企业产权制度改革与MBO

1、企业产权权制度改改革与MMBO（上）220044-033-266改革革开放以以来，我我国国有有企业改改革经历历了简政政放权、减税让让利、“利改税税”、承承包制、股份制制和建立立现代企企业制度度等多个个阶段，回顾多多年的改改革历程程，始终终有一个个无法回回避的核核心问题题和难点点问题，就是产产权与产产权制度度，也就就是一直直在探索索有人或或机构对对国有资资产真正正负责的的制度安安排。产产权界定定了出资资人的权权益，产产权制度度的安排排和变化化会影响响出资人人、经营营者和生生产者的的行为，是影响响效率的的体制关关键。企企业改革革的历程程实际上上就是产产权制度度逐渐改改革的历历程，产产权制度度改革首

2、首先是从从企业产产权的界界定和重重新划分分开始的的，进而而延伸到到企业的的财产组组织制度度、管理理体制、治理结结构、分分配制度度和激励励机制等等方面。改革也也要从关关注个别别企业，转向关关注如何何从整体体上提高高国有资资产的效效益、优优化配置置国有资资产。总总结200多年企企业改革革的经验验和教训训，最基基本的一一条就是是：要坚坚定不移移地坚持持建立现现代企业业制度的的方向，做到“产权清清晰、权权责明确确、政企企分开、管理科科学”。而以产产权清晰晰为主要要内容的的产权制制度改革革，又是是构建现现代企业业制度的的重要基基础和体体制前提提。为此此，必须须改革企企业的产产权制度度，将大大多数企企业由

3、单单一的产产权改为为多元的的产权结结构，形形成有效效的法人人治理结结构。现在在受到越越来越多多企业关关注的MMBO(管理层层收购)，就是是在改革革实践中中突破单单一产权权制度，改变一一股独大大的一种种新探索索，也成成为越来来越多的的企业转转制和明明晰产权权的现实实选择。MBOO是舶来来品，但但在我国国现阶段段探索MMBO，有着特特殊的意意义。据据权威机机构20002年年的调查查，在深深、沪两两市10000多多家上市市公司中中，有1100多多家上市市公司正正在积极极准备 MBOO方案。综合分分析这些些准备试试行MBBO的企企业，盘盘活存量量资产，推进企企业产权权制度改改革，是是企业实实施MBBO

4、的一一个重要要动因。这与国国外在产产权清晰晰的前提提下，MMBO主主要是为为了降低低代理成成本、重重组整合合企业和和防止恶恶意收购购有很大大的不同同。一、实施MMBO的的几个认认识问题题MBBO的实实质是进进行产权权交易，国有企企业实施施 MBBO实际际上就是是向管理理层售让让国有产产权。这这是国有有经济推推进战略略性调整整，实现现国有资资本在一一般竞争争性领域域退出的的一种新新探索。(一一)实施施MBOO，重在在探索产产权多元元化的新新途径，真正形形成出资资人到位位下的激激励和约约束机制制。要增增强企业业的活力力，必须须建立起起规范的的公司治治理结构构和有效效的激励励、约束束机制，这只有有在

5、产权权主体多多元化的的情况下下才可能能实现。现在的的问题已已经不是是争论要要不要进进行产权权多元化化的改革革，而是是如何进进行产权权多元化化。必须须勇于实实践、大大胆探索索，采取取多种形形式加快快国有产产权在一一般竞争争性领域域的规范范退出。外资、民间资资本并购购、管理理层或职职工收购购等等，都是实实现产权权多元化化的有效效途径。试行MMBO，为解决决国有企企业出资资人缺位位，强化化企业经经营管理理者激励励，完善善法人治治理结构构，提供供了一种种新的思思路；为为实现国国有企业业产权主主体多元元化，拓拓宽民间间资本的的投资渠渠道,推推动整个个非公有有制经济济的发展展，提供供了一个个新的途途径。(

