2022年网易及其产业链研究报告

1、2022年网易及其产业链研究报告第一章 公司概况网易作为中国领先的综合性互联网公司，秉承着“创新”和“匠心”的理念树立了独特的品牌形象。并且网易的发展道路上，从最初的邮箱业务到后来核心的游戏，到在线教育业务以及其他创新业务，每项业务跨度都非常大但也都取得较为突出成绩，网易上市20周年CEO丁磊致股东信相信热爱的力量中所讲：“我们还没有成功，我们还在成长。”网易仍在不断探索新消费场景和业务领域，我们在当前时点，再度看网易，跨界龙头仍在成长。股权集中，针对四大业务板块构建了 VIE 架构。在股权结构上，截止 2021 年3 月 31 日，创始人丁磊通过 Shining Global Interna

2、tional Limited 间接持有 43.2%的股权，此外公司无其他 5%以上持股股东，股权相对集中，创始人具有高度决策权，为实际控制人。在公司架构上，采用典型的 VIE 架构，分为四大主要业务板块。表 对外投资企业资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 企业图谱资料来源：资产信息网 千际投行 Wind网易是中国领先的互联网技术公司，于1997年成立，于2000年6月在纳斯达克挂牌上市（股票代码：NTES），致力于提供以内容、社区、通信和商业为中心的在线服务。公司最早以门户网站及电子邮箱业务起家，2000年左右互联网行业在我国兴起之初，网易与新浪、搜狐共同被称为我国的“三大门户网站”;

3、邮箱业务目前为仅次腾讯QQ邮箱的第二大龙头，截至18年末累计注册用户达10.3亿。2001年，网易收购夭夏科技，开始进军游戏产业，并在之后的十几年时间中快速成长，从端游切入手游，目前已经是仅次于腾讯的第二大游戏龙头。2006年创立有道，逐渐从工具类APP扩充为在线教育平台，目前已单独上市。2013年进军流媒体音乐市场，推出的网易云音乐截止2019年末有8亿注册用户。图 网易业务矩阵资料来源：资产信息网 千际投行 1.1 网易游戏业务发展史2001-2007年：两款“西游”类游戏奠定端游市场地位2001年，网易成立在线游戏事业部。在2001-2007年这一阶段，网易依靠自研端游大话西游2(200

4、2推出)和梦幻西游(2004推出)在市场上获得成功。梦幻西游的ACU(平均同步在线用户)从2003年的4万人增长至2008年的61万人，08年其PCU(最高同步在线用户)突破200万人，两项数据均属于中国端游历史高水平区间。大话西游的同时在线人数也从2004年的15.6万增长至2008年的19.9万。在2003-2005年，网易的游戏收入分别取得了477%、209%、119%的同比增长率。网易在05-08年间还分别上线了大唐豪侠、大话西游3和天下2，但无法复制前作的成功。网易游戏收入主要还是由梦幻西游和大话西游2贡献。随着大话西游2和梦幻西游营收增速的下滑，公司游戏收入增速骤降，2007年游戏

5、收入同比增速降至4%的低点。网易不得不开始寻找新的收入增长点。图 网易云游戏收入变化 HYPERLINK /SH600999.html 资料来源：资产信息网 千际投行 招商证券2008-2013年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场与暴雪达成合作：2008年，网易首次与暴雪结缘，代理暴雪旗下魔兽争霸3、星际争霸2和战网平台，09年Q3魔兽世界在华代理权易主，由网易正式代理运营。09年Q4网易的游戏收入在魔兽世界的带动下环比增长40.4%，同比增长61.8%。后续合作的10年时间里，网易成为了暴雪在中国唯一的游戏代理商，陆续为其代理炉石传说、暗黑破坏神3、守望先锋等大作。2019年1月，网易与暴雪娱

6、乐续签在华游戏运营权，旗下产品魔兽世界、星际争霸系列、暗黑破坏神系列、炉石传说、风暴英雄TM、守望先锋等均将延续到2023年1月。表 网易代理的暴雪游戏情况 HYPERLINK /SH600999.html 资料来源：资产信息网 千际投行 招商证券2014年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局2014年4月，网易发布了新大话西游3改编的手游西游神魔决，后续又发布了梦幻西游2和大话西游2经典版等IP手游。凭借着端游时代爆款IP积累下来的深厚用户基础，网易顺利在手游市场打开了局面。时至今日，网易已经形成了由超过百款游戏组成的产品矩阵。其中手游占绝大部分，只有约20款为客户端游戏。从时间节点来看，

