公司信息透明度与资源配置效率

1、Corporate Information Disclosure Transparency and Resource Allocation EfficiencyXiang Kai(School of Accountancy, GongDong Polytechnic Normal University , GuangZhou 510665)Abstract： Corporate information disclosure transparency is the critical determinants of resource allocation efficiency in a count

2、ry ? ； s capital market. In this paper, we theoretically analyzed the relationships between corporate transparency and information asymmetry, market liquidity, IPO discounts, the cost of equity capital, the cost of debt capital, investment efficiency, and Firm Value. Moreover, we analyzed and valued

3、 the related empirical evidence.Keywords： Information Transparency Resource Allocation Efficiency Theoretical analysis Empirical Evidence摘要：公司信息披露及其透明度是资本市场资源配置效率的关键决定因素。本文从理论 上分析了公司信息透明度对信息不对称、市场流动性、IP0折价、权益资本本钱、债务资本 本钱、公司投资效率、公司价值(或绩效)等资源配置效率因素的影响，在此基础上，对相 关实证证据进行了分析和评价，这对于丰富公司透明度的理论研究和实证检验具有重要意 义

4、。关键词：公司透明度资源配置效率理论分析实证证据一、引言现代资本市场中普遍存在的信息不对称及其衍生出来的信息和激励问题阻碍了一国经济 济体中资源的有效配置(Healy和Palepu, 2001) o会计信息披露作为解决信息生产者与需 求者之间信息不对称的重要支撑系统，其透明度的高低直接决定着资本市场的有效性和社会 资源的配置效率。由此看来，公司信息披露及其透明度具有广泛的经济后果。自从Ball和 Brown (1968)的研究证据说明会计信息与股价变动存在关联性以来，以及随后实证会计的 兴起(Watts和Zimmerman, 1986)及其有关会计政策的研究，越来越多的学者将公司信息 透明度的

5、经济后果作为一个独立的话题展开研究。本文试图从理论上分析公司信息透明度的 经济后果，特别是公司信息透明度与资本市场资源配置效率的关联性，并对相关实证证据进 行分析和评价。二、公司信息透明度与资源配置效率：理论分析与实证证据(一)公司信息透明度与信息不对称公司和投资者之间的信息差异和代理冲突导致了信息或“柠檬”问题，它们可能潜在地 导致资本市场功能的崩溃(Akerlof, 1970)。公司与投资者之间签订的最正确契约、管制者 的监管以及信息中介从事的信息生产，将提供给公司充分披露私人信息的激励。公司高透明 度的披露政策可以将私人信息转换为公共信息，降低内部人和外部人之间的信息不对称 (Diamo

6、nd, 1985； Verrecchia, 2001)。Glosten 和 Milgrom (1985) , Diamond 和 Verricchia (1991)构建的理论模型证实公司透明度的提高有助于降低信息不对称。Graham等(2005)10王华、张程睿：信息不对称与IP0筹资本钱一来自中国市场的经验数据，经 济管理2005年第6期。11巫升柱：自愿披露水平与股票流动性的实证研究一基于中国上市公司年度报告的 经验，财经问题研究2007年第8期。12吴文锋、吴冲锋、芮萌：提高信息披露质量真的能降低股权资本本钱吗？经 济学（季刊）2007年6卷4期。13向凯、陈胜蓝：财务会计信息、公司治理

7、与投资者保护，经济科学出版社2008 年版。14杨丹、王宁、叶建明：会计信息稳健性与上市公司过度投资行为控制，第四届 公司治理会议论文，2007年。15游家兴、李斌：透明度与公司治理效率一来自中国上市公司总经理变更的经验证 据，南开管理评论2007年第4期。16于李胜、王艳艳：信息风险与市场定价,管理世界2007年第2期。17于富生、张敏：信息披露质量与债务本钱，审计与经济研究2007年第5期。口8张宗新、张晓荣、廖土光：上市公司自愿性信息披露行为有效吗？一基于 19982003年中国证券市场的检验，经济学（季刊）2005年第4卷第2期。 9张宗新、朱伟骅：信息透明度能否提升公司价值？，南方经

