泸州老窖研究报告：矢志笃行-迈向复兴

1、泸州老窖研究报告：矢志笃行_迈向复兴1 浓香鼻祖，困知勉行中国白酒行业即将迈入第三次高光时代：第一次高光时代：大曲酒时代。甘醇曲的出现，首开人类科学利用生物酶固态发酵酿造 的先河，实现白酒酿造从小酒到曲酒的跨越。第二次高光时代：产业化时代，实现白酒生产从分散落后到工业分工的升级，完成产业 模式从传统作坊到现代企业的跨越，开启中国白酒规范化、标准化、产业化的浪潮。第三次高光时代：全球化时代，在这个发生巨大变化的时代，考验的不仅是中国白酒人 的发展定力，更考验着中国白酒人对未来长远发展方向、思路和途径的深入思考。1 宋代，泸州大曲酒的出现，实现白酒酿造从小酒到曲酒的跨越，揭开了酒业发展新的一 页；

2、1957 年，国家组织专家对“泸香型”典型代表泸州老窖酿造技艺进行查定、总结， 随后规范了全国泸香型（浓香型）白酒的生产工艺，在此期间泸州老窖引领了浓香型白 酒规范化生产的浪潮，浓香型白酒在高峰时期，占据白酒市场约 70%的份额。作为浓香鼻祖，泸州老窖的发展历程几经波折，但也不断在波折中学习和成长，而最终 成为今日的白酒龙头之一。从“名酒变民酒”时期的降价冲量战略失误，到国窖 1573 横空出世重回高端，从行业调整期大幅折戟，到积极调整王者归来，泸州老窖在白酒行 业巨浪沉浮中始终保持着旺盛的生命力。站在当前时点，高端酒持续扩容，经济发展推 动消费升级，市场层面景气向上；同时，公司积极推动高端酒

3、全国化和腰部产品调整， 整体战略得当，发展势能向上，在全面复兴的征程中踏步前进。复盘：浪潮浮沉，创新为先90 年代之前：以名酒底蕴引领风潮1952 年，第一届全国评酒会在北京举行，泸州老窖、西凤、茅台、汾酒脱颖而出，成为 “四大名酒”。在随后的四届名酒评选中，泸州老窖屡获殊荣，一举奠定名酒地位，为 今后泸州老窖的发展打下了坚实的品牌基础。90 年代之前，名酒的基因加上充足的产能，将泸州老窖塑造成为中国白酒行业第一代的 领军者之一。泸州老窖拥有 1619 口百年以上老窖池（物质文化遗产），同时积极扩产， 1988 年泸州老窖建成国内首个年产万吨级的罗汉酿酒生态园。同年，泸州老窖实现综 合利税 1

4、 亿元，位居全国之首，远超川酒五朵金花之和，遥遥领先于白酒行业。1990-2000：化身民酒，错失良机1988 年，白酒市场价格放开，白酒企业发展迎来分水岭。以五粮液、茅台、剑南春为代 表的酒企纷纷通过提价策略，占据高端价格带，而以泸州老窖、汾酒为代表的酒企则通 过“名酒变民酒”降价冲量。彼时，汾酒凭借产能优势登顶“汾老大”，泸州老窖亦凭 借产品贴牌等方式实现行业领先，但回溯来看，当时价格战略的分歧与选择也造成日后 各大酒企品牌力差距的鸿沟。本轮周期中，老窖特曲的价格从 1988 年的 75 元/瓶下降至 1998 年的 54 元/瓶， 而同期茅台、五粮液纷纷选择挺价，至 1998 年成交价已

5、站上 300 元价格带，高端 酒竞争格局初步形成。本轮泸州老窖价格战略失误，使得老窖特曲正式脱离高端名 酒圈层，亦为后来国窖 1573 的推出埋下伏笔。同时，泸州老窖不断开发新产品，以满足不同消费层次的需求，与经销商联合开发 了 45 度特曲、泸州春、百年老窖、陈酿、精制古酒、2000 型特曲等新品牌，短 期看为泸州老窖创造了新的利润增长点，但长期来看对品牌力造成严重的稀释。1997 年，公司逐步开始重视价格战略，对泸州老窖系列产品的市场重新定价，公司产 品价格总体上调 10左右。但由于降价策略导致消费者对特曲品牌认知偏低以及贴牌 产品稀释品牌力，叠加 1998 年行业开始步入调整期、茅五等头

6、部品牌价格下挫，本轮 提价收效甚微。在行业需求下挫、白酒税收政策调整等因素影响下，1998 年公司利润 同比下滑约 47%，重回高端之路迫切需要新的发力点。2001 年月 1 日起，白酒行业开始征收从量税，对低档酒市场造成冲击，在此政策冲击 下，泸州老窖 5-12 月利润减少约 4167 万元（2001 年全年公司利润总额约为 1.21 亿 元），导致公司全年归母净利润大幅下滑约 47%2001-2006：1573 横空出世，强势回归高端领域在从量税的冲击以及公司对自身品牌定位的反思下，公司开始对产品结构进行新的构思。2000 年，袁秀平出任泸州老窖董事长，公司重磅推出国窖 1573，重回高端

7、市场，并迅 速成为高端酒领域的扛旗者之一，奠定了泸州老窖未来的高光 20 年。价格策略：国窖 1573 上市之初出厂价即定为 268 元，超过茅台的的 218 元和五 粮液的 249 元，以超高价格快速切入高端市场。百年窖池：始建于公元 1573 年的明代古窖池群在 1996 年 12 月就被国务院颁布 批准为全国重点文物保护单位。百年老窖池一方面保证了国窖 1573 的产品品质， 另一方面也精准切中白酒行业的文化营销，助力 1573 快速打造高端品牌。产品策略：国窖 1573 上市之初处于推广期，整体费用投入较高，公司制定了“以 国窖树形象，以特曲取利润，以低档产品抢市场”的产品策略，兼顾国

