零售行业母婴系列报告之二：再论行业景气与盈利特点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端承压，升级能否延续？4 HYPERLINK l _TOC_250009 出生率下行，景气能否保持？7 HYPERLINK l _TOC_250008 日本经验：上游产品创新，助推渠道变革7 HYPERLINK l _TOC_250007 映照国内：产品渠道变革，有望熨平波动9 HYPERLINK l _TOC_250006 对比小业态，盈利是否领先？ HYPERLINK l _TOC_250005 对比基础：消费需求刚性，区位布局便利 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利模式：药店盈利领先，母婴或更持续13 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 成本：产品属性决定成本配比14 HYPERLINK l _TOC_250002 收入：消费频次与客单的均衡16 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利：便利和信息不对称溢价17 HYPERLINK l _TOC_250000 推荐爱婴室：厚积而后薄发19图表目录图1：母婴渠道婴幼儿奶粉各价格段中，超高端奶粉增速最快4图2：纸尿裤渠道婴幼儿奶粉各价格段中，超高端奶粉增速最快4图3：雅士利 2017H1、2017H2和 2018H1高端奶粉占比5图4：2018年上半年雅士利收入增速转正5图5：2018年婴幼儿奶粉线下总体销售额增长和有机奶粉销售额

3、增长5图6：2018年奶瓶前五中材质占比和增速（右轴）5图7：贝亲各婴儿用品品类中的产品数量较为繁多6图8：历年出生率和出生人口增速与政策变化的关系7图9：日本粗出生率变化情况8图10：日本私人消费对名义 GDP的拉动作用8图年代日本百货和超市增长情况8图12：西松屋营收增长情况8图13：贝亲 70至 90年代销售额与日本出生率的关系9图14：日本奶粉行业渠道份额占比情况9图15：日本纸尿裤行业渠道份额占比情况9图16：母婴产品生命周期的各阶段对销售渠道的不同要求10图17：中国奶粉品类渠道占比情况，专卖店份额不断提升10图18：中国各线城市母婴专业店数量（家）和门店数量增速10图19：0-3

4、岁母婴行业核心品类市场空间（亿元）图20：中国药店连锁行业市场空间（亿元）图21：母婴连锁行业龙头孩子王营业收入增长情况12图22：药店连锁行业领先的上市公司营收规模（亿元）12图23：药店行业连锁化率迅速提升12图24：药店行业 CR10集中度迅速提升12图25：代表性母婴连锁企业规模量级13图26：城市由郊区到市中心的区位布局以及各零售业态的分布和租金情况15图27：各品类的附加值和对应前端门店的人力密集型程度15图28：A股超市上市公司平均人工费用率和租金费用率水平16图29：A股百货上市公司平均人工费用率和租金费用率水平16图30：代表性超市公司的毛利坪效水平（万元/平米/年）17图3

5、1：代表性百货公司的毛利坪效水平（万元/平米/年）17图32：母婴品类国产商品市场份额变化，奶嘴、吸奶器等国产率提升18图33：母婴品类进口商品市场份额变化，奶粉进口占比居前18图34：日本母婴连锁龙头西松屋毛利率接近 37%18图35：西松屋自有品牌 SKU数量不断攀升18图36：爱婴室季度门店数量19图37：爱婴室季度收入增速19表1：惠氏中国婴幼儿奶粉四大产品系列和系列内的产品型号6表2：大王纸尿裤不同档次下的产品系列繁多6表3：母婴连锁代表爱婴室和药店连锁代表益丰药房的单店经营指标对比（2017年）132018 年需求端承压，升级能否延续？在过去的 2018 年，伴随终端需求自 201

6、8Q2 开始呈现增长疲态，高端消费品增长尤为乏力，那么聚焦到母婴品类，市场最大的疑问便是消费升级逻辑在 2018 年的母婴品类上是否持续，以下我们将从多维度论证母婴产品 2018 年是否持续在进行消费升级：第一，从行业维度来看，2018 裤等品类中持续进行。2018年（截至 2018年 月滚动 1 年，下同）超高端奶粉（390 元/kg）的奶粉占比整体奶粉价格段的比例提升至25.5%，相较 2017 年提升 6.8 个百分点，销售额增速高达 59.9%，在奶粉所有价格段中领先，相反，低端、中端和中高端奶粉的在 2018 三个价格带的纸尿裤均呈现下滑态势。图1：母婴渠婴幼奶粉价段中，高端粉增最快