8、济2007年第7 期。20张宗新、杨飞、袁庆海：上市公司信息披露质量提升能否改进公司绩效？，会 会计研究2007年第10期。21张程睿、王华：公司信息透明度的市场效应一来自中国A股市场的经验证据， 中国会计评论2007年第1期。22曾颖、陆正飞：信息披露质量与股权融资本钱，经济研究2006年第2期。23Anne Beatty, Scott Liao and Joseph Weber. 2007. The Role of Accounting Quality in Reducing Investment Inefficiency in the Presence of Private Inform

9、ation and Direct Monitoring, The Ohio State University, working paper.24 Anderson, R. C. , S. A. Mansi, and D. M. Reeb. 2004. Board characteristics, accounting report integrity, and the cost of debt. Journal of Accounting and Economics 37： 315-342.25Biddle, G. , and G. Hilary. 2006. Accounting Quali

10、ty and Firm-Level Capital Investment. The Accounting Review, 81, 963-982.26Boulton, T. J., S.B., Smart, and C.J., Zutter, 2007, Governance and international IPO underpricing. SSRN Working Paper.27Bushman, R. , J. Piotroski and A. Smith. 2006. Capital allocation and timely accounting recognition of e

11、conomic losses： international evidence, Chicago University working paper.28Brown, S. , S. A. Hillegeist. 2007. How Disclosure Quality Affects the Level of Information Asymmetry, Working Paper.29Francis, J. , R. LaFond, P. Olsson, and K. Schipper.2005.The market pricing of accruals quality. Journal o

12、f Accounting and Economics 39 2) ： 295-327.30Gu. z and Zhao, Y. Q. , 2006. Information precision and the cost of debt. Working Paper.31Heidi Vander Bauwhede andVlerick Leuven Gent. 2007. The Impact of Conservatism on the Cost of Debt： Conditional versus Unconditional Conservatism, Katholieke Univers

13、iteit Leuven. Working Paper.32Kerstin Kiefer,。2007. The effects of of an IFRS-adoption on the cost of debt capital - empirical evidence for Germany , Austria and Switzerland, University of Bern, Working Paper.33 Inder K. Khurana, Raynolde Pereira, and Xiumin Martin. 2006. Firm Growth and Disclosure：

14、 An Empirical Analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 41, 112-156.34Lambert, R. , C. Leuz, and R. E. Verrecchia. 2007. Accounting information, disclosure and the cost of capital. Journal of Accounting Research 45(2) , 385-420.35Neil Bhattacharya, Hemang Desai and Kumar Venkata

15、raman. 2007. Earnings Quality and Information Asymmetry： Evidence from Trading Costs, Southern Methodist University Working Paper36Petersen, C., T. Plenborg. 2006. Voluntary Disclosure and InformationAsymmetry in Denmark. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation.15： 127 - 149.对美国上市

16、公司400多个经理人进行的访谈和谡查说明，经理人具有动机进行自愿性披露以 降低信息不对称。许多学者关于公司透明度经济后果的实证研究，就是首先直接检验公司透 明度是否降低了资本市场中的信息不对称。Marquardt和Wiedman (1998)考察了管理层自愿 盈利预测与信息不对称的关系后发现，股票挂牌交易时自愿披露水平增加，信息不对称程度 降低。如果公司披露政策选择的主要动机之一是降低信息本钱，那么相关的经验研究应该提 供两者负相关的经验证据。Heflin等(2005)使用分析师对公司披露评级衡量公司披露质 量，检验结果说明高透明度的披露显著地降低了信息不对称程度。Petersen和Plenb

17、org 2006)使用来自丹麦上市公司的数据检验公司自愿披露与信息不对称之间的关系，检验结 果与来自美国数据的结果相似，公司自愿性披露变量与信息不对称变量之间表现出显著的负 相关关系。Brown和HiUegeist (2007)进一步考察了公司披露质量降低信息不对称的两种 可能机制：(1)改变知情投资者和不知情投资者的交易动机，以减少知情投资者使用私人信 息进行的交易；(2)减小投资者发现和使用私人信息进行交易的可能性。他们发现，公司 披露质量和信息不对称之间的负相关关系主要是第二种机制所导致。Bhattacharya, Desai 和Venkataraman (2007)基于金融市场的交易本