6、二二)实施施MBOO是贯彻彻劳动、资本、技术和和管理等等生产要要素按贡贡献参与与分配原原则的一一种有效效方式。党的的十六大大明确提提出了“确立劳劳动、资资本、技技术和管管理等生生产要素素按贡献献参与分分配的原原则，完完善按劳劳分配为为主体、多种分分配方式式并存的的分配制制度”，第一次次明确了了管理作作为生产产要素参参与收入入分配。在实践践中，管管理、技技术等生生产要素素的贡献献，很难难像一般般简单劳劳动那样样直接计计量，确确定它们们是不容容易的。因此，如何使使企业经经营管理理者获得得足够的的报酬激激励，、直是理理论和实实践上的的一个难难题。年年薪制、持股制制、期权权制都是是实现经经营者激激励和

7、约约束的有有效手段段。实践践证明，通过实实施MBBO，使使企业经经营管理理者拥有有企业的的股份，享有企企业的控控制权和和剩余索索取权，将经营营管理者者的报酬酬与企业业绩效紧紧密地联联系在一一起，等等于间接接地衡量量了经营营管理者者的贡献献，能够够有效调调动经营营管理者者释放企企业家才才能的积积极性，是贯彻彻管理生生产要素素按贡献献参与分分配的一一种有效效方式。党的的十六大大报告明明确指出出：“必必须尊重重劳动、尊重知知识、尊尊重人才才、尊重重创造，这要作作为党和和国家的的一项重重大方针针在全社社会认真真贯彻。要尊重重和保护护一切有有益于人人民和社社会的劳劳动。不不论是体体力劳动动还是脑脑力劳动

8、动，不论论是简单单劳动还还是复杂杂劳动，一切为为我国社社会主义义现代化化建设作作出贡献献的劳动动，都是是光荣的的，都应应该得到到承认和和尊重。”实施施MBOO是对经经营管理理者复杂杂劳动的的承认和和尊重。经营管管理者所所从事的的是复杂杂的脑力力劳动，经营管管理者的的才能是是一种人人力资本本，经营营管理者者是社会会最宝贵贵的高级级人才资资源。当当今世界界经济发发展的主主要动力力不是实实物资本本或货币币资本，而是人人力资本本。“人人才资源源是第一一资源”。掌握握了知识识、管理理、经营营、技术术的企业业管理层层，是决决定企业业生存发发展和兴兴衰成败败的关键键因素。通过实实施MBBO，使使经营管管理者

9、拥拥有他们们辛苦耕耕耘企业业的一部部分股份份，肯定定他们的的历史贡贡献，从从产权制制度创新新上，避避免类似似“褚时时建”、“李经经纬”等等“五八八”、“五九”悲剧的的出现，是对经经营管理理者人力力资本价价值的最最好确认认，也是是对经营营管理高高级人才才尊重的的最佳体体现。(三三)国有有资产监监督管理理新体制制的建立立为实施施MBOO创造了了制度前前提。党的的十六大大报告明明确指出出：“国国家要制制定法律律法规，建立中中央政府府和地方方政府分分别代表表国家履履行出资资人职责责，享有有所有者者权益，权利、义务和和责任相相统一，管资产产和管人人、管事事相结合合的国有有资产管管理体制制。关系系国民经经

10、济命脉脉和国家家安全的的大型国国有企业业、基础础设施和和重要自自然资源源等，由由中央政政府代表表国家履履行出资资人职责责。其他他国有资资产由地地方政府府代表国国家履行行出资人人职责。中央政政府和省省、市(地)两两级地方方政府设设立国有有资产管管理机构构。”党的的十六大大提出的的国有资资产监督督管理新新体制的的改革，为实施施MBOO创造了了有利环环境。一一方面，在旧体体制下，国有资资产出资资人缺位位，管理理层收购购或者找找不到“东家”，或者者遇到太太多的国国有资产产代表，使得交交易费用用大大增增加，国国有产权权的转让让难以有有效实施施。这时时的管理理层收购购往往是是不规范范的，也也容易出出现问题

11、题而招人人诟病、中途夭夭折。而而在新的的国有资资产管理理体制下下，国有有资产监监督管理理委员会会的组建建和出资资人职责责的履行行，将解解决国有有企业出出资人缺缺位的问问题，“东家”很清楚楚，这就就为包括括MBOO在内的的国有产产权交易易，解决决了深层层次的体体制障碍碍。特别别是新的的国有资资产管理理体制，赋予了了地方政政府代表表国家履履行国有有资产出出资人职职责的权权利与义义务，使使得省、市(地地级)两两级地方方政府有有了相应应的资产产处置权权，将大大大减少少经营管管理层收收购的费费用成本本，提高高经营管管理层收收购的成成功率。另一一方面，新的国国有资产产监督管管理体制制明确了了监管国国有资产