7、图2：母婴渠纸尿各价段，超高端纸尿增速快100%80%60%40%20%100%13.00%18.40%30.7%-2.9%13.00%18.40%30.7%-2.9%-16.1%-19.0%24.60%25.90%35.70%32.40%26.70%23.40%60%40%20%18.7%25.5%59.9%18.7%25.5%59.9%26.5%-2.7%-12.2%-27.9%35.6%38.4%28.4%23.5%14.7%11.0%滚动年度2017年11月滚动年度2018年11月0%滚动年度2017年11月滚动年度2018年11月低端（0-154元/kg）中端(154-210元/kg

8、）中高端（210-290元/kg)高端（290-390元/kg）超高端（390元/kg）低端（价格指数80）中端（价格指数80-120）高端（价格指数120-160）超高端（价格指数160）资料来源：尼尔森，（右边标注数字为各档次销售额增速）资料来源：尼尔森，（右边标注数字为各档次销售额增速）奶粉注册制从 2018 年 1 月 1特别是在高端市场的争夺因此也更加激烈，奶粉企业品牌升级趋势在 2018 并显现出一定成效，雅士利为例，凭借高端奶粉系列的塑造，在 2018 端获得不俗表现：2018H1 奶粉在婴幼儿配方奶粉中的销售占比从 2017H1 22.5%2018H1 的 收入端的增长贡献突出

9、。图3：雅士利2017H1、2017H2和2018H1高端奶粉占比图4：2018年上半雅士收入速转正45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H170%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017H12017H22018H1-40%资料来源：公司公告，资料来源：Wind，单价、刚需的属性，使得大部分家庭的支付能力是相对能够支撑的；第二，母婴产品上游具备虽品牌数量不多，但产品线

10、极为繁多、产品较为纵深的特点， 产品4 个8 2018 年增速接近 47%PPSU 与硅胶材质奶瓶的占比增速都超过了 30%图5：2018年婴幼奶粉下总销售额长和机奶销售增长图6：2018年奶瓶五中质占和增速右轴）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%婴儿食品液体奶婴儿奶有机产品品类整体45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%玻璃PPSUPP硅胶PES占比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：尼尔森，资料来源：尼尔森，表 1：惠氏中国婴幼儿奶粉四大产品系列和系列内的产品型号惠氏S-263启赋3BabyNes12+贝睿思

11、惠氏SMA珍蕴3惠氏S-26铂臻3启赋3BabyNes12+贝睿思惠氏SMA珍蕴3惠氏S-26金装 3启赋1%限定版 3惠氏S-26金装膳儿加启赋有机 3资料来源：公司官网，表 2：大王纸尿裤不同档次下的产品系列繁多超高端纸尿裤高端纸尿裤中端纸尿裤湿纸巾天使系列云纱系列甜睡系列99%纯水柔湿巾光羽系列维E 系列游泳裤系列天使系列柔湿巾清新魔法系列维E 系列柔湿巾资料来源：公司官网，图 7：贝亲各婴儿用品品类中的产品数量较为繁多80604020奶瓶奶嘴婴儿洗护婴儿口腔喂养器材婴儿个护婴儿餐具婴儿水杯婴儿湿巾孕妇美肌婴儿消毒0奶瓶奶嘴婴儿洗护婴儿口腔喂养器材婴儿个护婴儿餐具婴儿水杯婴儿湿巾孕妇美肌

12、婴儿消毒资料来源：贝亲中国官网，产品数量出生率下行，景气能否保持？日本经验：上游产品创新，助推渠道变革2018 年以来，关于二胎政策效应边际递减，从而影响到母婴连锁同店景气度的讨论不8090201-20162017-2018 年全年出生率为 11.61%。82年计划生育成为基本国策年82年计划生育成为基本国策年出生人数:增长率（%）出生率（）11年11月双独二孩15年年底全面二孩51980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-5-10-15资料来源：Wind，婴连

