高级财务管理（第三版）第04章-资本市场融资策略

1、高级财务管理（第3版）资本市场融资策略第4章第4章资本市场融资策略企业生命周期与融资方式首次公开发行股票（IPO）股权再融资行为（SEO）发行债券融资学习目的掌握企业生命周期理论对融资方式的影响了解公开发行股票（IPO）、股权再融资的资格与条件了解我国上市公司IPO、股权再融资的发行费用状况掌握公司资信等级对债券融资的影响掌握债券发行过程中的定价与分销4.1 企业生命周期与融资方式企业生命周期的财务特征4.1.1企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究4.1.24.1.1 企业生命周期的财务特征 企业生命周期理论是在承认企业具有生命属性的前提下进行的仿生研究。它将企业作为一个整体来考察其成长

2、、发展的经历，寻求其规律性，强调了企业发展的阶段性和作为整体（法人）的生命有限性，致力于研究在该过程中各个阶段的特征与问题。 企业生命周期理论通常将企业分成4个发展阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期.4.1.1 企业生命周期的财务特征 初创期成长期成熟期衰退期理财目标销售额最大化利润最大化企业价值最大化现金净流量最大化战略重点吸引风险投资者提高资金运用效率维持当前的利润率寻找新的利润增长点企业规模小逐步变大大逐步缩小市场占有率低逐步上升高逐步降低未来成长预期非常高高中等负增长经营风险非常高高中等低资本来源留存收益/风险投资负债与权益资本负债与留存收益负债，谨慎筹资资产负债率低高低高现金净流量

3、负平衡略有上升保持大量现金流平衡略有下降财务风险非常低高中等较高股价未知增长稳定下滑股价波动幅度高度易变易变稳定易变市盈率非常高高中等低每股净利没有低高下滑股利政策剩余股利政策低现金股利零现金股利固定股利政策固定股利支付率政策剩余股利政策不支付股利股利支付率零一般高较高表4-1 企业各生命周期财务特征4.1.1 企业生命周期的财务特征1）初创期的融资方式 这是企业形成后的最初阶段，一般而言，由所有者权益来提供资金，也可能包括银行借款。当该企业试图去吸引顾客并且站稳脚跟时，会因为融资需求而受到约束。4.1.1 企业生命周期的财务特征2）成长期的融资方式 一般来说，处于该阶段的上市公司会发行更多的

4、权益资本，可能以普通股、权证以及其他股票期权的形式发行。如果它们使用的是负债，很可能会使用可转换债券来筹集资金。4.1.1 企业生命周期的财务特征3）成熟期的融资方式 随着企业的成长性逐渐趋于平稳，企业一般会出现两个现象：第一，盈利和现金流会持续快速增长，这些反映了过去的投资；第二，对新项目进行投资的需求会减小。其结果就是一部分资金需求可以由内部融资满足，并且使用的外部融资方式会发生变化。这些企业更可能采用银行借款或者公司债券的负债方式来满足它们的投资需求。4.1.1 企业生命周期的财务特征4）衰退期的融资方式 企业生命周期的最后一个阶段是衰退期。处于该阶段的企业随着业务的成熟以及新的竞争对手

5、的超越，其收入与盈利都开始下滑。现有的投资还可能持续产生现金流量，尽管产生现金流量的速度在下降，而公司已经没有什么新的投资需求。因此，内部融资很可能超过再投资的需求。企业不大可能发行新的股票或者债券，而更可能收回现有的负债或者回购股票。从某种意义上说，企业正在自我清算。4.1.2 企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究 20世纪70年代，韦斯顿和布里格姆（Weston和Brigham，1970，1978）根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融生命周期假说，把生命周期划分为初期、成熟期和衰退期3个阶段。但早期的金融生命周期模型主要是根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企

6、业在不同发展阶段的金融资源获得性问题，较少考虑企业信息等隐性特征的影响。4.1.2 企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究 Berger和Udell（1998）将企业生命周期与融资相结合，形成了修正的金融成长周期理论，指出小的年轻的信息不透明的企业多依赖于初始内部融资、贸易信贷或天使融资；当企业逐步发展则可以获得间接融资（权益资金来自于风险投资，债务资金来自于银行、金融公司等）；最后如果企业持续增长，则有机会通过公共权益和债务市场进行融资。4.1.2 企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究 King sley, C. W.（2000）以计算机及外设产业公司为样本检验了生命周期和企业融资

7、结构的关系。研究表明，最优投资回报率和融资结构之间的关系随企业所处生命周期阶段的不同而不同，企业生命周期在企业融资结构决策过程中起到了非常重要的作用。4.1.2 企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究罗丹阳和宋建江（2004）通过调查研究我国私营企业的成长与融资结构选择，指出在私营企业成长的不同阶段对融资方式有不同的要求。张捷和王霄（2002）在金融成长周期理论模型的基础上，通过对中美两国中小企业融资结构的比较，验证了金融成长周期规律对中国的中小企业的适用性。4.1.2 企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究 曹裕等（2009）以筛选得到的354家我国上市公司20022007年的数据为

