2022年好利科技（002729）研究报告

1、2022年好利科技（002729）研究报告1.好利科技： 三十年精耕细作，造就国内熔断器领先企业1.1. 三十年耕耘专注熔断器市场公司于 1992 年成立，并在 2014 年成功上市，主营业务为熔断器、自复保险丝等过 电流、过热电路保护元器件的研发、生产和销售。公司的主要产品包括熔断器、自 复保险丝（PTC）、管座/管夹等。公司在 2002 年完成质量管理体系国际认证，2011 年通过汽车供应链管理体系认证，是国内最早完成认证企业之一。电路保护元器件是指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等非正常运 作情形时，自动触发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电 路或抑制电流

2、、电压的突变，起到保护电路和用电设备安全的一类器件。公司主要经营熔断器和自复保险丝。电路保护元器件按照保护类型分类可以分为过 电流、过电压、过热保护三大类，过电流保护元器件按照保护原理不同分为熔断器、 自复保险丝和其他过电流保护元器件三大类。公司熔断器分为管状熔断器、径向引 线式熔断器、SMD 熔断器和电力熔断器，其中管状熔断器、径向引线式熔断器、 SMD 熔断器主要运用于电子产品和传统汽车电子领域，电力熔断器则运用于工业电 子领域。熔断器工作原理是电流超过额定值产生热量熔断熔体使电路断开。熔断器主要由主 体、可熔体、端电极、灭弧材料等组成。熔断器必须具备熔断能力和分断能力。熔断指电路保护的电

3、器性能，当发生电流过 载时需要在规定时间内熔断电路（精密元器件等需要速断，容性和感性电路等需要 慢断）。分断指熔断器发生熔断行为时不会出现持续的飞弧、燃烧、管体爆炸连同接 触件一起熔融等现象，代表熔断器的安全等级。自复保险丝工作原理是利用 PTC 材料温度变化改变电阻从而改变电流。PTC 材料 指电阻率变化呈正温度系数变化的热敏材料，即电阻随本身温度升高而增加，电流 过大产生的热效应可以使得 PTC 材料升温从而增大电阻降低电流，从而起到电流过 载时保护电流的目的。自复保险丝可多次使用，熔断器的安全性和断路时间控制能力更强。作为过电流保 护元器件两者各有优劣，熔断器不具备自复保险丝自复性、可多

4、次使用特点，但是 在高电压、大电流或者时间响应要求更高的领域适用性更强，两者相互补充达到更 好的电路保护效果。熔断器属于产业链中游，上游为原材料，下游为终端应用厂商。上游原材料分为熔 体材料、绝缘材料、灭弧材料、其他材料四块；中游主要为原材料加工制作形成熔 断器，具体分为电子熔断器（低压熔断器）和电力熔断器（高压熔断器）；下游主要 为具体应用场景，其中好利科技主要营收来源于低压的电子熔断器领域，但目前开 始在高压的电力熔断器领域发力。1.2. 职业经理人取代家族企业，老企焕发第二春汤奇青直接和间接持有好利科技 29.99%，为公司实控人。公司上市之初实控人为 黄氏家族，董事长黄汉侨持有股份 4

5、4.1%，其妻郑倩龄持有股份 18.9%，其女黄舒 婷持有股份 35%，三人合计持股 98%。2015 年黄汉侨因病去世，其持有股份转移给 家人，两人签订一致行动人协议后对公司拥有绝对控制权。随后二人开始对公司进 行减持，并且不再掌管公司实际业务：黄舒婷 2015 年接任好利来董事长，2017 年 9 月辞职后不在公司担任任何职务；郑倩龄在 2019 年辞去公司董事后也不再担任任 何职务。2021 年 5 月，汤奇青通过收购黄舒婷持有的旭昇投资全部股权后合计持有 公司 29.99%的股权，为公司的实际控制人。公司管理层产业经历丰富，技术、投资、战略各有所长，互为补充。董事长陈修投 资出身，曾任

6、多家投资公司董事、总经理；总经理芮斌战略发展出身，曾任英特尔、 华为等多家知名企业战略发展负责人；副总经理兼董秘刘昊德金融出身，曾就职于西南证券等金融机构；副总经理赵斌技术出身，曾任多家企业工程师、技术经理。1.3. 运营能力日益优化，盈利拐点向上新能源助力公司营业收入及利润迎来爆发。公司上市以来收入基本平稳，2014-2016 出现短暂下滑，主要由于自复保险丝收入下滑所致；2017 年开始有所回升，主要系 熔断器业务的高速增长。2021 年公司实现收入 2.23 亿元，同比增长 31.6%，归母净 利润 2400 万元，同比增长 123.9%。在国家“碳达峰、碳中和”战略目标的指引下， 新能