13、锁行业的成长逻辑，更多来自于产品升级和渠道变革，主要基于：19927年全年销售规模约 173（约合 85亿人民币951期位于 90 年代至 2004 1996-2004 年公司营业收入复合增速高达 状况代表消费整体景气度情况，西松屋的高速成长期对应日本 90 著承压，因此首先我们可以大致做出判断，西松屋的成长自身的“层面的“”或相对较弱。图9：日本粗生率化情况图10：日本私人费对义GDP的拉动用145日本:对名义GDP同比增长的拉动:私人消费(%)13日本:对名义GDP同比增长的拉动:私人消费(%)412113102981198119831985198719811983198519871989

14、19911993199519971999200120032005200720092011201320152017198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016-1日本:粗出生率（）-2资料来源：Wind，资料来源：Wind，百货行业增速超市行业增速图11：90年代日百货超市长情况图12：西松屋营增长况百货行业增速超市行业增速15%10%5%19811983198119831985198719891991-5%-10%-15%1,6001,4001,2001,00080020

15、0520072005200720092011201320152017400200-993 1995 1997 2003993 1995 1997 2003140%35%30%25%20%15%10%5%199619971996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：日本经济产业省，资料来源：Bloomberg，进一步，我们发现，日本母婴行业 90 年代发生了深刻的渠道变革，日本母婴渠道从综UV SKU 数量，也提升了产品与消费者之间的信息不对称程度，在此背景

16、下，母婴专业连锁渠道应运而生，也对应了日本母婴专业连锁渠道在这一阶段的崛起。1370 90 92-9592-95UV501977197819771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002销售额（亿日元）出生人数（万人）资料来源：公司公告，专业连锁占据了 50%2013 60%图14：日本奶粉业渠份额比情况图15：日本纸尿行业道份占比情况90%80%70%60%50%40%30%20%10%18.4%18.4%17.9%17.4%16.6%

17、16.2%15.8%50.5%51.0%51.2%51.4%51.7%51.9%22.1%22.0%21.9%22.0%21.7%21.5%201320142015201620172018E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%8.9%4.3%62.8%8.9%4.3%62.8%17.1%3.8%62.2%9.5%18.5%20122017便利店超市专业连锁综合零售店无店铺零售其他便利店超市专业连锁综合零售店无店铺零售其他资料来源：欧睿，资料来源：欧睿，映照国内：产品渠道变革，有望熨平波动由上游产品创新和渠道变革推动，我们认为虽然国内处于新生人口增长略微承压的阶段，但当

18、前母婴行业的成长逻辑更多侧重产品创新升级和在此背景下的渠道专业化趋取能力较强。价格竞争阶段线上以价格手段争夺销量为主成价格竞争阶段线上以价格手段争夺销量为主成期衰导入期长资料来源：绘制7.2%9.9%16.0%22.2%24.0%26.1%32.5%38.5%36.5%37.0%40.3%43.8%60.3%51.6%47.5%40.8%35.8%30.1%+11%+12%+14%+17%+11%+13%+11%+9%+10%图17：中国奶粉类渠7.2%9.9%16.0%22.2%24.0%26.1%32.5%38.5%36.5%37.0%40.3%43.8%60.3%51.6%47.5%40

19、.8%35.8%30.1%+11%+12%+14%+17%+11%+13%+11%+9%+10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017综合零售商专卖店网络零售120,000100,00080,00060,00040,00020,000-201520162017重点/一线二线三四线资料来源：欧睿，资料来源：尼尔森，对比小业态，盈利是否领先？对比基础：消费需求刚性，区位布局便利熟知的业态，作为母婴连锁的对比分析对象，主因：常消费品而言更高，亦具有价格不敏感的特征；市场空间在数千亿量级，龙头的药店连锁和母婴连锁企业当前营收规

20、模均在 70 店企业占领一线城市、内资企业割据各个地方的相对分散经营的格局。图19：0-3岁母婴行核心类场空间亿元）图20：中国药店锁行市场间（亿）3,0002,5002,0001,5001,000500-201220132014201520162017婴儿食品婴儿服装纸尿裤婴儿洗护400035003000250020001500100050002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017药品零售总额资料来源：欧睿，资料来源中国药店，图21：母婴连锁业龙头孩子营业收增长况图22：药店连锁业领的上公司营规模亿元）706050403020100