18、钱，来考察了盈余质量对信息不对称的影 响。他们发现，在盈余公告期间，当市场参与者更能预期到盈余相关的信息，较差的盈余质 量表现为较高的逆向选择风险和较低的流动性，即证实低质量盈余的本钱就是增大了盈余公 告期间信息不对称的程度。王华和张程睿2005)首次利用我国新发行A股并上市的175家 公司为研究样本，研究发现信息披露与信息不对称程度呈显著负相关关系。张程睿和王华 (2007)以深交所考评中不及格和优秀等级的公司、沪深违规披露公司及其配对公司作为两 组研究样本，全面考察公司透明度对投资者交易行为的影响以及相应的市场效应。两组样本 检验结果一致说明，低透明度和严重的信息不对称是某些知情者诈取广大

19、不知情的中小投资 者利益的温床，并扭曲了资本市场的原有功能。(二)公司信息透明度与市场流动性公司信息透明度对逃券行为的影响，主要表现为对证券交易量(Volume)、证券买卖价 差(Bid-Ask Spread)的影响，进而影响证券市场流动性。从理论角度看，公司披露可以降 低市场中的投机行为，改善市场中的风险分布，推动股票的交易买卖，提高证券交易量和降 低证券买卖价差；同时，公司披露可以降低投资者从事信息收集和评价的资源消耗，降低投 资者对公司特质信息的估计偏差，增加股票流动性。Diamond和Verrecchia1991)在Kyle (1985)模型的基础上，构造了一个关于信息披露对股票流动性

20、影响的模型，分析发现信息 披露能够改善做市商的风险，从而推动股票的交易买卖，公司披露作用于不同类型投资者而 影响股票流动性。Hasbrouck (1991)使用VAR价格冲击模型探讨了公司透明度与市场流动 性，验证了公司透明度与买卖价差、交易价格冲击呈正相关关系。由于信息非对称性导致的 逆向选择本钱使得公司股票流动性变差，公司管理层需要加强自愿性披露来改善投资者关系 系，Kim和Verrecchia (1994)研究指出，对于披露水平高的公司，投资人会认为其股票交 易是按照公允价格进行，从而增加公司股票流动性。在实证研究方面，Welker (1995)指出，投资者利用“价格保护(Price P

21、rotect) ”避 免逆向选择行为，并利用1983年1990年来自28个国家427家上市公司的1639个观测值 为样本，以买卖价差衡量市场流动性，研究发现透明度最差公司比透明度较好公司的买卖价 差高出近50%,在控制盈余波动性、交易量和股价等因素后，上述关系仍然显著，有力地证 明了公司透明度在促进资本市场流动性的积极作用。Healy, Hutton和Palepu(1999)发现, 公司透明度持续稳定的提高，提高了公司股票流动性与信用水平。Leuz和Verrecchia(2000) 比照了采用不同会计准那么的德国公司股票流动性的差异，发现那些采用国际报告准那么的公司 (相对来说其自愿披露水平更

22、高)要比那些采用德国国内会计准那么的公司(相对来说其自愿 披露水平较低)其股票的买卖价差更小、交易量更高。Heflin, Shaw和Wild (2001)检验发 现，公司增加信息披露内容后，公司呈现较低的买卖价差及逆向选择本钱，高透明度公司吸 引较多的流动性交易者及做市商，导致公司透明度与市场流动性产生关联关系。Bhattacharya、Daouk和Welker (2003)设计三个低透明度盈余变量后(包括会计操控性、 防止亏损和盈余平滑)，研究发现，随着盈余不透明度的增加，公司股票换手率(股票流动 性)随之下降。Moerman (2005)使用二级贷款市场数据考察了公司透明度如何影响贷款交