8、样本，借鉴产业经济学增长率产业分类法将上市公司大致界定处于成长期、成熟期或衰退期，从企业自身特征的角度研究了处于不同生命周期阶段的企业融资结构特征、差异性和导致差异的原因。研究表明，处于不同生命周期阶段的上市公司融资结构具有显著差异。其中长期负债率在成长期相对较高，短期负债率在成熟期相对于成长期与衰退期较高，但与成长期的差别较小。4.1.2 企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究企业不同生命周期的特征存在行业差异性，赵旭（2012）运用管理熵理论对中国上市公司的生命周期阶段进行了科学划分与界定，对1 030家处于不同发展阶段的上市公司的融资结构进行了实证分析。研究结果表明，绝大部分上市公司

9、处于成长期，其成长期负债比率高于成熟期，反映上市公司融资规律在部分时期符合金融成长周期理论；融资结构在民营和非民营公司之间并没有本质差异，即所有制歧视对企业融资结构的影响并不显著；成长阶段融资结构有一定的行业差异，相对垄断的行业如采掘业、电力、交通运输业等似乎偏向于股权融资，而充分竞争的行业如建筑房地产业、制造业、信息技术业等行业的上市公司倾向于债务融资，这可能与我国证券市场的特有制度安排有关。4.2 首次公开发行股票（IPO）股票发行上市的资格与条件4.2.2首次公开发行股票的审核流程4.2.3首次公开发行股票的询价机制4.2.4首次公开发行股票的费用4.2.5我国上市公司IPO超募融资的经

10、验研究4.2.6IPO发行制度的变迁4.2.14.2.1 IPO发行制度的变迁新股发行制度是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容：一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。4.2.1 IPO发行制度的变迁（1）1990年-2000年：行政审批制行政审批制指的是政府分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门推荐企业发行股票的一种发行制度。4.2.1 IPO发行制度的变迁（2）2001年-2004年：核准制核准制则一定程度上摒弃了审批制那种需要各级政府批准的诟病，需要发行人充分公开企业的真

11、实状况，然后根据证券法和公司法，监管部门再来决定是否通过审核。这一阶段新股发行上市由券商进行辅导，再由证监会发行审核委员会审核。4.2.1 IPO发行制度的变迁（3）2005年-2019年：询价制这阶段首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。IPO询价制+网上定价方式完善询价和申购的报价约束机制4.2.1 IPO发行制度的变迁（4）2020年以来：核准制与注册制并行注册制下，上市基本由市场需求决定，只要达到所公布必要条件即可IPO。而监管部门的职责则是对申报文件作真实性、准确性、完整性和及时性合规形式审查。我国政府将科创板作为注

12、册制的“试验田”。2020年3月1日新证券法的出台，创业板和新三板“精选层”在注册制方面的改革将成为监管层工作的重心。4.2.2 股票发行上市的资格与条件（1）主板上市的资格与条件 财务上的具体要求有：发行前3年的累计净利润超过3 000万人民币；发行前3年的累计净经营性现金流超过5 000万人民币或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%；发行前不少于3 000万股；上市股份公司的股本总额不低于人民币5 000万元；公众持股比例不低于25%，如果发行时股份总数超过4亿股，公众持股比例不得低于10%；过去3年的财务报告中无虚假记载。4.2.2 股票发行上市的资格与条件（2）中小

13、企业板上市的资格与条件 具体各项财务指标应达到以下要求：最近3个会计年度的净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元；最近3个会计年度的经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 000万元，或者最近3个会计年度的营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3 000万元；最近一期期末的无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期期末不存在未弥补亏损。4.2.2 股票发行上市的资格与条件（3）创业板上市的资格与条件 具体发行条件如下：申请股票上市的公司股本总额应不少于3 000万元；最近一期期末的净资产不少于2 000万元，发行后股本不少

14、于3 000万元；最近两年连续盈利，最近两年的净利润累计不少于1 000万元，且持续增长；最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年的营业收入不少于5 000万元，最近两年的营业收入增长率均不低于30%。发行人应具有一定的持续经营记录，具体要求发行人应当是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司（有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，其持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算）。4.2.3 首次公开发行股票的审核流程受理材料1材料受理分发23465见面会问核反馈会落实反馈意见预先披露初审会出具初审报告：告知发行人及其保荐机构做好发审会准备8766发审会落实发审委意

15、见封卷会后事项审核核准发行图4-1 首次发行股票流程图4.2.2 股票发行上市的资格与条件（4）科创板上市的资格与条件（1）发行后股本总额不低于人民币3000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；4.2.2 股票发行上市的资格与条件（4）科创板上市的资格与条件（3）市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：其一，预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；其二，预计市值不低于人民币15亿

