CEO薪酬、董事薪酬与公司业绩-合谋还是共同激励

1、 董事薪酬酬、CEEO薪酬酬与公司司业绩合谋谋还是共共同激励励？本文受教育部人文社科（项目批准号：07JC630057）以及上海社科（项目批准号：2008BJB018）资助。本文是第一作者在维也纳大学经济系从事博士后研究工作、英国剑桥和约克大学留学期间的后续研究成果之一。作者感谢英国约克大学Toms教授，匿名评审专家以及复旦大学金融研究院刘庆富、张卫平博士等同行关于年度数据和模型修正的中肯建议；同时感谢上海农商行丁平硕士所提供的数据支持工作，当然文责自负。杨 青11，高铭2，Beesimm Buurciin YYurttogllu3(1.复复旦大学学金融研研究院，上海，20004333, 中中

2、国；22.复旦旦大学经经济学院院，上海海，20004333，中中国；3.Deeparrtmeent of Ecoonommicss, UUnivverssityy off Viiennna, BZWW, BBrunnnerr Sttreeet 772, A-112100 Viiennna, Ausstriia)【摘要】本文从从中国沪沪深两市市观测到到的上市市公司中中CEOO和董事事薪酬的的趋同现现象，综综合代理理理论和和乘员理理论等多多理论基基础，基基于薪酬酬激励和和公司治治理绩效效的关系系，考察察了董事事与CEEO之间间的合谋谋、单边边激励和和共同激激励等复复杂关系系。论文文采用220055

3、-20007年度我我国上市市公司样样本池数数据，通通过混合合回归、固定效效应回归归和敏感感性分析析等实证证检验发发现，我我国董事事与CEEO薪酬酬激励已已初步与与公司业业绩挂钩钩，但是是研究揭揭示CEEO激励励走在董董事绩效效激励前前面，董董事激励励不足问问题突出出。进一一步的研研究发现现上市公司司中CEEO薪酬酬与公司司业绩正正向相关关，董事事薪酬对对公司业业绩没有有显著影影响；结结论认为为我国上上市公司司中董事事与CEEO关系系并非简简单合谋谋或共同同激励关关系，而而是处于于CEOO选择合合适角色色或监控控得当，董事仍仍持代理理角色，并且其其战略指指导要弱弱于监控控作用的的“单边激激励”状

4、况。【关键词词】董事事薪酬；CEOO薪酬；合谋；共同激激励；代代理理论论；乘员员理论Boarrd CComppenssatiion，CEOO Coompeensaatioon aand Firrm PPerfformmancceColllusiion or Muttuall Inncenntivve iin CChinnesee liisteed ccomppaniies？Qingg YAANG11，Minng GGAO22，Bessim Burrcinn YUURTOOGLUU3（1.IInsttituute forr Fiinannciaal SStuddiess, FFudaan UUn

5、ivverssityy, SShannghaai, 20004333, CChinna；2.Scchoool oof EEconnomiics, Fuudann Unniveersiity, Shhangghaii, 22004433, Chhinaa；3.Deeparrtmeent of Ecoonommicss, UUnivverssityy off Viiennna, BZWW, BBrunnnerr Sttreeet 772, A-112100 Viiennna, Ausstriia)Absttracct：Bassed on thee Sttewaardsshipp thheorry

6、aand Ageencyy thheorry, thee paaperr annalyyzess thhe ccompplexx reelattionnshiips bettweeen CCEO andd diirecctorrs oof bboarrd. We hhypootheesizze ttherre eexisst ssuchh thhreee kiindss off reelattionnshiips as colllussionn, oone-sidde iinceentiive andd muutuaal iinceentiive if onlly cconssideerinn

7、g tthe connsisstennt coorreelattionn off CEEOs ccomppenssatiion andd diirecctorrs ccomppenssatiion. Thhen, wee teest thoose rellatiionsshipps bby ssurvveyiing Chiinesse llistted commpanniess off 20005-20007on tthe asssociiatiion bettweeen ttheiir ccomppenssatiion andd fiirm perrforrmannce. Byy ussin

8、gg Poooleed rregrresss, FFixeed-eeffeect reggresss aand sennsittiviity anaalyssis, thhe rresuultss shhow CEOOs ccomppenssatiion is rellateed pposiitivvelyy too fiirms ffutuure perrforrmannce butt diirecctorrs coompeensaatioon ddoessnt ttakee ann efffecct oon ffirmm peerfoormaancee thhouggh bbothh of

