关于近期永续债延期事 件思考

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 16 中四仪 MTN001 延期事件分析1 HYPERLINK l _TOC_250007 16 中四仪 MTN001 跳息延期，财务报表已有端倪1 HYPERLINK l _TOC_250006 此次延期案例略有不同，两处细节值得探讨2 HYPERLINK l _TOC_250005 新思路下的延期风险排查3 HYPERLINK l _TOC_250004 继续推荐中高评级城投永续债4 HYPERLINK l _TOC_250003 市场回顾：融资端企稳复苏，收益率有所上行5 HYPERLINK l _TOC_250002 一级发行：净融

2、资量企稳5 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况7 HYPERLINK l _TOC_250000 二级市场：收益率整体上行8插图目录图 1：四联集团资产负债率、流动负债占比2图 2：四联集团现金比率、EBITDA 利息保障倍数2图 3：永续债发行时主体评级分布3图 4：AA 级永续债发行时间序列3图 5：永续债品种利差 vs10Y 国开到期收益率4图 6：分类型永续债品种利差时间序列5图 7：信用债发行量及净融资额走势6图 8：公司债发行量及净融资额走势6图 9：企业债发行量及净融资额走势6图 10：短融发行量及净融资额走势6图 11：中票发行量及净融资额走势6图

3、 12：资金成本与信用债收益率7图 13：产业债到期收益率（AA）8图 14：城投债到期收益率（AA）9图 15：城投债到期收益率曲线和利差情况9表格目录表 1：16 中四仪 MTN001 条款梳理1表 2：已经跳息延期的永续债2表 3：四联新能源光伏 EPC 总包项目售出转让情况3表 4：分行业/资质企业永续债品种利差中枢5表 5：资金成本变动情况7表 6：上周（10.08-10.16）主体评级调低债券7表 7：信用债收益率变动情况8表 8：信用利差（国开债）变动情况9表 9：期限利差变动情况10 16 中四仪 MTN001 延期事件分析16 中四仪 MTN001 跳息延期，财务报表已有端倪

4、16 中四仪 MTN001 跳息延期，重置后票面利率将在 9.5%附近。2019 年 10 月 16 日，四联集团公告称，公司计划在 2019 年 11 月 4 日不行使 16 中四仪 MTN001 的赎回权，并对票面利率进行重置。根据该债券的募集说明书，其重置票面利率为当期基准利率、初始 利差、利息跳升幅度三者的加总，根据 10 月 25 日 3 年期国债收益率 2.82%进行测算，预计重置后票面利率将在 9.5%附近。四联集团与 16 中四仪 MTN001 目前的外部评级均为AA，延期公告发布后，评级机构于 10 月 23 日将其主体评级和债项评级列入观察名单。表 1：16 中四仪 MTN

5、001 条款梳理项目详情发行规模6 亿元发行期限3+N主体评级AA债项评级AA行权日2019 年 11 月 4 日发行时票面利率6.00%如果发行人不行使赎回权，则从第 4 个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上 300 个基点，在第 4 个计息年度至第 6 个计息年度内保持不变。当期基准利率为票面利率重置日前 5 个工作日的 3 年国债利息重置条款递延付息条款强制付息条款收益率算术平均值。此后每 3 年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加上 300 个基点确定。票面利率公式为：当期票面利率=当期基准利率+ 初始利差+300bps。除非发生强制付息事件，本期中期票据的

6、每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成发行人未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。付息日前 12 个月内，发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息：1）向出资人分红；2）减少注册资本。资料来源：募集说明书， 资本结构不佳，流动性紧张。从资本结构来看，2014 年以来，四联集团的资产负债率逐渐攀升，由 62.04%升至 2019 年上半年的 70.93%，资本结构对于负债的依赖有所增加，具体到负债的结构上，

7、四联集团又以短期负债为主，占比超 80%，债务结构欠佳。从流动性来看，2014 年以来，四联集团的货币资金基本稳定在 11 亿元左右，而流动负债则由 43.41 亿元增至 81.38 亿元，带动现金比率由 0.36 降至 0.14，此外，EBITDA 利息保障倍数也由 2.41 倍降至 1.14 倍，流动性逐渐紧张。图 1：四联集团资产负债率、流动负债占比（单位：%）图 2：四联集团现金比率、EBITDA 利息保障倍数（单位：倍）资产负债率(左轴)流动负债/负债合计现金比率(左轴)EBITDA利息保障倍数74.072.070.068.066.064.062.060.02014 2015 201

