白酒行业贵州茅台专题报告：强者恒强-中长期将持续享受量价齐升

1、白酒行业贵州茅台专题报告：强者恒强_中长期将持续享受量价齐升一、白酒行业王者，万亿茅台加冕之路1.1 行稳致远，万亿茅台加冕之路茅台酒品牌起源于清代康熙年间，起初主要是当地富商酿造用来自饮或馈赠，并不用于出 售，因茅台酒口味独特，口感上乘，伴随着盐运发展而流通各地，很快便成为贵州第一名 酒，茅台镇也涌现了一批知名大烧坊，建国初期国营茅台酒厂便是在当时的成义烧坊、荣 和烧坊和恒兴烧坊三大烧坊的基础上组建而来，是新中国第二家国营酒厂。改革开放后，企业自主权扩大，茅台酒厂自身管理水平的不断增强，使得前期在产品和工 艺上的积累开始逐步释放。管理改良期（1978-1988 年）：第一个十年更多的是侧重于

2、生产端管理优化，继续发扬酒 师制，在此基础上形成了茅台式的年功福利制度，引入并认真执行全面质量管理（TQC）， 实施人才兴企，提高工人待遇。营销改革期（1989-2000 年）：第二个十年更多的是侧重于营销端变化，1988 年酒类价格 全面放开，而后经济政策收缩价格闯关失败，茅台酒被列入控制商品名单，加上白酒主体 市场口味风格变化，茅台酒价格跌落榜首，销售端开始变革，自主经营部分产品。在经历 1998 年金融危机和毒酒事件冲击后，行业再次遇冷，茅台营销体系开始全方面调整，公 司在此阶段持续扩张产能，先后于 1988 年和 1992 年投入 800 吨、2000 吨产能，并正式 进入流通渠道。快

3、速发展期（2001-2012 年）：1999 年茅台酒厂作为主发起人成立茅台股份有限公司，并 于 2001 年 7 月在上交所上市。2003-2012 年我国处于经济高速发展期，商务活动的增多 与个人收入的快速提升拉动白酒消费，白酒行业发展进入黄金十年。茅台公司抓住这一时 期先后扩充 22,700 吨茅台酒产能，在高端白酒阵营不断追赶，2005 年公司净利润超过五 粮液，2008 年公司茅台酒出厂价超过五粮液。进入茅台时代（2013-至今）：2013 年公司收入规模与高端产品规模超过五粮液，茅台时 代全面到来。在 2013-2015 年，“三公”消费受限叠加白酒塑化剂风波，白酒行业进入调 整时

4、期，作为龙头的茅台受到影响相对较小，龙头地位再次得到巩固。从 2015 年开始复 苏，公司不断完善产品矩阵、扩大优势，最终成长为白酒行业的绝对龙头。茅台集团绝对控股，成立集团营销公司持续推动营销转型。公司控股股东为贵州茅台酒厂 （集团）有限责任公司，实际控制人为贵州省国资委，2019 年 12 月 31 日控股股东完成 无偿划转 4%股份至贵州省国资委。公司下属主要子公司茅台进出口公司、茅台巴黎贸易 公司负责海外销售；茅台酱香酒营销公司负责系列酒的销售，茅台销售公司主要负责茅台 酒和年份酒的销售以及全国直营系统下的 33 家自营公司，茅台定制营销公司主要负责标 准化定制业务与个性化定制业务。2

5、019 年 5 月，茅台成立茅台集团营销公司重点针对团 购、商超等终端客户开展工作，根据公司公告，双方交易价格将与其他非关联经销商的购 货价格相同或定价原则相同，且遵循销售额不超过本公司 2018 年末净资产金额 5的标 准，不会因上述交易而与本公司形成直接或间接的竞争关系，而损害公司与中小股东权益， 旨在进一步收紧渠道，推动营销转型。1.2 新领导新气象，开启茅台新阶段今年 8 月 31 日公司公告，根据贵州省人民政府相关文件，推荐丁雄军为贵州茅台酒股份 有限公司董事、董事长人选。丁董事长 9 月份在临时股东大会首次向公众亮相，在股东大会上做了题为“让品质成为信仰，让历史鉴证未来”的演讲，在

6、十四五期间或者更长的一 段时间，面对新格局、新秩序、新改革，茅台应该怎么走，他提出五线发展道路规划：1） 蓝线是指目标愿景和蓝图规划，核心围绕集团“双巩固，双打造”，按照“聚主业，调结 构，强配套，构生态”的发展思路，着力打造世界一流上市企业；2）绿线是要坚定生态 优先、走绿色发展道路，推进“减污、降碳、技术创新”，产区是公司核心壁垒，产区的 生态环境是公司产能、品质的生命线；3）白线就是不管曾经取得多少辉煌成就，都要保 持归零心态，抓好创新和改革，在新的白纸上作出新文章，坚持科技赋能和数字赋能，真 正贴近消费者；4）紫线代表文化内涵等软实力建设，要不断巩固品牌底蕴的壁垒优势；5） 红线指的是

