2022年宏观经济之利率展望

1、2022年宏观经济之利率展望1、地产政策底仅现融资端，投资负增长已经定局今年对于实体增长是一个基数回归的一年，2021Q3GDP 当季同比已经下滑到 4.9%， 回归潜在增长率基准。明年实体经济增长或受三大因素制约：1）能耗双控；2）地产行 业走向； 3）财政支出与债务清理。房地产政策磨底的时间较长，融资端的放松能在多大程度上对抗地产行业的自由落体还 难以定论。房地产融资端政策频频获得小放松，对近两个月市场形成了一定程度上的利 多信号。一方面，国有房企 8 月后在权益市场中已经体现了较多的涨幅，但另外一方面， 民企信用债则还未看到企稳。房地产行业是否还能够重复昔日的辉煌？我们首先来看， 本轮房

2、地产周期与上一轮（2013 年到 2015 年）周期面临着哪些不同。从金融机构到居民端对期房与局部房地产市场的双重信任瓦解。一方面，三道红线之后， 房地产企业在财务粉饰上透支了自己的信用，金融机构产生了第一轮的不信任；而从 6 月以来，有关各类房企延迟交房、资金链问题的传播，居民端对其失去了相当程度的耐 心与信任。部分房企的负面信用事件接连发生，行业内风险传染链条不断拉长。同时， 地产行业销售额同比全年形成倒“V”字形，楼市的“金九银十”惨淡收场。从单季度 同比数据来看，TOP1-50 房企销售额同比增速在今年 1 季度表现强劲，后续则一直处 于疲软状态。销售金额同比从 1 季度高点 78%降

3、至 3 季度的-20%，3 个季度内已下滑 100%，斜率较 2013-2015 年显得更为陡峭。2013 开始的行业下降周期是在国家一系列 政策激励下才结束的，而此次行业疲软在“房住不炒”监管主基调多年不变的铺垫下， 受到的冲击已不可同日而语。在融资端和销售端的双重打击下，我们可以看到，一些敏感的中小民营房企在 4 个月的 时间内，销售同比下滑近 90%。国企由于信用资质强、融资依赖低，受行业负面冲击较 小，10 月销售额同比降幅优于排名接近的民企。在 TOP1-50 房企中，6 月销售额同比 为正的房企超过一半，但 10 月份已有过半数房企同比降幅超过-20%。具体来看，恒大 同比降幅最大

4、，销售已明显陷入停摆。阳光城同样受到信用事件冲击，10 月同比降幅为-54%。龙湖、新城等资质好并且发展较为稳健的企业受到的负面影响处于可控范围，10 月降幅分别为 -7%和-10%，与 6 月份差值仅-14%和-4%。那些盲目举债、杠杆过高、 靠高溢价扩充土储的激进型民营房企在未来面临的危机会越来越大。而从宏观数据来看，地产行业销售、投资、开工均处于降速阶段。全国房地产销售单月 同比上半年维持了较为强劲的态势，但下半年却进入了“断崖式”下滑，从 3 月高点 58% 下滑到 10 月的-23%，7 月首次出现负增长，目前已低于 2014 年谷底水平。同时，房 屋新开工和开发投资数据于上半年表现

5、火热，主要是因为好转后房企加快施工进度， 但也于下半年逐月回落。10 月份房地产投资单月同比-5.4%，急速向 0 增长靠拢，房地 产新开工面积单月同比-33.1%，从 4 月份起已下探到负数区间。与 2013-2015 年的下 行周期相比，此次销售、投资、开工各段的数据斜率都更为陡峭，演变路径也更为趋同， 最低点已越过了上一轮的谷底，行业受到的影响更显著且更迅速。房地产长期拐点愈来愈强，而政策磨底的时间窗口较长，这决定了房地产市场的压力释 放亦较长，销售底还未到来。预计商品房销售额单月同比明年 6 月份左右会下滑到-39%， 然后逐月反弹，在年底实现-5%的增速，全年总增速-28%。不断下滑