23、易买卖差价，检验发现买卖差价与信息不对称程度正相关，更重要的是，借款人的会计稳健 性降低了其对应的贷款交易买卖差价。然而，Espinosa, Tapia和Trombetta (2006)以1994 年2000年间西班牙的上市公司为样本，发现公司披露与流动性的关系依赖于两个关键因 素：一是流动性概念的多重性；二是正确处理样本相关特征的经济技术方法。他们使用 Amihud (2002)度量“非流动性”的方法，实证检验支持公司透明度与市场流动性成正相关 关系。基于我国证券市场，张晨(2007)通过实证检验我国深交所上市公司信息披露质量与流 动性关系后发现，信息披露质量高的股票，其信息不对称成分有明显

24、的减少，在一定程度上 证明了高透明度的信息披露可以有效地降低逆向选择本钱和提高市场流动性。巫升柱(2007) 对公司年度报告自愿披露水平与股票流动性进行了实证研究发现：从静态来看，自愿披露水 平对股票流动性存在显著正面影响；从动态来看，自愿披露水平正向变动具有流动性信息含 量，而负向变动那么没有流动性信息含量；同时研究发现，造成自愿披露水平负向变动与流动 性无关的原因是多方面的，其中不能排除市场上存在基于内幕信息交易。陈千里(2007)以 深交所A股上市公司为样本，实证结果显示，公司高质量的信息披露能有效提高其股票的市 场流动性，这种影响主要是通过缩小市场宽度来到达，而对市场深度的影响不显著。

25、利用市 场微观结构的价差分解方法研究发现，公司透明度提高市场流动性的机制在于有效减轻市场 上信息不对称程度。(三)公司信息透明度与IP0折价新股发行抑价现象在世界各国的证券市场上几乎普遍存在，且不同国家的IPO(Initial Public Offerings)抑价水平存在很大差异，程度由10%到80%不等。从理论角度看，Barry 和Brown (1984)的理论分析说明：透明度低的公司，投资者会对公司股票赋予更高的预测 风险水平，所要求的风险溢价水平更高，对这类公司的股票出价更低。依据这一理论主线, 在IP0过程中，公司与市场之间的信息不对称程度越严重，投资者投资于新股的风险预测水 平和要

26、求的风险溢价会越高，从而出价更低，IP0定价越低，IP0抑价水平越高。Rock (1986) 从非知情投资者逆向选择的角度出发，提出了基于投资者之间信息不对称的“赢家诅咒”假 说，认为IPO抑价是对非知情投资者的补偿。Beatty和Ritter (1986)开展了 Rock模型， 引入了公司价值的事前不确定性来衡量信息不对称程度，IP0抑价水平随事前不确定性的增 加而增加，信息不对称程度越高，IP0抑价水平就越大。另一方面，Diamond和Verrecchia (1991)的理论分析说明：公司如果提高信息透明度，可以吸引来自大宗投资者的投资，或 者降低不同类别投资者之间的信息不对称程度，从而增

27、强股票的流动性，降低融资本钱。依 据这一理论主线，在IP0过程，通过提高公司透明度可以使潜在投资者更愿意投资于公司， 从而新股发行方也就不存在动机在出售新股时提供折扣以吸引投资者,从而降低IP0抑价水 平。目前，关于公司透明度与IP0折价的关系主要停留在理论或理论模型的研究，而实证研 究相对缺乏。Boulton, Smart和Zutter (2007)考察了来自34个国家7306家IPO公司后 发现，具有较高盈余质量的国家，其IP0公司存在较低的IP0抑价水平；总体来看，在那些 盈余质量较差的国家，投资者对其IP0公司的估价更低。基于我国证券市场，孔爱国和李哲 (2003)利用我国A股市场不同

28、时期(1992-2002)信息披露规那么变化条件下的数据来检验 Leland和Pyle信号模型(资本结构信号模型)，Bhattacharya信号模型(股利信号模型) 和多变量信号模型，研究结果说明信息披露越彻底，IP0的定价越合理。张雁翎(2004)研 究发现，IP0公司盈利预测披露有助于降低一级市场的信息不对称和新股发行抑价，而且可 以在一定程度上缓解以新股低价发行作为投资者投资补偿的压力，减少发行企业在抑价中的 经济损失。王华和张程睿(2005)证明了投资者与IP0公司之间的信息不对称程度分别与公 司IP0筹资直接本钱、间接本钱及总本钱间存在显著正相关关系，公司IP0前信息越不透明, 越将