7、要坚守安全和环保两条重要底线；通过五线发展道路，为十四五的发展刻画清 晰的蓝图。同时，新董事长针对营销、价格、渠道等持续释放积极发展信号，公司必须坚 持市场化及法制化改革，并着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系， 让茅台酒回归商品属性，为消费者提供更高质量的产品和服务。1.3 持续推动“133”战略，产品布局完善公司持续推动“133”战略，完善产品矩阵。2014 年公司提出“133 战略”计划，打造大 茅台品牌集群，并推行至今，目前已经形成了 1 个世界级品牌：贵州茅台；3 个全国核心 品牌：茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒；3 个区域性强势品牌：汉酱、仁酒、贵州大曲 的产品矩

8、阵。近年公司不断推动系列酒销售，2020 年系列酒收入占比已达到 10.54%。2019 年年底公司启动系列酒技改，将再新增 3 万吨系列酒产能，且为了维护茅台酒的稀缺性， 不再增加茅台酒产能。该项目在 2020 年也得到有序推进，新增系列酒基酒设计产能 4,015 吨。1.4 上市以来营收与净利复合增速23.90%与29.82%,高毛利率凸显品牌价值上市以来营收与归母净利润复合增速高达 23.90%与 29.82%。 从 2001-2020 年，公司主 营业务收入从 16.18 亿元增长至 949.15 亿元，归母净利润从 3.28 亿元增长至 466.97 亿 元，年均复合增长率分别为 2

9、3.90%与 29.82%。公司上市以来连续 19 年保持增长，即使 在行业最困难的 2014-2015 年营收也分别实现了 3.69%与 3.82%的正增长，归母净利润 同比增长 1.41%和 1.00%。系列酒发力形成公司新增长极。系列酒销售额从 2014 年的 9.35 亿元增长至 2020 年的 99.91 亿元，复合增速高达 59.13%，销售额占酒类销售比重从 2.96%提升至 10.54%。随 着公司新增 3 万吨系列酒产能逐渐释放，预计系列酒收入占比将进一步提升。毛利率远高于同业公司，规模效应与品牌优势推动期间费用率持续下降。1）公司毛利率 从 2001 年的 82.23%增长

10、至 2020 年的 91.41%，而 2020 年同行业营收排行前 6 的其余 公司毛利率均在 71%-81%之间，公司毛利率优势较为明显。2）随着公司规模不断扩大以 及品牌效应凸显，公司期间费用率不断下降，从 2001 年的 24.95%下降到 2020 年的 9.64%， 其中销售费用率从 14.11%下降到 2.68%，管理费用率从 11.19%下降到 7.15%。公司作 为白酒龙头企业，借助扁平化的销售渠道，销售费用率远远领先同业，2020 年同行业营 收排行前 6 的其余公司销售费用率在 9.7%-31%之间。毛利率提升&费用率下降推动公司净利率持续攀升。公司净利率从 01 年的 2

11、1.16%增长至 20 年的 52.18%，同行业营收排行前 6 的其余公司净利率均在 17%-37%之间，茅台优势 凸显。ROE 方面，截至到 2020 年实现 ROE 为 31.41%，保持行业领先位置。现金流充裕，公司上市累计分红 1213.52 亿元，分红率高达 41.42%。2020 年公司销售 收现为 1070.24 亿元，同比增长 12.68%，经营活动产生的现金流量净额为 516.69 亿元， 同比增长 14.29%；此外，公司到 20 年末账上货币资金 360.91 亿元，充裕的现金流保障 公司日常经营保持稳定。公司自上市以来每年保持分红，截至到 2021 年 10 月份，公

12、司 已累计分红 20 次，累计现金分红 1213.52 亿元，分红率 41.42%，近 5 年股利支付率稳 定在 51%以上，极具投资价值。二、白酒格局逐步趋于稳定，高端化&品牌化为行业主旋律2.1 复盘白酒业：经济发展与行业政策深刻影响行业发展与格局我国白酒行业历经五个阶段，白酒龙头三次易主：1）价格管制期（1989 年以前），建国初期白酒行业一直是政府推动合并实现各酒厂的快 速扩张，且对白酒行业一直是强管制状态。改革开放以后，国家决定扩建发展全国十大名 酒厂，汾酒抓住这个机遇大幅扩产，成为国内白酒龙头；2）放开价格管制&混战时期（1989-1996 年），1988 年末国家放开对白酒价格的

13、管制， 改由酒企按市场供应自由定价，各地品牌加入了混战之中，山西汾酒坚持不涨价的市场竞 争策略而拱手让出了高端白酒市场，五粮液抓住机遇率先涨价并扩大产能，在 1994 年产 能超过汾酒成为白酒龙头；3）行业深度调整&去产能时期（1997-2002 年），1997 年亚洲发生金融危机，叠加 1998 年山西假酒案以及国家限制公务员招待费的影响，白酒行业进入深度调整期，一些小型白 酒企业破产清退，而茅台在此期间不断扩大产能，为黄金十年赶超五粮液奠定了基础；4）黄金十年（2003-2012 年），随着我国经济不断发展，政务与商务交际增多，对于白酒 的需求不断攀升，且消费逐渐向高端白酒靠拢，白酒行业进

