宏观、供需及上市公司维度水泥制造行业景气度研究：申万主动量化之水泥制造行业景气度

1、目录水泥制造行业景气度分析逻辑5供需景气度5水泥制造行业供给和需求综合分析6水泥制造行业与下游行业需求8房地产行业需求增速8基础设施建设行业需求增速10水泥制造行业供需景气度构造11上市公司景气度13水泥行业上市公司景气指标对行业指数的解释能力14水泥制造行业上市公司景气度指标分析16水泥制造行业上市公司景气度合成19宏观景气度21宏观景气度指标筛选22宏观景气指标构造24三大景气度与加总景气度25供需、上市公司和宏观景气度之间的关系25加总景气度26水泥制造行业景气度指标效果28景气度指标与全国水泥价格指数28景气度指标与水泥制造行业指数29景气度指标与水泥制造行业超额收益30景气度指标与水

2、泥制造行业相对净值317. 总结33图表目录TOC o 1-1 h z u 图 1：水泥制造行业景气度分析逻辑5图 2：水泥制造行业产业链5图 3：水泥供需综合指标库容比与水泥价格指数6图 4：水泥供需综合指标库容比与水泥需求的印证7图 5：水泥供需综合指标库容比与水泥供给的印证7图 6：水泥下游需求权重：房地产业与基础设施建设业8图 7：房地产行业需求指标与水泥库容比同比增速相关性9图 8：商品房销售面积：累计同比增速与水泥库容比同比增速9图 9：基础设施建设需求指标与水泥库容比同比增速相关性10图 10：房地产行业与基础设施建设行业投资增速比较11图 11：水泥制造行业下游需求增速11图

3、12：供需景气度与水泥价格指数12图 13：供需景气度与水泥制造（申万）12图 14：水泥制造行业扣非后净利润（TTM）与申万水泥制造指数16图 15：水泥制造行业 ROE/ROA(TTM)与申万水泥制造指数16图 16：水泥制造行业销售毛利率与申万水泥制造指数17图 17：水泥制造行业营业收入、净利润同比增速与申万水泥制造指数17图 18：水泥制造行业流动比率速动比率与申万水泥制造指数18图 19：水泥制造行业资产负债率与申万水泥制造指数18图 20：行业上市公司景气度与水泥制造指数(申万)20图 21：行业宏观景气度与水泥制造指数(申万)24图 22：水泥制造行业景气度25图 23：加总景

4、气度与申万水泥制造指数27图 24：景气度与全国水泥价格指数28图 25：景气度与水泥制造行业指数（申万）29图 26：景气度与水泥制造行业超额收益30图 27：加总景气度与水泥制造行业超额收益31图 28：景气度与水泥制造行业相对净值32图 29：加总景气度与水泥制造行业相对净值32表 1：上市公司景气度指标汇总13表 2：上市公司景气度指标对水泥制造(申万)指数解释能力15表 3：水泥制造(申万)行业上市公司景气度指标相关性分析(对应指标名称见表 1，财务指标汇总)19表 4：宏观景气度指标汇总21表 5：宏观利率水平与申万水泥制造指数回归结果22表 6：宏观经济增长与申万水泥制造指数回归

5、结果22表 7：货币供应量与申万水泥制造指数回归结果23表 8：信心指数与申万水泥制造指数回归结果23表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性25表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性26表 11：宏观景气度与供需景气度相关性26表 12：景气度与全国水泥价格指数相关性28表 13：景气度与水泥制造行业指数（申万）相关性29表 14：景气度与水泥制造行业超额收益相关性31表 15：景气度与水泥制造行业相对净值相关性33水泥制造行业景气度分析逻辑我们从宏观、供需、上市公司三个维度出发，刻画水泥制造行业的景气程度。宏观景气度，反映了行业所处宏观环境的变化；供需景气度刻画了行业自身的供需关系，