6、的销售额情况会牵 引房地产投资单月同比进一步下探到 0 以下成为历史最低，6 月份恐怕会落至-29%，12 月回升至-2%，全年增速下滑到-12%。房地产投资多数项目与购进价格有关，预计明年 PPI 涨幅会大大低于今年，所以即使明年新开工和销售数据回暖，价格因素对房地产投 资的影响仍为负面。图：商品房销售额单月同比（%），房地产新开工面积单月同比（%）和房地产开发投资完成额单月同比（%）房地产的长期供求是否终于到了“狼来了”的拐点？老生常谈的，房地产市场长期看人 口。而经历了 2020 年七普数据之后，我们可以看到中国人口数量的净拐点即将到来， 如果根据 1.3 的综合生育率进行判断，人口可能

7、在 2025 年进入净减少区间。若考虑到 今年各个省市出生婴儿的减少，拐点可能会进一步提前。明年对人口降低的预期会比今 年更加强烈，预计到 2030 年，人口总抚养比低于 50%的人口红利期或许就会消失，社 会负担将会加重。随着适龄购房人群减少、城镇化达到成效，房企已踏出舒适的增量时 代。此外，居民部门债务仍在持续增加，同比增速保持正区间。从居民杠杆率（居民债务/GDP） 看，我国的杠杆率与美国相比并不算高，但是增长速度极快，从 2013 年的 33%提高到 目前 2021 年 9 月的 62.1%。截止到 2020 年末，中国住户部门总债务余额人民币 63.2 万亿元，居民负债率 62.2%

8、，人均负债已经达到 4.5 万元。所谓的政府低杠杆、居民低杠杆的蜜月空间已经不在。人越来越少，债务越来越多，按照目前的房地产新开工面积， 每年人均住房面积提升 1.4 平米，我们迟早会面对新开工净减少的局面。但投资人和普 通人对房地产坚定的信仰，并非是一朝一夕能够改变的，即使短期仍然会有基于经济、 货币的扰动。目前市场环境下，交易的热点都在于政策对于地产的边际放松，政策对房地产的调控会 有几种考虑？我们认为在对教培、学区房的政策的思路上可以看到，对地产“房住不炒” 的短期目标是降低生活成本、共同富裕，终极目标是降低生育成本与提高生育意愿，这 决定了本轮地产调控的定力要高过以往。而后续接踵而至的

9、依次是经济的短期连带下行、 地方政府的现金流压力、房地产行业信用风险衍生的金融风险等，这是制约房地产终极 调控目标的“代价”。这决定了政策对地产的放松，可能仅仅是局限在金融政策内部，想 扩大到大的产业政策，再次改变居民对房地产行业的预期，恐怕阻力较大。2、政信平台债务清理继续，支出与投资意愿长期降低回顾 2021 年，超预期的政府支出带来的是持续不足的政府投资。上半年，持续低于预 期的专项债发行节奏，下半年持续低于预期的“形成实物工作量”，另外一方面，是今年 以来地方政府焦灼的债务舆情频繁出现。市场一直对基建投资抱有一定的热情，但是现 实往往背道而驰。今年基建投资受到多重因素制约，包括财政资金

10、支出进度偏慢、优质项目较少以及对项 目严监管等，增速数据表现相对弱势。基础设施建设投资完成额的累计同比于今年不断 下滑，10 月数据回落至 0.72%，对应两年平均同比为 2%。事实上，建筑原材料价格在 年内涨幅较大，建筑类工业生产者购进价格指数走势与基建投资形成了明显的反向关系， 说明随着建造成本的增加，基建行业的实际状况比名义数据显示的更加严峻。除了项目 因素外，过去基建高速增长且弹性大的部门正处于目前市场较为回避的地方政府隐性债 务区域，因此拉动整个基建行业的向下势头，后续或仍将保持稳定且较低的增速。例如， 广东省、山东省和江苏省等在 2019 年基建增速贡献为正的省份在 2021 年已