21、201420152016201790%8080%7070%6060%5050%4040%30%3020%2010%100%0201220132014201520162017营业总收入（亿元）yoy（右轴） 一心堂老百姓大参林益丰药房资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，A 5 据此，我们也试图勾勒出未来母婴连锁企业竞争格局的演变路径：当前，1）母婴连锁图23：药店行业锁化迅速升图24：药店行业CR10集中速提升20102011201220132014201520162017药店连锁率20102011201220132014201520162017药店CR10（例）资料来源：中国药店，孩子王销

22、售规模 50孩子王销售规模 50亿以上乐友、爱婴室、销售规模 20-50爱婴岛等贝贝熊、米氏等销售规模 10-20 亿资料来源：中国连锁经营协会，公司公告，公司新闻，（孩子王和乐友销售规模来自 2017 年中2018 年销售规模，爱婴岛为港股上市公司茂宸集团中的 2017 务收入，贝贝熊和米氏来自公司新闻的推算）盈利模式：药店盈利领先，母婴或更持续核心的可对比指标：表 3：母婴连锁代表爱婴室和药店连锁代表益丰药房的单店经营指标对比（2017 年）单店经营指标爱婴室益丰药房红旗连锁平均单店经营面积(平方米/店）587133190平均单店收入（万元/店）938243254坪效（万元/平方米）1.6

23、1.81.3综合整体毛利率28.41%40.04%27.72%单店毛利额（万元）2669770毛利坪效（万元/平米）0.450.730.37单店税金（万元/店）3.61.761.43单店员工人数1366平均工资（万元/人/年）6.36.44.6单店员工工资（万元）824127单平米人工费用（万元/平米/年）0.140.310.14人工费用率8.74%16.89%10.45%人效测算（万元/人/年）723844单店租金费用（万元）622020单月单平米租金（元）8812589租金费用率6.61%8.22%8.01%单店水电费用（万元）513单店折旧摊销费用（万元）1766单店盈利规模测算（万元，

24、税前）972714单平米盈利规模测算（万元，税前）0.170.210.07单店税后利润率7.75%8.45%3.98%（均为年）成本：产品属性决定成本配比90/块/平米/（便利店的布局应更加贴近消费者，租金可能高于母婴店，益丰药房由于单店面积更小且对地理位置的要求更高，单平米月均租金在 125 块/平米月，但整体而言三种业态在所有零售业态中布局更接近消费者、租金水平相对较高。图 26：城市由郊区到市中心的区位布局以及各零售业态的分布和租金情况租金从低到高家居卖场/奥莱租金从低到高家居卖场/奥莱大卖场百货/母婴店便利店/药店消费频次从低到高资料来源：绘制产品的非标准化程度和附加值的溢价0.31

25、0.14 如考虑到红旗连锁和爱婴婴连锁，在平均工资水平差异不大的情况下，药店对门店人工数量的需求较大，符合图 27：各品类的附加值和对应前端门店的人力密集型程度高 门店人力密集程度高 门店人力密集程度奢侈品保健品、药品奶粉高端家电服装产品非标准化和附加值高快消品纸尿裤资料来源：绘制对比普通的超市百货零售业态的人工/租金费用率水平，不难发现，母婴、便利店和药本是否能对应到高产出呢？我们将在下一部分详细分析。图28：A股超市上公司均人费用率租金用率平图29：A股百货上公司均人费用率租金用率平10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%201120122013201420152016201720112

26、012201320142015201620170%20112012201320142015201620172011201220132014201520162017人工费用率租金费用率人工费用率租金费用率资料来源：Wind，资料来源：Wind，收入：消费频次与客单的均衡出端是否也在零售业态中处于较高水平，来印证三类渠道的产出如何：坪效来看，益丰药房坪效水平为 1.8 万/平米/年，爱婴室当前平均坪效水平为 1.6 万/平米/年，红旗连锁为 1.3 万/0.73 平米/年，爱婴室和红旗连锁毛利率水平较为接近，高于普通超市业态，在 28%爱婴室毛利坪效为 0.45 /0.37 万/的消费频次而较高。图30：代表性超公司毛利效水平万元/平米/年）图31：代表性百公司毛利效水平万元/平米/年）0.250.200.150.100.050.300.250.200.150.100.05-201220132014201520162017永辉超市三江购物-201220132014201520162017天虹股份王府井资料来源：Wind，公司公告，（由于永辉外租区也产生了一定的收益，体现在毛利额中，因此此处面积为全部经营面积）盈利：便利和信息不对称溢价资料来源：Win