6、是行业景气度的核心；而供求关系的改变则直接体现在上市公司景气度上。整体分析逻辑如下：图 1：水泥制造行业景气度分析逻辑资料来源：研究供需景气度承前所述，行业供需景气度是分析水泥制造行业景气度的核心。水泥产业链主要包括上游原材料、中游制造、下游需求三个部分。水泥制造行业的供需关系中，供给方面主要受到新增产能冲击和产能利用率(供给侧改革以及环保政策等)约束，需求方面主要由下游行业建设所拉动，两者共同决定了水泥制造行业的景气度。因此，我们将从供给与需求两个方面来分析行业供需景气度。图 2：水泥制造行业产业链资料来源：研究水泥制造行业供给和需求综合分析水泥行业由于其中游制造过程的特性(无库存、低关停成

7、本)，其行业景气对于上下游的变化具备高度敏感性，相比于其他周期品(钢铁等)变化更早且调整迅速。然而由于水泥制造供给侧及需求侧相关指标数据通常受披露频度的限制且有时滞性，独立分析供求再合成的方法难以实现。此时反映两侧共同影响的综合性指标才能更加准确的跟踪水泥制造行业的供需景气程度。水泥行业中库容比这一指标通常被认为是供给冲击和需求带动共同作用之下的 结果，且该指标统计频度较高(每周更新)披露及时，因此我们选择利用熟料/水泥库容比作为构造供需景气度的基础。由下图可以观察到，库容比指标可以较为及时的追踪水泥价格的变化趋势。其中熟料库容比与水泥库容比变化趋势基本一致，但熟料库容比相比于水泥的波动幅度更

8、大。由于供需影响沿着产业链传导，顺序为先熟料后水泥，因此传导过程中会平滑掉一部分波动。由于选取了水泥价格指数作为分析标的，因此后续也将沿用更一致的水泥库容比。图 3：水泥供需综合指标库容比与水泥价格指数资料来源：Wind，数字水泥网，研究为了进一步确认水泥库容比的指标合理性，我们将从供给与需求两侧分别进行印证。对于水泥需求变化的观测，一般可以利用水泥产量累计同比增速这一指标。通过比较水泥产量累计同比与水泥库容比当月同比，可观察到需求增速下降时对应库容比同比上升(如 2015/1/1-2016/1/1 阶段)，需求增速回升时对应库容比同比显著下降(如 2016/1/1-2017/7/1 阶段)。

9、因此库容比指标与水泥需求相符。图 4：水泥供需综合指标库容比与水泥需求的印证资料来源：Wind，数字水泥网，研究对于水泥供给变化的观测，一般可以利用水泥制造行业新增产能和产能利用率作为指标来反映供给冲击的变化。如下图所示，可观察到随着熟料新增产能逐步放缓， 水泥库容比下行趋势明显。因此库容比指标与水泥供给相符。图 5：水泥供需综合指标库容比与水泥供给的印证资料来源：Wind，数字水泥网，研究注：熟料新增产能 2018 年度数据还未披露。因此综合两侧因素的印证，水泥库容比可以较为有效的作为行业景气度变化的观测指标。水泥制造行业与下游行业需求分析水泥与下游行业需求的拉动效应旨在将有一定领先程度的增

10、速指标纳入供 需景气度的构造。水泥的主要下游通常被称为“三驾马车”，包括房地产、基建和农村建设。其中房地产、基建占比较大，农村需求近年来逐步萎缩，目前三者比例基本为 4：4：2；但考虑统计局披露口径因素，通常水泥需求被视作由房地产行业和基础设施建设行业构成，我们将分别分析这两个下游行业对水泥需求的拉动效应。可以通过每年在这两个行业上所投资的固定资产投资累计值之比来分配其在下游需求中所占的权重（假设单位房地产建筑工程投资和单位基建投资对水泥的拉动系数一致）。对于房地产行业固定投资，由于有一定程度占比的与实际建设相关度不高的土地购置费，因此此处使用与水泥需求相关的建安投资部分作为权重的计算依据；