11、转为负数， 同时其城投债净融资同比情况也有所恶化，一定程度上“拖累”了全国的基建增速。地方政府面临的成本-约束函数已经永久变化，行为模式已经发生彻底的改变。政府支出 的合规性要求越来越严格，以往依靠“GDP 数据好即为高增长”等方式的发展模式在当下的环境收益并不高，也表明了过去居高不下的基建投资增速或存在一定夸大成分。一 方面是中西部、西南、东北等地区面临着持续的净兑付的压力，另外一方面，是市场偏 爱、但债务增速不断上升的发达地区区县的潜在危机逐步显露。随着政策方面对债务的 合规性持续管控，我们预计当前隐性债务的清理并非终点。参与者也逐步发觉目前城投 债务的问题并不局限在上一轮上报的隐性债务，

12、后续对债务高增区域的债券发行或将存 在进一步管控。江苏、重庆、湖南等发达地区区县债务负担较大，存量债券/一般公共预 算收入在 3 倍左右，预计未来或受到较大关注。综上所述，负债-盖新区和产业园-拉人 拉企业的这种模式，已经越发的不合时宜。我们预计明年的财政支出、基建投资将十分有限。若按照目前严格的专项债发行制度， 满足条件的项目确实有一定减少，那么给再大的额度，仍然会面临发行审核节奏延迟， 发行之后使用滞后等诸多问题，专项债的新增限额甚至可能比今年总额进一步减少。总 的来说我们对明年的基建投资判断仍然可能是 0 增长乃至于负增长。3、PPI 或将成为圆弧顶，CPI 接棒 PPI 成为通胀焦点2

13、021 年以来市场关于“涨价”的讨论一般都指 PPI，而今年价格上涨的压力则主要源于 大宗商品价格的上涨。2021 年 PPI 当月同比呈上升趋势，1 月至 5 月 PPI 当月同比由 0.3%快速上升至 9%，增速较快；而 6 月-10 月 PPI 当月同比则由 8.8%升至 13.5%， 虽然仍保持上升趋势，但速度出现边际放缓。从环比动能来看，2021 年 1-5 月，PPI 环 比在 0.8%至 1.6%区间震荡，而 6-10 月 PPI 环比上升趋势明显，由 0.3%上涨至 2.5%。 从 9 月底到 10 月底，在针对煤炭保供的多重组合拳下，动力煤价格从 1436.8 元/吨下 行到

14、 1170.6 元/吨，黑色商品整体的价格回到了 9 月、乃至 8 月，可以看到的是 10 月 份 PPI 环比的大幅度上行都将在 11 月份呈现反向走势，PPI 的第一个顶已经可见。展望明年，我们认为商品价格仍然面临二次上涨的压力，最终将会呈现一个圆弧顶。1） 近期煤炭等商品价格的回调，其中保供、提高产能等因素或成为主要原因。近期蒙西、 榆林等地释放了接近年化 3 亿吨的煤炭产量，应对冬天的供暖压力，以及提前准备 2022 年的冬奥会期间生产，但我们预计此类产能在这轮冬天过后会回归常态。2）海外继续复苏，原油价格有支撑，输入性通胀仍然占有一席之地。随着多国疫苗接 种进度的推进和防疫管理的完善

15、，全球因变异毒株反弹的有所回落，出行情况逐渐 恢复，8 月以来美国 TSA 安检人数回升。同时，11 月以来疫苗口服特效药的研究和上 市进展顺利，默克等公司联合研发的莫那比拉韦在英国获批；辉瑞随后宣布其研发的口 服新冠候选药物 Paxlovid 可降低 89%的住院和死亡风险，并向美国食品药品监督管理 局递交申请，新冠口服药有望在明年推向全球市场。因此明年对全球经济的短期冲 击有希望淡化，以美国为代表的海外经济继续复苏，预计明年以原油为代表的大宗商品 价格全球高位有支撑，会对我国产生输入性通胀。3）煤炭价格中枢抬升后，电价改革的推进也会带来电力价格缓慢上行。随着双碳政策 的持续推进，全国各地陆

16、续落实限电限产，在此背景下，2021 年 10 月，国家发改委发 布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，进一步推进电价改革。通知 中提出扩大市场交易电价上下浮动范围，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上 浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗 能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制。电价改革的 推进加快了电价市场化的脚步，在目前煤炭供给偏弱的情况下，预计将会进一步推进电 力价格的上行。总结来看，国内商品方面，碳中和转型初期能源价格上涨仍然是多重传导的最终主线， 海外方面，出行恢复常态后，进一步刺激原油