16、元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；其三，预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；其四，预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；其五，预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。4.2.3首次公开发行股票的审核流程（1）材料受理分发环节中国证监会受理部门工作人员根据中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定（证监会令第66号）和首次公开发行股票并上市管理办法（

17、证监会令第32号）等规则的要求，依法受理首发申请文件，并按程序转给发行监管部。发行监管部综合处收到申请文件后将其分发审核一处、审核二处，同时送国家发改委征求意见。（2）见面会环节见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机制。会上由发行人简要介绍企业的基本情况，发行监管部部门负责人介绍发行审核的程序、标准、理念及纪律要求等。见面会按照申请文件的受理顺序安排，一般安排在星期一，由综合处通知相关发行人及其保荐机构。见面会参会人员包括发行人代表、发行监管部部门负责人、综合处、审核一处和审核二处的负责人等。4.2.3首次公开发行股票的审核流程（1）材料受理分发环节中国证监会受理部门工作人员根据中国证券

18、监督管理委员会行政许可实施程序规定（证监会令第66号）和首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）等规则的要求，依法受理首发申请文件，并按程序转给发行监管部。发行监管部综合处收到申请文件后将其分发审核一处、审核二处，同时送国家发改委征求意见。4.2.3 首次公开发行股票的审核流程（2）见面会环节见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机制。会上由发行人简要介绍企业的基本情况，发行监管部部门负责人介绍发行审核的程序、标准、理念及纪律要求等。见面会按照申请文件的受理顺序安排，一般安排在星期一，由综合处通知相关发行人及其保荐机构。见面会参会人员包括发行人代表、发行监管部部门负责人、综合处、

19、审核一处和审核二处的负责人等。4.2.3首次公开发行股票的审核流程（3）问核环节问核机制旨在督促、提醒保荐机构及其保荐代表人做好尽职调查工作，安排在反馈会前后进行，参加人员包括问核项目的审核一处和审核二处的审核人员、两名签字保荐代表人和保荐机构的相关负责人。（4）反馈会环节审核一处、审核二处的审核人员审阅发行人申请文件后，从非财务和财务两个角度撰写审核报告，提交反馈会讨论。反馈会主要讨论在初步审核中关注的主要问题，确定需要发行人补充披露、解释说明以及中介机构进一步核查落实的问题。4.2.3 首次公开发行股票的审核流程（5）预先披露环节反馈意见落实完毕、国家发改委意见等相关政府部门意见齐备、财务

20、资料未过有效期的将安排预先披露。具备条件的项目由综合处通知保荐机构报送发审会材料与预先披露的招股说明书（申报稿）。发行监管部收到相关材料后安排预先披露，并按受理顺序安排初审会。（6）初审会环节初审会由审核人员汇报发行人的基本情况、在初步审核中发现的主要问题及其落实情况。初审会由综合处组织并负责记录，发行监管部的部门负责人、审核一处和审核二处的负责人、审核人员、综合处以及发审委委员（按小组）参加。初审会一般安排在星期二和星期四。4.2.3 首次公开发行股票的审核流程（7）发审会环节发审委制度是在发行审核过程中的专家决策机制。目前发审委委员共25人，分3个组，发审委处按工作量安排各组发审委委员参加

21、初审会和发审会，并建立了相应的回避制度、承诺制度。发审委通过召开发审会进行审核工作。发审会以投票方式对首发申请进行表决，提出审核意见。每次会议由7名委员参会，独立进行表决，同意票数以达到5票为通过。发审委委员投票表决采用记名投票方式，会前有工作底稿，会上有录音。4.2.3 首次公开发行股票的审核流程（8）封卷环节发行人的首发申请通过发审会审核后，需要进行封卷工作，即将申请文件的原件重新归类后存档备查。封卷工作在落实发审委意见后进行。如没有发审委意见需要落实，则在通过发审会审核后即进行封卷。文的下发工作。4.2.3 首次公开发行股票的审核流程（9）会后事项审核环节会后事项是指发行人在首发申请通过

22、发审会审核后、招股说明书刊登前发生的可能影响本次发行及对投资者作出投资决策有重大影响的应予披露的事项。存在会后事项的，发行人及其中介机构应按规定向综合处提交相关说明。须履行会后事项程序的，综合处接收相关材料后转审核一处、审核二处。审核人员应按要求及时提出处理意见。按照会后事项的相关规定需要重新提交发审会审核的需要履行内部工作程序。如申请文件没有封卷，则会后事项与封卷可同时进行。（10）核准发行环节封卷并履行内部程序后，将进行核准批文的下发工作。4.2.4 首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。询价对象是指符合证监会规定条件的证券

23、投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII），以及其他经中国证监会认可的机构投资者。4.2.4 首次公开发行股票的询价机制发行股票申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。招股意向书除了不含发行价格、融资金额以外，其内容与格式应与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等的法律效力。发行人及其保荐机构应对招股意向书的真实性、准确性及完整性承担相应的法律责任。4.2.4 首次公开发行股票的询价机制 发行