8、窖 1573 市 场培育周期和上市公司盈利的需要。其中，特曲受益于中高端市场的景气度提升、 国窖 1573 的品牌带动，成为利润的主要贡献来源；国窖 1573 则顺势进行高端产 品培育，实现高速发展，快速站稳高端酒领域。区域策略：1573 上市之初，选择西南和华北为省外扩张的第一站，与老牌高端酒 剑南春的核心市场两湖市场以及高端新锐水井坊的重点投入地区华南市场形成错 位，为国窖 1573 的初期培育创造了较好的市场格局。从具体运作来看，优先选择 重点城市进行运作，例如在华北市场，充分利用北京市场对周边市场的辐射，优先 重点运作，全国面上形成“以北京带动华北，上海带动华东，广东带动华南，四川 带

9、动西部”的营销布局。渠道策略：本阶段国窖 1573 省外运作主要依靠大商进行运作，实行“谁开发谁受 益”的原则，充分调动经销商积极性。同时，公司在各地区设置国窖 1573 推广专 员，加强对市场的管理服务。组织改革：公司从 2001 年起着手进行员工身份转换，将公司员工原有的国有企业 职工身份转换为合同制身份，解决冗员问题，充分调动员工积极性。竞争环境：2003 年 9 月 15 日，52 度五粮液的出厂价由每瓶 249 元提升至 330 元，提价幅度达到 32.5%，大幅提价一定程度挤压了五粮液的渠道利润，为国窖 1573 等竞品提供了一定的发展机会。通过公司的系列措施及大规模投入，叠加行业

10、整体高景气，国窖 1573 初步站稳高端酒 市场。2006 年，国窖 1573 销量达到 1448 吨，成为仅次于茅五的第三大高端大单品， 且在西南、华北部分地区逐步由导入期进入成长期。本阶段由于处在国窖 1573 导入期， 泸州老窖费用率明显高于茅五，短期利润表现相对欠佳，但却夯实了泸州老窖的长远发 展根基。2006-2012：渠道模式持续创新，渠道势能释放2006 年后，国窖 1573 在四川、北京、湖南、河北、山东等重点市场初步形成氛围，进 入产品成长期，费用投入逐步稳定，同时开始加大华东、华南地区的开拓力度。在区域 拓展的过程中，公司积极探索创新渠道模式，以充分调动经销商积极性，释放渠

11、道势能。2006 年，泸州老窖向经销商定向增发股票：本次定增本着三个原则，让尽可能多的 经销商参与进来；不能影响经销商经营,因此对资金实力不足的经销商参与增发要严 格控制；不能因为经销商成为公司股东而阻碍营销体系的建设。通过本次定增，一方 面募集资金用于产能建设项目，解决产能瓶颈问题，另一方面实现与经销商利益的深度 绑定，进一步激发了渠道积极性。2009 年，公司推出柒泉模式：柒泉即为七个销售公司像七股泉水汇聚在一起之意。柒 泉模式下，各销售片区成立柒泉公司，由原片区核心经销商及销售人员入股，经销商入 股比例依据上年销售额而定；销售人员与股份公司接触合同，编入柒泉公司；公司董事 长由核心经销商

12、担任，公司总经理由原片区销售总经理担任。同时，销售公司底价出货给柒泉公司，柒泉公司出货给下游经销商。柒泉公司赚取差价， 部分业绩较好的柒泉公司会获得股份公司分红；股东经销商赚取销售差价、返利和柒泉 公司分红，非股东经销商赚取销售价差和返利。由于销售公司底价出售以及柒泉公司承 担市场营销费用，柒泉模式下泸州老窖毛利率和销售费用率均有所降低。相比定向增发，柒泉模式实现了与更大范围内的核心经销商深度绑定，渠道势能充分释 放，叠加行业步入黄金发展期，带动泸州老窖实现高速发展。2006-2012 年间，泸州老 窖收入突破百亿元，年复合增速 34.8%，归母净利润复合增速 54.5%，其中国窖 1573

13、收入达到 44 亿元，年复合增速 27.9%。成也柒泉，败也柒泉：在国窖 1573 的全国化推进过程中，省外大商大多被茅五抢占， 泸州老窖不得不抛出更具吸引力的渠道运作条件，柒泉模式应运而生。柒泉模式诞生之 初即定位利润中心，一改过去各大区销售中心的定位，充分调动了销售人员及经销商的 积极性，带来了泸州老窖的快速发展。但利润中心的定位决定了柒泉公司的运作目的在 于盈利，而非品牌运作、消费者培育等，因此柒泉模式也不可避免地积累了一些问题：柒泉模式本质上仍然是大商制度，市场由多个核心经销商组建的联盟体掌控，公司 对终端的掌控力度较弱；各个柒泉公司拿货途径不同，造成各公司实际成本有所差异，终端价格体

14、系混乱； 同时，各柒泉公司为了避免 1573 的同质化竞争，开发大量系列产品，直接影响主 品牌的品牌形象。柒泉模式下股东经销商可获得柒泉公司分红，而柒泉公司盈利源自于所有经销商 的销售，这种经销商之间的权责不均衡容易导致销售搭便车行为；柒泉公司负责全线产品销售及费用的投放，容易导致费用投放的不均衡；事实上， 由于销售费用大量投向国窖 1573，特曲产品在激烈的中低档竞争中逐渐掉队，尽 管后来公司相继推出“泸州老窖年份特曲”和“百年泸州老窖窖龄酒”系列产品， 也未能完全弥补国窖 1573 下方的价格空白。以上问题的存在，为行业调整期间泸州老窖的大幅度调整埋下了伏笔。2013-2014：柒泉模式反