7、源行业迎来了前所未有的机遇，公司在新能源领域布局扩张，探索出一条优质 高效的发展道路。公司一方面与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户 不断加深合作，另一方面快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立 合作。公司业务转型已经初现成效，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金 额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。熔断器贡献公司主要营收。2014-2020 年熔断器业务保持稳定，营收稳定在 1.5 亿元 左右，占比维持在 80%以上。2021 年熔断器板块有大幅上涨，未来公司将进一步在 电力熔断器领域发力，熔断器营收占比有望进一步提升。管夹管座业务保持稳定

8、， 营收稳定在 1000 万元左右，占比维持在 10%以内。自复保险丝业务 2013 年开始下 滑，目前营收不到 50 万，占比不足 0.5%。原材料价格波动影响毛利率和净利率，主要费用率稳步改善毛利率边际变化分析：公司 2021 年毛利率出现较大幅度下滑，从 2020 年的 41%到 2021 年的 34%，主要系原材料价格的上涨，公司主要原材料为铜帽、焊锡、径向引 线式熔断器的盖及座，金属铜和锡的价格受国际金属市场价格波动影响，径向引线 式熔断器的盖及座的原材料为工程塑料，其价格主要受国际原油价格波动影响。 2021 年铜价经历大幅拉伸后维持在历史高点，锡价受供给影响持续创历史新高，原 油

9、价格也受 OPEC 减产影响持续上涨。从今年 Q1 情况来看，公司毛利率维持在 34% 与去年持平，但我们观察到：1）随着锡的供给增加，锡价已经开始大幅度回调，从 39 万/吨的高点回调到目前不足 24 万/吨，且国内外库存仍在增加，主要锡厂不得不 通过停产来挺价，对公司毛利率边际利好；2）美联储 6 月超预期加息后，伴随着流 动性收紧，铜价也开始大幅度下跌，进入加速加息通道后国际铜价有望进一步下降； 3）目前存在较大不确定的原油，俄乌冲突及欧美禁俄油推动国际油价续创新高，不 过由于受高通胀困扰，美联储开始超预期加息、下调经济增长目标，叠加拜登访问 中东（主要是沙特阿拉伯）谋求 OPEC 超预

10、期增产，油价近期已经出现下跌趋势（6.17 布油单日下跌 7%）。以上事件我们认为都对公司毛利率边际利好。主要费用率呈下降趋势：公司管理和销售费用率呈现下降趋势，销售费用率从 2018 年的 5.5%下降至 2021 年的 2.7%，管理费用率从 2018 年的 14.9%下降至 2021 年的 11.8%。与此同时，公司研发费用除 2020 年受影响外，其余时间逐年增长，主 要系随着业务的不断发展，为了提升核心竞争能力、满足客户需求，公司加强高附 加值产品的开发，不断加大对产品和工艺设计的研发投入。1.4. 技术优势叠加品牌效应，竞争优势明显持续不断的研发投入造就技术领先企业。公司十分重视产

11、品研发，2019-2021 年研 发投入分别为 1,045、785 和 1000 万元，占营业收入比重分别为 5.9%、4.6%和 4.5%， 构建产品护城河。截至 2021 年末，公司先后取得的仍有专利权的专利共 47 项，覆 盖了生产熔断器特殊的焊锡材料、管体结构、端帽结构、辅助灭电弧的材料结构等 一系列专利，公司产品体系包括 221 个系列、6,000 多种规格型号的产品，满足了下 游客户各运用领域的多样化需求。公司是国内同行业中管状熔断器和径向引线式熔 断器安全认证最齐全的企业之一，产品能够通行全球。客户资源丰富且粘性强。公司在经营过程中不断积累，拥有丰富的高端客户资源， 与国内外众多

12、知名下游客户建立了长期、稳定的合作关系。公司客户资源分布于多 个下游行业，且多为行业中的国际品牌企业，这些企业具有很强的品质意识，对供 应商认证程序较为严格，认证后和供应商保持着稳定的长期合作关系。这些企业本 身发展迅速，业务量保持稳定增长，从而促使本公司业务的稳定。公司熔断器产品 为电子电器的关键元器件，电子电器设备相关的安规标准通常规定整机安规认证后 不能随意变换，客户对于公司产品需求的稳定性相对提高，该特点一定程度有利于 公司客户的稳定。根据公司 2021 年年报，公司正积极推进与宁德时代、比亚迪、北 汽、长城等国内领先新能源汽车生产商的合作。2. 需求端：新能源推动电力熔断器市场快速增