17、等全球大宗商品需求，对我国带来的输入 性通胀。相比于 PPI 的圆弧顶，CPI 大概率面临系统性的中枢抬升。直到今年 10 月份，CPI 都 没有能成为市场关注的焦点，主要源于猪肉价格的深度下跌，2021 年 1 月至 9 月，猪 肉价格持续下跌，生猪期货结算价由 1 月初 28290 元/吨，降至 9 月末 11540 元/吨，跌 幅接近 60%；10 月起猪肉价格起底反弹，目前生猪期货结算价恢复至 16040 元/吨。 2021 年 CPI 环比经历了先下跌后抬升的过程，CPI 环比由 1 月的 1%下降至 6 月的0.4%，7-10 月 CPI 环比触底反弹，由 0.3%恢复到 0.7%

18、，总体来说 CPI 环比走势与猪 肉 CPI 环比走势相依性较强。由于大宗商品的价格支撑，2021 年非食品价格一直较为坚挺，呈现出与 PPI 较高的相 依性。从非食品 CPI 环比来看，2021 年 1 月到 10 月期间始终在-0.1%-0.5%区间小幅 波动，除 8 月录得-0.1%，其余九个月非食品 CPI 环比均为正值。综合食品和非食品两 部分来看，10 月份，蔬菜价格上涨推升的食品价格、能源价格持续高位推升的非食品价 格，使 CPI 形成了反季节的上涨。我们在蔬菜价格上涨的背后，看到了明年农产品价格上涨很可能超出预期：1）油价上 涨传导至物流运价，抬升蔬菜运输成本。十月初燃油加权平

19、均价升至 3203 元/吨，环比 上涨 24.9%，相比去年十月初价格同比上涨达 71.1%；同时十月底原油价格达到 530.8 元/桶，环比上涨 8.3%，相比去年十月底同比上涨达 109.9%。物流指数随之上涨，9 月 公路物流运价指数均值为 996.0，10 月份指数均值上升至 1002.5，环比上涨 0.7%，相 比去年十月均值同比上涨 1.71%，虽然运价并未上行，但主要源于货车司机较为分散难 以提价，降低出车后影响运力。2）能源价格推动化肥、农药等基础化工产品价格上涨。草铵膦、合成氨十月末市场价 格达到 370000 元/吨和 5098 元/吨，分别环比上升 5.7%和 22.9%

20、，与去年同期相比分 别上涨 134.9%和 78.1%。化肥作为蔬菜种植必须的生产资料，其价格受能源品价格传 导已经体现，化肥成本占蔬菜种植成本大幅抬升。3）能源成本上升后，无论是电供暖还是煤供暖的大棚蔬菜种植成本都有所提高。设施 蔬菜是冬季蔬菜供应的主要来源，为保证大棚蔬菜的棚内温度，一定比例的设施蔬菜需 要通过燃烧煤炭等能源供暖，煤炭和燃油价格的上升会传导至大棚蔬菜的供暖成本，提 升冬季蔬菜种植成本。综合以上三点，进入到明年新一轮种植期，农产品的价格中枢将 会继续抬升。猪肉价格触底反弹，明年或将成为 CPI 主要的增量贡献力量。猪肉供给收缩的趋势逐渐 显现。10 月份全国能繁母猪存栏量为

21、4348 万头，环比下降 2.49%，7 月份以来全国 能繁母猪存栏量环比降幅分别为 0.5%、0.9%、1.8%和 2.49%。这也客观反映行业产能 正在逐步去化，明年的猪价相对乐观。从仔猪和母猪价格验证来看，本轮猪价的反弹对于行业补栏积极性影响较低。10 月中 旬以来仔猪价格从 23 元/公斤上涨到 28.7 元/公斤，上涨幅度为 25%左右，而二元母 猪价格 10 月中旬以来整体维持稳定，并没有出现明显上涨。因此今年四季度和明年上 半年，高成本的养殖产能后期或将继续去化。供给端的回落对明年的猪肉价格产生推升 压力，猪肉价格的回升将传导并体现至明年的 CPI 上升中。综合来看，我们判断明年