15、噬，下滑幅度远超行业2012 年限制三公消费相关政策出台，高端酒首当其冲，其中泸州老窖营收及归母净利 润下滑幅度远超茅台五粮液。 2013/2014 年，泸州老窖收入同比-10%/-49%，归母净利润同比-22%/-74%，其中国 窖 1573 为代表的高端酒收入从 2012 年的 44 亿元下滑至 2014 年的 9 亿元，复合年 均下滑 55%，中档酒从 2012 年的 31 亿元下滑至 2014 年的 6 亿元，复合年均下滑 57%。造成公司下滑幅度远超行业有多方面的原因：柒泉模式下公司对市场管控力度较弱，行业下行期经销商周转压力较大，低价抛货 动力增强；同时，柒泉公司销售全线产品，行业

16、下行期非核心产品更易被抛弃；在行业的黄金发展期，高端酒量价齐升，各销售环节补库存需求较强，同时，公司 通过“存款卖酒”等方式，将货物转移至销售能力较差的环节，社会库存持续叠高。随着行业调整期到来，高社会库存放大了调整幅度。大量开发品牌，汇量式增长难以延续。为了缓解经营压力，公司降低门槛，大量开 发低端产品。到 2015 年初，泸州老窖的条码数已多达 8700 个，大量的品牌开发 不仅稀释了品牌力，也导致公司在销售、费用等方面难以聚焦，产品内耗严重。价格策略失误，逆势提价导致销售受挫。2012 年 1 月，国窖 1573 出厂价大幅提 升至 889 元，超越茅台和五粮液；2013 年 8 月，公

17、司再度将国窖 1573 出厂价提 升至 999 元。但由于终端需求疲软、渠道库存积压，调整期的调价并未表现为终 端价的同向变动，国窖 1573 渠道价差迅速缩水，使得处于调整期的 1573 雪上加 霜。 国窖 1573 作为成立仅仅十几年的品牌，品牌积淀相对较弱，长期以来公司也以对标茅 台为目标进行品牌建设，效果较好。但行业调整期，茅台出厂价保持不动（茅台通过放 开招商度过难关）、五粮液批价下调（批价倒挂下，公司选择降价保量），而国窖 1573 却逆势提价，导致批价倒挂、渠道库存积压。国窖 1573 的品牌力客观上弱于茅台五粮 液，其长期以来的快速发展正是依赖渠道力，从大商制到经销商持股到柒泉

18、模式，渠道 的积极性始终是国窖 1573 披荆斩棘、乘风破浪的一把利剑。但在行业调整期，错判形 势进行提价，严重伤害了渠道积极性，国窖 1573 陷入远超茅五的大幅下滑。国窖 1573 迫切需要从需求疲软、有价无市、渠道无动力的状态中解放出来。2015 至今：多措并举，全面复兴在业绩大幅下行中，公司开始痛定思痛，多措并举解决渠道遗留问题，力求扭转下滑趋 势。2014 年 7 月，公司将国窖 1573 出厂价下调至 560 元，零售指导价由此前的 1589 元调整为 799 元，2015 年上半年，国窖 1573 实现顺价销售，价格体系得到初步理顺。 同时，公司积极清理社会库存，通过停货（国窖

19、1573 从 2014 年 9 月至 2015 年 1 月， 停货 4 个月，窖龄从 2014 年 10 月到 2015 年 7 月停货 9 个月），及帮助经销商加快由 政务团购渠道向商务消费和民间消费渠道转型、存货动销奖励、为滞销或转型商家退货 （厂家回购）等手段，集中解决了前期国窖 1573 客户遗留问题，为后续国窖 1573 轻 装上阵打下了坚实的基础。同时，公司推动成立了特曲公司、窖龄酒公司等系列产品专 营公司，公司品牌管理逐步由“事业部制”向“公司制”变革。2015 年，公司对组织架构和管理人员进行调整。管理层换届完毕后，正式开启公司全面改革，踏上全面复兴之路。新任管理层主要解决 两

20、方面的问题：1）消费者认知问题：泸州老窖过去的产品体系复杂，产品定位模糊；2）消费者到达问题：行业调整期间，泸州老窖的渠道体系大幅度萎缩，很多市场一度 没有经销商，因此重建渠道迫在眉睫。聚焦五大品系，清理边缘品牌：公司聚焦“国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、二曲”五大 品系，对产品线进行梳理，截至 18 年底，公司条码数已从 8700 个减少到 400 个左右， 公司大单品战略明晰，产品梯队逐渐成型。渠道体系重塑，品牌专营公司解决产品发展失衡问题和终端控制力弱问题。品牌专营模 式下设立国窖酒类销售公司、特曲酒类销售公司、窖龄酒类销售公司、博大公司，分别 负责国窖、特曲、窖龄、头曲/二曲的销售，

21、其中除博大公司以外，其余均为经销商持股， 但泸州老窖拥有未来入股公司的权利（最多持股 40%）。但与柒泉模式不同的是，每个 品牌专营公司只负责对应产品销售，运营更加聚焦；同时，厂家加强了对各个环节的管 控。品牌专营公司主要管理人员均由厂家指派，同时品牌专营公司通过下设子公司进行 分区域管辖，子公司直接对接经销商/团购商等，不再下设多余结构，加强了对终端市场 的掌控力。我们认为，品牌专营模式本质上是对柒泉模式的扬弃：国窖 1573 是一个尚年轻的高端品牌，品牌力相比茅五有客观差距，因此其崛起本质上 是渠道力的推动。柒泉公司定位利润中心，以充分调动渠道积极性。事实上，柒泉公司 确实为泸州老窖的崛起

