近期货币政策操作点评：把握方向关注节奏

1、 事项：近期货币政策操作频频：11 月 5 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，下调操作利率 5bp 至 3.25%；11 月 15 日，央行新作 2000 亿元1 年期 MLF，操作利率维持 3.25%； 11 月 18 日，央行重启逆回购操作，当日开展 1800 亿元 7 天逆回购操作并将操作利率下调 5bp 至 2.50%，是继 11 月 5 日下调 MLF 操作利率后首次开展逆回购操作，为 2015 年10 月 27 日以来首次下调公开市场逆回购操作利率；11 月 20 日，新 LPR 第四次报价出炉，1 年期品种报 4.15%，5 年期以上品种报 4.80%，利率均

2、下行 5bp。对此，我们点评如下。 评论：MLF 率先降息，宽松预期渐起MLF 意外降息，信号意义大。11 月 5 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，下调操作利率 5bp 至 3.25%，当日有 4035 亿元 1 年期 MLF 到期，实现 35 亿元流动性净回笼。央行小幅缩量续作 1 年期 MLF 并意外下调了 MLF 操作利率，在市场期待的 TMLF 缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以 MLF 降息的方式续作以稳定预期。稳增长目标优先于控猪通胀。三季度经济增速下行、GDP 当季增速摸低 6%后继续体现出下行压力，其中 10 月份 PPI 同比增速继续下行，

3、而最新公布的官方 PMI 数据也延续下行趋势，经济增速下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。另一方面，9 月、10 月猪肉价格快涨后 CPI 同比增速快速上行并形成了高通胀预期，由此引发的货币政策边际收紧预期导致了债券市场的大幅调整，而与此同时 PPI 同比增速仍然处于负区间内，MLF 降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和 PPI 通缩。图 1：猪通胀已经显现（%，元/公斤）图 2：PMI 与 PPI 继续下行（%，%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00PP

4、I:全部工业品:当月同比PMI（右轴）56.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.002010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/1048.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部巩固和进一步降成本是政策目标。三季度货币政策执行报告中显示，9 月贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点，同比下降 0.3 个百分点，但主要靠票据融资利率大幅下行拉动，其中一般贷款

5、加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02 个百分点。LPR 在 8 月、9 月两次报价下行后，10 月新作 MLF 操作利率不变，且降准后流动性投放力度较小，银行资金成本未有明显下行，导致 1 年期 LPR 报价难以通过压缩加点端空间进一步压降，10 月 LPR 报价维持前期报价不变。本次小幅下调 MLF 操作利率降低LPR 报价基准、压低银行资金成本，引导 11 月 LPR 报价下行。从直接融资角度来看，9 月份以来债券利率上行幅度较大，MLF 降息可引导实体经济直接融资成本下行。图 3：企业债券利率上行，融资成本下行受阻（%，%）图 4：下半年以来债券取消/推迟发行、发行失败的

6、规模大增（亿元）7.006.506.005.505.004.504.003.502011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/071月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月3.00中期票据到期收益率(AA+):3年金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴）8.508.007.507.006.506.005.505.00300025002000150010005000取消发行发行失败推迟发行资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证

7、券研究部全球央行宽松幅度不断放大的外部环境。受到全球贸易环境恶化和一系列风险事件的影响，全球制造业已有明显走弱。今年以来，全球主要发达市场和新兴经济体大多采取货币宽松政策。澳大利亚、新西兰央行开启了发达经济体降息的序幕，印度等新兴市场国家相继跟随。美联储连续三次降息和欧央行重启 QE 更是将全球范围的宽松推向高潮。全球利率下降对我国出口产生压力的同时，也打开了国内货币宽松的空间。从汇率和贸易的角度看，降息顺理成章。图 5：2019 年来各国降息幅度不断扩大（bp）1000125135150100 10075757575505010101120015010050欧央行德国中国韩国泰国美联储澳大利

