿童健

13、康保险项目)于 1997 年开始实施，主要针对中低收入家庭的儿童和青少年。CHIP 针对的主要是家庭收入较低但还未达到 Medicaid 标准的家庭，为这类中低收入家庭的儿童和青少年（19 周岁以下）提供健康保险。CHIP 的资金来源主要为联邦政府和各州政府，其中联邦政府占主要部分。其他公共医疗保险包括了少数民族免费保险和军人医疗保险等针对性保险。、四大业务子板块均保持增长，公共医疗相关业务增速较高联合健康集团的 UnitedHealthcare(健康险业务)是公司的两大核心业务之一，也于客户数量（ACA Fees,2010 年至2018 887 1835 9.5%67.4 91.1 5%图4

14、、健康险业务营业入及同比增速（亿元，）图5、健康险业务营业润及同比增速（亿元，）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理图 6、健康险业务营业利润率（%）资料来源：公司年报， 整理（尤其是 2015 年后2010 2018 854 17819.6%AnheanAena 和Cgna 的保费年化复合增速分别为.、 6.7%、9.5%8.8%2015 图 7、美国前五大健康公司保费增速（ ）资料来源：公司年报， 整理Employer & Individual(雇主和个人业务Medicare & Retirement（Community & Global（全球业务2018 29.8%、41

15、.1%、23.7%和5.4%，其中Medicare & Retirement Epoer & ndidual 和Gbal Mdcae & ReentCommunity & State 89（ ）UnitedHealthcare（健康险业务）Employer&Medicare89（ ）UnitedHealthcare（健康险业务）Employer&Medicare&Individual(雇主和个人（老年人业务)退休人员业Community &State（国家医疗补助业务）Global（全球业务）商业保险为主公共医疗为主公共医疗为主商业保险为主资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理E

16、mployer &IndividualEmployer & Individual 业务板块主要为国内的雇主提供给员工的商业健康保险， 以及个人商业健康保险。营业模式上，公司的 Employer & Individual 业务针对不（08 Epoer & ndidual2700 547.6 表 2、Employer & Individual 业务板块主要运营模式客户类型销售渠道保险期间主要收费模型和服务大型公司和公共部门雇主直销+医疗顾问推荐一年赚取每月固定的服务费，提供资源协调和处理医疗相关流程等管理服务，不承担医疗给付责任。中小型公司雇主和个人直销+经纪人合作+代理商合作一年赚取每月保费，提

17、供管理服务和赔付责任，承担保险期间内医疗给付责任。资料来源：wind， 整理10、Employer & Individual速（亿美元，）11、Employer&Individual入占比（）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理Employer & Individual Traditional 传统产品、Consumer Engagement Products（消费者参与产品）和 Clinical and Pharmacy （HRAs（health reimbursement savings accounts，HRAs HRAs 由员工自行决定放入账 HDHP(High-Ded

18、uctibleHealth Plan, 和HSAs 均可享受税收优惠。临床药品产品主要给予客户使用临床药品的机会，并提供能够节约成本的方案。Medicare &RetirementMedicare & Retirement 业务板块主要为 Medicare（老年和残障健康保险）的参与者和退休人员提供医疗保障，客户群体为 50 岁以上的老年人。Medicare & Retirement 业务的运营模式上，公司主要和政府的公共医疗计划合作，并针对不同的客户提供多样化的产品服务。对于需要个性化服务的客户，公司通过参与由CMS(CentersforMedicare& MedicaidServices)

19、MedicareAdvantage health maintenance organization plans（HMO, 、 preferred provider organization plans（PPO、point-of-service plans（POS、private fee-for-service plans(费服务计划) 和 special needs plans(特需计划)等，截止至 2018 年末公司通过Medicare Advantage plans 490 Medicare Supplement（补充性医疗保险Medicare Prescription Drug（处方药计

20、划Medicare Supplement 核心合作机构为P2018 年末通过P 490 Medicare Prescription Drug 足不同客户的需求，截止至 2018 年末公司共有 900 万客户参与了 Medicare Prescription Drug470 万人为独立的Medicare Prescription Drug Medicare Advantage plans Medicare Prescription Drug。表 3、Medicare & Retirement 业务板块主要运营模式客户类型保险类型主要合作机构客户数量主要产品及服务需要个性化服务的客户Medicar

21、e Advantage 项目）Medicare SupplementCMS(医疗保险和医490万疗补助服务中心)HMO plans（健康维护组织计划、PPO plans(优选医疗机构计划)、POS plans(定点服务计划)、private fee-for-service plans(个人付费服务计划和special needs plans(特需计划等。覆盖了老年和残障健康保险中的参与者需要自付的比例部（补充性医疗保险）相关政府机构490万分和免赔额部份。传统客户Medicare Prescription Drug（处方药计划）AARP（美国退休人员协会）900万人其中独覆盖了不同程度的处方药

22、立客户 470 万)资料来源：wind， 整理Medicare & Retirement 2010 2018 年，Medicare & Retirement 340 亿755 10.5%2010 38.3%41.1%。12、Medicare & Retirement增速（亿美元，）13、Medicare&Retirement收入占比（）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理Community & Community & Community & State 业务Medicaid plans(),Temporary Assistance to Needy Families、Child