13、长2.1. 传统熔断器市场体量大，规模较为稳定全球熔断器市场过去 10 年整体增速稳定。根据市场调研机构 Paumanok Publications Inc.的报告，2019 年全球电路保护器件市场规模为 69.8 亿美元，其中熔断器销售 金额为 22.04 亿美元，占比为 31.6%，2008-2019 年全球熔断器市场规模和销售数 量总体保持着上升趋势，11 年 CAGR 约为 3.54%。熔断器终端应用主要分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽 车、住宅四大领域。

14、其中，电子器件应用领域包括各类电子产品及器件、家用电器 等；工业应用领域包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源汽 车、新能源风光发电及储能、轨道交通、船舶、航空航天等;住宅应用领域主要指住 宅配电箱保护的熔断器；汽车应用领域主要指车用低压电路使用的汽车保险丝。手机、家电、传统发/输/配电、低压车用等传统熔断器市场增速缓慢。根据国家统计 局数据，中国电冰箱、空调、移动手机、汽车产量 2010-2021 年 CAGR 分别为 1.61%、 6.24%、4.47%和 3.45%，增速缓慢。特别是近年来增速进一步降低，下游市场已经 成熟，未来爆发性增长概率较低。以手机、家电为代表的传统

15、熔断器市场占据熔断 器市场主体，预计在 90%左右，根据调研机构 Paumanok 的数据，2019 年整体熔断 器市场为 22.04 亿美元，则传统熔断器市场 2019 年规模约为 128.9 亿人民币（22.04 6.590%=128.9 亿）。全球电路保护器市场逐步向亚太地区倾斜。随着亚洲成为熔断器行业的主要销售市 场，伊顿、美尔森、Littelfuse 等国际领先的电路保护器件生产商均在中国、印度等 国家设立生产基地，将生产重心转移到亚洲。外资厂商的进入将先进的技术和管理 方式带入中国，迅速提高了我国熔断器行业的整体水平，带动行业快速发展。根据 Paumanok Publication

16、s Inc 发布的Circuit Protection Components: World Markets, Technologies & Opportunities:2019-2024报告显示，亚太地区熔断器市场占比将从 2019 年的 53%上升为 56%。2.2. 新能源有望再造不亚于传统熔断器体量的市场新能源汽车为熔断器最大增长动力源。2021 年新能源汽车迎来爆发增长，国内全年 新能源汽车销量将达到 350.7 万辆，同比增长约 165%；全球新能源车型累计销量近 650 万辆，较去年同期增长 108%。同时随着新基建提出充电桩建设速度有望加快， 整个市场呈现周期向上的特点。同属于新

17、基建的 5G、大数据、人工智能等应用都能 有效推动新能源汽车推广从而带动充电桩的发展。单个交流充电桩会用到 3 个熔断 器，每个 30 元；单个直流充电桩用 1 个熔断器，每个 80 元。能源乘用车一般使用 4-8 个熔断器，价格在 200 元左右。根据中熔电气招股书， 乘用车主回路电力熔断器额定电流一般在 300-700A，每辆车至少应用 1 只，少数 应用 2-3 只（一般在 BDU 中，少数在 MSD）。辅助回路电力熔断器额定电流一般 小于 100A，根据车辆设计不同一般应用 3-5 只，主要应用于空调、PTC、DC/DC、 OBC 等用电负载的回路保护，单价在 35 元左右，算出单车价

18、格大概在 140-280 元。新能源商用车一般使用 8-16 个熔断器，价格在 600 元左右。根据中熔电气招股书， 客车主回路电力熔断器额定电流一般大于 500A，并且客车驱动功率高，有多个电 池包，一般应用 3-8 只电力熔断器（一般在 MSD 中，少数在 PDU）。辅助回路电 力熔断器额定电流一般小于 150A，根据车辆设计不同一般应用 5-8 只，如：空调、 DC/DC、OBC、PTC、气泵、油泵等。由于商用车对熔断器要求高于乘用车所以产 品单价略高于 35 元，算出单车价格大概在 400-1000 元。新能源战略为突破口，市场规模急剧膨胀。新能源车熔断器量价齐升：新能源汽车 销量方面