8、亚墨西哥菲律宾印度尼西亚智利俄罗斯印度巴西土耳其0资料来源：Wind，中信证券研究部。注：中国降息以 LPR 下行度计算小幅调降 MLF 操作利率，货币政策宽松预期渐起。从流动性投放的数量角度看，小幅缩量续作基本对冲了中长期流动性到期量以维持银行体系流动性的合理充裕；从价格角度看，下调 5bpMLF 操作利率并对冲到期的 MLF 对当期的资金成本的影响可能小于TMLF+MLF 的组合，而后续资金成本的变化更多要关注逆回购操作利率。从宽松的力度上看并不大，但释放出货币政策更关注稳增长和降成本的信号更加重要，意味着国内货币政策降息周期开启。新作 MLF，量价配合宽松新作 MLF 对冲缴准缴税压力。

9、11 月 15 日是企业缴税和银行缴准日，央行加大流动性投放对冲流动性需求高峰。随着月中缴准缴税时点来临，银行体系流动性总量有所收紧，Shibor 隔夜/7 天和 DR001/DR007 都有明显上行。历史上 11 月并非税收大月，11 月税收收入在 80009000 亿元，是年内仅高于 12 月份的次低点，因而央行也没有在缴税日前就开启流动性安排。在连续7 个工作日暂停公开市场操作后，央行新作 2000 亿元1 年期MLF，结合对省内经营城商行定向降准释放 400 亿元资金，当日共 2400 亿元流动性净投放对冲缴税缴准。经济仍然在磨底，量价配合宽松。10 月份经济金融数据出炉显示信贷投放和

10、工业生产双弱的格局：信贷投放大幅低于预期，信贷需求仍然较弱；而经济数据更显羸弱，除地产投资仍然保持韧性外，工业生产和投资仍然在底部运行。虽然 10 月 CPI 同比超预期创新高，但前期 MLF 意外降息体现出稳增长的第一目标后，本次再次新作 MLF 进行中长期流动性投放，量价配合进一步宽松。提高 MLF 操作频率，强化 LPR 锚的作用。在没有 MLF 到期的情况下在 10 月和 11月两次新作 MLF，一方面是进行中长期流动性投放和对冲到期，另一方面也是加大 MLF 操作规模、提高操作频率来强化 LPR 锚的作用。从报价机制上看，新 LPR 报价以 MLF 为定价基准，而资金成本也是 LPR

11、 报价在 MLF 基准指数加点数的主要参考，央行通过提高MLF 操作频率来加大对 LPR 报价的指导，也通过加大 MLF 操作规模投放中长期流动性来引导资金成本下行，最终引导 LPR 下行以实现降低实际融资成本的目的。对省域城商行继续定向降准，落实定向降准支持中小银行。本次对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 0.5 个百分点释放约 400 亿元资金是 9 月宣布降准后的最后一轮政策落地。近期银行同业存单利率快速上行至 5 月份中小银行信用风险事件前后的水平，反映出银行负债端压力逐渐加大。本次定向降准有助于缓解中小银行的负债困境，另一方面也有利于促进服务基层的城市商业银行

12、加大对小微、民营企业的支持力度。图 6：中小银行新发放贷款占比缩小图 7：中小银行同业存单发行利率持续走高（%）大型银行 中小型银行 农村金融机构 外资金融机构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001/032002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/090%3.63.43.232.82.62019/012.4国有银行股份制银行城商行农商行2019/022019/032019/042019/052019/0

13、62019/072019/082019/092019/102019/11资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部逆回购降息“千呼万唤始出来”逆回购降息“千呼万唤始出来”，市场预期扭转。在逆回购连续暂停 3 周后，央行于 11月 18 日重启逆回购操作并下调操作利率 5bp，是继 11 月 5 日下调 MLF 操作利率后首次开展逆回购操作，为 2015 年 10 月 27 日以来首次下调公开市场逆回购操作利率。在经历了续作 MLF 且意外降息并连续新作 MLF 后，市场对逆回购操作会不会跟随降息的预期已经逐渐走弱，而就在新作 MLF 的一个周末后，央行重启逆回购并下调