14、入黄金十年，在此阶段茅台在 产品出厂价、利润等方面超过五粮液；5）茅台时代&调整期（2013 年至今），2012 年国家限制三公消费以及酒鬼酒塑化剂事件 对白酒行业产生沉重打击，白酒行业增速快速下滑，另一方面随着我国居民消费水平提升， 对高端白酒消费力增强，茅台与其他品牌收入差距继续拉大。我们通过复盘白酒业发展史，发现经济发展水平与白酒消费水平相关性强。1）纵向看， 2003-12 年是我国经济从亚洲金融危机阴影下摆脱，叠加加入 WTO 的快速发展期，也成 为了白酒的黄金十年；在宏观经济增长预期较好时，企业和个人宴请和送礼更为频繁，白 酒需求也相对提升较快，体现经济发展水平与白酒消费水平高度相

15、关。其中 1998-99 年、 2013-15 年的产量下滑主要系我国增速受全球金融危机的冲击、宏观经济进入新常态发展+受政策的影响。2）横向看，世界各国人均酒精消费量与经济发展水平也高度相关，欧洲 的人均酒精消费量就远高于世界其他地区。根据 WHO 的数据，2016 年世界平均人均酒 精消费量为 6.4 升，而高收入、中高收入、中低收入和低收入国家或地区的酒精消费量分 别为 9.8 升、7 升、4.7 升和 3.8 升，由此也可以看出高收入国家或地区的消费量远高于中 低收入与低收入国家。历次白酒行业政策调整对行业的发展和竞争格局都产生了较为深远影响。1）1984 年国家 不再对企业调拨粮食并

16、减税，过去清香型白酒的成本优势逐渐不明显，因此在 1988 年国 家放开对于白酒价格的管制，各企业相继涨价，五粮液通过涨价与买断经营权的营销模式 成为龙头酒企；2）1994 年国家开始对白酒征收消费税，企业的税负增加，但是其中部分 征税基数可以通过广告费用等在税前扣除，因此 98 年国家为杜绝酒厂过分广告营销，禁 止粮食类白酒（含薯类白酒）的广告宣传费在税前扣除，当时秦池等以传媒为主导营销手 段的品牌逐渐走下神坛，同期国家对白酒行业实施生产许可证制度也进一步提升白酒行业 集中度。3）2001 年白酒实行从价定率和从量定额复合征收，以量取胜的低价模式丧失优 势，低档白酒的利润空间缩小，白酒产量腰

17、斩，各酒企为了应对税负增加的影响，相继推 出高端品类或涨价，在这段时期，全兴推出水井坊的高端产品，今世缘推出国缘高端产品 进行高价占位；4）再到近几年，国家推行消费税在生产、流通和销售各个环节的调整等 也引发行业和市场对于消费税征收、各家酒企竞争力的再思考。从行业政策的梳理可见， 每次政策的调整对于行业的发展和竞争格局都产生了不同影响，市占率逐渐提升。2.2 分层竞争格局明显，行业加速向头部集聚白酒价格带较宽：我国白酒行业经过多年的充分竞争发展，目前已经形成了较为鲜明的竞 争格局。根据零售价格将白酒分为 2000 元/瓶以上、700-2000 元/瓶、300-700 元/瓶、 100-300

18、元/瓶和 100 元/瓶以下的白酒分别分为超高端酒、高端酒、次高端酒、中高端酒 和低端酒。其中，超高端主要品牌是茅台非标产品；高端酒的主要品牌有飞天茅台、五粮 液和国窖 1573 等，次高端主要有茅台系列酒、剑南春、酒鬼酒、郎酒等品牌，中高端主 要有海之蓝、古井贡酒、汾酒，中低端酒主要有老村长、牛栏山等。针对不同价格带的白酒，其需求特征和竞争优势呈现不同的特点：对于高端白酒而言，其 主要的消费场景包括商务宴请、社交礼品、投资收藏等，因此品牌、品质等要素对高端白 酒非常重要，目前高端白酒的行业集中度相对较高；而对于中高端和中低端产品，其消费 场景主要以聚会和自饮为主，对其而言成本、渠道和营销是更

19、重要的竞争因素，中低端酒较多品牌集中在区域市场，目前行业集中度最低。浓香型价格覆盖较宽为目前消费主流，酱香酒工艺特点决定其稀缺性与健康性。根据酒业 协会数据显示，当前浓香型（收入占比超过 50%）是目前消费的主流。从工艺流程来说， 浓香型白酒的生产工艺与复杂程度相对较低，生产周期在 45-120 天之间，品质各有差异， 因此浓香型白酒产量规模较大、流通较快、价格带较宽，成为我国目前消费的主流，主要 的品牌有五粮液、泸州老窖、洋河股份等。近几年带动的酱酒热潮，主要看中酱香型白酒 的稀缺性，生产周期是浓香型的 4-5 倍，从生产到出厂需要 3 到 5 年时间，且酱香型白酒 出酒率低、优酒率低、生产