9、f thhem aree poosittiveely corrrellateed ssignnifiicanntlyy, sso ttherre iis oone-sidde iinceentiive sittuattionn innsteead of colllussionn orr muutuaal iinceentiivess inn Chhineese lisstedd coompaaniees, whiich meaans CEEO cchooose thee suuitaablee roole whiile dirrecttorss pllay ageentss rooless a

10、nnd lleadd too booardds sttrattegyy roole weaakerr thhan theeir conntrool rrolees. Thee fuurthher tesst ffindds oout CEOO inncenntivve ccomppenssatiion is bettterr thhan dirrecttors iinceentiive commpennsattionn reegarrdleess of CEOOs ccomppenssatiion andd diirecctorrs ccomppenssatiion aree booth re

11、llateed tto tthe firrm ppropphasse pperfformmancce, so boaardss shhoulld ttakee ann effficcienncy inccenttivee meechaanissm oon ddireectoors in Chiina.Keywwordds: dirrecttors ccomppenssatiion, CEEO ccomppenssatiion, Muutuaal ccolllusiion, Muutuaal iinceentiive, aggenccy ttheoory, Sttewaardsshipp thh

12、eorry引言自从19932年年Berrle&MMeanns提出出所有权权和经营营权分离离的问题题以来，如何激励励经理人人实现股股东利益益最大化化就一直是专家和和实务界界广泛关关注的焦焦点。通常而而言，董董事会肩肩负有监监督公司司高层管管理人员员的受托托责任；他们通通过建立立高管激激励机制制并评估估战略咨咨询建议议，以此此来保护护股东利利益。从从理性经经济人假假设出发发，在近近年公司司治理实实务中，董事会会惯于采采用CEEO薪酬酬激励与与公司业业绩挂钩钩作为重重要的治治理手段段。上世纪990年代代以来，以英美美为代表表的西方方国家偏偏好采用用基于权权益（主主要是股股权）激激励手段段将经理理人自

13、身身利益与与股东利利益联系系起来。进一步步的，119966年美国国证券交交易委员员会颁发发法规给给予公司司更多的的自由授授予股权权，并鼓鼓励对董董事实施施激励，这使得得薪酬方方案不再再必须获获得股东东同意，意味着着CEOO和董事事对自身身的薪酬酬制定有有了更大大的影响响力。大量研究究对董事事会股权权激励计计划进行行了分析析，得到到的却是是矛盾的的结论或或是激励励支付与与业绩脱脱节的证证据，甚甚至质疑疑董事会会在任命命CEOO时，存存在任人人唯亲的的现象，从而引引发了进进行董事事会控制制与经理理人激励励变革的的呼声（Jennsenn，19993；Murrphyy，19999；Corre eet

14、aal，20002/20003；Agrraw 和Chaadhaa，20005；BBricck eet aal，20006）。尤其是是在安然然、世通通等大公公司的丑丑闻曝光光后 仅2001-2002年间，美国就有Enron 、Global Crossing 、WorldCom 、Xerox 、CMS Energy以及其他近20多家上市公司发生公司治理丑闻。，从从政界到到学界、企业到到民众都都开始关关心董事事与CEEO之间间可能存存在共谋谋的道德德风险。Jensenn（19993）认为，董事会会其固有有的文化化导致其其在潜意意识里与与CEOO合谋，即董事事会成员员的礼节节和谦恭恭风度使使得其在在遇

15、到问问题时不不倾向于于控制CCEO行行为；BBricck等（20006）从Jeensenn的前提提出发，扩展到到董事会会薪酬上上，发现现CEOO报酬与与董事会会成员报报酬高度度相关，而得到到丰厚薪薪酬的董董事会并并没有足足够的动动力去监监督CEEO行为为从而损损害股东东利益，并且内内部董事事比例越越高，这这种共谋谋现象将将越明显显，因为为内部董董事会严严重影响响董事会会的独立立性；此时，董事会会和CEEO的薪薪酬支付付也不再再公平；Blaack等等（20004）进一步步指出董董事会成成员所得得到的报报酬远高高于其应应得的份份额；BBricck等（20006）又找出出证据超超额的董董事及CCEO