12、产的范围围，除了了极少数数企业必必须由国国家独资资经营外外，其他他企业都都要积极极推行股股份制，发展混混合所有有制经济济。这将将促使国国有经济济布局和和结构调调整进入入实质性性的操作作阶段，加快国国有资本本有进有有退的步步伐。在在一般竞竞争性领领域，国国有股权权完全可可以退出出控股地地位，甚甚至全部部退出，这无疑疑为国有有企业实实施MBBO提供供了强有有力的政政策保障障。二、实施MMBO，推进国国有企业业产权制制度改革革，关键键要在发发展非公公有制经经济上解解放思想想实施施MBOO，推进进国有企企业产权权制度改改革，不不可避免免地会涉涉及一个个目前比比较敏感感的问题题，就是是所谓“私有化化”问

13、题题。虽然然，改革革20多多年，我我们在所所有制问问题的理理论和实实践方面面都取得得了很大大的突破破，但是是不可否否认的是是，相当当一部分分人的公公有制情情结仍然然挥之不不去，公公有制等等同于社社会主义义的观念念还很有有市场，国家所所有制还还受到一一些人的的偏爱。搞MBBO、搞搞产权改改革就等等于私有有化、等等于国有有资产流流失的论论调，无无论对出出让方，还是受受让方，都是一一个使方方方面面面裹足不不前的现现实压力力。我想想对于这这个问题题的认识识，应该该统一到到党的十十六大报报告、十十六届三三中全会会决定定的精精神上，深入领领会“公公有制为为主体、多种所所有制经经济共同同发展，是社会会主义的

14、的基本经经济制度度”，“非公有有制经济济是我国国社会主主义市场场经济的的重要组组成部分分”，“一切符符合三三个有利利于的的所有制制形式都都可以而而且应该该用来为为社会主主义服务务”这一一系列精精辟论断断，认真真贯彻好好党的十十六大提提出的“必须毫毫不动摇摇地巩固固和发展展公有制制经济”、“必必须毫不不动摇地地鼓励、支持和和引导非非公有制制经济发发展”的的改革方方针。深深刻领会会和落实实十六届届三中全全会强调调的“大大力发展展国有资资本、集集体资本本和非公公有资本本等参股股的混合合所有制制经济”、“大大力发展展和积极极引导非非公有制制经济”的改革革要求。目前前，我国国国有资资产广泛泛地分布布于从

15、导导弹到餐餐饮的国国民经济济各个行行业，在在一般竞竞争性领领域仍然然配置了了大量国国有资产产，而在在一些支支柱产业业、高新新技术产产业等关关键性领领域中，国有资资本由于于分散配配置，没没有发挥挥应有的的优势。20001年，在177.4万万户国有有企业中中，垄断断性行业业国有企企业资产产占299.8%，竞争争性行业业占577.2%，公益益性及其其他行业业占133%，国国有经济济结构和和布局调调整的任任务仍然然很重。企业业形态的的国有资资产不是是国有资资产的惟惟一形式式，我们们关注的的重点是是企业有有没有国国有资产产，这些些资产效效益如何何？这需需要转变变观念，客观地地看待和和评估国国有企业业的资

16、产产价值，不要老老盯着账账面价值值。实践践证明，在一般般竞争性性领域，国有资资产以国国有企业业的形态态存在，不是其其保值增增值的理理想方式式。通过过实施MMBO，国有资资本退出出一般竞竞争性的的领域，并不是是国有资资产流失失，只是是国有资资产形态态和用途途的转换换。将MMBO出出售国有有股权获获得的资资金集中中投到需需要控制制的关键键行业和和领域，是使国国有资产产从不具具有比较较优势的的领域转转入有比比较优势势的领域域，是盘盘活国有有资产。这种转转换可以以更好地地壮大国国有经济济的实力力和控制制力，可可以更好好地让各各种所有有制经济济发挥各各自优势势、相互互促进、共同发发展，是是将公有有制经济