23、rens Health Insurance Programs CHP208 年，公司已经在美国 30 个州和哥伦比亚特区参与项目，客户数量为 650 万人。Community & 2010 年至2018 & State 121 434 2010 13.6%上升至 2018 年的 23.7%。Community & State 业务主要提供的是 Managed Care Seces（管理式医疗服务，因此在发展空间上，可以通过竞争将市场上选择Medicaid 约有 5%选择 eoSerce，也可以通过提供更复杂的护理模式在 Maed Care Services 14Community&State（

24、亿美元，）15、Community&State占比（）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理GlobalGlobal Global 2012 130 300 至 2018 年，共有 620 万客户，全年收入为 98 亿美元。3、Optum（健康服务业务）：壁垒优势明显，盈利能力持续加强Optum（健康服务业务 Optum Optum 200218pm236 1013 82.3 28%4.8%8.1%。16（，）图17健康服务业务营利润及同比增（亿美）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理图18、健康服务业务的业利润率（）图19、健康服务业务贡的利润占集团利润（）资料

25、来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理联合健康集团的 Optum 业务主要由旗下的 OptumHealth（健康管理公司、健康信息服务公司和 OptumRX(药品福利管理公司Optum Specialized Care Services（Ingenix(Prescription(负)，2000 Optum Picis 并将其业务并入Ingenix 年正式将Optum业务板块分别OptumHealthOptumInsight OptumRX 目OptumRX OptumOptumInsight 则是利润率最高的业务。图20、Optum三大子公司2018年营业收入占比（）图21、Optu

26、m三大子公司营业利润占比（）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理图 22、Optum 三大子公司营运利润率（ ）资料来源：wind， 整理OptumHealthOptumHealth 2018 OptumHealth 已拥200 35000 也通过Optum Bank 2018 520 100 （1600 )。OptumHealth 9%-10%左右。2010 2018 年，OptumHealth 45.6 24123.1%5.1 24.3 21.5%9%-10%左右。图23、OptumHealth营业收入及同比增速（美，）图24、OptumHealth营业利润及同比增速（美，

27、）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理OptumInsightOptumInsight 是联合健康集团旗下的信息技术公司。OptumInsight 主要业务包括医疗信息系统研发、数据管理、数据分析和咨询等，为医院和保险公司等客户提供系统支持和数据支持，帮助其提高运营效率。OptumInsight 的主要客户包括：医疗服务提供者。201810万个医生使用 OptumInsight 提供的医疗信息系统和数据服务，例如 Optum360（20132.OptumInsight3.OptumInsight公司提供医疗数据（例如综合临床和医疗保健赔付数据、药物安全以及患者报告结果等）和咨询

28、服务。OptumInsight Optum 2010 2018 的营23.4 90.1 0.822.4 50.8%，营业利润率长期处于Optum 2018 24.9%OptumInsight 2018 170 62 亿为集团内部的相关合同，这意味着 OptumInsight 也为集团的运营起了重要作用86 1 OptumInsight 图25、OptumInsight营业收入及同比增（美）图26、OptumInsight营业利润及同比增速（美，）资料来源：公司年报， 整理资料来源：公司年报， 整理OptumRXOptumRX 是联合健康集团旗下的药品福利公司，经营 PBM（Pharmacy B

29、enefit Manager, 药品福利管理）业务，也是集团 Optum 中的核心业务。我们首先介绍美国的 PBM （在 PBM 在这一过程中，第三方机构主要通过管理过程中的药物价差来获得实现盈利。不同公司的 PBM PBM PBM 药供（PBM （PM PM 机构和患者均可享受到减少的中间成本；3.保险和政府相关机构等支付方根据协议向PBM （PBM 。药供图 27、PBM 业务的主要流程以折扣价直接供药品生产商采购药品PBM机构通过 PBM 系药统控制处方按协药品邮提供药寄服务的合理性结算支品折扣处方降低药付药协议按协议品报销结算支成本付药费就诊患者医院取药并使用PBM系提供保支付自统检测

30、处方障计费部分的有效性，支付保费通过后开药药房保险机构等支付方资料来源： 整理美国的主要的M业务由ExpesScrpt（SCSCaeark和ptuRX70%PBM 企。ESI 2012 PBM MedcoHealth Solutions 后，成为美国最大的PBM 28%PBM 2018 Cigna 670 ESI 收购。CVS Caremark CVS Health CS 于2006 CeaCVS 零售药店中为其PBM 26%2017 CVS 690 Aetna OptumRX 19%表 4、美国三大 PBM 公司公司名称PBM 营业模式2017 年市场份额收并购近况ESI独立的PBM 公司2

31、8%2018 年被美国第五大健康险公司 Cigna 以 670 亿美元收购CVS Caremark药房+PBM 业务26%2017 年末所属集团 CVS Health 宣布以 690 亿美元收购美国第三大健康险公司 AetnaOptumRX保险+PBM 业务19%2015 年所属集团 UnitedHealth Group 以 128 亿美元收购 PBM 公司Catamaran，并将其与 OptumRX 合并。资料来源：公开资料， 整理OptumRX Optum 高速增长，成为行业龙头之一，且营业收入、利润和盈利能力仍在持续提升。OptumRX 2005 2010 5 167 6.8 （ESI 1986 1979 年） PBM OptumRX OptumRX 2010 2018 年，Optum 167 19.5%（2015 Catamaran 有关.3 356 6.93.2%5.1%2018 Optum 6.7 4 6500 图28、OptumRX营业收入及同比增速（亿美，）图29、OptumRX营业利润及同比增速（亿美，）资料来源：公司年报