22、立下汗马功劳，2012 年泸州老窖股份公司前五大客户有四家是 柒泉公司，这四家公司当年贡献的销售收入高达45.77亿元，占当年销售收入的40.56%， 简单来说，柒泉公司应当是打下了泸州老窖的半壁江山。但随着泸州老窖商业资源整合、 经销商合作等动作完成，高端产品国窖 1573 成功全面推向市场，柒泉模式已经完成其 历史使命。白酒消费兼具消费属性及精神属性，决定了其发展终局必然是供给侧以品牌 为核心、需求端以消费者为核心，因此，白酒行业的发展，必然会走向产品矩阵大单品 化、渠道终端化，而柒泉模式的多品类、多层次的运作模式仅仅符合泸州老窖当下的发展需求，而不符合行业未来的发展趋势。因此，柒泉模式的

23、退出是必然，行业的调整仅 仅是提前暴露了柒泉的弊端，加速了其退出进程。从 2015 年时点来看，国窖 1573 相比于茅台五粮液品牌力存在差距的客观事实没有改 变，其当下仍然要将渠道推力放在重要的位置，因此品牌专营的基本盈利模式没有改变。 但为了顺应行业发展趋势，品牌专营模式一改过去公司管理过松、核心品牌不清晰、层 级过多等缺点，划分品牌运营、明晰运作中心、精简下设层级、加强终端掌控，同时将 部分权力（如品牌运营决策权、专营公司高管的任命权、销售人员任命权、费用考核权 等）收归股份公司所有。在新的品牌专营模式下，经销商与厂家形成 1+1 的合作模式， 厂家主要职责为政策制定、费用投放、终端开发

24、等，经销商的主要职责为打款、配送、 政策执行及部分终端开发等，双方职责明晰。因此，在新的品牌专营模式下，对柒泉公 司进行扬弃，为泸州老窖的再次腾飞打下扎实基础。公司在刘林组合带领下，通过产品矩阵和渠道结构等系列方面调整，2015-2020 年间实 现快速发展，收入规模从 2014 年底的 53.53 亿元上升至 2020 年底的 166.53 亿元，年 复合增速 21%，远高于规模以上白酒企业收入复合增速 9.18%；利润体量从 2014 年底 的 8.8 亿元上升至 2020 年的 60.06 亿元，年复合增速约 38%。展望：中流击水，顺势而为2020 年，泸州老窖完成品牌、市场、产能和团

25、队升级，牢牢站稳中国白酒行业第一集团 军，实现由守转攻。如今，泸州老窖正站在全面复兴的新起点，品牌势能向上，产品矩 阵明晰，渠道因地制宜，全国化稳步推进，力争在 2025 年重回前三，未来增长空间值 得期待。从产品结构来看，目前公司已经形成了以国窖、窖龄、特曲、头曲、二曲为核心的五大 品牌体系，实现了产品的全价格带布局。其中国窖 1573 作为高端第三大单品，已在白酒最好的赛道中稳居一席之地。在白酒行 业未来发展的大浪潮中，无论是高端化的演绎还是全国化的推进，国窖 1573 都将是核 心利器。对于国窖 1573，公司乘高端酒景气度之风，价格上采取跟随五粮液的策略，小 幅多频提价，兼顾高端白酒的

26、地位和渠道积极性；区域上则积极推进全国化布局，采取 一地一策的模式，以西南市场为根据地，华东市场为战略重点市场，华北区域则通过低 度酒进行差异化竞争，目前，公司已经形成“停货-提价-会战-控终端”的范式打法，同 时采取“1+1”、久泰、经销商直营等多种模式并举，如今已形成泛全国化布局，未来 在品牌力引领、渠道力支撑下，发展有望更进一步。股权激励落地，业绩指引靓丽近日，泸州老窖发布 2021 年限制性股票激励计划草案，该计划拟授予的限制性股票数 量不超过 883.46 万股，约占本计划公告时公司股本总额的 0.6031%。根据业绩考核条 件，公司 2021-2023 年净资产收益率不低于 22%

27、，且不低于对标企业 75 分位值；21- 23 年扣非归母净利润增长率不低于对标企业 75 分位值；21-23 年成本费用占营业收入 比例不高于 65%。根据考核可比公司，预计业绩增速较为靓丽。 从覆盖面来看，本计划涉及的激励对象不超过 521 人，员工覆盖率超过 15%；其中董 事长刘淼、总经理林峰授予数量约各占授予总量的 1.09%，有望进一步调动管理层及员 工积极性。 假设 2021 年 11 月授予，公司首次授予的 795.46 万股限制性股票应确认的总费用为 7.45 亿元，该费用由公司在相应年度内按解除限售比例分期确认，其中今年需确认管理 费用 4657.92 万元（暂定），对今年

28、管理费用率影响相对有限（明后两年暂定激励费用 为 2.79 亿元、2.55 亿元）。本次股权激励产生的总费用将在经常性损益中列支，在不 考虑激励计划对公司业绩的刺激作用情况下，本计划费用的摊销对有效期内各年净利润 有一定程度影响。考虑激励计划对公司发展产生的正向作用，由此激发管理团队的积极 性，提高经营效率，激励计划带来的公司业绩提升或将高于因其带来的费用增加。2 矢志笃行，迈向复兴与其他消费品不同，白酒产品之间的差异性，除了工艺差别外，更多的体现在品牌内涵上。不同的地域文化造就了不同的品牌内涵，因此，对于大多数白酒企业而言，省外市 场拓展的难度往往远大于本土市场的开拓。也正因为如此，鲜有企业