29、承当更高的筹资本钱；IP0前提高公司透明度有利于降低其IP0筹资本钱。齐祥芹和罗 俊(2006)以2004年37家中小板IP0公司为样本，研究信息披露质量对IP0抑价的影响。 结果说明，在控制相关因素后，信息披露质量对IP0抑价有显著的解释能力，二者存在负向 关系，信息披露质量越高，IP0抑价程度越低。(四)公司信息透明度与权益资本本钱公司透明度对资本资产定价机理的影响，目前具有两种代表性的观点：一是信息风险观 (Information Risk)。该观点认为，高质量披露有助于减少不同投资者之间的信息不对称, 降低交易本钱，增加股票需求，从而降低权益资本本钱。Merton (1987)指出，当

30、公司信息 披露无法到达要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而会增加 公司的筹资本钱。Easley和0 Hara2004)在其多资产理性预期均衡模型中分析了投资者 之间的信息不对称(信息风险)所带来的后果，因为股票具有不同的公开与私有信息的成分, 私有信息知情投资者能够改变其投资组合的权重以利用新信息，从而增加了非知情投资者的 持有风险。这一信息风险是系统的、不可分散的，因而非知情投资者要求更高的回报作为补 偿，在均衡点，要求的回报受到私有信息的程度和公开信息的精确度质量)的影响。二是 估计风险观Estimation Risk)。该观点认为，高质量披露有助于减少管理者与投

31、资者之间 的信息不对称，可以降低投资者对公司未来收益进行预测时的不可分散的估计风险，降低投 资者对股票所要求的报酬率，从而降低权益资本本钱。Brown (1985) , Thompson (1990), Clarkson等(1996)等指出，估计风险是指投资者面临的回报或现金流产生过程中的参数 的不确定性。参数的不确定性倾向于减少回报的可预测性，通过其对投资者信念的影响以及 随着投资者对经济认知的增加而带来的价格的演变，影响了特定时点的股票均衡价格 (Lewellen和Shanken, 2000),可能导致公司筹资本钱提高。而Bushman等(2001)进一 步指出，财务信息除了通过降低投资者

32、的估计风险和提高证券流动性来降低外部融资本钱之 外，还具有公司治理的功能，即约束管理者的决策以减少其对投资者进行利益侵占的行为, 缓解代理问题，使投资者调低所要求的报酬率，降低权益资本本钱。在实证研究方面，Botosan(1997)研究发现，对于较少分析师跟踪的公司，其信息透明 度与更低的权益资本本钱相关，其影响程度显示一单位披露水平的差异导致近28点(Point) 权益资本本钱的差异。Botosan (2000)在进一步扩大样本的基础上，考察不同类型的信息披 露与权益资本本钱之间的关系，结果发现，分析师跟踪较少的公司其权益资本本钱与前瞻性 信息和关键非财务指标的披露数量负相关，分析师跟踪较多

33、的公司其权益资本本钱与历史信 息的披露水平负相关。Botosan和Plumlee (2002)再次将样本扩大到多年度的跨行业公司， 采用古典股利模型估计资本本钱，研究发现权益资本本钱随着年度报告披露水平而降低。 Hribar和Jenkins (2003)考查了报表重述(Statement Restatements)对权益资本本钱的 影响，研究发现,报表重述后的权益资本本钱平均相对增长7%至19% Bhattacharya等(2003) 对34个国家1984年1998年的面板数据检验发现，在控制其他影响因素后，盈余不透明度 的增加与权益本钱的增长显著正相关。Hail和Zurich (2002)选

34、择强制性披露较少而自愿 披露较多的瑞士交易所上市公司为样本，以披露指数度量公司透明度，研究发现公司透明度 与权益资本本钱之间存在着非常显著的负相关关系。Francis等(2005)考查了权益资本成 本与七种盈余质量属性的关系，研究发现，从单个分析来看，盈余质量低的公司比盈余质量 高的公司存在更高的权益资本本钱。进而，以当期应计对现金流量回归残差的标准差来计量 应计质量，研究发现，低应计质量与更高的权益本钱相关，投资者能对应计质量进行定价。 然而，Cohen (2003)研究发现，在控制与披露政策选择内生性后，高质量的财务信息与权 益资本本钱没有显著的相关性。目前，我国关于公司透明度及其经济后果