24、人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。询价对象应在综合研究发行人的内在投资价值和市场状况的基础上独立报价，并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构。初步询价和报价均应以书面形式进行。公开发行股数在4亿股（含4亿股）以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家。4.2.4 首次公开发行股票的询价机制 发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价的结果确定发行价格。符合规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。发行价格区间、发行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其

25、保荐机构应将其分别报中国证监会备案并公告，发行价格确定依据应同时备案及公告。4.2.4 首次公开发行股票的询价机制 发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。经中国证监会同意，发行人及其保荐机构可以根据市场情况对上述比例进行调整。4.2.4 首次公开发行股票的询价机制累计投标询价及配售完成后，发行人及其保荐机构应刊登配售结果公告。配售结果公告至少应包括以下内容：（1）累计投标询价情况，包括：所有询价对象在不同价位的有效申购数量，不同价位

26、以上的累计有效申购数量及其对应的超额认购倍数、申购总量和冻结资金总额；（2）发行价格以上的有效申购获得配售的比例及超额认购倍数；（3）获得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额。4.2.5首次公开发行股票的费用（1）承销费用 股票承销费用又称发行手续费，是指发行公司委托证券承销机构发行股票时支付给后者的佣金，通常在股票发行费用中所占的比重最大。 承销费用一般按企业募集资金总额的一定百分比计算，从承销商在投资者付给企业的股款中扣除。 4.2.5 首次公开发行股票的费用（1）承销费用决定和影响股票承销费的主要因素包括：发行总量发行总金额发行公司的信誉发行股票的种类承销方式发行方式4.2.5 首次公

27、开发行股票的费用（2）保荐费用公开发行股票依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐费用为发行公司委托保荐机构推荐股票发行上市所支付的费用。（3）其他中介机构费用 在股票发行过程中必然会涉及评估、财务和复杂的法律问题，因此，企业自股票发行准备阶段起就必须聘请具有证券从业资格的资产评估机构、会计师事务所以及律师事务所参与发行工作。4.2.5 首次公开发行股票的费用（4）印刷费用企业必须为发行申报材料、招股说明书、上市公告书等文件的印刷付出印刷费用，这笔费用将依印刷频率、数量和质量而定。（5）宣传广告费在发行股票时，为了使股票能顺利发售出去，实现预定的筹资目标，发行公司往往会做

28、一些广告、宣传工作，这无疑需要支出一定的费用。4.2.5首次公开发行股票的费用（6）审计费用公开发行股票的公司必须向社会公众披露经过审计的财务报告，以及会计师事务所出具的审计报告，以合理保证财务报告的真实性、完整性和客观性。因此，需要对提供审计服务的会计师事务所支付审计费用。（7）其他费用除上述费用外，发行人在股票发行过程中可能还需支付一些其他费用，如采用上网定价发行方式的公司需支付上网发行费用。4.2.5 首次公开发行股票的费用（6）审计费用公开发行股票的公司必须向社会公众披露经过审计的财务报告，以及会计师事务所出具的审计报告，以合理保证财务报告的真实性、完整性和客观性。因此，需要对提供审计

29、服务的会计师事务所支付审计费用。（7）其他费用除上述费用外，发行人在股票发行过程中可能还需支付一些其他费用，如采用上网定价发行方式的公司需支付上网发行费用。4.2.5 首次公开发行股票的费用表4-2 20102019年间各市场板块IPO融资费用状况年份主板中小企业板创业板上市公司数量发行费用率保荐费用率上市公司数量发行费用率保荐费用率上市公司数量发行费用率保荐费用率2010302.10%1.69%2045.49%4.36%1176.01%4.93%2011393.64%3.18%1156.10%5.17%1287.68%6.54%2012264.73%3.67%557.15%5.85%748.

30、55%6.90%2013-2014437.93%6.31%317.59%6.11%5113.71%10.91%2015894.75%3.76%4411.05%8.49%8611.20%8.38%20161035.61%4.33%469.95%7.45%781144%8.35%20172148.12%6.03%819.94%7.28%14111.38%8.39%2018574.97%3.81%195.24%3.90%296.36%4.70%2019533.84%2.91%265.03%3.69%529.80%7.00%2013年我国资本市场存在一年的空窗期，无论是主板、中小企业板和创业板均无IP

31、O业务。从变动趋势看，IPO发行费用呈“M”型变动，表现出增加减少增加减少的变动趋势。4.2.5 首次公开发行股票的费用图4-2 IPO保荐费用占发行费用的比重创业板的发行费用率最高，其次是中小企业板，最后是主板，发行费用的主要构成是保荐费用，约占80%以上。4.2.6 我国上市公司IPO超募融资的经验研究 IPO超募现象，是指上市公司在首次公开募股过程中募集的资金超过投资项目计划实际所需的资金。根据信息不对称理论，产生超募现象的原因是投资者对本次发行前景掌握有利信息，从而大量认购导致的（Rock，1986）。 Rock还构建了一个超募与IPO抑价关系模型，Koh和Walter（1989）、Y