20、成本更高、产量更低，因此更具有稀缺性；此外在工艺方面， 酱香酒只能由固态法酿造，不能添加食用酒精与香精；酱香酒是纯手工酿制，形成易挥发 物质少，因此对人体的刺激少，而且更长时间的存放以后，使得酱香酒酸度是其他酒的 3 至 5 倍，主要以对人体有益的乙酸和乳酸为主，相比于其他白酒，酱香酒也独具健康性。宏观层面看，经济增速放缓，白酒基本需求趋近饱和。随着我国经济进入新常态，增速放 缓，且白酒经过黄金十年的发展，产能已处于相对过剩状态，居民对于白酒的自饮&消费 需求市场已趋于饱和，因此中短期内白酒行业的增量空间或将受限。根据 WHO数据显示， 2005 年我国人均酒精消费量（全口径）为 5.91 升

21、/人，2010 年增至 7.1 升/人，但至 2016年 7.2 升/人，仅增长 1.4%。白酒行业增长向高端和次高端倾斜。根据尼尔森数据显示，2016 年我国 700 元以上、 300-700 元、150-300 元和 150 元以下白酒的销售额分别占比 21.0%、5.6%、10.2%和 63.3%，2018 年占比分别为 24.3%、8.6%、11.9%和 55.1%，高端酒和次高端酒近几年 份额增长最为明显，逐渐侵蚀中低端酒市场。以茅五泸为主的高端酒营收和净利润占行业 比重超过 60%，随着规模以上的白酒生产厂商的减少和消费者对于白酒品牌的认知加强， 未来行业将加速向头部名优品牌集中。

22、年轻人酒水消费多元化，对白酒市场有一定挤压，但白酒消费属性没有变，未来仍将是主 要酒精消费品种。2018 年各年龄段酒水 消费中，70 后与 80 后对于酒类更偏爱，消费金额占比超过 50%，而 90 后与 95 后消费 更加多元化，虽然白酒消费占比仍为最多，但相比于年龄更大的人，其会购买更多的葡萄 酒和洋酒。再者相比于 2017 年，年轻人白酒消费金额增速更快，且更偏好于低度小包装 白酒。根据 WHO 数据，2016 年我国烈酒（包含白酒与烈性洋酒等）消费占比为 67.2%， 这一比例相较于 2010 年的 69.2%下降了 2 个百分点。因此其他酒类对白酒市场有一定的 挤压；但另一方面白酒

23、仍是老百姓情感交流的载体和文化符号之一，消费者消费白酒的传 统习惯与文化习惯并未发生较大改变，2010-2020 年，除 2019 年外，其它年份我国白酒 的产量增速均高于啤酒与葡萄酒，尤其在 2020 年疫情导致生产受阻，产量下滑的情况下， 白酒产量增速依然高于啤酒和葡萄酒，因此白酒行业整体销量与收入并不会发生大幅变动。 我们认为其他酒类对白酒的影响有限，不会对白酒行业销量和收入产生巨大影响，未来白酒仍将是我国酒精的主要消费品种。2.3 白酒行业驱动因素转变，高端化与品牌化将是行业主旋律从需求角度出发，白酒分为自饮&消费、社交&礼品、投资&收藏三个层次需求，经济发 展与个人收入提升带动高层次

24、需求提升。结合马斯洛需求层次理论可以将白酒需求划分为 自饮&消费、社交&礼品、投资&收藏三个层次的需求，其中 1）自饮&消费具有消费属性， 主要对应马斯洛需求层次的生理需求和安全需求；2）由于经济发展较快，企业和个人收 入上升时社交和商务宴请会更加频繁，因此白酒的社交&礼品方面具有较强的周期属性， 主要对应社交需求和尊重需求；3）投资&收藏具有则具有较强的尊重需求与自我需求，具 有明显的金融投资属性。根据马斯洛需求层次理论，消费需求基于满足与被满足的状态下 相互转化与升级，即在一个层级的需求被满足之后，会向更高的层级递进发展，包含的内 容也更加丰富，其需求更加多元，蕴含的意义更加深刻。因此随着

25、经济发展与个人收入的 提升，白酒的需求逐渐向更高层次的需求转移。行业正加速向品牌化与高端化集中，高端白酒独具投资与收藏价值，高端化与品牌化仍将 是行业主旋律。2016 年白酒行业规模以上产量总量出现明显下降，白酒企业收入与利润 逐渐向上市企业集聚，而且茅五泸营收占 2005 年之前上市的 13 家白酒企业营收比重也 出现明显提升，从 2016 年的 63.66%提升至 2020 年的 74.49%，品牌化和高端化趋势明显。 目前已成为高净值人群最受欢迎的收藏品。一方面表明高净值人群对名酒的收藏喜好正逐 渐培养起来，另一方面，对于名酒收藏价值的关注提升了高净值人群的酒水消费能力。值 得注意的是，