29、能实现真正的全国 化（目前大多数上市酒企仍然以省内以及周边市场为主要收入来源），原因在于地产酒 凭借消费者的地缘情节构建的壁垒往往是白酒企业全国化征程中短期内难以跨越的鸿 沟。目前，地产酒大多集中在 300-600 元的次高端价格带以及 50-300 元的大众高端价 格带，因此，我们认为在 600 元以上有大单品布局或在 50 元以下有大单品布局的企业在全国化进程中受到地产酒的正面对抗相对更小。因此，在高端酒整体景气向上的背景 下，国窖 1573 将是泸州老窖推进全国化的核心利器。高端产能：加强优质基酒，产能持续提升泸州老窖始终高度重视产能的建设，1988 年，泸州老窖即建成国内首个年产万吨级

30、的 罗汉酿酒生态园，产量突破 10000 吨，是茅台的 5 倍还多。在产能的支撑下，1988 年 泸州老窖实现综合利税 1 亿元，位居全国白酒之首。多年来，泸州老窖始终高度重视产 能建设，预计 2025 年前酿酒工程技改项目落地投产，项目完成后，将形成年产优质基 酒 10 万吨，曲药 10 万吨，储酒能力 38 万吨的现代化产业基地，总产能将超过 20 万 吨。随着公司窖池的老化以及白酒生产工艺的提升，预计公司未来高端酒产能将继续提 升，足以支撑公司未来的发展。高端市场：景气有望延续，量增空间仍大过去 5 年高端酒收入复合增速在 25%以上，增速较为亮眼。受 2012 年三公消费受限等 因素的

31、影响，高端酒收入在历经 2013 年的大幅下降后，于 2014-2017 年开启加速增长 模式，收入增速从个位数提升到 35%以上，2018-2019 年收入增速有所放缓，但依然能 维持 20%以上的较快增长。2020 年外部冲击下，以茅五为代表的高端酒刚需属性凸显，实现稳健增长。全年高端酒收入规模接近 1500 亿元，同比增长约 14%。2020 年高端 酒收入占行业的比重将达到约 25%，创下历史新高。从竞争格局来看，茅五泸份额稳固在 90%以上，未来有望保持“头部集中，尾部分散”。近年来，出于对价格带提前占位及拔高品牌势能的考虑，高端酒参与者持续增加，酒鬼 内参、青花郎、青花复兴版、手工

32、班/M9 等品牌保持较好的发展势头。但高端酒的核心 竞争力在于品牌力，而品牌的树立需要历史的沉淀、精准的营销、时间的培育、消费者 的认可，因此复制难度较大。茅五泸三家早早占据高端酒市场的消费者心智，当前茅五 泸三家高端产品合计份额达到 90%，品牌护城河较深，未来仍有望在高端酒竞争中保持 相对优势。展望未来，高端酒有望继续维持较快扩容态势。从量上来看，我们以高净值人群数量来 近似代表高端酒的大众消费量，根据招商银行的私人财富报告，从 2006 年至今，高净 值人群数量年复合增速超过 20%，且多数时间内高净值人群数量增速快于人均 GDP 增 速。在中国宏观经济稳定发展和社会财富相对集中背景下，

33、我们预计未来高净值人群数 量有望保持较快增长，高端酒消费群体持续扩容，高端酒量增空间依旧较大。整体而言，消费升级持续发酵下，高端酒有望保持较高的景气度。而高端酒较高的护城 河属性，作为三大高端之一的国窖 1573 有望在本轮高端化周期中实现领先增长之势。价格策略：小幅多频提价，由守转攻切换从相对价格表现来看，2005 年城镇居民每月收入可以购买 3.5 瓶国窖 1573，而 2020 年城镇居民每月收入可以购买 9.6 瓶国窖 1573。在中国经济快速发展的过程中，国窖 1573 价格提升速度远远落后于居民收入提升速度。从这个角度来看，国窖 1573 的价格 表现仍有较大提升空间，国窖 157

34、3 的价格问题并非在于消费者购买力，而是在于消费 者的购买意愿。价格作为品牌的外在表现，对高端酒来说是立足根基之一。随着五粮液批价持续向上， 千元价格带的空间逐步打开，国窖 1573 作为高端第三品牌，价格亦有望随之向上。近 年来，国窖 1573 采取跟随战略，小幅多频提价，实现批价稳步上行，从顺价到溢价， 从防守到进攻，谋定而后动。而价格是供需的最终反应，其中品牌力又是塑造需求的重要因素。因此，对于高端酒而 言，市场的最佳状态即进入“品牌塑造需求、需求抬升价格、价格彰显品牌”的正循环 周期，典型如茅台，从销量来看，茅台占据高端酒市场约 50%的份额，但在强大品牌力 的支撑下，终端需求持续保持

35、旺盛，带来成交价格居高不下，进一步对品牌力形成正反 馈。具体来看，品牌的形成需要较强的时间，而需求往往难以精准把握，因此，价格成 为各大高端酒构建或加强这一正循环机制的核心抓手。十三五期间，国窖 1573 采取跟随竞品，小幅多频提价策略，通过控货挺价、计划外价 格等方式，持续推动批价上行：价格跟随竞品：行业调整期后，泸州老窖的跟随策略从过去的跟随茅台转变为跟随 五粮液。从历史情况来看，国窖 1573 批价与五粮液批价差保持在 100 元左右，且 近两年来批价差持续缩窄。我们认为，相较于茅台五粮液而言，国窖 1573 品牌积 淀时间相对较短，且销售量（需求）与茅五仍存差距，其品牌力短期内与竞品存