32、ong等（ 2001），Sohail和Nasr（2007）分别利用新加坡市场、吉隆坡证券交易所、卡拉奇证券交易所的公司数据，检验了Rocks（1986）的模型，均发现超募水平对IPO抑价存在显著正向影响。4.2.6 我国上市公司IPO超募融资的经验研究 王霞等（2011）发现，承销商的声誉越好，其承销的企业资金超募就越严重。 衣龙新（2012）发现一级市场的机构投资者的热情与二级市场的公众投资者的情绪及券商在利益驱动下的“推手”作用，是造成创业板上市公司严重超募的主要动因。从公司自身来说，管理者声誉、公司年龄也能显著影响超募的水平（Shelly和Balwinder，2008）。 从宏观经济环境

33、看，宏观经济形势向好、产业结构升级、宽松的货币政策以及股票市场追“新”传统将是导致超高募集资金的环境因素（蒋欣、李全，2010）。4.2.6 我国上市公司IPO超募融资的经验研究超募是一种低效率的经济行为，会导致资金使用效率大幅下降并易导致公司管理层“滥用自由现金流”，而且会损害中小股东的利益并降低社会资源的配置效率（王峰娟等，2010）。冯晓、崔毅（2010）认为创业板超募资金使用不当会损毁公司财富，巨额超募资金引发的盲目投资会增加经营风险，社会财富分配不合理会造成企业家人才流失。方军雄和方芳（2011）发现IPO融资超募容易导致上市公司的过度投资和高管薪酬的过度发放。4.2.6 我国上市公

34、司IPO超募融资的经验研究 龚靓、张志宏（2013）认为创业板上市公司超募资金提供的充裕现金流为管理者迎合投资者的非理性情绪投资提供了条件。因此，可以通过优化新股发行体制、规范参与询价的机构投资者的责任、改革我国企业的资本金制度、加强对保荐机构的监管、尽快推出直接退市制度、积极引导上市公司科学制订超募资金使用计划等措施以缓解超募现象（申军静，2010；王峰娟等，2010）。4.3 股权再融资行为（SEO）股权再融资的资格与条件4.3.1股权再融资的程序4.3.2股权再融资的发行费用4.3.3我国上市公司股权再融资方式选择的影响因素：经验研究4.3.44.3.1 股权再融资的资格与条件 上市公司

35、证券发行管理办法就上市公司通过配股、增发、发行可转换公司债券的发行条件做了两个层面的规定：一般规定和特殊规定。一般规定适用于所有股权再融资方式，其具体要求包括5个方面：第一，上市公司组织机构健全、运行良好；第二，上市公司的盈利能力具有可持续性；第三，上市公司的财务状况良好；第四，上市公司36个月内的财务会计文件无虚假记载，且不存在重大违法行为；第五，上市公司募集资金的数额和使用应当符合政策规定。各个股权再融资方式除了要满足一般规定外，还要满足各自的特殊规定。4.3.1 股权再融资的资格与条件（1）配股的条件 上市公司向原有股东配股，除了满足一般规定外，还要符合下列规定：第一，拟配售股份的数量不

36、超过本次配售股份前股本总额的30%；第二，控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；第三，采用证券法规定的代销方式发行；第四，控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。4.3.1 股权再融资的资格与条件（2）增发的条件 增发分为向不特定对象公开发行股票以及向特定对象非公开发行股票两种形式。 向不特定对象公开增发股票的上市公司除了要满足一般规定，还要符合下列规定：第一，3个会计年度的加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作

37、为加权平均净资产收益率的计算依据；第二，除金融类企业外，最近一期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；第三，发行价格应不低于在公告招股意向书前20个交易日公司股票的均价或前一个交易日的均价。4.3.1 股权再融资的资格与条件（2）增发的条件 向特定对象非公开发行股票的发行对象不超过10名，应当符合下列规定：第一，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%；第二，本次发行的股份自发行结束之日起，20个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。4.3.1 股权再融资的资格与条件（3

38、）发行可转换债券的条件 公开发行可转换公司债券的公司，除应当符合一般规定外，还应当符合下列规定：第一，3个会计年度的加权平均净资产收益率平均不低于6%；第二，本次发行后累计公司债券余额不超过最近1期期末净资产额的40%；第三，3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；第四，可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年；第五，可转换公司债券的每张面值为100元；第六，可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定，但必须符合国家的有关规定；第七，公开发行的可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告；4.3.1 股