7、网易并没有赶上国内手游市场从2012年开始的发展早期。2014年是网易进入手游市场的第一年，2014Q4，网易手游收入仅有4亿元，仅占整体游戏收入的14%。2015年网易手游业务突飞猛进，手游净收入增长超10倍，占游戏收入的比例也从上年的6.8%一举跃升到43.8%。手游收入的增长主要源于旗下的梦幻西游手游和大话西游手游的优异表现。网易在手游领域布局较晚，但是网易在2015年里奋起直追，凭借经典端游IP改编的手游，迅速拉近了自己与先行者之间的差距。图 网易手游收入和占比变化 HYPERLINK /SH600999.html 资料来源：资产信息网 千际投行 招商证券从2018年以来，网易游戏业务

8、战略重心开始向出海方向倾斜，并取得了显著的成效，尤其是在日本市场上表现亮眼。2019年网易主要精力继续集中在日本市场，第五人格明日之后、荒野乱斗在日本市场成绩出现明显上升。2019年度网易海外游戏年度收入占游戏收入比重比首次超过10%，且位列中国厂商出海收入第2名，这对网易来说意义重大,体现了其在过去几年内海外布局的成效。从毛利率的变化可以一窥网易游戏业务的整个发展历程。2008年以前网易主打自研端游，端游的毛利率较高，网易游戏业务毛利率维持在90%左右。2009年起，代理暴雪相关游戏收入占比提升，代理游戏将产生授权费、版税及其他成本，游戏业务毛利率随之下降。2014年网易开始向手游时代转型，

9、手游产品的毛利率低于端游，随游戏收入中手游占比增加，公司游戏业务毛利率又一次明显下降。1.2 有道：在线教育业务彰显韧性，重心向成人、硬件领域偏移有道成立于2006年，专注发展三大领域，包括在线课程：有道精品课；学习软件：有道词典、有道阅读等；学习智能硬件：智能笔、翻译王等其他学习设备。随着有道词典及其他工具的成功，公司逐步在多个市场开展业务，2019年有道月均活跃用户数超过1亿人，并于同年10月25日，分拆有道业务在美国纽约证券交易所挂牌上市，股票交易代码为DAO.N，发行定价美股17美元。表 有道业务 HYPERLINK /SH600369.html 资料来源：资产信息网 千际投行 西南证

10、券1.3 网易云音乐：国内领先在线音乐平台，打造年轻化的原创云村网易云构建音乐交互社区，打造面向年轻一代的原创音乐平台。网易云音乐两大主营业务分别是在线音乐和社交娱乐。在线音乐收入主要包括会员订阅服务，社交娱乐主要包括直播业务。网易云音乐在2019年8月上线“云村”功能，并通过歌曲评论、心情分享等方式打造UGC社区，提供给用户交流分享音乐的平台，巩固用户粘性。根据Fastdata数据，截至20年11月，网易云音乐用户社区参与度达26%，QQ音乐仅为5.7%；7日、14日、30日用户留存率均高于QQ音乐和酷狗音乐。20年1月-10月音乐App日均使用时长为39分钟，仅次于原创音乐平台5Sing原

11、创音乐。图 各音乐平台留存对比 HYPERLINK /SH600369.html 资料来源：资产信息网 千际投行 西南证券图 各音乐APP日均使用时长 HYPERLINK /SH600369.html 资料来源：资产信息网 千际投行 西南证券第二章 商业模式和技术发展2.1 商业模式业务条线丰富，游戏贡献 70%以上的收入。在收入层面，公司主要业务可以分为四大部分：游戏、有道、网易云音乐和创新及其他业务。2021 年，手游贡献公司 51%的收入，端游贡献 21%，游戏业务合计贡献了超过 70%的收入，是第一大业务。两大单独上市的业务，即主要开展在线教育和学习设备业务的有道，和在线音乐平台网易云

12、音乐，分别贡献 6%、8%的收入；创新及其他业务贡献剩余14%收入，主要由 ODM模式电商品牌网易严选、直播平台 CC 直播、广告业务及邮箱业务构成。图 2021年各业务收入及占比图 2017-2022年各业务收入及占比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind网易云音乐的盈利主要来自：1）广告投放，2）用户付费，3）版权运营。由于平台广告展示形式有限，因此广告收入近年来增长缓慢。而用户付费主要包括数字专辑售卖、会员增值服务、精选电台等内容付费模式，云音乐商城音乐周边商品售卖和票务代理等服务售卖，是网易云音乐目前最主要的收入来源。版权运营近年来收入有所上升。2.2 技术发展产品供给倾向于自研，因