19、，2021 年中国汽车销量为 2627.5 万辆，我们假定汽车总销量未来维持在 2500 万辆左右的水平，2021 年中国新能源车销量为 351 万辆，2022-2025 年我们分 别给予 49%、40%、35%、35%的增速，则 2025 年中国新能源车销量为 1333 万辆， 假定 2025 年汽车销量为 2500 万辆，则新能源车渗透率为 53.32%；熔断器单车价值 量方面，高压用激励式熔断器渗透率在持续提升，2020 年估算为 1%，则单车总价 值量为普通电力熔断器 205 元+激励式熔断器 88 元渗透率 1%约等于 206 元，普 通新能源车电力熔断器和激励式熔断 2021-20

20、25 年年化增速分别给予 5%和 8%， 2025 年预计激励式熔断器渗透率为 50%，则相同的方式计算得出熔断器单车总价值 可以达到 327 元；同时考虑到海外市场增长，预计熔断器新能源汽车板块熔断器市 场规模为 2025 年为 82 亿元，相比 2020 年的 6.3 亿元，5 年 CAGR 高达 67%。风光等清洁能源未来将成为主线。国家能源局综合司发布关于 2021 年风电、光伏 发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)提出，2021 年全国风电、光伏发电发 电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，到 2025 年达到 16.5%左 右。风光储对熔断器需求量大。根据中熔

21、电气招股说明书测算，单 MW 用量光伏为 3800- 5700 元，风能为 2700-3000 元，储能为 10000-14000 元。未来随着碳中和战略发展， 风光储等清洁能源行业空间巨大。碳中和背景下风光储已成为未来几十年主旋律，未来业绩增长确定性高。全球低碳 和绿色经济发展要求强烈，国家“力争 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和” 的目标将助力碳减排和可再生能源发展，未来几十年风光储增长势态明确。我们估 算 2020 年风光储板块熔断器市场规模为 12.05 亿元，2025 年为 80.69 亿元，CAGR 为 46.3%。综上，新能源再造新市场，预计 5 年 CAGR

22、达到 54.6%。传统熔断器市场 2019 年 为 128.9 亿元，2020 年我们预估传统市场在 135 亿人民币左右，相比 2019 年增速 为 4.73%，2020 年作为基数，由于传统熔断器市场增速低，2021-2025 年给予 3.5% 的 5 年 CAGR，与过去 10 年基本持平，到 2025 年规模可达到 160.3 亿；新能源熔 断器市场（新能源车市场+风光储市场）经过上文测算，2020 年市场规模为 18.4 亿元，上文测算中我们分别给予风光储装机量及熔断器单价、新能源车销量及单价 2021-2025 年的增速，经测算 2025 年风光储+新能源车市场合计 162.7 亿

23、元，据此反 算 2021-2025 年新能源熔断器市场 5 年 CAGR 达到 54.6%，到 2025 年，新能源熔 断器市场规模有望超过传统熔断器市场。综上，熔断器市场整体规模 2020 年为 153.4 亿元，2025 年我们测算有望达到 323 亿元，2021-2025 年 5 年 CAGR 为 16.1%。3. 供给端：外资主导传统市场，国内在新能源领域有先发优势3.1. 外资在传统熔断器市场占据主导地位传统工业用熔断器外资占垄断地位，势在必行。传统工业用熔断器整体发 展较为成熟，属于标准化产品。外资企业在高端市场占有较大市场份额，国内企业 主要在中低端市场竞争，参与供应的厂商众多，

24、市场呈现充分竞争态势，价格成为 竞争的主要影响因素。目前国内仅有好利科技一家企业参与竞争，2019 年市占率约 为 1.2%，在全球市场中影响力较小。目前在供应链安全的考量下，国内下游客户越 发倾向于与本国企业合作，未来公司市占率有望提升。3.2. 国内在新能源熔断器市场有先发优势熔电气在新能源熔断器市场拥有技术和服务优势。跟国内厂商比中熔电气在新兴 应用下游拥有技术和产品先发优势。例如电动车方面，2011 年进入充电桩领域，2015 年进入新能源商用车领域，2016 年进入新能源乘用车领域。跟国际厂商相比，快速 研发服务响应优势。公司在电动车、新能源等领域可达到 3-6 个月开发新品、6-1

25、2 个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。中熔电气在市场规模方面处于全球领先地位。根据中熔电气招股说明书，2019 年新 能源汽车熔断器全球规模 4.5-5.3 亿元，国内规模 2.4-2.8 亿元，公司销售额 1.02 亿 元，全球市占率超过 20%，国内市占率约 40%；2019 年新能源风光发电及储能熔断 器全球规模 7.5 亿元，国内规模 2.3 亿元，公司销售额 0.35 亿元，全球市占率约 5%， 国内市占率超过 15%。好利科技已经切入光伏、储能市场，加速推进新能源汽车市场。好利科技已经与阳 光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户进行合作，截至 2022 年 2