16、报报酬与不不良的公公司业绩绩有关。鉴于我国国股权高高度集中中，虚拟拟委托代代理人等等国有企企业特殊殊问题，在我国国上市公公司治理理中，尤尤其关注注控股股股东与CCEO勾勾结侵犯犯中小股股东利益益的行径径，董事事会特别别是董事事会中的的控股股股东董事事是否存存在与CCEO沆沆瀣一气气的现象象让中小小投资者者忧心忡忡忡。不不少学者者指出中中国上市市公司控控股股东东的“隧道效效应”或“掏空”行为普普遍存在在，他们们通过关关联交易易、占用用上市公公司资金金或资产产、制定定有利于于控股股股东的利利益分配配政策、过度提提高经营营者报酬酬等等途径侵占占其他股股东利益益（Johhnsoon eet aal，2

17、20000；刘俏俏等，20004；李增泉泉等，20004）。股权分置置改革之之后，董董事会公公司治理理、信息息披露制制度逐渐渐加强，资本市市场的逐逐步完善善，我国国上市公公司的董董事会制制度以及及经理人人薪酬激激励将逐逐渐与国国际接轨轨，股权权激励也也已于220066年开始始实施 2006年1月：证监会颁布上市公司股权激励管理办法（试行）。在管理办法出台后的两年间，先后有54家上市公司推出了各自的激励方案，欲在适当时机推出股权激励的上市公司多达191家。然而，鉴于上市公司激励方案存在大量不规范的地方，自2007年3月至12月，两市停止实施激励计划，证监会集中开展将股权激励方案与公司治理挂钩的专

18、项活动。，无论是是政策面面还是执执行层都都需要对对董事的的激励效效用进行行分析。并且，近期的的乘员理理论支持持者认为为，受托托的代理理人未必必是纯经经济人，有可能能是有着着自我价价值实现现的乘员员，此时时纯粹的的经济激激励措施施不仅失失效，甚甚至导致致背离行行为（DDaviis eet aal，119900/19997；Eissenhharddt eet aal，119977）；特特别在国国有企业业占主体体的中国国市场，改革期期间这种种现象可可能更加加突出。如果考考虑董事事或CEEO在乘乘员和代代理角色色的不同同选择和和情感期期盼，相相互之间间的关系系将不仅仅仅局限限于简单单的合谋谋，而有有可

19、能存存在背离离、单边边激励或或是共同同激励等等多种现现象。同同时考虑虑代理理理论与乘乘员理论论，我们们对沪深深两市上上市公司司的CEEO和董董事薪酬酬以及公公司业绩绩关系进进行实证证检验，在CEEO激励励薪酬控控制中进进一步考考察董事事激励问问题，以期分分析二者者关系的的实质。全文安排排如下：第二部部分分析析董事会会与CEEO合谋谋还是共共同激励励的理论论基础；第三部部分建立立模型并并设计相相关变量量；第四部部分进行行实证分分析检验验；第五部部分是总总结与政政策建议议。董事和CCEO关关联关系系的理论论基础、实实证分析析及研究究假设（一）理理论基础础分析经典的代代理理论论认为，不拥有有公司全全

20、部股份份的董事事或经理理并不承承担他们们管理公公司决策策的所有有后果，为了更更好地使使董事、经理和和股东的的利益相相一致，他们认认为需要要建立各各种市场场和契约约机制来来激励和和监督董董事和经经理，从从而有效效地降低低代理成成本，这这也是JJenssen和和 Miickllingg将契约约理论用用于公司司治理的的重要贡贡献（EEiseenhaardtt ett all，19899/19997）。进一一步的，代理理理论支持持者认为为，以内内部控制制方式来来减少代代理成本本通常有有两种途途径：一一是在不不可获得得代理人人监控行行为信息息下采取取经理补补偿计划划，如实实施管理理股权长长期激励励计划，

21、将其行行为与股股东利益益捆绑在在一起；二是公公司治理理结构，董事会会借助审审计与业业绩评估估不断监监督自利利的经理理人。但但是，研研究发现现管理者者成为内内部股东东后，并并没有明明显有效效地改善善公司业业绩，如如管理者者固有职职位（EEntrrencchmeent）假说指指出管理理者在获获得一定定份额的的股权后后，由于于地位的的稳固性性而做出出无视其其他股东东利益的的行为（Morrck et al，19888）。此时，股东依依然通过过董事会会行使权权力。而而董事会会在行使使股东赋赋予的受受托责任任时，其其董事也也处于代代理人角角色，而而依赖独独立董事事行使监监督作用用。此时时，经理理人若要达达