26、高净值人群对于酒类偏好增加的趋势与我们之前判断的消费升级时间相吻合， 也再次应证了我们认为本轮白酒是由于中产阶级崛起与消费升级所带来的品牌化与高端 化推动的结论，因此我们认为未来白酒行业的投资机会仍然在高端白酒。老酒市场逐渐兴起，从私人爱好发展成圈子爱好，高端白酒投资价值愈加显现。根据白酒 业协会数据，我国老酒市场正逐渐扩容，2020 年市场规模增长 27.7%达到 802 亿元，白 酒价格指数 2018 年达到 4080 点，2013-2020 年复合增速达 32.86%。根据我们在京东商 城对飞天茅台 53 度 500ml 价格统计，2000 年产飞天茅台价格已达到 8388 元，2020

27、 年 产价格为 2900 元，2021 年散瓶目前 2700 元，价格年化复合增长率在 20%以上。老酒市 场的兴起将会使得白酒收藏拓展为圈子爱好，更加凸显白酒尤其是高端白酒的收藏和投资 价值，其中茅台作为白酒龙头，叠加酱酒工艺年限长的特点，茅台的收藏价值逐年提升。2.4 高端白酒需求旺盛市场扩容，茅台领先优势明显中产阶级崛起，高净值人群增多带动国内奢侈品消费增加，消费升级趋势明显。根据波士 顿数据，2018 年我国高净值人数已达到 167 万人，并预计到 2023 年将达到 241 万人， 年化增长率达到7.6%。麦肯锡预计到2022年我国高收入中产阶级人群数量占比将从2012 年的 14%

28、增长到 54%，消费占比从 20%增长至 56%。2016 年开始我国奢侈品消费市场 规模增速明显提升，到 2020 年规模达 3460 亿元，复合增速高达 26.0%；2019 年根据麦 肯锡数据显示，中国消费者对于奢侈品的消费量占全球比重为 35%，相比 2015 年上涨 4 个百分点，远高于其它国家和地区。中产阶级崛起和消费升级是本轮白酒增长的驱动力。而自从 2012 年底限制三公消费以来， 白酒的政务消费占比急剧下滑不足 5%，商务消费和个人消费崛起，消费需求结构更加良 性；结合我国居民资产与收入情况，我们认为中产阶级崛起以及消费升级是本轮高端白酒 增长与行业集中度提升的主要驱动力。高

29、端酒格局清晰，茅台领先优势明显。在高端酒竞争领域，茅台已经脱颖而出成为绝对龙 头。在价格方面，2008 年茅台提价，出厂价超过五粮液；2013 年行业调整期，国窖 1573 大幅下调出厂价，茅台保持不变，由此在价格方面成为绝对龙头，此外在零售价格方面茅 台更是远超普五与国窖 1573。在毛利率方面，2020 年茅五泸的毛利率分别为 91.41%、 74.16%和 83.05%，竞争优势明显；在营收与利润方面，2013 年茅台营收超越五粮液以 来，茅台收入占茅五泸三家比重出现明显提升，2020 年茅台营收占茅五泸比重的 56.98%，利润占 65.02%；占白酒上市公司总营收的 37.4%，利润

30、的 51.8%。三、茅台强者恒强，中长期将持续享受量价齐升3.1 强者恒强：品牌、工艺与渠道构建茅台核心竞争力与护城河品牌价值是白酒行业核心竞争力之一，需长时间培育与积累。白酒行业的品牌价值不同于 其它快消品，并非一朝一夕能够培育的，需要悠长的酿酒文化沉淀、目标客户口碑的积累 与消费人群的培育。1）口碑方面，早期茅台酒国内外知名度较低，1915 年茅台获得“巴拿马万国博览会”金 奖，一鸣惊人，比如在 1952 年品酒会上获奖，后续蝉联上榜 5 届的全国评酒会，1992 年获得美国国际名酒大赛金奖等，誉满天下。2）消费人群和品牌价值方面，从开国以来茅台就一直享有国宴及外交的特殊地位，深受 商界与

31、政界的偏爱，在 2009 年、2014 年和 2015 年均获得“国家名片”。2016-2020 年 更是蝉联全球烈酒品牌价值排行榜第一名。2016 年以来，茅台品牌价值飙升，从 2016 年的 57.71 亿美元升至 2020 年 393.32 亿美元。茅台品牌价值飙升，超低销售费用凸显品牌价值。2016 年以来，茅台品牌价值飙升，从 2016 年的 57.71 亿美元升至 2020 年 393.32 亿美元。同期，超低的销售费率也表明茅台 强大的品牌力，自 2012 年白酒黄金十年结束，行业销售费用率均出现明显上升，而茅台 销售费用率持续下降，2020 年茅台销售费用率仅为 2.68%，远