11、对于基建行业固定投资，三个子项中水利、环境和公共设施管理业通常被认为与水泥关联不大，因此此处仅将交通运输、仓储和邮政业与电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资之和作为权重的计算依据。计算结果如下，两者权重基本持平，同时基建投资在近年有逐渐上行的趋势。图 6：水泥下游需求权重：房地产业与基础设施建设业资料来源：Wind，研究房地产行业需求增速在房地产行业产业链中，房屋销售环节在房屋开工环节之前，并且房屋开工阶段 与水泥需求最为相关。因此对于房地产行业需求的衡量，我们拟选取如下三个指标进行测算，商品房销售面积:累计同比、新开工面积:累计同比、房地产开发投资完成额: 累计同比。为了找到能够预示水泥制

12、造行业未来潜在需求的指标，我们统计了领先 k 期的指标序列与水泥库容比同比增速的相关系数，以此判断指标与水泥制造需求的领先滞后关系。计算方法如下： = (, )其中， 为表观需求同比增速， 为指标 x 滞后 k 期的值。我们以当期（k=0）的相关系数为基准，若滞后 k 期的 x 的相关系数有明显提升。我们认为 x 对 y 领先 k 期。结果如下：图 7：房地产行业需求指标与水泥库容比同比增速相关性资料来源：Wind，研究通过计算该指标不同滞后期序列与水泥库容比当月同比序列的相关系数，选 取相关系数较高的指标作为能够预示房地产行业需求拉动水泥需求最有效的指标。由计算结果可知，新开工面积:累计同比

13、与水泥库容比同比增速的当期相关性最强， 商品房销售面积:累计同比较为显著的领先水泥库容比同比增速约 9 期。该结果符合上述房地产行业产业链的时间顺序。因此我们可以将商品房销售面积:累计同比 作为领先性指标纳入供需景气度的构造。图 8：商品房销售面积：累计同比增速与水泥库容比同比增速资料来源：Wind，研究基础设施建设行业需求增速对于基础设施建设需求的衡量，根据前文对基建所占权重的讨论，我们拟选取如下四个指标，固定资产投资完成额:基础设施建设投资业:累计同比、固定资产投资完成额:基础设施建设投资业(不含环保业):累计同比、固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比和固定资产

14、投资完成额:交通运输、仓储和邮政业: 累计同比。图 9：基础设施建设需求指标与水泥库容比同比增速相关性资料来源：Wind，研究由图 9 计算结果可观察到，三个指标均与水泥库容比同比增速有显著正相关关系，并不能说明基建行业对水泥需求存在明显当期的拉动效应。通过图 10 中对比房地产行业和基建行业投资增速可推测，基建行业周期并不如房地产行业周期性明显，当房地产行业增速下行明显时，基建增速仍稳在较高水平（2014/1/1-2016/1/1 阶段）； 房地产行业增速有所回升时，基建行业增速开始显著放缓（2017/1/1-2018/7/1 阶段），二者出现一定程度的背离。从行业属性来看，基建行业增速变化

15、并非主要来源于自身周期，而是更多的受到政策导向的影响，例如在房地产增速下行时通过基建来稳增长，因此基建行业相关指标对于水泥需求的拉动效果不如房地产行业相关指标直接。但是出于行业逻辑的角度，基建行业仍是决定水泥景气度的重要因素，因此选取 固定资产投资完成额:基础设施建设投资业(不含环保业):累计同比作为基建行业需求增速指标，且仍认为该指标对于水泥需求的拉动效应是正向的。图 10：房地产行业与基础设施建设行业投资增速比较资料来源：Wind，研究综上，选取商品房销售面积:累计同比和固定资产投资完成额:基础设施建设投资业(不含环保业):累计同比作为两个主要下游行业的增速指标，然后根据前述权重对房地产行

16、业和基建行业需求增速进行加权合成，得到水泥制造行业的下游需求增速。图 11：水泥制造行业下游需求增速资料来源：Wind，研究水泥制造行业供需景气度构造综上所述我们用以上指标合成水泥制造行业的供需景气度，将水泥库容比指标作为当期供需变化的基础，引入下游需求增速作为领先指标，并将序列进行标准化处理得到最终的供需景气度结果。水泥供需景气度(t) =1-水泥库容比(t) * 1+下游需求增速 (t)图 12：供需景气度与水泥价格指数资料来源：Wind，研究图 13：供需景气度与水泥制造（申万）资料来源：Wind，研究上市公司景气度上市公司景气度作为行业景气程度的最直观表现，我们通过回归分析的方式测试代