22、到分享享和转移移剩余索索取权的的目的，要么能能规避董董事会的的监督，要么“收买”部分董董事，即出现现共合谋现象象。然而，上上个世纪纪90年年代以来来，对人人性新的假假设模型型被用于于公司治治理理论论，如资资源依赖赖理论认认为各种种内部、外部董董事的存存在，甚甚至灰色色董事，都是公公司需要要各种资资源的汇汇总；而而乘员理理论（Steewarrdshhip theeoryy）另辟蹊蹊径，从从自我实实现的人人性假设设角度，认为经经理人的的行为将将不完全全受金钱钱激励，而是希希望得到到同行的的认同或或实现自自我价值值，这一一理论在在一定程程度上受受到重视视。Davvis等等（19990/119977)

23、是这这样反驳驳代理理理论自私私自利的的机会主主义人性性假设的的：“经理也也有通过过成功完完成挑战战性的工工作，履履行职责责和权能能，获得得同辈或或上司的的赏识等等内在满满足感的的需要”。尤其是当当代理现现象与乘乘员现象象同时存存在时，Eissenhharddt等（19989/19997）指指出作为为委托人人代表的的董事和和经理人人在选择择自己的的角色定定位时，会存在在多种博博弈情况况：一种种是外部部董事 这里，外部董事指除内部董事（在公司担任高管职位的董事）之外的董事；因此，它包括独立董事和控股股东代表等不在公司任职的其他董事。董事包括了外部董事和内部董事。在纯代理情况下，董事会出现分化，分为

24、内部董事和外部董事，内部董事作为经理人处于被监督状况；而在纯乘员关系下，内部董事与外部董事作为乘员一致行动，形成一个董事会的整体。将将自己放放在代理理人角色色，对经经理人进进行监控控实现代代理成本本的最小小化，此此时如经经理人也也将自己己放在代代理人角角色，这这是我们们熟悉的的纯代理理关系；但是如如若经理理层将自自己放在在乘员位位置，则则会出现现背离均均衡的情情况；另另一种是是董事将自己己放在乘乘员的角角色，则则如果经经理人与与董事选选择一致致，这是是纯乘员员关系的的均衡模模型，此此时外部部董事和和经理人人代表的的内部董董事将出出现目标标一致的的共同激激励现象象，使得得公司绩绩效最大大化；但但

25、是如果果此时经经理人将将自己定定位于代代理人，则也将会出出现背离离均衡的的状况。在第一一种非均均衡状况况，如我们认认为在国国有企业业更有可可能发生生的情况况是CEEO具有有乘员意识识，富有事事业奉献献精神，而由于被上级部部门或监监管当局局看作以以金钱激激励而满满足的代代理人深深感委屈屈，做出出反组织织的行为为或者更更高的外外在激励励如职位或或薪酬等等既成事事实等非非常要求求；在第二二种非均均衡状态态中，国国有资产产管理的的代理人人有背叛叛的感觉觉，董事事将感觉觉愤怒和和被出卖卖，他们们对CEEO将采采取更加加严厉的的惩罚措措施，如如解雇职职位等。因此，在董事事和CEEO之间间可能存在在背叛、委

26、屈、愤怒、合谋或或是共同同激励等等多种不不同关系系（参见见图1）。 CEO的角色选择代理人 乘员背离均衡（2）：董事对公司业绩做出贡献，而CEO出现偷懒行为，董事会因CEO背叛行为而愤怒，加大惩罚力度。纯代理关系：可能出现合谋，如我国上市公司中控股股东与CEO合谋的“隧道效应”背离均衡（1）：CEO富有奉献精神，而受到质疑，委屈而索要额外的报酬。纯乘员关系：可能出现共同激励，如董事与CEO共同努力致力于改善上市公司业绩。代理人 乘员员 董董事的角角色选择择 图1： 基于于代理理理论和乘乘员理论论的董事事和CEEO的关关系基于上述述不同理理论基础础，我们们发现已已有研究究主要是是基于代代理理论论