8、6 2017 2018 2019H90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.00.40.30.20.120142015201620172018 2019H3.02.52.01.51.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 抵押和质押资产占比较高，对外担保暗藏风险。2019 年 6 月 4 日，四联集团将其所持川仪股份的 6800 万股进行股权质押，占其总持股的 57.24%，质押期 1 年，7 月 25 日，公司将发电子公司机器设备进行抵押，评估价值 5.59 亿元，抵押期 12 年。截至 10 月 15日，四联集团累计抵押和质押的资产余额达到 18.9

9、2 亿元，占 2019 年上半年净资产的46.88%。对外担保隐忧，财务风险加大。此外，截至 2019 年一季末，公司对外担保余额3.53 亿元，其中对民企的担保为 1.11 亿元，存在一定的代偿风险。此次延期案例略有不同，两处细节值得探讨重置票面利率远高于再融资利率，延期动机存疑。利息重置条款偏向发行人的情况下， 永续债被延期并不意外；存在利息跳升的情况下，永续债的延期则往往发生在重置票面利率低于再融资成本的情境中。我们以延期公告日永续债的估值收益率视作发行人的再融资成本，大部分跳息延期永续债的重置票面利率都低于再融资成本或者十分接近，只有 16 中四仪 MTN001 的重置票面利率大幅超出

10、延期公告日的估值收益率，略显突兀。我们认为四联集团的流动性比较紧张，且受限资产和对外担保都是隐忧，其再融资环境可能已经面临一定的压力，但由于其债券二级成交极不活跃，导致估值收益率反应滞后，没有真实地反映再融资成本，最终表现为延期公告日的估值收益率明显低于重置票面利率。表 2：已经跳息延期的永续债债券简称发行日期期限延期日期发行票面利率重置票面利率延期公告日估值收益率15 森工集 MTN0012015/2/43+N2018/2/47.10%10.55%11.47%15 宜化化工 MTN0022015/5/193+N2018/5/195.94%9.18%27.64%15 海南航空 MTN00120

11、15/10/213+N2018/10/215.40%8.78%9.71%16 宜化化工 MTN0012016/1/213+N2019/1/216.60%9.79%31.13%16 海南航空 MTN0012016/3/73+N2019/3/95.15%8.46%9.86%16 天津航空 MTN0012016/3/293+N2019/3/316.50%9.90%9.19%17 祥鹏 MTN0012017/5/32+N2019/5/57.20%9.90%9.00%16 吉林交投 MTN0012016/9/263+N2019/9/294.64%7.98%11.46%16 天津航空 MTN0042016

12、/11/23+N2019/11/45.30%8.78%9.79%16 中四仪 MTN0012016/11/33+N2019/11/46.00%9.47%7.73%资料来源：Wind， 注：16 天津航空 MTN004 和 16 中四仪 MTN001 的展期票面利率为估算值，估算公式为：展期票面利率=当期基准收益率+初始利差+利息跳升。会计处理变更虚晃一枪，永续债列为负债并不意味着到期赎回。除了重置票面利率明显高于延期公告日估值收益率之外，16 中四仪 MTN001 的另一个特殊之处在于其被发行人列为金融负债。根据四联集团 2018 年年报，公司计划将投资建设的光伏电站在 3 年内全部售出以回笼

13、资金，并拟赎回永续债，因此在 2018 年将 16 中四仪 MTN001 由其他权益工具调整为应付债券。虽然从公司公布的光伏项目出售情况来看，回款进度似乎完成较快，但公司却并未如年报所说的到期赎回，使得 16 中四仪 MTN001 成为首支被发行人列入负债但最终延期的永续债。表 3：四联新能源光伏 EPC 总包项目售出转让情况（单位：亿元）电站名称并网规模(MW)总包协议总价2018Q1 已回款比例2019Q1 已回款比例赤峰一期22.901.7685%100%合肥新启源40.013.3085%100%曲阳绿谷30.002.6590%90%四川盐源54.783.56100%100%古县项目30

14、.092.46100%100%赤峰二期20.151.8670%85.16%安徽蚌埠项目5.000.2790%90%河南上蔡147.0010.8842%90.44%合计349.9326.7418.8225.13资料来源：Wind， 新思路下的延期风险排查AA 评级发行人在信用债扩容阶段涌入，为永续债风险事件埋下伏笔。整体来看，永续债发行人评级以 AAA 和 AA+为主，AA 级主体仅占 3.6%。但从 AA 级永续债的发行时间序列来看，2015 开始，随着信用债的扩容，永续债市场也迎来了一批低资质的发行人， 直到 2017 年末永续债负面事件开始出现，AA 级主体的发行难度才出现明显的提升，发行