32、低于行业 18.28%的均值， 同期五粮液的销售费用率 9.73%，泸州老窖为 18.56%。茅台通过构筑强大的品牌力获得消费者认可，消费者也更愿意支付更高的边际价格，从而为品牌带来溢价。独特酿酒工艺与产品品质塑造茅台核心竞争力。酱香酒不同于其他香型白酒，其生产周期 较长、出酒率较低，主要生产环节包括：制曲、制酒、贮存、勾兑和包装五个流程。一般 端午前后开始制曲，重阳下沙，再经过发酵、取酒形成基酒，再勾兑、存储形成半成品， 最后经过存储勾兑、检验包装形成品酒，整个过程历时至少五年时间。总结起来其工艺特 点包括：三高（高温制曲、高温堆积发酵、高温接酒）、三低（入池水分低、曲子糖化率 低，原料出酒

33、率低）、三多（轮次多、用曲多、粮耗多）、一少（辅料少）。经过多年的生 产和技术改进，形成了其独特的酿造风格和工艺特点，具有不可复制性。此外酱香酒生产 过程中严格的原料、苛刻的产区、复杂的工艺、长周期的储存和老酒勾兑方法，使得产品 具有较好的协调度和柔和度；酱香酒在接酒时温度在 40 度以上，高温下易挥发物质自然 挥发较多，且经过三年存储，易挥发物质存留较少，对人体刺激也相对较少；再者，酱香 酒中留存有较多对人体有益的乳酸和乙酸，更受到人们的认可。因此我们认为茅台自身独 特的酿酒工艺与产品品质是塑造起核心竞争力的因素之一。社会时代变迁，马太效应将更加凸显，高端白酒市场格局稳定，茅台龙头地位将愈加

34、巩固。 白酒行业的品牌价值塑造需要长时间积累，在过去信息相对不发达、信息不对称的情况下， 新品牌或许可以依赖广告等营销手段实现产品的逆袭，但随着当前社会的发展、知识更新 速度快速增长，龙头企业将凭借自身优势不断扩大竞争力，消费者对于产品的本身的识别和认可能力也将得到强化，马太效应将会更加明显。尤其是对于高端白酒市场，新晋品牌 或其他品牌想打破原有格局将会更加困难；而且高端白酒本身具有较高产能和品质的壁垒， 当前我们认为，茅台高端产能逐步稳定扩张，品牌优势已经遥遥领先，未来龙头地位将愈 加巩固。数次变革，打造茅台扁平化营销体系。茅台的营销体系为了顺应时代和行业发展的需要经 过多次变动。在成立初期

35、名酒主要采用批条-生产模式，此时的产品主要用于专供，无需 营销；1988 年，国家放开名烟酒的价格管制，此时白酒进入市场化竞争，公司开启了“经 销商+专卖店”市场化营销体系建设之路。2003 年我国开始白酒黄金十年，“经销商+专卖 店”模式在渠道建设初期，起到举足轻重的作用，但后来由于扩张过快，管理出现滞后， 经销商为了完成任务出现相互压价和串货，于是在 2005 年公司停止新设专卖店，且对军 区、政务等主要消费群体定制茅台酒，团购业务开始迅速发展；2010 年为便于管理推行 销售大区制度，全国成立 9 个销售大区；2011 年茅台明确提出在全国各省会城市建立自 营店，加大直销力度，实行经销商

36、和自营店两条腿的营销机制；2013 年，行业进入调整 期，量价萎缩，渠道库存开始高企，为了实现继续增长，公司再次开放代理权，代理权门 槛降低至 800-1000 万，并与集团和关联公司设立电商公司，继续推行直销渠道建设，2016 年公司茅台云商 App 正式上线运营；2018 年以来公司再次开始处理经销商内部问题，大 力处罚违规经销商，2019 年公司成立集团营销公司， 2020 年陆续与多家商超合作，持 续向扁平化努力。扁平化更利于渠道与战略执行，高渠道价差提供高安全边际与提价空间。目前茅台形成了 以专卖店为主，特约经销商、团购、商超、电商、社区等为辅的销售网络，此外还兼顾大 客户与进出口公

37、司的销售网络。相比于五粮液等其他高端白酒，茅台的渠道扁平化程度更 高，经销商相对更加分散，根据公司公告显示，2019 年茅台的前五销售客户占比为 12.9%， 远低于五粮液的 13.3%与泸州老窖的 66.1%。2019-2020 年公司收回部分经销商的配酒额， 推动直销转型，前五大客户销售占比出现明显增加。公司持续推进扁平化战略一方面使得 茅台对下游的话语权更强大，更有利于对渠道和价格的管控，另一方面，能够更快实现公司价格调整与系列酒营销战略，对终端消费者的触达性更强。扁平化的营销渠道使得公司 与终端消费者之间层级更少，经销商利润将会更大，这也使得茅台与经销商之间利益更加 一致。相比于五粮液