17、表水泥制造行业盈利、成长、流动性及其他衍生财务指标对上市公司景气度的刻画能力。指标名称指标简称表 1：上市公司景气度指标汇总盈利指标净资产收益率 ROE(TTM)ROE_ttm总资产净利率 ROA(TTM)ROA_ttm销售净利率NP_Margin销售毛利率GP_Margin营业收入(TTM)OR_ttm净利润(TTM)NP_ttm扣除非经常性损益后的净利润(TTM)NP_cut_ttm单季度.净资产收益率 ROEROE_Q单季度.总资产净利率 ROAROA_Q单季度.销售净利率NP_Margin_Q单季度.销售毛利率GP_Margin_Q上市公司景气度成长指标净资产收益率 ROE(同比)RO

18、E_Growth总资产净利率 ROA(同比)ROA_Growth销售净利率(同比)NP_Margin_Growth销售毛利率(同比)GP_Margin_Growth营业收入(同比)OR_Growth净利润(同比)NP_Growth扣除非经常性损益后的净利润(同比)NP_cut_Growth单季度.净资产收益率 ROE(同比)ROE_Q_Growth单季度.总资产净利率 ROA(同比)ROA_Q_Growth单季度.销售净利率(同比)NP_Margin_Q_Growth单季度.销售毛利率(同比)GP_Margin_Q_Growth流动性指标流动比率Current_Ratio速动比率Quick_R

19、atio总资产周转率(同比)Total_Assets_Turnover存货周转天数(同比)Inventory_Turnover应收账款周转天数(同比)Outstanding_TurnoverCost_2_Sales销售费用/营业总收入Sales_Turnover净营业周期(同比)衍生指标经营性现金净流量/营业总收入Cash_2_Salesdebt_2_Asset资产负债率资料来源：研究水泥行业上市公司景气指标对行业指数的解释能力我们通过全样本回归和三年期滚动回归的方式来测试四个维度的水泥制造行业 上市公司景气度指标对行业指数的解释能力。从回归的角度解释上市公司景气度的驱动力。回归的相关步骤如下

20、：回归样本：水泥制造行业指数（申万）与上市公司景气度指标。数据预处理：对指数和各指标进行标准化处理，并剔除极值。3. 进行回归：全样本回归：2014 年 1 月2018 年 12 月；滚动回归：对任一时间 t，取前推 36 个月的数据回归，得到回归系数序列Corr，对应回归 P 值序列p。取滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归系数。取 P 值序列p0.05 的滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归（p0.05）系数。回归结果汇总如下， 我们同时参考 t 值及 R2 均值来衡量各个财务指标对水泥制造(申万)指数的解释能力。基于表 2，我们从表 1 的四个类别中分别选取了有代表性的指标。

21、 具体结果如下：盈利指标: 扣除非经常性损益后的净利润(TTM)、净资产收益率 ROE(TTM)、总资产净利率 ROA(TTM)、销售毛利率；成长指标: 净利润(同比)、营业收入(同比)；流动指标: 流动比率、速动比率；衍生指标: 资产负债率。表 2：上市公司景气度指标对水泥制造(申万)指数解释能力回归系数均回归系数(p宏观景气度上市公司景气度。供需景气度领先上市公司景气度 7 个月；宏观景气度滞后供需景气度，滞后期约为 9 个月；宏观景气度略微领先上市公司景气度，领先 1 个月。图 22：水泥制造行业景气度资料来源：Wind，研究表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性领先期数相关系数p 值