17、济与非公公有制经经济统一一于社会会主义现现代化建建设中。我们们首先应应该摒弃弃以姓“资”姓姓“社”、姓“公”姓姓“私”的标准准来看待待MBOO、看待待国有企企业的产产权改革革，在发发展非公公有制经经济方面面要更加加解放思思想，大大胆实践践，冲破破妨碍改改革发展展的旧观观念。在在政策上上要放宽宽，不争争论其姓姓“社”姓“资资”，只只要有利利于社会会主义社社会生产产力的发发展；有有利于安安排就业业，实现现社会安安定；有有利于增增加人民民收入，提高人人民生活活水平，就允许许其存在在和发展展。在投投资比例例和范围围上要放放开，要要允许民民间资本本和外国国资本控控股竞争争性领域域的国有有企业。要扩大大非

18、公有有制经济济的投资资领域，鼓励民民间资本本和外商商投资进进入能源源、交通通、电信信和供水水、供热热、供气气等基础础产业和和基础设设施领域域。要积积极研究究利用跨跨国并购购等吸引引外资的的新方式式，制定定管理办办法，吸吸引外商商特别是是跨国公公司购买买、兼并并国内大大型企业业，参与与国有企企业改组组改造，参与消消化金融融管理公公司不良良资产和和债权。在机制制上，既既要允许许家族企企业、私私营企业业以及个个体经营营的存在在，又要要积极引引导(不不强迫)他们向向现代企企业制度度转换。要鼓励励民营企企业的发发展壮大大，不要要以“资资产多少少”论先先进，关关键要看看资产怎怎么“来来”和怎怎么“用用”。

19、作者：国国家发改改委经济济体制与与管理研研究所 李保民民 黄云云鹏企业产权权制度改改革与MMBO（下）220044-033-266三、实施MMBO的的政策法法规问题题我国国目前还还没有直直接对MMBO进进行规范范的政策策法规，与之相相关的主主要是一一些关于于国有资资产转让让的政策策法规，如，119899年国家家体改委委、财政政部、国国家国有有资产管管理局颁颁布的关于出出售国有有小型企企业产权权的暂行行办法；19991年年国务院院颁布的的国有有资产评评估管理理办法；19994年年国务院院颁布的的国有有企业财财产监督督管理条条例；19996年国国务院颁颁布的企业国国有资产产产权登登记管理理办法；1

20、9999年年国家经经贸委、财政部部、中国国人民银银行发布布的出出售国有有小型企企业中若若干问题题的意见见。这这些政策策法规或或者由于于机构撤撤并、调调整，或或者因为为经济环环境发生生变化，有的已已经过时时，需要要更新；有的过过于简单单，无法法操作。20002年年12月月1日中中国证监监会发布布实行了了上市市公司收收购管理理办法及上上市公司司持股变变动披露露管理办办法，第一次次专门对对上市公公司MBBO的方方法、信信息披露露以及监监管进行行了规范范，使得得MBOO有了一一些初步步的法律律依据，但这只只是一些些原则上上的许可可性规定定，没有有具体的的可操作作的实施施细则，远不能能满足现现实的需需要

21、。国国资委刚刚刚组建建，企企业国有有产权转转让暂行行办法、上上市公司司国有股股转让暂暂行办法法等国国有资产产产权交交易的相相关法规规和操作作规范尚尚处于制制定阶段段。各地地也有一一些关于于MBOO的政策策法规，但是地地方性的的条例不不具备权权威性和和统一性性。从目目前的有有关政策策法规看看，可以以说完全全意义上上的MBBO，其其合法性性尚不能能确定。在许多多操作细细节上，比如收收购主体体设立、融资，都可能能与现行行政策法法规相抵抵触，主主要体现现在MBBO与我我国比较较严格的的金融监监管之间间的矛盾盾：一是是个人(自然人人)作为为收购主主体的障障碍。目目前我国国的法律律主要对对法人和和外资购购