14、操作利率，逆转了此前本轮不对称降息的预期，国债期货直线拉升、国开现券 190215 直降 3.25bp。重启逆回购操作并大额投放，关注近期资金利率走高。从数量上看，虽然 11 月 15 日央行新作了 MLF 来对冲月中缴税缴准压力，但资金利率仍然维持快速上行趋势，流动性环境略微偏紧。因此央行在连续 3 周未开展公开市场操作后重启逆回购操作，流动性投放量也较大，体现了央行关注近期资金利率走高、平稳流动性的意图未变。图 8：近期资金利率快速上行（%）图 9：暂停逆回购操作期间，流动性净回笼（亿元）3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.02019/0110/3011/0111/0

15、311/0511/0711/0911/1111/1311/151.8DR007R007SHIBOR1W400020000-200010/28-4000逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期降准净投放2019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部稳定政策利率利差。11 月 5 日 MLF 意外降息后市场对逆回购操作利率是否下调仍然存在分歧，我们在债市启明系列 20191106如何理解“降息+升值”的组合

16、认为保持政策利率的利差稳定概率大。从历史上看，2017 年 1 月 24 日新作 MLF 率先上调操作利率，2 月 3 日逆回购首次操作并上调 10bps；2017 年 3 月、12 月新作 MLF 和逆回购，且利率同时上调；2018 年 3 月逆回购利率跟随美联储加息而上调，而直到 4 月 MLF 到期续作时才确认 MLF 操作利率下调相同幅度。MLF 和 OMO 降息有先有后，但始终保持稳定的政策利差。图 10：MLF 和逆回购操作利率下调又先后，但始终保持稳定的利差（%）资料来源：Wind，中信证券研究部此前市场对 MLF 降息反应不明显，对 OMO 降息预期不足，而随着短期融资成本上行

17、，OMO 降息最终落地。在亦步亦趋、谨慎保守的货币政策操作、金融供给侧改革和 CPI 超预期摸高的环境下，市场对货币政策宽松的力度预期较为保守，在 MLF 意外降息后，市场预期央行进一步下调 OMO 利率的可能性不大。我们认为 OMO 操作利率是银行短期融资成本的基准利率，由于 11 月初资金面处于宽松阶段，预计短期内逆回购操作可能不会出现，而重启逆回购操作时操作利率十分关键、仍待观察，但近期 Shibor 3M 利率和 3个月同业存单利率上行至高位，反映了银行短期融资成本较高，此次逆回购操作利率下调5bp 有望降低银行负债成本。图 11：银行短期融资和负债成本随着资金利率上行（%）同业存单(

18、AAA):3个月SHIBOR:3个月DR0073.83.63.43.23.02.82.62.42.22018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102.0资料来源：Wind，中信证券研究部再次确认目标在降成本而非结构性通胀。三季度货币政策执行报告中央行大篇幅关注结构性通胀。央行认为“我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础”，说明央行关注通胀但并不担忧长期的通胀形势。另一方面，在 8 月推出 LPR改革并推广、LPR 连续两个月下行后，一

19、般贷款加权平均利率并未下行反而上行，进一步降成本仍然需要宽松的政策支持。在银行负债成本没有明显变动的情况下，商业银行难有动力大幅压缩净息差，甚至 LPR 报价都难以进一步下行，因而央行必要通过下调 MLF 与 OMO 利率来进一步压低银行负债成本，引导贷款利率进一步下行。图 12：LPR 下行后一般贷款利率反而上行（%，%）图 13：明年 CPI 和 PPI 的翘尾因素测算6.506.005.505.004.502016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032

20、019/062019/094.00贷款加权平均利率一般贷款个人住房贷款票据融资(右轴) 6.005.505.004.504.003.503.002.506.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%CPI翘尾PPI翘尾(右轴) 1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11-1.5%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部中美货币政策周期逐渐走向吻合。今年以来全球经济面临低通