13、此研发费用变化将领先产品周期。游戏行业是一个供给决定需求的行业，游戏产品的供给，无论是自研还是代理，是一个游戏公司业绩增长的根本动力。长期以来网易获取游戏产品都主要通过自研，代理游戏收入在近 4 年都徘徊在相对较低的 9.6%-13.3%区间。自研产品的投入主要是雇佣游戏研发人员（具体分为策划、算法、美术），上述雇员的工资支出反应在公司的研发费用，进而研发费用的变化将领先于公司的产品周期变化。图 研发费用增长资料来源：资产信息网 千际投行Wind图 专利申请累计趋势资料来源：资产信息网 千际投行Wind图 专利类型分布资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2.3 政策监管版号发放：版号恢复发

14、放，游戏市场将再度活跃版号再次限制发放，2021年游戏市场收入增速大幅下跌。21年2021年8月以来，为配合最新出台的防止未成年人沉迷网络游戏的通知，游戏版号暂缓发放，同时相关部门联合游戏企业下架了“换皮、三观不正、套版号、无版号”等一批游戏产品，加强版号审查力度，绿化青少年网络环境。2021年游戏市场由于版号限制，市场新产品上线数目减少，据游戏工委数据，2021年国内游戏业整体、手游、自研游戏收入的增速从2020年的20.70%、32.61%、26.74%降到了7%上下。图 2020-2021年游戏各个市场实际销售收入及增长率资料来源：资产信息网 千际投行 万联证券研究所版号再次恢复发放，游

15、戏市场将再度活跃。时隔263天，游戏版号于4月8日发放，正式逐步恢复发放，于4月11日国家新闻出版署正式公告45个过审游戏版号，较2021年7月数量有所下降。从2018年至今的版号发放数量变化趋势来看，游戏版号审批标准会更加严格，在政策领导下，对于整个游戏市场实施全面净化，促使新游往优质化、精品化道路迈进，有利于整个行业长期健康持续发展。图 2018年至2022年游戏版号发放情况资料来源：资产信息网 千际投行 万联证券研究所多政策鼓励支持游戏出海，打造文化精品。意识到游戏产业对于文化建设的重要意义，在文化出海的大背景下，近年来配合“一带一路”路线，从国家到地方出台一系列扶持政策，为中国游戏企业

16、对标世界领先水平、开拓海外市场、传播优秀中国文化，提供了有力保障和支持。例如，为提升首都文化软实力、影响力，助力全国文化中心建设，为将北京建设成为国际网络游戏之都，2019年北京市政府发布关于推动北京游戏产业健康发展的若干意见，通过激励精品创作、规范游戏出版、培育发行平台、激发创新活力、推进园区建设等举措打造国际游戏创新高地。勇担文化使命，精准把握国际市场动向和不同国家地区受众偏好，彰显中华文化魅力、展现当代中国气象、提升国家文化软实力、体现人类共同价值，在政策鼓励支持下，在愈加激烈的国际市场竞争下，中国游戏出海正迎来前所未有的机遇与挑战。表 2018-2021年游戏出海相关政策资料来源：资产

17、信息网 千际投行 信达证券研发中心第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 游戏指数市场表现资料来源：资产信息网 千际投行 wind图 网易-S(9999.HK)_PE Bands资料来源：资产信息网 千际投行 Wind网易于收入端，游戏业务稳健增长构成基本盘，有道、云音乐维持小体量下的高增速。2021 年公司实现营业收入 876 亿元，同比增长 18.9%，过去三年 CAGR达到 19.6%，维持稳健增长。就收入结构而言，游戏业务增速相对稳定（CAGR为 16%），于公司收入占比由 79%下滑至 72%，构成公司收入层面的基本盘。另一方面，单独上市的有道和

18、云音乐两大业务于过去三年拥有较快的同比增速，虽然占比于 2021 年有所提升，但仍为个位数水平（分别为 6%&8%）。图 2018-2021 年营业收入及增速资料来源：资产信息网 千际投行 德邦证券 3.2 行业发展和驱动因子出海已经成为国内游戏市场中期景气度最高的子赛道之一。根据 Newzoo，预计 2024 年全球游戏市场规模将达到 1.4 万亿元，2019-2024 年 5 年间 CAGR达到 8.7%。2019-2021年，中国游戏市场于全球的市占率由23%略微上升至25%。另一方面，2021 年中国自研游戏出海实现 1161 亿元，较 2020 年同比提升 11%，增速高于国内游戏市

