2022年特种纸行业龙头企业核心竞争力分析

1、2022年特种纸行业龙头企业核心竞争力分析我们认为，公司领先同行的盈利能力源于以下三点：1）产业链纵向延 伸控成本；2）产能优势+灵活排产形成规模效应；3）数字升级+精细化 管理带来效率提升。1、特种纸产业链一体化布局，切入上游制浆控制成本木浆是公司制造成本的核心影响因素。公司原材料占成本比重近几年均 保持在 60%以上，2020 年达 64.2%。公司采购的原材料主要包括木浆 （包括阔叶浆和针叶浆）、原木和钛白粉等，其中木浆采购金额约占原材 料总体采购成本的 60-80%，2018 年由于浆价大幅走强，占比上升至 82.3%。木浆成本常随国际浆价波动，而仙鹤股份却能保持稳定的毛利率。由于 我

2、国纸浆供应对进口依赖度较高，且纸浆价格大幅波动。然而仙鹤股份 毛利率常年稳定在 20%左右，与同行业公司相比，在原材料成本变动时 更稳定。究其原因，主要来自两方面：1）向下游看，较高的市场地位和 丰富的产品布局或提升公司议价能力，在原材料价格上涨时形成部分转 嫁；2）向上游看，公司自制木浆产能能够缓冲浆价波动导致的成本上行 风险。1）成本向下游传导：产品平均售价跟随木浆采购价格波动实现成本风 险部分转嫁。从公司产品平均售价看，2015-2019 年，产品价格与浆价 波动整体趋势相近。2016-2018 年，在木浆价格上涨期间，公司顺利对 产品价格进行了上调，部分转嫁成本压力，2018-2020

3、 年在浆价下行期 间，公司产品价格仍保持了一定的韧性。2）产业链向上游延伸，自制浆构筑成本优势。公司一直注重特种浆的 开发，目前拥有杨木浆、麦草浆、龙须草浆等特种浆的生产能力，在木 浆价格波动上涨期间，利用子公司河南仙鹤目前 5.1 万吨的自制浆产能 （占公司 2020 年木浆采购总量的 9%），可部分缓冲浆价波动对成本的 影响，维持毛利率稳定。2020 年末，公司在广西来宾投资 118 亿元人民币建设“广西三江口新 区高性能纸基新材料项目”，包括年产 150 万吨纸浆纤维制备项目和年 产 100 万吨高性能纸基新材料纸及其配套设施产业链延伸项目。公司预 计将率先启动纸浆生产线建设，并预计于

4、2023 年实现产能投放。随着 纸浆产能落地，我们预计纸浆自给率将提升至约 50%，国际浆价波动对 公司影响进一步降低，成本优势稳固。2、特种纸产能优势+灵活排产铸规模效应，数字升级+精细管理促效率提升生产端：投资新项目，扩大生产规模。公司已经是国内产能最大的特种 纸龙头，截至 2021 年三季度末，合计产能超过 110 万吨。此外，公司 30 万吨食品纸项目等将在 2022 年上半年投产，预计公司 2022 年产能 将接近 140 万吨。根据公司产能规划，我们预计 2025 年产能将接近 400 万吨，产能复合增速为 32%，随着产能高速投放，规模效应将进一步凸 显。公司可根据需求灵活调整各

5、纸机设备参数，产能利用率和产销率维持高 水平。1）单一产线生产多种材料，适应行业特征保障产能利用率。公 司所有产线均为自行研发设计，单条产线可适应 2-3 种纸基功能材料的 稳定生产，在不同产品中做到稳定的切换，为灵活转产提供了技术支持。 2）产线切换效率高。产线之间的切换会占用开机时间，依赖于产线的 自主设计，公司可以在平均 2 小时内完成产线的切换，部分产品可以做 到不停机切换。灵活转产一定程度上可以弥补特种纸产量小的痛点，并 根据市场需求有的放矢，分散单个纸种市场变动带来的风险。2016-2020 年，公司产销率和产能利用率一直维持在较高水平。管理端：“数字化仙鹤”+“智慧车间”，精细化