21、胀、低增长和货币政策再次转向宽松的局势，美联储为应对经济下滑的压力已经连续三次降息。而我国央行在今年四季度选择跟进，我们认为未来中美货币周期将逐渐走向吻合，央行后续还存在进一步降息可能。降成本目标下，降息引导 LPR 全系下行LPR 第四次报价，1 年期、5 年期LPR 报价均下行5bp。1 年期 LPR 第四次报价 4.15%，较 10 月下行 5bp，较原 1 年期贷款基准利率下行 20bps；5 年期 LPR 第四次报价 4.80%，较 10 月下行 5bp，是改革报价机制以来第一次下行。在 10 月 LPR 报价维持不变后，第四次 LPR 报价 1 年期和 5 年期均小幅下行，至此政策

22、利率与 LPR 利差为：7 天逆回购（2.50%）+75bps=1 年 MLF（3.25%），1 年 MLF（3.25%）+90bps=1 年 LPR（4.15%）， 1 年 LPR（4.15%）+65bps=5 年以上 LPR（4.80%）。图 14：政策利率与 LPR 利率利差75bps90bps65bps5年期LPR1年期LPR1年期MLF7天逆回购2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%资料来源：Wind，中信证券研究部降息助力 LPR 报价下行。对 1 年期 LPR 而言，10 月 LPR 报价维持不变的原因在于资金成本未见下行、1 年期 LPR 报价难

23、以通过压缩加点端空间进一步压降，而 11 月 5 日MLF 降息直接下调了 LPR 的报价基准，11 月 18 日 OMO 降息的目的之一也在于进一步压低银行资金成本，从而顺利引导 1 年期 LPR 报价再次下行。5 年期 LPR 首次下调，反映 MLF 基准利率下调的影响。对于 5 年期 LPR 而言，在 1年 LPR 报价利率已经三次、累计 16bp 下行后，本次 5 年期 LPR 报价利率首次下行 5bp 与 MLF 降息幅度相同，反映了报价基准 MLF 降息后市场化报价机制下中长期融资利率有所下行，虽然住房抵押贷款利率等长期贷款利率的定价基准有所下行，但三季度货币政策执行报告中仍然坚持

24、不将房地产作为短期经济刺激手段，房地产调控政策仍然坚持因城施策的思路。降成本是目标，LPR 下行仍将继续。近期央行的表态、货币政策操作都体现了降成本仍然是当前及未来一段时间的政策目标。从 MLF 意外降息、新作增加投放量到三季度货币政策执行报告中表现出的对结构性通胀的不担忧和对进一步降成本的诉求，再到进一步下调 OMO 操作利率，宽松的政策短期内集中出台，背后是三季度一般贷款加权平均利率不降反升、降成本的诉求较强。加减点利差难压缩，降息、降准成 LPR 进一步下行动力。9 月降准后 LPR 报价下行5bp，而 10 月 LPR 报价维持不变、LPR-MLF 利差难以压缩后，央行通过降息的方式主

25、动下调 LPR 报价基准、调控银行体系资金成本来进一步引导 LPR 报价下行。很清晰地，当前形成了 MLF 降息/OMO 降息LPR 降息的降成本、引导利率下行的调控渠道。实际上，根据三季度货币政策执行报告，相比 8 月份，9 月贷款利率小幅下行说明了 LPR 机制改革的效果，在降成本的目标下，预计后续仍然将通过 MPA 等推动银行更多运用 LPR 定价机制、降准降息等方式进一步引导 LPR 和实际贷款利率下行。预计在资金成本和风险溢价压降的过程中，年内 LPR 仍然有小幅下行的空间。预期动荡，把握方向、关注节奏11 月货币政策操作注重节奏和力度的把握，市场预期扰动较大。11 月央行货币政策操作频频，从 11 月初