38、与泸州老窖，公司高端酒出厂价与零售价之间有更大的利差，据统计 茅五泸高端酒的零售价与出厂价的溢价率分别为 209.49%、57.14%与 31.45%，高价差推 动经销商更倾向于经营茅台，也为茅台提供了安全边际与提价空间。3.2 量：产能逐步释放，茅台未来5年销量年复合增速有望达到6%左右产能逐步释放，未来 5 年销量复合增速有望达到 6%左右。从产能角度，茅台酒实际产能 与设计产能之间一直存在较大的缺口，实际产能一直高于设计产能，且差距有逐渐扩大的 趋势；从产销量的角度来看，根据茅台的生产周期，当年的基酒产量至少要 5 年时间才能 形成新的成品酒，茅台前董事长季克良老先生曾描述“每年出厂的茅

39、台酒只占五年期生产 酒的 75%左右，剩下的 25%左右有的在陈放中挥发一些，有些留作以后勾酒使用。一般 75%的基酒比例勾兑上老酒 10%左右比例，就是五年前基酒产量的 85%左右。”我们对比 过去几年的销售情况与理论销量进行了对比，结论基本符合这一规律，即 5 年前的基酒产 量的 85%基本可以等于当年成品酒的销量。针对茅台酒未来的可供销售量，我们进行了测算：根据当前的产能扩建情况来看，公司从 2016-2020 年的产量依次为 3.93、4.28、4.97、4.99、5.02 万吨，根据 85%的比例测算， 茅台酒从 2021-2025 年可供销量为 3.34、3.64、4.22、4.2

40、4、4.27 万吨。根据过往的理 论可销量和实际销量的比较来看，实际销量往往会大于理论销量，我们预计从 21 到 25 年公司销量增长 CAGR 有望达到 6%。3.3 价：提价、产品结构升级和直营占比提升助力吨价年复合增5%-10%批价跟出厂价价差较大，为出厂价上涨留出较大空间，过往 10 年茅台出厂价复合增速达 到 7%。从 2016 年下半年开始，受益于白酒需求恢复以及茅台持续供应紧张，飞天茅台 批价开始不断上涨。截止目前，当前飞天整箱批价单瓶价格在 3800 元左右，2021 年散瓶 批价在 2800 元左右，距离出厂价 969 元/瓶有巨大的价差，当前茅台出厂价有较大提升空 间。而且

41、茅台具有奢侈品属性，品牌力和产品实力强劲，供求关系长期处于紧平衡的状态， 中长期来看茅台依然具备较强的提价能力。从过往茅台的出厂价增长情况来看，过去十年 茅台的出厂价年均复合增速达到 7%。直销更具价格优势，提高直销比例或增厚公司利润。茅台目前营销渠道仍然是以批发为主， 直销为辅。直销主要包括自营店、电商、商超和批条等形式；批发主要是指经销商体系， 包括专卖店、特约经销商等体系。20 年直销销量占比为 6.14%，收入占比为 14.0%，直 销渠道对应着更高的吨价和毛利率。根据我们的测算，公司直销收入的比例每提升 1%， 营业收入将增加 0.5%-0.9%，若对应 50%的净利率，将为公司增厚

42、 0.25%-0.45%的利润。提升直销比例，继续推进渠道扁平化之路。2018 年以来，公司再次推动改革，对部分经 销商进行了清理与淘汰，2017 年公司推进系列酒销售战略，经销商数量出现明显增加； 2018 年公司减少了 437 家茅台酒经销商，2019 年再次减少 100 多家茅台酒经销商，此外 公司也对系列酒经销商结构进行一定调整。2018 年公司总共查处收回茅台酒配额约 6000 吨，其中来自违规专卖店、特约经销商、总经销商约 3500 吨，其他 2500 吨来自批条酒。 这 6000 吨配额预计将分配给新成立的集团营销公司与直营两个渠道。2019 年集团电商公 司暂停了营业，公司提出

43、加大与淘宝、苏宁、京东等成熟电商平台合作，推出了电商直销 渠道，2020 年公司宣布与天猫超市升级合作，加大飞天茅台在天猫超市的发售数量；此 外公司也加大了在商超的投放，与 Costco 合作投放了约 1 万瓶飞天茅台，华润万家、大 润发和物美超市三家商超则成为了茅台酒在全国的首批商超经销商。我们认为，在互联网时代，信息传输与商品流通得到极大化发展，为直销提供了土壤，公 司大力发展直销，持续推进渠道扁平化之路是顺应时代而为，将更有利于公司对于渠道的 把控力与产品价格的控制力，进一步巩固公司龙头地位。持续推出非标产品，抢占超高端市场，完善公司产品矩阵&巩固龙头地位。2012 年限制 三公消费后，

44、行业进入调整期，公司产量零售价大幅下降，库存高企，公司为了改善这一 局面开始开发销售非标产品，其中主要包括定制酒（包括颜色茅台/个性化定制茅台）、年 份酒（80/50/30/15 年年份茅台）、生肖茅台（目前已有鼠/马/羊/狗/猴/鸡/猪年生肖酒）、纪 念茅台（奥运会/巴拿马金酒/建国 60 周年等）。我们认为公司推出非标茅台一方面是完善了公司产品矩阵，拓宽了公司盈利渠道，增强了公司的盈利能力；另一方面，公司抢先进 入了超高端白酒市场，目前已经处于垄断地位，同时也加强了公司的品牌力，对于飞天茅 台和茅台系列酒均有拉动力。非标产品溢价明显，拉动茅台酒均价上升，有利于增强业绩。目前公司的非标产品主