22、商品的整体价格还会有一定的上行空间但幅度大大收窄，2022 年 PPI 环比仍然有二次探顶可能，呈现前高后低局面。综上我们认为全年 PPI 同比为 4%左右，每月 PPI 同比的均值为 6%左右；CPI 方面全年同比均值在 2.5%-3%左右。4、信用尚未起底，社融增速下到新台阶近两个月对表内信贷的支持，很多人看到了金融数据的“政策底”，10 月社融单月的企 稳，让市场见到了回暖的迹象。10 月末社会融资规模存量为 309.45 万亿元，同比增长 10%。从社融增量看，10 月社会融资规模增量为 1.59 万亿元，比上年同期多 1970 亿 元，比 2019 年同期多 7219 亿元。其中，对

23、实体经济发放的人民币贷款增加 7752 亿 元，同比由 9 月的少增转为多增 1089 亿元；政府债券净融资 6167 亿元，同比由 9 月 的少增转为 10 月的多增 1236 亿元。从结构看，人民币贷款和政府债券是十月社融同比回升的主要来源。10 月末对实体经 济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的 61.1%，同比提高 1 个百分点；政 府债券余额占比 16.5%，同比高 0.5 个百分点；除此以外，外币贷款，委托贷款等五个 部分在社融占比的同比上均下降，不及去年同期水平。图：社会融资同比多增（亿元）我们认为本次社融单月回暖很可能是一次性的脉冲冲击。10 月份信贷结构优化着重强

24、调满足房地产合理贷款需求。10 月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长 8.2%，整 体保持稳定。个人住房贷款中 90%以上用于支持首套房，投向住房租赁市场的贷款同比 增长 61.5%。这两个月表内信贷的支持政策，更多的是在已销售住房尚未批按揭的部分 的释放。最终看，信用创造需要有实体部门真正的贷款需求回暖的模式，决定了如果后 续地产销售没有跟上，这种托底的效果会逐步衰减。地产、政信是支撑十月社融回暖的主要因素，但剥离政策利好后，难以持续支撑明年的 社融多增。1）从政策端来看，近期银保监会强调满足房地产合理贷款需求，显示出地产 端宽信用政策支持。但打铁还需自身硬，信贷部门的长期增长仍需房地产行

25、业和实体经 济本身的销量上升来支持，近期房地产行业的萎缩还没有见底，对明年的社融增加支撑 较弱；2）由于近五年政府赤字率持续上升，政府债券很难持续多增，因此 10 月政府债 券对社融的支撑很可能是脉冲冲击，无法持续至明年。基于地产、政信类资产的假设，我们认为明年能增长的信贷部门比较乏力，若土地市场 与房地产市场迎来了长期拐点，那么明年的社会融资增速将会再下一个台阶进入到 8% 左右的区间。5、5%的 GDP 与 8%的社融牵引利率下移到 2.5%2021 年因为 2020 年较差的基数的效应，本年度达成目标 GDP 的压力较小。从 GDP 同比增速来看，2021 年前三季当季分别达到 18.3

26、%、7.9%和 4.9%，从绝对数看，前三 季度总体比上年增长 9.8%。一般来说，Q4 的实际 GDP 占全年 GDP 为 28%左右，占 前三个季度综合的 38%左右。我们看到 GDP 季度环比的下行压力较大，如果 Q4 的当 季同比跌落到 3%，全年 GDP 增速也能达到 8.1%，若 0 增长，则为 7.0%。总的来说， 本年度达成目标 GDP 的压力较小。从工业增加值看，预计第四季度产能偏弱，GDP 增速季度环比可能下跌。2021 年 10 月，规模以上工业增加值同比实际增长 3.5%，相比 9 月工业增加值同比 3.1%，小幅上 涨 0.4%，但仍处于今年的低位。分门类来看，制造业工业增加值同比为 2.5%，为近五 年同时期的历史最低点，制造业产能增速不理想。但明年一季度的稳增长压力将会较大。基于房地产、地方政府广义债务等假设，假设目 前经济