39、权再融资的资格与条件（3）发行可转换债券的条件 公开发行可转换公司债券的公司，除应当符合一般规定外，还应当符合下列规定：第八，公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近1期期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外；第九，可转换公司债券自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司的财务状况确定；第十，转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。4.3.2 股权再融资的程序1）增发新股的程序（1）先由董事会作出决议 董事会就上市公司申请发行证券作出的决议应当包括下列事项：本次增发股票的发行的方案；本次

40、募集资金使用的可行性报告；前次募集资金使用的报告；其他必须明确的事项。4.3.2 股权再融资的程序1）增发新股的程序（2）提请股东大会批准 股东大会就发行股票作出的决定至少应当包括下列事项：本次发行证券的种类和数量；发行方式、发行对象及向原股东配售的安排；定价方式或价格区间；募集资金的用途；决议的有效期；对董事会办理本次发行具体事宜的授权；其他必须明确的事项。股东大会就发行事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。向本公司特定的股东及其关联人发行股票的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。上市公司就增发股票事项召开股东大会，应当提供网络或者其他方式为股东参加股东

41、大会提供便利。4.3.2 股权再融资的程序1）增发新股的程序（3）由保荐人保荐，并向中国证监会申报 保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制并报送发行申请文件。（4）中国证监会依照有关程序审核，并决定核准或不核准增发股票的申请 中国证监会审核发行证券申请的程序为：在收到申请文件后的5个工作日内决定是否予以受理；在受理后，对申请文件进行初审；由发行审核委员会审核申请文件；作出核准或者不予核准的决定。4.3.2 股权再融资的程序1）增发新股的程序（5）上市公司发行股票 自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。证券发

42、行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起6个月后，可再次提出证券发行申请。上市公司发行证券前发生重大事项的，应暂缓发行，并及时报告中国证监会。该事项对本次发行条件构成重大影响的，发行证券的申请应重新经过中国证监会核准。4.3.2 股权再融资的程序1）增发新股的程序（6）承销发行股票 上市公司发行股票，应当由证券公司承销，承销的有关规定参照前述首次发行股票并上市部分所述内容；非公开发行股票，发行对象均属于原前10名股东的，可以由上市公司自行销售。4.3.2 股权再融资的程序2）配股的程序上市公司原股东享有配股优先权，可自由选择是否参与配股。若选择参与配股，则必须在上市公司发

43、布的配股公告中的配股缴款期内参加配股，若过期不操作，即为放弃配股权利，不能补缴配股款参与配股。一般的配股缴款起止日为5个交易日，具体以上市公司公告为准。配股缴款之后，根据上市公司公告会有一个具体的除权日以除权方式来平衡股东的该股份资产总额以保证总股本的稳定。4.3.2 股权再融资的程序（1）沪市的配股程序日期业务流程备注T-3日以前主承销商向本所上市公司部报送有关材料，并进行配股说明书及附件上网操作报送的资料包括：中国证监会核准批文；发行人提供的信息披露申请表；配股实施流转表；上市公司配股情况表；配股说明书及附件的电子文件；配股说明书及附件与电子文件一致的证明文件T-2日信息披露配股说明书见报

44、；配股说明书及附件上网T-1日进行网上路演发行公司如果认为需要进行网上路演，那么需要在次日进行T日股权登记日正常交易T+1日除权日及缴款起始日刊登配股提示性公告T+1至T+5日缴款期间配股说明书刊登后，配股缴款首日须刊登配股提示性公告，在缴款期内上市公司须就配股事项至少再做 3次提示性公告T+6日网下验资 确定原股东的认配比例；如发行成功，则中国登记结算上海分公司进行网上清算T+7日 刊登配股发行结果公告股票恢复正常交易，如发行成功，当日为除权基准日；如发行失败，当日为申购资金退款日表4-3 沪市配股流程4.3.2 股权再融资的程序（2）深市的配股程序 在深圳证券交易所内，配股缴款期内某天一旦

45、执行了配股立即在当天晚上收市清算后将客户资金账户中冻结的配股资金进行划转扣减。其余流程与上证交易所基本一致。4.3.2 股权再融资的程序3）发行可转换公司债券的程序（1）董事会决议并公告 上市公司申请发行可转换债券，应当在发行议案经董事会表决通过后，在两个工作日内报告证券交易所，公告召开股东大会的通知。（2）股东大会批准 申请发行可转换债券，应由发行人的股东大会作出决议。（3）申报文件编制 主承销商、注册会计师和律师等有关中介机构认真履行各自的义务和职责，按照中国证监会的有关规定制作申请文件，为发行人发行可转换债券提供服务，并承担相应的法律责任。4.3.2 股权再融资的程序3）发行可转换公司债

46、券的程序（4）主承销商推荐和保荐机构保荐 上市公司发行可转换公司债券，应当由主承销商负责向中国证监会推荐，出具推荐意见，并负责报送发行申请文件；由保荐机构和保荐代表人出具保荐文件。（5）提交可转换债券的发行申请文件 公司债券发行申请人应提出发行申请，即可转换债券的发行人按照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第12号上市公司发行可转换公司债券申请文件的要求向中国证监会提交发行申请文件。4.3.2 股权再融资的程序3）发行可转换公司债券的程序（6）受理申请文件 中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定。（7）初审 中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合法性进行初审，