19、场整体增速，甚至高于国内手游市场增速（7.6%）。图 2019-2024E 全球游戏市场规模、增速及中国市占率资料来源：资产信息网 千际投行 3.3 行业风险分析和风险管理政策监管变化带来的风险近年传媒互联网整体监管在趋严，存在给公司业务发展带来影响的可能。以游戏版号审核为例，如果版号审核进度低于预期或者中美关系出现动荡并延伸至文娱领域公司获取美国IP（比如暗黑破坏神)，则公司营收会受影响。游戏市场反响不及预期的风险游戏用户偏好的变化给游戏生命周期带来不可预测性。如果公司不能保持现有网络游戏的热度，或者不能推出在中国网络游戏用户中很受欢迎的新游戏(如前所述的风险因素)，游戏的业务和运营结果将受

20、到负面影响。电子商务销售水平不及预期的风险电子商务平台营销效果的高度不确定性和竞争格局的变化可能会导致产品销售水平不及预期。互联网广告市场持续低迷的风险宏观经济环境的变化带来广告主广告预算的降低，广告行业能否复苏仍具有不确定性。此外，随着互联网广告行业玩家的增多和科技的迭代,行业竞争格局不确定性增加。音乐流媒体业务版权流失的风险网易云音乐提供在线音乐流媒体服务的能力对版权依赖性较高。目前公司所拥有的大部分许可证或安排都是短期的。而竞争对手已经就音乐在中国的发行权达成了排他性协议。争夺独家或非独家音乐内容发布许可的激励竞争给音乐流媒体业务营收带来不可确定性。3.4 竞争分析高基数下海外市场收入仍

21、呈现22%增长。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。2021 年，中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入达160.9亿美元，同比增长21.8%，增速同比下降约27个百分点，占全球手游收入比例攀至17.26%。2021年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓，而中国手游在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力的增强。根据伽马数据，2022年1月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为15.95亿美元，环比增长5.27%。2月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为14.46 亿美元，环比下降9.36%。出海游戏立

22、足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的58.31%。“基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。图 2015年-2021年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入与增速及占全球收入比列资料来源：资产信息网 千际投行 信达证券研发中心 HYPERLINK /SZ002555.html 腾讯、三七互娱海外收入占比持续上升，已成业绩驱动增长点，祖龙娱乐海外收入连续反超国内。腾讯在2021年第三季度财报中首次将本土游戏和海外游戏拆分披露，由于Valorant及皇

23、室战争的新内容、在定期审核收入递延期间后对Supercell 的收入进行调整的影响、以及合并Digital Extremes 的影响后，21Q4海外市场游戏收入按固定汇率计算增长34%至人民币132亿元，占游戏业务总收入34%。 HYPERLINK /SZ002555.html 三七互娱21H1海外业务营收20.45亿元，同比增长111.03%，海外收入占总营收比例达27.12%，所代理的SLG游戏Puzzles & Survival持续占据出海游戏收入榜单前十。祖龙娱乐多品类高质量游戏进一步提高海内外影响力，2021年海外收入持续反超大陆市场，截止2021年底，包括MMORPG手游龙族幻想在

24、内的3款游戏全球累计流水超过人民币30亿元，进一步提高海内外影响力。友谊时光2021年全年业绩收入同比下滑25%，但海外游戏收入仍然保持4%的增长，海外占比重回30%。另外，心动公司2021年TapTap国际版的MAU为1224.2万人，同比增长154.3%，公司已在新加坡建立区域性运营中心，以便更好地为东南亚玩家提供本地化服务，推动TapTap国际版的增长，对个别重点地区做有针对性的产品定制和用户增长。图 腾讯游戏海内外市场收入占比及同比增速资料来源：资产信息网 千际投行 信达证券研发中心 HYPERLINK /SZ002555.html 图 三七互娱海内外市场收入占比及同比增速资料来源：资

25、产信息网 千际投行 信达证券研发中心高基数、强竞争下，欧美市场仍保持较高增长。2020年，日本市场贡献了28亿美元，同比增长81%，超越美国成为中国手游海外收入最高的市场，但中国手游在欧美核心市场(美、德、英、加)均保持50%左右的增速。2021年，中国手游在美国地区收入同比增长超过50%，30款手游产品全年在美国市场吸金超过36亿美元，美国地区再次成为最大海外市场，英国、德国和港澳台地区也取得30%左右同比增长。在腾讯PUBG Mobile、沐瞳科技无尽对决等竞技游戏带动下，Top30出海手游在土耳其收入大幅增长140%，使得土耳其成为第7大出海市场。除了发行实力进一步提升，近两年来厂商在立