6、管理控费提效。近几年， 公司引进国内外一流造纸设备和技术，机器设备自动化程度进一步提高。 同时，公司着力打造“数字化仙鹤”工业 4.0 管理创新战略，在试点车 间引入 3D 模型、动态数据可视化系统，打造 5G“智慧车间”，完成数 字化升级。在数据验证上，通过精细化运营，公司管理及生产效率提升， 带动期间费用率持续下降及生产端人均创利逐年增长。2020 年公司人均 创利 20.4 万元，5 年 CAGR 近 30%。图：仙鹤股份较同业可比公司人均创利（万元）3、参与新型烟草产业链，打造弹性期权传统烟草业务：公司烟草行业用纸市占率始终保持较高水平。公司生产 的烟草行业用纸属于除卷烟纸以外的烟草行

7、业配套用纸，主要有烟用内 衬原纸、烟用接装纸原纸、滤嘴棒成型纸、烟用封签用纸等。根据招股 说明书披露，公司被国内大部分知名卷烟厂使用，在同类产品中的市场 占有率近 45%。2016-2020 年公司烟草行业用纸营收从 5.37 亿元提升 至 7.26 亿元，CAGR 为 7.8%，随国内卷烟产量保持基本稳定。图：仙鹤股份烟草行业用纸营收及增速新型烟草业务：仙鹤参与造纸法新工艺，缓释材料开发带来机遇。1）烟草薄片生产技术：以造纸法和稠浆法为主。再造烟叶在保持自然 烟叶有效成分的同时，具有可塑性较强、均质化及可调控水平较高的特 点，因此是目前 HNB 卷烟的主要烟草段材料之一。目前用于 HNB 卷

8、烟 的再造烟叶主要有造纸法、干法造纸法、稠浆法、辊压法四种，菲莫国 际 IQOS 产品采用稠浆法再造烟叶，雷诺烟草 Eclipse 产品、英美烟草 的 glo 产品均采用造纸法再造烟叶。2）缓释材料应用：造纸法烟草薄片，需要解决香味逐口均匀性问题。 由于传统卷烟“逐口燃烧”，而 HNB 的烟草物料部分持续处于高温环境， 导致香味物质释放极不均匀，尤其是在造纸法工艺下挥发性强的外加香 味物质，抽吸口味前后差异较大（稠浆法浆料中的烟草原料、粘合剂以 及发烟剂等材料在成型时可更为均匀地分布在表层和里层，有利于烟碱及香气物质在低温加热非燃烧状态下均匀稳定释放）。纸基材作为香味缓 释材料具有许多独特性质

9、，有望解决造纸法烟草薄片香味逐口均匀性问 题，赋予 HNB 产品较好的感官品质。3）参与造纸法缓释材料端解决方案，打造弹性期权。仙鹤股份积极参 与 HNB 新型烟草缓释材料端的开发，以期利用纸纤维的优势特点，为 烟草薄片提供更完善的解决方案。与其他制造业相比，烟草行业本身即 享有极高的毛利率水平，未来随着加热不燃烧政策在国内逐步放开，我 们认为，仙鹤股份在传统卷烟用纸业务的基础上，通过造纸法烟草薄片 新工艺参与产业链价值分配，有望优先享受行业蓝海红利，获得爆发式 的量增与丰厚的利润。经测算，在中性假设下，造纸法烟草薄片缓释材 料端开发的市场规模约 3.5 亿元。测算过程：在中性情境下，我们假设中国卷烟年产量 4600 万箱，HNB 烟草渗透率 10%，则中国 HNB 烟草年产量 460 万箱。假设其中采用造 纸法再造烟叶的 HNB 烟草占比 50%，每万箱 HNB 烟草中添加