47、并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商、保荐机构。4.3.2 股权再融资的程序3）发行可转换公司债券的程序（8）发行审核委员会审核 中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交“发审委”审核。“发审委”以投票方式对发行申请进行表决，并提出审核意见。（9）核准发行 中国证监会依据“发审委”的审核意见，对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的，中国证监会出具核准公开发行的文件；不予核准的，中国证监会出具书面意见，说明不予核准的理由。中国证监会自受理申请文件之日起到作出决定的期限为3个月。4.3.2 股权再融资的程序3）

48、发行可转换公司债券的程序（10）复议 发行申请未被核准的公司，自接到中国证监会的书面决定之日起60日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内，对复议申请作出决定。（11）公告募集说明书并公开发行可转换债券 发行申请被核准的可转换债券的发行人必须在发行日的前2-5个交易日公布可转换债券募集说明书。4.3.3 股权再融资的发行费用年份增发配股可转换债券公司数发行费用率公司数发行费用率公司数发行费用率2003143.36%244.48%162.34%2004122.46%233.52%122.05%200530.86%0-0-2006391.67%34.02%73.14%20071401

49、.32%70.72%102.60%2008852.00%82.15%51.87%2009852.18%101.92%60.86%20101281.73%210.67%110.73%20111292.10%121.21%180.91%20121011.87%81.44%61.69%20132042.21%121.07%160.86%均值85 1.98%12 2.12%10 1.71%表4-4 股权再融资发行费用增发发行费用率最低的年份是2005年，仅为0.86%，最高的年份为2003年，高达3.36%，均值为1.98%。配股发行费用率最低的年份为2010年，仅为0.67%，最高年份为2003年，

50、高达4.48%，均值为2.12%；可转换公司债券的发行费用率最低年份也为2010年，仅为0.73%，最高年份为2006年，高达3.14%，均值为1.71%。从均值看，配股的发行费用是最高的，可转换公司债券的发行费用最低。4.3.2 股权再融资的程序图4-3 股权再融资发行费用构成配股和可转换公司债券的发行费用呈现了下降趋势。增发的发行费用至2005年达到最低点后，呈现了些许平稳上升的趋势。理论上，随着时间的推移，我国资本市场一级市场发行制度越来越市场化，发行程序越来越简化，从而使得发行费用不断降低，以降低市场摩擦。4.3.4 我国上市公司股权再融资方式选择的影响因素：经验研究Eckbo和Mas

51、ulis（1992）从发行成本考虑，认为应该首先选择承销配股，然后选择非承销配股，不赞成选择增发方式；Eckbo和Masulis（1992）从逆向选择的角度研究发现，规模较小且持股集中的上市公司常常采用配股方式，比如，加拿大、大部分欧洲国家和亚洲国家；Cronqvist和Nilsson（2002）从控制权的角度研究发现，家族企业有保护控制权的强烈动机，这些公司在进行股权再融资时，为了不稀释其控制权，不愿意选择承销配股或增发方式；Smith（1977）从监管成本的角度研究，认为公司管理者采用增发方式可以从承销商处获得私人收益，而配股方式却不能；4.3.4 我国上市公司股权再融资方式选择的影响因素

52、：经验研究Hansen和Pinkerton（1982）从比较成本的角度研究，认为如果原有股东不希望行使他们的配股权利，而公司管理者硬要采用配股发行方式，那么其成本将高于增发，公司管理者之所以采用增发方式，是因为他们了解到原有股东不希望行使他们的配股权利；Booth和Chua（1996）从流通成本的角度进行研究，认为配股的间接交易成本高于增发；Brennan和Franks（1997）从公司治理的角度进行研究，认为配股不会改变公司的股本结构，故其监管作用不会发生变化，而增发尤其当把新股增发给机构投资者后，会造成原股本结构的变化，其治理结构也将产生相应的变化，这些新股东就可能会起到监管作用，从而使对

53、上市公司的监管作用发生变化；4.3.4 我国上市公司股权再融资方式选择的影响因素：经验研究Booth和Smith（1986）从承销商公证的角度研究，认为承销商在增发过程中所承担的责任远比配股大，承销商需要帮助上市公司以合理的市场价格将新股发售给新投资者，否则承销商自己将承受巨大的市场风险。对于外部投资者来说，承销商担负起把关责任，使处于信息不利地位的外部投资者得到相应的补偿，以减小代理成本。4.3.4 我国上市公司股权再融资方式选择的影响因素：经验研究Eckbo和Masulis（1992）认为方式选择的关键是现有股东愿不愿意参与配股，而与承销商公证无关。他们认为低价值公司将选择增发，中等价值的