35、的研究主要集中于公司透明度对权益资本本钱 的影响。汪炜和蒋高峰(2004)运用2002年前在上海交易所上市的516家公司数据，检验发 现公司披露水平的提高有助于降低其权益资本本钱。曾颖和陆正飞(2006)以深圳交易所A 股283家公司为样本，采用剩余收益模型计算公司股权融资本钱，分别以披露总体质量与盈 余披露质量衡量公司披露质量。研究发现，披露质量较高的样本公司其边际股权融资本钱较 低。黄娟娟和肖琅(2006)以1993年2001年实施增发配股公司为样本，采用Bhattacharya 等2003)的方法来衡量公司透明度，发现盈余透明度与权益资本本钱之间存在显著的负相 关关系，而且还发现公司权益

36、本钱不仅受到公司前一年，而且还受前四年盈余透明度的影响。 罗伟岭(2006),余建耀(2006)研究发现自愿性信息披露与权益资本本钱存在高度显著 的负相关关系。陆颖丰(2007),采用深交所信息披露考核结果作为信息透明度的衡量指标, 用GLS模型计算权益资本本钱，研究发现，2001年2002年深市上市公司透明度越高，其权 益资本本钱就越低。这说明公司透明度的提高对公司资本本钱具有明显的降低效应。雷东辉 (2007),研究发现，信息披水平较低、股权分置程度较严重时，那么权益资本本钱会相应较 高。于李胜和王艳艳(2007)那么从信息风险的角度出发，以应计质量作为信息风险的代理变 量，分别采用CAP

37、M单因素和三因素模型及GLS (2001)模型计算权益资本本钱，研究结果 均说明：整体应计质量与权益资本本钱呈负相关关系。但是，将整体应计质量进行分解后, 只有固有应计质量对权益资本本钱有显著影响，一方面说明投资者无法识别操控应计带来的 风险；另一方面也可能是操控性应计的不同局部造成的不同影响抵消所致。但是，上述研究 都是从横截面角度论证的，也没有论证这一结论的前提条件是否成立，而吴文锋等(2007) 那么从时间角度比拟了公司信息披露考核评级变化前后的资本本钱变化。结果发现，2002年 “2004年度深市公司透明度的提高并没有降低股权资本本钱，这主要是由于我国投资者并没 有把信息披露质量作为判

38、断公司价值和交易股票的一个影响因素，由此导致提高公司透明度 无法增加流动性和降低风险，这说明提高公司透明度来降低资本本钱的前提条件无法成立。(五)公司信息透明度与债务资本本钱公司透明度与资本本钱另一个研究视角是基于债务本钱的研究。Sengupta (1998)首次 以1987年、1991年曾发行债券的公司为样本,研究发现财务分析师对公司披露等级越高的 公司，其债务发行本钱越低，这说明详细而及时的披露有助于借款人和保险商对披露企业的 违约风险的理解。Ahmed等(2002)发现，在控制了公司债务本钱的其他决定因素后，会计 稳健性(Conservatism)与更低的债务本钱相关，会计稳健性对于减轻

39、债券持有人和股东之 间的冲突及降低公司债务本钱具有重要作用。Mansi, Maxwel和Miller (2004)考察了分析 师预测特征与债务融资本钱的关系后发现，分析师跟踪数量越大、更准确的预测精度、较少 的预测分歧，债务资本本钱更低。Nikolaev和Lent C2005)认为，由于内生性偏误的存在, 将导致理论上所推导的公司透明度与债务本钱之间的负相关关系不再可靠。他们以美国100 家上市公司的358个观测值为样本，以Sengupta (1998)的模型进行了研究，验证了他们 的推断。Zhang (2005)检验了会计稳健性对于贷款人和借款人的事后和事前收益。他发现 说明贷款人为更稳健的