22、买国有有股制定定了比较较详细的的操作条条款，没没有明确确规定个个人是否否可以购购买国有有股。MMBO是是一种杠杠杆收购购，收购购资金主主要通过过融资解解决，管管理层作作为个人人进行融融资，主主要采取取以所收收购企业业的资产产作抵押押向银行行贷款的的办法。但我国国公司司法第第60条条明确规规定：“董事、经理不不得以公公司资产产为本公公司的股股东或者者其他个个人债务务提供担担保。”出售售国有小小型企业业中若干干问题的的意见第5条条规定：“购买买者应出出具不低低于所购购买企业业价款的的有效资资信证明明，不得得以所购购买企业业的资产产作抵押押，获取取银行贷贷款购买买该企业业。”新新颁布的的上市市公司收

23、收购管理理办法也规定定：“被被收购公公司不得得向收购购人提供供任何形形式的财财务资助助”。即即使是管管理层获获得了信信用贷款款，按照照贷款款通则第200条的规规定，借借款人是是不得用用贷款从从事股本本权益性性投资的的。因此此，个人人凭银行行贷款为为MBOO融资基基本上是是不可行行的。二是是壳公司司作为收收购主体体的障碍碍。由管管理层发发起成立立壳公司司，以目目标公司司的资产产做担保保进行融融资，对对目标公公司进行行收购；是国外外MBOO的普遍遍做法。但我国国公司司法第第25条条规定的的公司注注册实缴缴资本制制以及第第12条条规定的的“公司司向其他他有限责责任公司司、股份份有限公公司投资资的，除

24、除国务院院规定的的投资公公司和控控股公司司外，所所累计投投资额不不得超过过本公司司净资产产的500%”，实际上上使管理理层通过过设立壳壳公司，进行“小鱼吃吃大鱼”式的MMBO杠杠杠收购购成为不不可能。据统计计，除了了胜利股股份MBBO壳公公司投资资额低于于注册资资本的550%外外，其他他许多MMBO壳壳公司的的投资额额都远远远超过了了注册资资本的550%，这些MMBO实实际上是是不合法法的。而而且公公司法第200条规定定有限责责任公司司的股东东人数是是2-550人，这可能能低于需需要实施施MBOO的管理理层人数数。三是是职工持持股会作作为收购购主体的的障碍。有一些些MBOO实例，是以职职工持股

25、股会作为为收购主主体，希希望以职职工持股股会的社社团法人人身份，避开公司法法的限限制。但但是职工工持股会会的法律律地位目目前是不不明确的的。19999年年，民政政部就停停止了对对职工持持股会的的审批。20000年77月7日日，民政政部办公公厅印发发了关关于暂停停对企业业内部职职工持股股会进行行社会团团体法人人登记的的函。20000年112月，证监会会也表示示：“由由于职工工持股会会已经不不再具有有法人资资格。在在这种情情况改变变之前，职工持持股会不不能成为为上市公公司的股股东。”国务院院办公厅厅关于于外经贸贸企业内内部职工工持股会会法律地地位问题题的复函函明确确指出：“职工工持股会会是公司司工

26、会内内设的专专门从事事本公司司内部职职工股的的管理组组织，不不作专门门的登记记”。220011年8月月22日日，中华华全国总总工会、对外贸贸易经济济合作部部、国家家工商行行政管理理总局发发布关关于外经经贸试点点企业内内部职工工持股会会登记暂暂行办法法指出出，“职职工持股股会的资资金不能能进行本本公司以以外的其其他投资资活动。”这些些规定实实际上已已经阻断断了通过过职工持持股会的的方式实实现MBBO的通通道。总的的来看，我国在在MBOO方面的的法律法法规尚不不健全，无法切切实保证证MBOO的规范范有序。因此，造成了了MBOO在实践践中的混混乱，出出现视国国有股为为“最后后一桶金金”，暗暗箱作业业

27、、私相相授受，变相侵侵吞国有有资产、社会不不公等问问题。笔笔者认为为，鉴于于国资委委刚刚组组建，国国有资产产出资人人职责还还没有完完全到位位，关于于MBOO的各项项政策法法规还没没有出台台，证券券市场流流通股与与非流通通股割裂裂的历史史问题还还没有解解决的情情况，在在现阶段段大范围围、大规规模地进进行MBBO恐怕怕是不适适宜的。当然，我们不不能因噎噎废食，完全排排斥 MMBO。关键是是在探索索中实施施，在发发展中规规范。MMBO与与目前的的政策法法规存在在诸多冲冲突，其其运作缺缺乏法律律依据。要解决决这些冲冲突，要要么修改改公司司法等等法律，要么制制订专门门的管管理层收收购管理理条例。从可可行