54、公司选择承销配股，而高价值公司则会选择非承销配股，他们利用实证证明了该结论； 而Slovin等（2000）的结论正好与Eckbo和Masulis（1992）相反，认为高价值的公司将选择增发，通过承销商公证来传递其是高价值公司的信号，而低价值公司只能选择配股。4.3.4 我国上市公司股权再融资方式选择的影响因素：经验研究Wu和Wang（2002）在Myers和Majluf（1984）的框架基础上，忽略了公司现有资产价值和新投资项目预期净现值存在的信息不对称，而以公司管理者将在实施新项目时获得的私人收益作为不对称的信息，来研究配股和增发方式的选择。得出的分离均衡模型认为，高公司将选择配股方式，而低

55、公司将选择增发方式。管征等（2008）在Wu和Wang（ 2002）模型的基础上得出中国市场的修正模型，理论分析的结果表明，在中国增发方式是上市公司管理者的首选方式，但从外部流通股股东和提高市场效率来说，应该提倡采用配股方式，实证检验结果支持理论分析的结论。4.4 发行债券融资公司资信等级与债券融资4.4.1债券发行条件与审核4.4.2债券发行过程中的定价与分销4.4.3信用评级对债券市场的影响：经验证据4.4.44.4.1 公司资信等级与债券融资根据中国人民银行的有关规定，凡是向社会公开发行债券的公司，都必须由中国人民银行及其授权的分行指定的资信评定机构或公证机构进行信誉评定。债券评级的目的

56、是确认债券发行主体的信誉等级，从而向社会公众揭示所发行债券的质量，作为投资者投资决策的参考依据。4.4.1 公司资信等级与债券融资 目前，国际上3个主要的评信机构分别是穆迪投资服务公司（Moodys）、标准普尔公司（S&P）和菲奇投资服务公司。按照国际惯例，债券信用等级一般分为三等九级，具体分为AAA、AA、A；BBB、BB、B；CCC、CC、C三个等次九个级别。按照债券等级排列，依次反映了债券违约风险的大小。3A和双A债券是非常安全的，单A和3B债券也足够安全被称为投资等级债券。双B以及更低级别的债券是投机性债券或垃圾债券，这些债券的违约风险较高。4.4.1 公司资信等级与债券融资（1）偿债

57、能力比率（2）抵押条款（3）附属条款（4）担保条款（5）偿债基金（6）到期时间（7）稳定性（8）政府管制（9）跨国经营（10）劳工动荡（11）会计政策信用评级影响因素4.4.2 债券发行条件与审核 2020年3月1日，新证券法开始实施，证监会发布关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知，这标志着我国公开发行公司债券正式实行注册制。同时发改委也发布通知指出，企业债券发行全面施行注册制。这意味着我国债券市场发展进入提升服务实体经济能力的新阶段。4.4.2 债券发行条件与审核1）债券发行条件新证券法简化了公司债券的发行条件，公开发行公司债券，应当符合下列条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构；

58、（2）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（3）国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。4.4.2 债券发行条件与审核1）债券发行条件新证券法将公司净资产、累计债券余额占净资产的比值、资金投向、利率水平的限制、累计债券余额占净资产的40%比例等发行条件均予以删除，意味着将有更多公司满足公开发行公司债券的条件；同时，新证券法保留“过去三年可分配利润足以支付公司一年债券利息”作为控制违约和资金偿付风险的发行条件。4.4.2 债券发

59、行条件与审核 2）债券发行的审核证券法新法颁布以后，证监会部门规章公司债券交易与管理办法重新定义和分配证监会与交易所的职责。公开发行公司债券由证券交易所负责发行上市审核，由中国证监会进行发行注册。（1）交易所预审核并出具预审核意见（2）发行条件和上市条件一并在交易所预审（3）证监会简化行政许可4.4.3 债券发行过程中的定价与分销 1）招标发行 招标发行是在债券发行过程中市场化程度最高的一种发行方式。其基本原理是发行人将拟发行债券的信息公告投资者，然后由投资者发出标书提出自己希望认购的债券数量和价格。最后发行人根据投标人的出价情况，决定债券发行价格以及投标人的中标数量。换句话说，招标发行按照投

60、资者与发行人之间的协调和博弈后确定债券价格。4.4.3 债券发行过程中的定价与分销 1）招标发行 招标发行可以有多种形式，但一般为数量招标和价格招标两种。 数量招标是债券发行人确定债券价格后，投资人按照自身对这一价格的认可程度投标提出认购数量。在数量招标过程中，债券发行价格确定，投资人在定价上的发言权相对较少，但这与发行人单方定价有本质区别。4.4.3 债券发行过程中的定价与分销 1）招标发行 招标发行可以有多种形式，但一般为数量招标和价格招标两种。 价格招标是发行人确定发行规模后，由投资人提出在某一债券价格水平下的认购数量，从而将预计发行规模完成时的价格作为发行价格的一种定价方法。价格招标发