22、领先期数相关系数p 值1 期0.5330.001-12 期0.4480.0072 期0.5680.000-11 期0.2870.0953 期0.6170.000-10 期0.2240.1974 期0.7190.000-9 期0.2270.1905 期0.8230.000-8 期0.3280.0546 期0.9020.000-7 期0.3900.0207 期0.9160.000-6 期0.4710.0048 期0.9120.000-5 期0.4900.0039 期0.8910.000-4 期0.5420.00110 期0.8660.000-3 期0.5810.00011 期0.8270.000-

23、2 期0.6470.00012 期0.7670.000-1 期0.6160.000当期0.5610.000资料来源：Wind，研究表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性领先期数相关系数p 值领先期数相关系数p 值1 期0.9110.000-12 期0.3480.0412 期0.8940.000-11 期0.3880.0213 期0.8720.000-10 期0.4490.0074 期0.8360.000-9 期0.5020.0025 期0.7870.000-8 期0.5520.0016 期0.7350.000-7 期0.6150.0007 期0.6620.000-6 期0.6600.000

24、8 期0.5630.000-5 期0.7040.0009 期0.4390.008-4 期0.7540.00010 期0.2920.089-3 期0.8230.00011 期0.1170.505-2 期0.8470.00012 期-0.0730.678-1 期0.8770.000当期0.9010.000资料来源：Wind，研究表 11：宏观景气度与供需景气度相关性领先期数相关系数p 值领先期数相关系数p 值1 期0.6310.000-12 期0.8290.0002 期0.5410.001-11 期0.8550.0003 期0.4280.010-10 期0.8970.0004 期0.3230.05

25、8-9 期0.9220.0005 期0.2060.236-8 期0.9210.0006 期0.0800.646-7 期0.9160.0007 期-0.0440.802-6 期0.9080.0008 期-0.1910.272-5 期0.8910.0009 期-0.3230.059-4 期0.8650.00010 期-0.4510.007-3 期0.8510.00011 期-0.6000.000-2 期0.8110.00012 期-0.7270.000-1 期0.7710.000当期0.6960.000资料来源：Wind，研究加总景气度为了衡量整个水泥制造行业的景气度情况，我们对供需景气度、上市公

26、司景气度以及宏观景气度进行加总，得到加总景气度指标。具体计算方法如下：加总景气度 = 供需景气度+ 上市公司景气度+ 宏观景气度注：供需景气度、上市公司景气度和宏观景气度均已标准化处理。图 23：加总景气度与申万水泥制造指数资料来源：Wind，研究水泥制造行业景气度指标效果在刻画水泥制造行业的供需景气度、上市公司景气度、宏观景气度以及加总景气度后，我们将分别讨论每个景气度与全国水泥价格指数、水泥制造行业指数、水泥制造行业超额收益和行业相对净值之间的关系。景气度指标与全国水泥价格指数我们统计了各个景气度与全国水泥价格指数之间的关系，如图所示。供需景气度、上市公司景气度及宏观景气度均与全国水泥价格

27、指数趋势较一致。图 24：景气度与全国水泥价格指数资料来源：Wind，研究下表为各景气度指标与全国水泥价格指数的相关性统计，背景为粉色表示该相关系数在 5%的显著性水平下显著，红色标记为该景气度与全国水泥价格指数相关性最大。从相关性来看，四个景气度与水泥价格的相关性都较强。而从领先滞后关系来看， 供需景气度领先价格约 7 期，宏观景气度、上市公司景气度与加总景气度略微领先价格指数。领先指 标供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度领先指 标供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度1 期0.6560.9180.9530.935-12 期0.5530.4370.8350.6882 期0.6680.

28、8850.9090.913-11 期0.4140.4750.8470.6633 期0.6720.8430.8110.870-10 期0.3220.5430.8500.6554 期0.7190.7900.7040.846-9 期0.3090.5890.8460.6585 期0.8080.7130.5470.824-8 期0.3760.6320.8530.6886 期0.8920.6330.4490.817-7 期0.4440.6920.8590.7267 期0.9080.5590.3250.782-6 期0.5090.7400.8770.765表 12：景气度与全国水泥价格指数相关性8 期0.8