26、项阶段的全球化策略是关键驱动因素。图 中国手游出海市场收入同比增速资料来源：资产信息网 千际投行 信达证券研发中心3.5 中国企业重要参与者腾讯、网易连续五年蝉联全球52强发行商第一、第二，字节跳动、米哈游、三七互娱提升迅猛。2022年4月13日，data.ai发布了2022年度的Level Up 全球52强发行商大奖榜单，中国发行商数量为17家，首次超过美国。字节跳动由2021年的24名一跃为第7名，米哈也从去年的35名提升至第14名。得益于Puzzles & Survival叫我大掌柜云上城之歌等在全球各市场发行的游戏持续贡献收入，原本47名的三七互娱实现爆发增长，跻身榜单第25名，同时，

27、三七互娱在data.ai盘点的2022年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜30强第二，验证了三七互娱强劲的出海发行能力以及长线运营实力。 HYPERLINK /SZ002602.html 此外，江娱互动和世纪华通首次进入52强榜单。中国游戏厂商席位、新锐力量以及收入流水的逐年增加，代表着中国游戏行业精品化探索与改革已经进入回报期，随着内容品质、技术壁垒的进一步提升，有望迎来催生新一轮的马太效应。图 2022年度全球52强中国发行商资料来源：资产信息网 千际投行 信达证券研发中心1、腾讯控股 0700.HK腾讯是一家世界领先的互联网科技公司，用创新的产品和服务提升全球各地人们的生活品质。腾讯成立于19

28、98年，总部位于中国深圳。公司一直秉承科技向善的宗旨。我们的通信和社交服务连接全球逾10亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的出行、支付和娱乐生活。腾讯发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。腾讯2004 年于香港联合交易所上市。2、米哈游米哈游成立于2011年，致力于为用户提供美好的、超出预期的产品与内容。米哈游陆续推出了多款高品质人气产品，包括崩坏学园2、崩坏3、未定事件簿、原神，动态桌面软件人工桌面以及社区产品米游社，并围绕原创IP打造了动画、漫画、音乐、小说

29、及周边等多元产品。秉承着“技术宅拯救世界”的使命，米哈游始终致力于技术研发、探索前沿科技，在卡通渲染、人工智能、云游戏技术等领域积累了领先的技术能力。3、三七互娱 002555.SZ三七互娱是全球TOP20上市游戏企业、A股行业龙头企业、国家文化出口重点企业、广东省文明单位。三七互娱凭借优异业绩被纳入中证沪深300指数、明晟MSCI指数、高盛“新漂亮50”名单，是国内A股优秀综合型文娱上市企业。三七互娱总部设在广州，并在北京、上海、安徽、湖北、海南、江苏、四川、香港以及欧美、日韩、东南亚等多个地区设有子公司或办事处等分支机构。公司业务涵盖游戏和素质教育，同时积极布局元宇宙、影视、动漫、音乐、社

30、交、泛文娱媒体、文化健康、新消费等领域。 3.6 全球重要竞争者1. 动视暴雪 ATVI.O暴雪娱乐公司是美国的一家著名游戏制作和发行公司，1991年2月8日由加利福尼亚大学洛杉矶分校的三位毕业生Michael Morhaime、Allen Adham、Frank Pearce，以Silicon&Synapse为名创立；1994年品牌正式更名“Blizzard”。 2008年7月9日，动视暴雪正式并入维旺迪，是包含暴雪娱乐品牌名称的控股公司。2013年7月，动视暴雪从母公司维旺迪手中买回大部分股权，成为一个独立的公司。暴雪娱乐现为美国电子游戏发行商动视暴雪的独立部门公司，实际两者在研发过程中都

31、是独立操作。2022年1月19日被微软收购。2. 艺电 EA.O美国艺电公司（Electronic Arts，NASDAQ： ERTS，简称EA），是全球著名的互动娱乐软件公司，主要经营各种电子游戏的开发、出版以及销售业务。美国艺电创建于1982年，总部位于美国加利福尼亚州红木城。截至2009年，美国艺电在美国其它城市、加拿大、英国、澳大利亚、中国等多个国家和地区均设有分公司或子公司，世界各地的雇员总数达7320人。“EAGames”是美国艺电最主要的品牌。该品牌旗下主要有动作类、角色扮演类、赛车类、格斗类游戏。除了传统盒装零售的单机游戏，EA Games还出品了一些大型多人在线网络游戏（MMO）。该品牌负责人是弗兰克吉伯（Frank Gibeau）。3.科乐美 KNM.N日本最具影响力的游戏软件商之一，KONAMI（科乐美）。KONAMI