36、在客观差距。因此，采取价格跟随策略，不盲然冒进，是相对较为稳妥的举措。目前 五粮液作为千元价格带龙头，近年来价格势能持续向上，未来有望站稳千元价格带， 国窖 1573 价格向上空间亦有望随之打开。同时随着品牌价值重塑，实现从顺价到 溢价，从防守到进攻，谋定而后动。小幅多频提价：上一轮国窖 1573 大开大合式提价加深了泸州老窖的调整幅度，本 轮价格周期中，公司充分吸取经验教训，采取小幅多频的提价方式，取得了较好的 效果。一方面，小幅多频提价塑造了涨价预期，结合品牌专营公司的共享提价红利 模式，降低了渠道对提价的抵触，同时让经销商更加惜售；另一方面，小幅多频提 价过程中，可以充分观察渠道库存和市

37、场接受程度，进而采取跟进措施 。国窖 1573 当前已经形成高端品牌影响力，且高端酒的格局基本稳固，渠道推力的作用 相比此前已经大幅弱化，但在与茅五差距仍存的状态下，仍需客观正视渠道推力的作用， 通过批价的提升来维护渠道利润。我们认为，渠道力矛盾与核心在于批价。从供给侧来看，批价提升的核心在于控价的执 行力，各家酒企控货挺价的措施并无本质差异，无外乎执行配额外打款、停止发货、制 定经销商奖惩条例等，政策落地的执行力才是造成最终价格表现差异的根本原因。2020 年郎酒实现顺价便是依靠强大执行力，而过去几年国窖 1573 的控货措施执行力仍有不足。从需求端来看，当前国窖 1573 的经销商合作已经

38、相对稳固，需求端的建设应当将品牌 拉力放到更高的高度，通过广告投放、消费者培育等活动来加强消费者的品牌认知，提 升品牌自点率。因此，我们认为，若取消返利后国窖 1573 的批价是决定渠道利润的最重要抓手，在公 司持续加强控货挺价执行力、持续做好品牌建设来提升终端需求的情况下，国窖 1573 批价有望持续提升，进入“品牌塑造需求、需求抬升价格、价格彰显品牌”的正反馈通 道。渠道策略：因地制宜，终端为王目前，国窖 1573 已经形成泛全国化的布局，其中西南、华北区域是公司的主要收入来 源，华东、华南市场依然有较大的发展空间。和五粮液相比，除华北和西南外，国窖 1573 均和五粮液有较大差距，尤其是

39、在华东市场，华东市场白酒消费量大、消费水平高，五 粮液在华东市场已占据百亿份额，而国窖 1573 仍处于发展阶段，显然与其第三大高端 酒的地位不相匹配。因此我们认为，国窖 1573 未来全国化的空间依然较大。目前国窖 1573 品牌势能在全国范围内逐步确立，具备全国化运作的品牌基础。当然， 与茅台依靠强大品牌力实现全国化不同，国窖 1573 更多的将依靠精准的品牌营销和因 地制宜的渠道策略，如今泸州老窖在西南、华东等地采取不同的营销策略，全国化稳步 推进。具体来看，泸州老窖将落地“精准营销”要求，继续坚持竞争型营销策略，实现 “6 个聚焦”，即：聚焦战略单品、聚焦重点市场、聚焦关键战术、聚焦资

40、源投放、聚 焦消费培育、聚焦品牌塑造。在国内市场布局上，将以京津冀、长三角、珠角和成渝等 四大国家级城市群作为战略增长区域。目前，泸州老窖在全国各地实行的渠道策略各不相同，品牌专营、大商制、久泰模式、 “1+1”模式等并存。但具体来看，无论实行哪种模式，最终的操作均是指向掌控终端。 泸州老窖准确地认知到品牌力传达与表达的核心矛盾点，因此必须通过终端直控来加强 消费者接触和消费者服务，相对应的，泸州老窖在各地的销售人员均远超茅五。如今， 在泸州老窖在过去通过柒泉模式和品牌专营模式初步完成渠道资源梳理后，因地制宜， 选择适合自己的方式去挖掘渠道资源就尤为重要。西南：基地造血市场，久泰模式发源地目前

41、，四川省酒类流通市场总规模在 400 亿元左右，是当之无愧的酒类消费大省。分区 域来看，成都市场是四川白酒市场的消费高地，兵家必争。四川流通端 400 亿元以上的 市场容量，其中有一半都集中于成都市场。简单估算，成都市场的白酒容量达到了 180 亿元左右，是成都市场酒类消费的核心主力。成都作为泸州老窖的根基市场，其对泸州 老窖的重要性不言而喻。在行业调整期，国窖 1573 收入规模每年腰斩，省外市场快速 收缩，省内市场正是老窖调整期坚守和后期发力的最后阵地。经过泸州老窖的持续开拓，国窖 1573 或已成为四川开瓶率最高的高端品牌。我们认为，高开瓶率是泸州老窖在久 泰模式下持续加强终端建设和消费

42、者服务的结果。久泰模式诞生的背景，是泸州老窖在行业调整期间成都市场的客观条件形成。2012 年 行业调整期，泸州老窖 1573 在成都市场大幅下滑。不仅如此，在整体销售不佳的情况 下，全国各地的货物纷纷流向成都，国窖 1573 在成都市场几乎瘫痪。从行业调整期走 出后，泸州老窖必须首先恢复国窖 1573 的渠道面市率，而当时渠道对国窖 1573 信心 不足，多数能力较强的经销商亦被茅五掌控，久泰模式因此诞生。久泰模式在成都的发展大体经历了三个阶段：（1）2014-2016 导入阶段：2014 年，泸州久泰酒类销售有限公司成都分公司成立，负 责国窖 1573 在成都市场的运营。久泰公司实质上是成