40、借款人提供更低利率的贷款。Moerman (2006)研究发现，更稳健的 财务报告降低了与债务协议相关的信息本钱，并提高了二级市场交易的效率。Gu和Zhao2006)考察了信息准确性与债务本钱的关系，结果说明，更准确的公共信息和私有信息与 低债务本钱相关。这与以前在权益市场发现更准确的私有信息存在更高的权益本钱的结论不 同。Bauwhede和Gent (2007)以美国19992003年间的上市公司为样本，直接检验了条件 (Conditional)和非条件Unconditional)会计稳健性对债券评级(债务资本本钱的事前 度量)的影响。他们发现，具有更高条件(非条件)会计稳健性行业所在公司比

41、那些更低条 件(非条件)会计稳健性行业所在公司债券评级显著更较少)受欢迎，因而债务资本本钱 更低(更高)。Kiefer (2007)以19982005年间，奥地利、德国和瑞士转而采用国际财务 报告准那么(IFRS)的公司为样本，考察了采用IFRS对债务本钱的影响。研究结果说明，这些 样本公司在采用IFRS的两年后，公司债务本钱明显降低。基于我国证券市场，于富生和张敏 (2007)首次以深市局部A股公司为样本，研究发现样本公司信息披露质量越高，债务本钱 越低。此外，企业的市场风险越大，信息披露质量对债务本钱的影响程度就越大。(六)公司信息透明度与投资效率从理论角度上看，公司披露降低了信息不对称，

42、从而在两个方面提高了投资效率：(1) 它降低了公司和投资者之间的信息不对称，因而降低了公司的融资本钱；(2)它降低了投资 者和经理人之间的信息不对称，因而降低了股东监督经理的本钱，因而提高工程选择。最近 的理论文献(Lambert, Leuz和Verrecchia, 2007)研究也说明提高公司透明度可能提高公 司投资效率。特别是，Bushman和Smith (2001)通过独立出财务会计信息影响投资、生产 力和公司价值增值的三个渠道，指出会计信息被广泛使用于：(1)确认了有前途的投资机会;(2)约束经理将资源投向好的工程，而不是投向有利于经理的工程，并阻止偷窃行为；(3) 减少投资者之间的信

43、息不对称。尽管现有的理论支持提高财务报告质量可能提高公司投资效率，但存在较少的实证证据 支持这些论断。Wang (2003)以19672000年美国上市公司为样本，没有区分投资缺乏和投 资过度，研究发现，行业和公司层面的投资效率与公司透明度显著正相关。Durnev等(2004) 运用边际托宾Q比率度量投资效率，他们发现，从行业的角度来看股价里包含的公司特质信 息与公司投资效率显著正相关。而Risberg (2006)以9个欧洲国家19902003年上市公司 为样本，运用边际托宾Q比率度量公司投资效率，结果发现盈余及时性和投资效率间的关系 是呈先凸后凹的形状。Bushman, Piotroski

44、和Smith (2006)对公司是否从损失工程中迅速 撤出资本特别感兴趣。他们考察了那些会计制度以更及时地确认经济损失为特征的国家中， 该国公司是否对通过减少资本流向新的投资所导致的投资机会的减少而做出更快的反响。他 们的结果支持其假设，并说明该影响在所有权更分散的国家更强。Biddle和Hilary (2006) 考察了会计质量怎样影响公司投资现金流敏感性(Investment-Cash Flow Sensitivity) o 他们发现，在美国高会计质量与低投资现金流敏感性有关；而在日本，高会计质量与低投资 现金流敏感性无关。他们认为该结果存在差异的原因在于，在美国更多的资本是通过与不拥 有

45、私人信息获取渠道的投资者进行独立交易所提供的。但他们并未直接检验这个解释。此外, 他们的检验并未区分贷款人获取私人信息的能力和他们一旦提供资本后监督经理的能力。 Verdi (2006)利用1980至2003年间49543个公司年观测值的样本，发现财务报告质量与投 资缺乏和过度投资都成负相关。进一步，财务报告质量与受融资约束公司的投资缺乏和具有 大量现金结余公司的投资过度的关系更强，这说明财务报告质量缓解了因逆向选择和代理冲 突所产生的信息不对称。在信息环境较差的公司，财务报告质量与投资效率之间的关系更强。 现有理论研究推测信息不对称和代理问题影响外部融资本钱，由此影响公司融资资助其成长 机会