28、性来来讲，后后一种做做法比较较现实。因此，有必要要尽快出出台更加加完整更更加具体体的规范范MBOO的法规规，通过过专门法法明确实实施MBBO的条条件；规规范MBBO的收收购主体体、收购购资金来来源、收收购价格格；完善善MBOO信息披披露；加加强MBBO的监监管，等等等。四、MBOO实际运运作中的的几个关关键(一一)规范范实施主主体，使使MBOO运作合合规化。1出让方方的规范范。在实实施MBBO时，如果涉涉及对国国有产权权的收购购，必须须明确国国有资产产出资人人，即国国资委是是国有产产权的出出让方。由管理理层与国国资委去去谈判收收购条件件、收购购价格、收购程程序，与与国资委委正式签签订收购购契约

29、。国资委委应切实实履行好好国有资资产出资资人职责责，真正正对企业业国有资资产负责责，防止止国有资资产流失失。不能能出现绕绕过国有有资产出出资人，由管理理层既代代表被收收购方，又代表表收购者者，自编编自演MMBO的的局面。2受让方方的规范范。对于于国有企企业，MMBO中中M的确确定，即即哪些人人员可以以作为管管理层进进行收购购，是一一个值得得注意的的问题。国外MMBO一一般不存存在这个个问题，但由于于我国真真正的职职业经理理人市场场还没有有形成，长期期以来国国有企业业经营者者的选拔拔一直沿沿袭党政政领导干干部选拔拔的途径径和方法法，选拔拔任用受受到身份份、地域域、所有有制、人人际关系系、个人人意

30、志等等各方面面的影响响，不是是市场经经济的“赛场”选出来来的，在在贡献与与能力方方面良莠莠不齐。如果“一刀切切”地允允许他们们进行收收购，有有失公正正。鉴于于我国国国有企业业管理层层的特殊殊性；应应该对管管理层收收购的主主体资格格有适当当的限制制。有资资格参与与管理层层收购的的管理者者，除了了应具有有良好的的职业道道德和素素质、具具备相应应的财务务能力和和实际履履约能力力等一般般要求外外，还应应该是确确实对企企业的发发展做出出了较大大的历史史贡献。3政府角角色的规规范。在在组建了了国资委委、国有有资产出出资人到到位后，政府的的社会公公共管理理职能与与国有资资产出资资人职能能就已经经分离了了。这

31、个个时候，行使公公共管理理职能的的政府行行政部门门就不应应该再成成为实施施MBOO的主体体，它在在MBOO中的职职责是制制定和维维护游戏戏规则、规范交交易秩序序、营造造良好的的政策环环境。虽虽然企企业国有有资产监监督管理理暂行条条例第第二十三三条规定定了“转转让全部部国有股股权或者者转让部部分国有有股权致致使国家家不再拥拥有控股股地位的的，报本本级人民民政府批批准”，管理层层收购显显然需要要经过政政府的批批准，但但必须正正确发挥挥政府的的作用，笔者理理解政府府的角色色应该是是审查收收购过程程是否符符合国家家的法律律法规，是否符符合既定定的交易易规则，而不是是参与具具体的MMBO项项目、干干预M

32、BBO的运运作。(二二)规范范收购定定价，使使MBOO定价市市场化。合理理确认MMBO实实施价格格，是防防止出现现国有资资产流失失、成功功完成MMBO的的关键。如果国国有资产产出资人人失职，政府监监管不力力，资产产评估机机构职能能扭曲，导致定定价不公公允，MMBO就就会演变变为权势势者瓜分分国有资资产的“盛宴”，就像像俄罗斯斯那样，5000家大型型国有企企业实际际价值超超过1万万亿美元元，最后后却只卖卖了722亿美元元。目前前关于实实施价格格的一般般准则来来自原国国资局和和国家体体改委发发布的股份有有限公司司国有股股股东行行使股权权行为规规范意见见第十十七条的的规定：股份有有限公司司国有股股股