43、都总代，当地较强的经销商负责 打款、运输、资源对接等任务，该阶段厂商共同开拓市场，主要由经销商对接终端。（2）2017-2019 完善阶段：该阶段久泰公司不断加强终端掌控力。2017 年 7 月 22 日， 国窖 1573 成都“大会战”开启。会战启动一年内成都市场销售国窖近 18 万件（不含差 异化产品），直控终端超过 4000 余家，动销金额达到 7.5 亿，国窖荟会员近 1400 家。（3）2019 至今逐步成熟：2019 年底，成都久泰引入经销商、平台商实施股权改制，与 经销商分利。同时又引入控盘工程，成立“国窖荟”及直控终端，发展了数千家国窖荟 会员并直控了大几千家的终端，对国窖 1

44、573 的动销产生了巨大的推动作用。如今，久泰模式在四川地区都已发展的较为成熟，泸州老窖在四川市场的占有率近年来 亦持续提升，在基地市场具备较大的优势。从白酒企业全国化所需要的条件来看，扎实 的根基市场是最重要的条件之一，根基市场不仅可以在行业上升期为酒企的省外扩张提 供充足的资金、丰富的样板经验，还可以在行业下行期为企业构建安全垫。从目前主要 酒企的省外收入占比和基地市场市占率对比来看，全国化较好、具备规模的酒企如汾酒、 洋河、古井均有较高的省内市占率。而由于各基地市场的发展特点较大，不同的全国化 酒企在基地市场市占率也会差异较大。从五粮液和泸州老窖的对比来看，泸州老窖在四 川市占率仅略低于

45、五粮液，在四川市场已经具备较大话语权，考虑到泸州老窖和五粮液 在全国化进程中差距亦然较大，我们认为目前老窖在基地市场的势能具备支撑泸州老窖 进行全国化的能力。华北：低度为主，错位竞争华北市场是泸州老窖的传统相对优势市场，从国窖 1573 面市起，华北市场就一直被作 为重点市场来突破。目前，国窖 1573 在华北市场体量已基本与五粮液相当，但在销售 结构上有较大差异。五粮液以高度酒为主，而国窖主要以低度酒为主，目前在天津、北 京、唐山等地，低度国窖已对低度五粮液取得相对优势。华北市场是传统的低度市场（供给端大部分地产酒的核心单品均为低度酒，需求端则与 历史习惯等息息相关），而低度国窖相比于低度五

46、粮液在华北市场具备比较优势：（1）低度国窖 1573 的渠道利润高于低度五粮液，具备更强的渠道推力。华北地区低度 国窖终端成交价 700 元左右，低度五粮液终端成交价 720 元左右，考虑打款价差异，预 计国窖 1573 渠道利润高于低度五粮液。（2）五粮液战略重心在于高度普五，国窖战略重心在于低度国窖，形成错位竞争。五 粮液具备较高品牌认知，以高度为主打，定位礼赠、商务等消费场景，低度 1573 定位 宴席等市场，以低度口感、高度品牌形成错位竞争，构建自己的品牌影响力。（3）相比于五粮液而言，国窖 1573 在渠道运作上更为精细。在华北区域，国窖 1573 拥有多套运作模式，因地制宜，在保定

47、等品牌基础较好、经销商实力较强的区域，实行 “1+1”模式，主要由经销商开发市场，而在北京、天津、承德等区域，则通过成立专 营公司来运营，直控终端，厂家成为市场主导。尽管国窖 1573 在华北区域凭借低度酒取得了相对优势，但高度酒才是品牌决胜的最后 战场。当前，国窖 1573 凭借低度酒整合渠道资源、占据消费基础，未来仍将通过多种 方式实现高度酒市占率的提升。华北作为泸州老窖位数不多持续多年深耕的市场之一， 消费基础更为扎实，同时渠道资源也更为丰富，未来随着低度酒消费者培育工作逐步完 成，高度国窖 1573 有望迎来更快的发展。河南：会战模式取得阶段性突破，市场继续优化调整从 1998 年长沙

48、会战开始，这种“短期之内集中人力，按照设定目标，包括做到一定数 量终端及领袖和做到指定二次进货率等，完成一定目标后判断市场初步成功，然后再交 给当地自己去做，之后再滚动”的战术打法便成为泸州老窖开疆拓土的重要手段之一， 且事实证明，泸州老窖多数的会战均取得了显著的效果。河南会战的背景与成都会战较为类似：市场具备空间+具备代表性+基础薄弱1） 河南白酒市场规模较大，达到 400 亿元，其中高端酒规模容量超百亿，且尚未饱和， 其中 2019 年茅台约 70 亿元，五粮液约 50 亿元，国窖仅有约 3.3 亿元，与五粮液 差距较大，不足五粮液的 1/10，与竞品相比预计有很大增量空间；2） 河南作为

49、全国物流集散地，河南市场价格表现会影响全国国窖价格体系，管理好河 南的量价有望为全国价格体系提供支撑。3） 2012 年国窖在河南达到顶峰期，销售额达到 5 亿元左右，但在随后的行业调整期 中，国窖在河南的市场份额大幅下滑，前期整合的渠道资源也流失殆尽。2019 年， 国窖在河南收入体量仅有 3.3 亿元，迫切需要重新整合渠道，重拾增长势能。过去老窖在河南相对弱势，主要原因在于渠道管控乏力，推行的“1+1”模式执行效果 并不理想，“1+1”的设计模式下应由公司把握市场、经销商负责掌控终端，但由于市 场管控相对偏弱，终端建设薄弱和价格体系紊乱。人事调整：老窖公司将全国各地销售骨干调度到河南市场，