46、的能力。一个实证意义是公司披露通过消除其外部融资限制，由此使资本流向正NPA 工程，能够帮助公司成长，Khurana, Pereira和Mart公(2006)利用美国公司19841994 之间的横截面数据考察了公司披露政策和外部融资成长率之间的关系，研究发现，公司披露 的分析师评级与通过外部融资支持的公司成长性呈正相关。更进一步地，当从拥有私人信息 的银任获得贷款和银行能够直接约束投资时，预期融资摩擦降低，Beatty, Liao和Weber(2007)考察了私人信息和监督怎样同时影响投资与内部现金流敏感性和会计质量在减少这 种敏感性中的作用。他们发现，对于融资受约束和不受约束的公司，直接限制

47、资本支出的契 约也缓解了信息不对称对投资支出的负面影响。此外，当存在直接限制资本支出的契约时, 会计质量的重要性降低。他们的结果说明，当信息不对称程度最大，会计质量也最重要。然 而，如果外部资本供给者利用契约来限制投资，或能够获取私人信息，那么会计质量就显得 不是那么重要。他们提供的证据说明，银行获得私人信息降低了投资现金流敏感性，而旦也 降低了会计质量在降低该敏感性方面的重要性。杨丹等(2007)从会计稳健性原那么的角度出 发，以全面实施“八项资产减值准备”的2001年为时间起点，检验我国上市公司资产减值准 备计提数与投资支出的关系，研究说明，在运营环境不利的条件下，计提资产减值准备的公 司

48、有减少投资支出的倾向。这说明稳健的会计具有约束过度投资的作用。与此相反，长期资 产减值准备的转回会导致过度投资行为的发生。(七)公司信息透明度与公司价值(或绩效)由于信息不对称造成的“逆向选择”，导致证券市场产生“次品车效应”，资质优良的 上市公司面临“价值折价”问题。因此，提高公司透明度应成为提升公司价值的一种理性选 择行为。Bowman和Haire (1975)以五年平均ROE (资产收益率)为指标衡量公司财务业绩 与自愿信息披露质量的关系，发现二者显著正相关；Preston (1978)的实证检验那么以截面 数据为对象报告了本期ROE与公司自愿信息披露质量之间的正相关关系。然而,Cowc

49、n(1987) 却发现，如果考虑到前期财务业绩对当前财务业绩的影响，本期财务业绩与公司自愿披露质 量之间的正相关关系变得不显著。Camferman (1997)对1945年 1983年在阿姆斯特丹股 票交易所上市的公司年报自愿性披露局部进行了实证检验。他发现，在早期，公司自愿信息 披露质量随着财务业绩(ROE)的上升而上升，当逼近“门槛”时自愿披露质量会下降，业 绩“门槛”由投资者的业绩预期决定。这意味着，公司自愿披露质量实际上由投资者预期决 定。他用前期ROE的方差来近似测度业绩“门槛”，发现其与自愿披露质量负相关。然而, 如果公司当前或可预见的未来有配股或其他筹资行为，上述关系将变得不显著

50、，这说明投资 者“预期”将会对公司自愿披露质量与财务业绩之间的关系产生影响。Patel和Dallas(2002)对S&P500指数的样本公司披露进行评分，得到了透明度增加与公司系统性风险负 相关的经验证据，同时研究还说明，信息披露评分较高的公司，其市价/账面价值比(P/B) 也较高。Rahman (2002)从公司治理的角度考察了信息披露对公司价值的影响，认为内部治 理、外部治理和信息披露构成一个公司治理结构的联结框架，公司信息披露程度提高有利于 激励相容，形成外部经理市场压力和声誉激励实现外部治理。另一条研究主线是信息披露度 与公司价值关联关系的研究。Wesley (2004)通过构建自愿信息披露指标，对拉美三