45、要面 向超高端市场，定价在 2000 元以上，零售价格在 3300 元以上，较高的产品能达到几万 元。非标产品的逐渐投放拉动了公司茅台酒的吨位均价，近年茅台酒的销售收入增速明显 高于销量增速，吨位价出现明显增长：2016-2020 年茅台酒的吨位价分别为 160.20 万元/ 吨、173.46 万元/吨、201.72 万元/吨与 219.32 万元/吨，247.23 万元/吨，吨位价增长明 显（其中，2018 年提高产品出厂价导致增幅较大）。我们认为公司吨位价增长主要是由于 非标产品销量逐渐增加。为了维持非标产品的稀缺性，我们认为公司非标产品投放速度与 数量不会过高，未来有望逐步拉动茅台酒的均

46、价，增强公司业绩。四、茅台引领酱香热潮，系列酒双轮驱动已成型4.1 茅台热引领酱酒热，酒企加速扩产市场规模持续扩容酱香酒近年增速提升明显，未来市场容量将进一步扩容。2016 年以来，我国酱香酒销售 收入增长明显，酱酒企业的营收增速均远远超过行业整体增速。我们认为酱酒未来市场容量还将进一步扩容：1）产量方面，因为酱酒生产对地理位置有特殊要求，有产区限制， 酱香酒黄金产区现位于赤水河流域金沙产区、仁怀产区、二郎习酒镇产区、土城产区；根 据前瞻研究院的数据显示，目前酱酒总产能约 60 万千升，预计贵州产区酱酒总产能接近 80%，四川产区接近 20%，剩下是湘桂鲁等地。就消费市场而言，海纳机构总经理吕

47、咸逊 表示酱酒的全国化布局远还没有完成，产能、储能跟不上消费需求的变化。目前，真正的 消费市场只有贵州、河南、广东、山东、广西，正在突破北京、河北、浙江、江苏、湖南 等明星市场。因此，在当前大部分酒企均满负荷运转的背景下，也对未来规划了较大的产 能，根据中国酒类流通协会会长王新国的介绍，预计未来五年间，仅川黔两省就至少会有 20 万吨的新增酱酒产能被释放。2）价格方面，从竞争格局来看，茅台作为超高端酱香鼻 祖，2020 年营收占比酱酒行业 63%，地位稳固。在近年来茅台直营放量及非标提价的持 续推进下，下游酱香酒企加速打开量价空间，以郎酒、习酒为代表的百亿级品牌，2020 年至今针对红花郎/青

48、花郎、窖藏系列等核心单品均有提价行为落地，以国台、金沙为代表 的 50 亿规模内酒企，2020 年以来也有 10-20%左右幅度的价格变动。4.2 系列酒收入快速增长，双轮驱动已成型系列酒收入快速增长，双轮驱动已成型。自 2014 年公司成立酱香酒营销公司，公司系列 酒营业收入实现快速增长，2016 年与 2017 年受益于行业回暖与产能释放，公司系列酒收 入增速高达 91.97%和 171.46%，远高于茅台酒的增速；随着公司系列酒营收快速增长，公司系列酒营收占比持续增加，2021H1 公司系列酒收入 60.6 亿元，增速 30%，收入占 比 11.95%，成为公司收入新增长点。扩充 3 万

49、吨产能，持续推进系列酒营收增长。2019 年公司宣布启动系列酒技改计划，预 计 2021 年将形成 3 万吨新产能，届时茅台酒与系列酒产能均将达到 5.6 万吨。此外，随 着系列酒产量规模增长，系列酒毛利率也出现明显提升，2020 年毛利率为 70.14%，我们 预计随着新增产能逐渐释放，公司系列酒毛利率也将进一步提升，盈利能力将再上一个台 阶。公司发展系列酒一方面旨在不稀释品牌价值的基础去争夺次高端市场，完善产品布局；另 一方面可以培育酱香酒消费群体，形成行业竞合。公司发展系列酒与其他奢侈品品牌的战 略类似，在不稀释高端品牌价值的基础上发展次高端产品，一方面是为了完善产品矩阵， 布局次高端市场；另一方面也能为高端品牌培育新的消费群体。茅台酒的兴起也带动了酱 香酒行业的发展，2018 年酱香酒企业的营收增速远高于行业平均值，目前除了茅台系列 酒，习酒、郎酒等传统酱香酒厂商也在加大酱香酒产能，争夺酱香酒次高端市场，非酱香 酒厂商也在逐渐涉足酱香酒领域，如今世缘推出酱香酒国缘 V9，洋河酒业收购贵州贵酒 厂，劲酒收购茅台镇国宝酒厂等。由于酱香酒不同于浓香型白酒，酱香型白酒的受众相对 较少，