29、920.4500.1670.708-5 期0.5370.7590.8800.7789 期0.8690.3160.0150.614-4 期0.5680.7990.8690.79910 期0.8570.168-0.0920.518-3 期0.5830.8580.8720.83011 期0.820-0.003-0.1860.378-2 期0.6980.8830.8950.88612 期0.751-0.203-0.2770.201-1 期0.7430.9000.9240.925当期0.7040.9080.9480.936资料来源：Wind，研究景气度指标与水泥制造行业指数我们统计了各个景气度与水泥制造

30、行业指数（申万）之间的关系。如图所示，上市公司景气度与宏观景气度与行业指数趋势同步较强，供需景气度其次。图 25：景气度与水泥制造行业指数（申万）资料来源：Wind，研究从领先滞后关系来看，供需景气度领先于水泥制造行业指数约 11 期，上市公司景气度与宏观景气度均领先于行业指数 4 期。加总景气度领先于行业指数 6 期。领先指 标供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度领先指 标供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度1 期0.1980.7160.7040.592-12 期0.085-0.2030.3050.0762 期0.2630.7660.7780.653-11 期0.030-0.1690

31、.3380.0823 期0.3160.8150.8640.707-10 期-0.039-0.0920.3630.0984 期0.3880.8400.8850.751-9 期-0.120-0.0240.3830.103表 13：景气度与水泥制造行业指数（申万）相关性5 期0.5100.8070.8390.779-8 期-0.1730.0590.3970.1206 期0.6330.7640.7490.806-7 期-0.1900.1410.4190.1497 期0.6850.6900.6500.794-6 期-0.1010.2180.4340.2058 期0.6750.6060.5270.744-

32、5 期-0.0040.2820.4590.2649 期0.6450.5290.4300.689-4 期0.0310.3590.4670.30410 期0.6890.4260.2800.642-3 期0.0060.4480.5110.34411 期0.7310.2510.1030.539-2 期0.0540.5070.5520.39212 期0.7160.0770.0080.420-1 期0.1270.5770.5960.461当期0.1620.6420.6510.525资料来源：Wind，研究景气度指标与水泥制造行业超额收益我们用申万水泥制造指数的收益率减去万得全 A 指数收益得到水泥制造行业

33、的超额收益率，具体计算公式如下：水泥制造行业超额收益率= 申万水泥制造指数 万得全 A其中， 申万水泥制造指数 表示水泥制造行业收益率，万得全 A 为万得全 A 指数收益率。我们计算得到超额收益与三大景气度及加总景气度的关系如下图。图 26：景气度与水泥制造行业超额收益资料来源：Wind，研究图 27：加总景气度与水泥制造行业超额收益资料来源：Wind，研究从上图来看，四个景气度指标与水泥制造行业的超额收益趋势相关性较弱。从相关性统计结果也验证了这一点，四个景气度指标与超额收益序列的领先关系不显著。领先指 标供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度领先指 标供需景气度宏观景气度公司景气度加总景

34、气度1 期0.3220.2830.2180.316-12 期0.3250.4640.4150.4542 期0.3310.2020.1650.274-11 期0.3030.4400.3850.4233 期0.3430.1360.0860.237-10 期0.2630.4790.3900.4284 期0.3420.0790.0160.200-9 期0.3310.4190.4160.4285 期0.295-0.012-0.0780.123-8 期0.3770.4150.4020.4316 期0.263-0.030-0.1350.091-7 期0.2740.4140.3820.3907 期0.219-

35、0.063-0.2040.042-6 期0.2550.4320.3220.3698 期0.226-0.164-0.346-0.031-5 期0.3260.4100.3190.3829 期0.219-0.220-0.320-0.058-4 期0.3930.3620.2300.35910 期0.317-0.302-0.329-0.054-3 期0.4290.3980.2830.40511 期0.206-0.315-0.287-0.129-2 期0.5460.3460.2860.42912 期0.010-0.232-0.256-0.198-1 期0.5700.3060.2560.419当期0.4170.2970.3020.377表 14：景气度与水泥制造行业超额收益相关性资料来源：Wind，研究景气度指标与水泥制造行业相对净值我们采用水泥制