50、销售人员数量从过去的 200 多人增加至 1000 多人；区域调整：将河南市场一分为四，豫西、豫北、豫南、豫中分别由骆登元、刘永来、张 良、董虎杰各自统帅，并实行强激励硬约束；费用调整：最近几年河南市场的费用投放力度有所下降， 在会战期间持续加大费用投 入，加大陈列品鉴活动；价格策略：国窖在河南会战中延续了以往“提价-会战-控终端”的操作模式，2020 年 6 月 4 日，国窖发布调价通知，自 2020 年 6 月 24 日起，国窖 1573 经典装在河南地区的 结算价将提升 10 元/瓶至 860 元/瓶，终端供货价调整为 920 元/瓶。终端开拓：仅 2020 年 7-8 两个月，国窖 1

51、573 在郑州掌控的终端数量就从原来的 1000 家左右上升到 1600 多家；渠道运作：国窖河南市场此前运作模式为总代分销模式，随着近年白酒市场竞争加剧、 酱香热出现，经销商操盘效率正在下降，因此公司不断加强在河南市场的话语权，引入 了“1+1”、久泰模式、大商模式等，因地制宜。其中，部分区域开启了久泰模式改革， 经销商联合终端出资成立直营公司，直营公司负担费用、酒厂直控负责运营，经销商利 润主要来自于三方面：1）销售差价；2）直营公司每年利润（投资分红)；3）年底模糊 奖励。久泰模式解决了原本单个经销商资金不足、分销难的问题，并核心聚焦提高终端 利润，核心原因在于终端是触达消费者的第一战场

52、，通过提高终端利润率，带动终端积 极性，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。河南会战中，泸州老窖从“提价-控终端-陈列-品鉴-控终端”的模式循序渐进，取得了显 著效果。2020 年国窖 1573 初步完成 6 亿元左右的销售任务，创下国窖 1573 在河南地区的销售峰值，同时，河南地区国窖 1573 批价持续提升，已从价格洼地上升至全国较 高水平。今年公司对河南市场的渠道运作进行进一步的优化：对郑州市场严格管控，对流向批发市场的货物严格管理，尽管在销量上对当年任务 造成了一定冲击，但维护了郑州及全国市场的价格秩序；对郑州以外的市场，采取多元化的开发模式，对开封、商丘等公司基础相对较差

53、的 市场，公司继续采用久泰模式，直控终端，加强厂家对市场话语权；而对于部分相 对基础较好的市场则采用“1+1”模式继续运作；费用投放方面，今年公司进一步优化费用投放效率，取消可变现费用，保留宴席、 品鉴等消费者培育活动，保证了价格体系稳定。今年河南市场国窖价格整体保持稳定，全年收入有望突破 7 亿元，考虑费用的收缩以及 严厉限制部分窜货渠道，预计实际销售情况好于数值表现。目前国窖在河南区域宴席市 场以及部分二三线市场仍处于开发初期，考虑到国窖 1573 渠道运作能力较强、消费氛 围逐步形成，未来有望保持较快发展。3 腰部产品调整，价值回归行在途中从名酒变民酒开始，泸州老窖特曲正式进入白酒行业的

54、腰部价格带。2001 年起公司开 始大力推广国窖 1573，叠加泸州老窖品牌大量的品牌开发，特曲在公司战略层面和品 牌辨识度层面均有所弱化，直至 2007 年，泸州老窖特曲的销量已不及巅峰期的一半。 2007 年，公司对特曲换代提价，导致特曲的表现进一步下滑。为了弥补公司在国窖 1573 之下价格带的空缺，泸州老窖分别在 2010 年推出年份特曲、2011 年推出窖龄，但表现 始终差强人意，腰部产品的调整布局成为泸州老窖长期的发展难题。近年来公司坚定不移推进“泸州老窖”品牌价值回归，推进泸州老窖系列“品牌复兴”： 窖龄酒定位次高端产品；泸州老窖特曲提升品牌价值，其中泸州老窖特曲 60 坚定团购

55、 模式，精耕川渝，拓展全国。目前泸州老窖品牌名酒价值和消费者信心回归态势逐步形 成，60 版特曲持续突破，第十代特曲成功上市，窖龄酒全面推进转型跨越，头曲二曲营 销管理改革成效显著。公司已基本实现产品价格带全面布局，品牌“新金字塔”战队蓄 势待发，品牌复兴和价值回归稳步推进。特曲：品牌复兴，定位次高端泸州老窖特曲久负盛名，拥有深厚的消费者基础。从 1916 年“温永盛泸州大曲酒”在 巴拿马一鸣惊人，到“白塔牌泸州老窖大曲酒”在 1952 年夺得四大名酒荣誉称号，再 到以泸州老窖为试点总结浓香技艺，对曲酒进行特曲、头曲、二曲、三曲的定级分类， 60 年代工农牌泸州老窖特曲（ 老县长）正式诞生；2002 年推出第八代特曲引入质量溯 源体系；2006 年泸州老窖获“中华老字号”认证，随即借机推出了经典单品老字号特 曲；2019 年，第十代泸州老窖特曲换新上市，在防伪、外观等方面做了全面升级。2015 年后，公司通过产品系列的清理重塑泸州老窖的品牌形象，通过会战等形式重塑 特曲的渠道体系等，积极推动泸州老窖特曲的品牌价值回归：1）适时合理上调价格，主 动引导消费预期：2015 年底定位为 150 元2017 年 团购指导价 218 元2019 年零 售指导价 328 元；2）严格管理配额：2016 年提出月度配度管理，并开始践行配额制；