15、规模断崖式下跌。由于永续债期限以 3+N 和 5+N 为主，此类低资质永续债已经进入行权高峰，延期风险值得警惕。图 3：永续债发行时主体评级分布图 4：AA 级永续债发行时间序列3.6%16.5%79.9%发行规模(亿元)发行数量(右轴)1601401201008060402002520151050AAAAA+AA资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 兼顾重置票息和延期收益，重新审视潜在的永续债延期风险。从发行人角度出发，延期往往发生在以下两个条件同时满足的情况下：（1）重置票息不高；（2）延期存在收益。针对条件（1），我们认为在 LPR 改革，降低实体融资成本的大背景下，发行人如果面临

16、过高的债券融资成本，则倾向于通过银行信贷等渠道获取融资。我们认为如果重置票息高于 10%，则发行人一般不会选择将永续债延期，只有在重置票息不高于 10%的情况下， 发行人才具有延期的动机；针对条件（2），我们认为如果永续债的到期收益率明显高于重置票面，则新发债券的再融资成本将高于永续债延期的再融资成本，此时发行人有可能会对永续债进行延期。根据现有的跳息延期案例，我们认为会使发行人选择延期的收益阈值在 200bps 左右，即债券到期收益率比重置票面高出 200bps。 继续推荐中高评级城投永续债无风险利率反弹，但永续债品种利差并未走扩，资产荒逻辑仍在。8 月以来，无风险利率出现反弹，10 年国开

17、收益率由 3.39%走高至 3.63%，调整幅度达到 24bps，但同期永续债品种利差却基本保持在 80bps 左右，并未跟随走扩，主要原因在于永续债的票息优势依然明显。虽然无风险利率近期有所反弹，但仍处低位，资产荒逻辑仍在，预计永续债仍将迎来持续的配置力量。图 5：永续债品种利差 vs10Y 国开到期收益率（单位：bps）10Y国开到期收益率(%)永续债品种利差(bps)5.505.004.504.003.503.0010090807060502017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/

18、112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/1040资料来源：Wind， 各类永续债品种利差未发生明显变化。10 月以来，各类型永续债的品种利差并未发生明显变动，排序也与 9 月末一致，品种利差由低至高依次为央企、房企、城投、产业国企和民企。分评级来看，央企、房企、产业国企和民企的资质分化都比较明显，中低评级永续债的品种

19、利差远高于 AAA 评级，而城投内部的资质分化却并不明显，各评级间的品种利差差别在 30bps 以内，区分度并未体现。图 6：分类型永续债品种利差时间序列（单位：bps）央企房企城投产业国企民企160140120100806040200资料来源：Wind， 表 4：分行业/资质企业永续债品种利差中枢（单位：bps）2019/10/25行业整体AAAAA+AA央企40.440.4106.5-房企59.257.9106.5-城投96.481.091.7111.6产业国企108.386.1157.0138.7民企114.479.3159.3-资料来源：Wind， 继续推荐中高评级城投永续债。从风险来

20、看，城投永续风险主要发生于低评级主体，中高评级城投相对具有安全边际，与央企的风险等级类似，都处于较低档；而从收益来看， 目前 AAA 级和 AA+级城投永续债分别对应 81.0bps 和 91.7bps 的品种利差，与 AA 级城投永续债 111.6bps 的品种利差并未拉开差距，预计未来有进一步收窄的空间，值得进一步挖掘。 市场回顾：融资端企稳复苏，收益率有所上行一级发行：净融资量企稳发行来看，非金融类信用债发行规模 10 月 21 日至 10 月 25 日为 2949 亿元，发行267 只，总偿还量 1787 亿元，净融资额 1163 亿元。其中企业债 128 亿元，发行 10 只，平均期

21、限 6.6 年；公司债 869 亿元，发行 73 只，平均期限 4.2 年；中期票据 595 亿元，发行 49 只，平均期限 4 年；短融 1183 亿元，发行 109 只，平均期限 0.6 年；定向工具175 亿元，发行 26 只，平均期限 3.2 年。图 7：信用债发行量及净融资额走势（亿元）净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)120001000080006000400020000-2000资料来源：Wind， 图 8：公司债发行量及净融资额走势（亿元）图 9：企业债发行量及净融资额走势（亿元）净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发

22、行量(亿元)300025002000150010005000-5008006004002000-200-400资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 10：短融发行量及净融资额走势（亿元）图 11：中票发行量及净融资额走势（亿元）净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)500040003000200010000-1000-200025002000150010005000-500资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 进入 10 月以来资金成本有向上趋势。R001 和 R007 分别下行 14bps 和上行 11bps 至 10