26、 月 28 日， 公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。4. 增长逻辑：XYZ 战略推动好利科技快速扩张4.1. X：夯实传统市场，降本增效，全力进军新能源市场，助力增长提速 和毛利率改善公司围绕降本增效工作进行全面部署，主要从以下四个方面进行着手： 1）推进产品自动化进程。针对精密工艺研究投入，推动工艺流程革新，使新产品的 开发能力、品质控制和制造技术得到持续提高。推进产品自动化进程，提升生产管 控水平，提高生产效率，降低生产制造成本，提升产品的精确度、一致性、可靠性 和耐久性。2）提升设备开发自研和升级迭代能力。组建专业团队自研自动化设备开发与对原生 产线自动化进行升

27、级改造，追求与超越国际知名同业公司制造能力与水准。提升并 扩充设备的生产在线检测功能，进一步提高生产自动化与确保产品品质可靠稳定。 3）优化产品结构。精简 SKU，加大高毛利率产品的投入，减少毛利率较低产品的 投入，促进产品的更新换代，扩宽产品的应用场景，提升产品层次以及多样性，增 强公司核心竞争力。4）调整优化产能计划。结合业务营销计划调整不同产品的产能，为提升公司产品的 生产能力及进一步开拓国内外市场奠定基础。好利科技在传统电子熔断器领域有着绝对的优势地位。凭借雄厚的技术积累和过硬 的产品质量，公司成为家电领域主流厂商美的、格力、TCL、海信、奥克斯等最重 要的保护电路元件供应商，而中熔电

28、气主要下游在新能源汽车、新能源风光发电及 储能、通信、轨道交通等新兴市场，主要客户为宁德时代、国轩高科、普莱德、比 亚迪供应链、捷普电子、汇川技术等主流动力电池、电控系统及其配套厂商进入新 能源汽车供应链，主要终端用户有特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车、上汽乘用车等国 内外主流新能源整车厂商，同时公司与上汽大众已展开前期合作。做新能源业务能显著拉升熔断器的 ASP。做新能源业务显著提升产品单价，中熔电 气 2018-2020 年电力熔断器单价分别为 36.14/48.19/37.90 元，电子熔断器单价分别 为 1.51/1.50/1.50 元，均高于好利科技同期 ASP。我们认为随着好利科技新能源

29、领域 业务的开展，公司 ASP 将显著提升，带动收入快速增长。做新能源业务能显著提升自身毛利率。得益于新能源领域近年来增长，中熔电气营 业收入增速比身处传统工业领域的好利科技要高，同时由于新能源领域更多使用技 术含量更高的电力熔断器，相较于传统工业领域的电子熔断器而言享有更高的毛利 率。我们认为随着好利科技新能源领域业务的开展，公司增长提速、毛利拉升可期。新能源汽车用熔断器产品定制化程度较高，客户粘性强。定制化特性对于熔断器厂 商的开发能力、检测能力等有较高要求，产品和产线开发费用较大。车辆对于安全 质量的要求高，熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，通常需要由 整车厂商和电池、电控

30、系统一级供应商共同对公司质量管控体系和产品性能进行长 时间的测试、验证和筛选，时间周期一般持续 2 年左右,准入测试周期较长，前期投 入试验验证等费用较高。因此客户粘性较强，熔断器产品定点应用具体车型后一般 不会轻易更换规格，随车型销售在 5-8 年内批量供应，期间供应价格相对保持稳定。风光储系统电压平台升级对熔断器分断能力提出更高要求。1000VDC 相对重要性 较低，所需数量大，产品技术较为成熟，标准化程度较高；1,500VDC 熔断器属于较 新产品，目前除中熔电气外无较为成熟稳定的批量国产厂商，主要竞争对手为外资 品牌 Bussmann。据中熔电气招股说明书显示，1000VDC 产品近年来毛利率 5%左 右，而 1500VDC 产品近年来毛利率则接近 50%，大幅高于 1000VDC 产品。好利科技已经切入光伏、储能市场，加速推进新能源汽车市场。好利科技作为后来 者正在快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作，未来在新能 源车领域有望实现业绩突破。另外，好利科技已经具备生产高端 1500V 熔断器的能 力，作为国内领先企业，已经与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户 进行合作，截至 2022 年 2 月