33、东行行使股权权时，转转让价格格不得低低于每股股净资产产值。但但在实践践中，MMBO的的转让价价格可以以说是相相当低的的，许多多都是低低于净资资产的。这主要要是因为为我们的的MBOO实施价价格还有有一个特特殊考虑虑，即要要补偿管管理者对对企业发发展的历历史贡献献。但究究竟如何何合理确确认经营营管理者者的这部部分人力力资本价价值，还还是一个个有待具具体化的的问题。况且，即使按按照净资资产来实实施MBBO，也也不尽合合理。首先先，净资资产反映映的是历历史成本本，而资资产的价价值应该该是未来来收益的的贴现，不同的的主体对对同一资资产的未未来价值值会有不不同的认认识；其其次，现现行的会会计准则则决定了了

34、净资产产主要着着眼于企企业的有有形资产产，没有有考虑企企业品牌牌、企业业信誉等等无形资资产的价价值。再再次，上市公公司收购购管理办办法和和关于于向外商商转让上上市公司司国有股股和法人人股有关关问题的的通知已经确确定了各各种收购购主体平平等的市市场地位位，并明明确规定定“向外外商转让让上市公公司国有有股和法法人股原原则上采采取公开开竞价方方式”。我国证证券市场场中小股股东长期期希望以以净资产产受让国国有股的的目标一一直都得得不到实实现。而而管理层层却能够够以接近近甚至低低于净资资产的价价格，通通过协议议转让而而不是公公开竞价价的方式式，获得得国有股股权。这这实际上上是给予予了管理理层高于于其他收

35、收购主体体的特权权，是违违背既定定政策的的，也显显不尽合合理。最最后，机机械地以以净资产产作为定定价标准准，也为为内部人人人为压压低净资资产造假假留下了了空间。因此，以净资资产作为为国有产产权交易易价格，只能是是在国有有资产监监督管理理不到位位的特殊殊情况下下，防止止国有资资产流失失的一种种不得已已的选择择，不应应该成为为MBOO的一般般定价准准则。规范范意义的的MBOO是一种种市场行行为，收收购价格格由收购购者与目目标公司司股东通通过谈判判来决定定。但是是，国有有产权交交易的特特殊性在在于，无无论是MMBO还还是别的的国有资资产产权权交易，实际进进行交易易的出让让方都不不是，国国有资产产的真

36、正正所有者者，都是是代理人人。国资资委也仍仍然是代代理人。因此，国有产产权交易易必须格格外强调调交易程程序的竞竞争性、公开性性和透明明性，减减少或消消除代理理人舞弊弊的空间间。因此此，笔者者主张MMBO的的定价机机制应是是市场化化酌定价价机制，通过市市场发现现和决定定国有资资产的交交易价格格：首先先，由具具有资质质的专业业评估机机构对国国有资产产进行评评估，尤尤其要重重视商誉誉、知识识产权等等无形资资产评估估，力求求准确反反映资产产价值。然后，以评估估结果作作为基础础，在统统一的产产权交易易市场公公开竞标标拍卖，由多个个收购者者(除了了管理层层，还应应该包括括民营企企业家、外国投投资者)集中竞

37、竞价，价价高者得得之，并并不一定定要卖给给管理层层。但由由于是进进行MBBO，可可以由管管理层优优先认购购。交易易事先要要公告，事后要要公开成成交条件件，保证证收购价价格形成成机制的的公开、公平和和公正。(三三)规范范融资渠渠道，使使MBOO融资合合法化。有效效融资是是MBOO成功实实施的关关键。MMBO是是一项大大规模的的资本运运作，收收购涉及及的标的的比较大大，一般般都远远远超过管管理层(特别是是国有企企业管理理层)的的个人支支付能力力。管理理层往往往只能支支付总收收购价款款中很少少的一部部分，其其余都需需要通过过融资来来解决。在我国国，管理理层希望望依靠成成立壳公公司发行行股票和和债券来来融资的的可能性性基本没没有，其其融资渠渠道主要要有三个个：个人人信用；信托投投资、引引进MBBO基金金等战略略投资者者；在目目前有关关法律没没有修改改的情况况下，个个人信用用通过银银行贷款款，获得得实施MMB