23、 月 25 日的 2.55%和 2.91%。信用债 3YAAA 和 3YAA 中票的到期收益率保持稳定， 10 月 25 日 3YAAA 和 3YAA 中票利差为 38bps。图 12：资金成本与信用债收益率（%）R001R007GC007票据直贴利率:6个月9876543210资料来源：Wind， 上周，资金成本总体下行。R001 下行 23bps，现值 2.52%；R007 下行 2.5bps 至 2.88%， R1M 下行 16.5bps 至 3.1%；R3M 上行 176 bps，现值 5.5%。表 5：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分

24、位数R0012.52-23.1754.56%2.012.502.90R0072.88-2.4648.38%2.493.003.62R1M3.10-16.4733.46%3.043.884.67R3M5.50176.3390.40%3.174.164.85IRS:FR007：1 年2.773.9340.63%2.533.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.994.8717.88%3.083.964.57货币基金利率2.250.9012.73%2.282.402.63资料来源：Wind， 主体评级调整情况上周（10.21-10.25）主体评级调低债券主要集中在 3 家发行人，如下表所

25、示，主体评级调低债券类型 3 家为产业债。上周（10.21-10.25）没有评级调高的债券。表 6：上周（10.08-10.16）主体评级调低债券债券债券最新评最新主评级上次评上次主债券类最新债代码简称级日期体评级展望级日期体评级型项评级发行人评级机构债券属性155617. SZ135888.19 西集0416 三盛西王集团有限公司上海三盛宏业投资(集东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚国际信用2019/10/242019/10/A+负面2019/10/162019/6/AA+一般公司债A+产业债SH1016740416 隆鑫团)有限责任公司隆鑫控股有评估有限公司上海新世纪资信评242019/

26、10/AA负面262019/7/AA私募债AA产业债一般中002.IBMTN001限公司估投资服务有限公司A稳定23AA-25期票据A产业债资料来源：Wind， 二级市场：收益率整体上行上周（10.21-10.25）信用债收益率整体上行，其中 AAA 中票 1Y 上行 4bps，3Y 上行6bps，5Y 上行 7bps；AA 中票 1Y 上行 2bp，3Y 维持不变，5Y 上行 4bps；AA-中票 1Y 上行 2bp，3Y 维持不变，5Y 上行 4bps。收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/10/253.203.

27、333.405.413.583.743.945.963.904.104.626.672019/10/213.143.293.385.393.523.683.945.963.834.034.586.632016/1/52.933.263.765.243.113.534.055.713.343.854.396.07一周变化（BP）642266007744较年初变化277-36174721-112556252360表 7：信用债收益率变动情况（BP）历史均值4.024.304.585.534.344.685.056.224.584.985.446.66最小值2.462.592.702.842.863

28、.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.233.473.764.953.754.004.315.834.074.424.926.251/2 位置4.094.354.575.554.414.745.066.184.624.995.446.703/4 位置4.664.995.276.244.835.225.626.765.055.485.917.12最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-82-97-118-12-76-94-111-26-69-89-820资料来源：Wind， 产业债方

29、面，进入 10 月以来，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持， 而非盈利基本面的改善，加之 2019 年开年以来违约事件不绝于耳，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，前因后果反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。图 13：产业债到期收益率（AA）（%）产业债:AA:1Y产业债:AA:3Y产业债:AA:5Y7.506.505.504.503.502014-012

30、014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102.50资料来源：Wind， 城投债方面，进入 10 月以来，低资质城投债不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息城投债所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带 来的弹性收益机会

31、。图 14：城投债到期收益率（AA）（%）城投债利差:AA:1Y城投债利差:AA:3Y城投债利差:AA:5Y300250200150100500资料来源：Wind， 图 15：城投债到期收益率曲线和利差情况（%，bps）20.0015.0010.005.000.00中债城投债到期收益率(AA):1年 中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AA):5年 信用利差(余额加权):城投债AAA 信用利差(余额加权):城投债AA350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002014/62015/62016/62017/62018/62019/6资料来源：Wind， 上周（10.21-10.25）信用利差（国开债）涨跌互现。其中 AAA 中票 1Y 上行 5bps， 3Y 上行 2bps，5Y 上行 2bps；AA 中票 1Y 上行 1bps，3Y 下行 4bps，5Y 下行 1bps；AA- 中票 1Y 上行 1bps，3Y 下行 4bps，5Y 下行 1bps。期限利差涨跌互现，其中 AAA 中票 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-