27、的研究究，强调调董事对对经理人人的监督督和考评评作用；却忽略略了CEEO或者者董事可可能以主主人翁或或是满足足成就感感的乘员员出现，此时，CEOO与董事的关关系会出出现平等等性要求求，参与与意识增增强，这这将导致致在分析析原因时时不能进进行更加加细致的的区分，从而难难以找到到解决问问题的合合适途径径，本文文将综合合考虑这这两种不不同理论论对人性性假设的的前提条条件下，用中国国这一细细分市场场进行实实证检验验，为了了解我国国公司治治理的结结症提供供事实支支持。（二）董董事与CCEO关关系的实实证分析析国际上的的实证研研究主要要从纯代代理角度度质疑董董事会与与CEOO的关系系，怀疑疑董事会会存在任

28、任人为亲亲行为，研究结结论基本本上是要要求通过过各种途途径增强强董事会会的独立立性。一组研究究是从董事会会特征与与独立性性方面分分析二者者的关系系。Heermllin 和 WWeissbacch(119988)用数数学模型型证明董董事会治治理效果果是其独独立性的的函数，并且，治理效效果也是是现有董董事会与与CEOO谈判协协调后的的函数。Zahhac和和Wesstphhal（19996）认认为，董董事会除除了履行行控制职职能之外外，他们们与经理理团队之之间还是是合作关关系，甚甚至是“共谋”关系。Adaams(20000)考考察了董董事参加加会议和和薪酬之之间的关关系，PPerrry(220000

29、)指出出，董事事的持股股比例越越高，越越有可能能更换业业绩变现现不好的的CEOO。Ryyan和和WiggginnsIIII(220044)发现现独立董董事给予予董事更更多的激激励薪酬酬，并实证证检验了了董事薪薪酬和董董事会独独立性的的关系，当独立立董事相相对于CCEO有有议价优优势时，薪酬与与股东的的目标相相一致；当CEEO权力力高于董董事会时时，薪酬酬对于监监管的激激励效应应就弱化化了。BBechher等等（20006）研究了了银行业业独立董董事的薪薪酬，发发现给予予董事更更多的基基于权益益的薪酬酬，对董董事有正正向的激激励作用用。另一组观观点则从薪酬酬激励与与公司业业绩的关关系论证证CEO

30、O和董事事的关系系。如YYermmackk(20004)发现仅仅在业绩绩优良的的公司存存在显著著的激励励作用，此时董董事会成成员的能能力与公公司业绩绩也仅有有有限的的相关性性；Beerryy等(20006)指出，如果董董事付出出的努力力可以替替代CEEO的努努力，那那么董事事薪酬将将和CEEO薪酬酬负相关关。若是是公司规规模较大大且较复复杂，那那么这种种复杂性性需要董董事和CCEO有有较高的的技能且且在工作作中付出出较大努努力，这这就使得得董事薪薪酬和CCEO薪薪酬正相相关。但但正向关关系也可可能反映映的是董董事和CCEO间间存在共共谋现象象，就是是说管理理者和CCEO将将他们自自身的利利益放

31、在在了股东东利益之之前。BBricck等(20006)进一步步指出若若公司需需要董事事会和CCEO高高水平的的专业技技能，董董事会和和CEOO超常薪薪酬和公公司业绩绩呈弱的的正相关关性；若若存在董董事会任任人唯亲亲现象，董事会会和CEEO超常常薪酬和和公司业业绩负相相关，并并且其实实证研究究结果支支持董事事会存在在任人唯唯亲现象象。国内这方方面的研究结论论大多是是CEOO激励不不足、虚虚拟委托托代理人人问题、或是经经理人与与控股股股东勾结结的“隧道”效应等等公司治治理不力力现象（胡一帆帆等，220055；李维维安等，20005；叶康涛涛等，220077；冀县县卿，220077）。如Firrth

32、等等(20006)认为中中国企业业普遍存存在激励励不足的的问题，尤其是是那些以以国家或或当地政政府为大大股东的的国有企企业上市市公司明明显不偏偏好与公公司绩效效相关的的薪酬支支付。其其研究发发现在我我国国有有控股公公司中，由国资资委主管管的上市市公司明明显呈现现出与公公司业绩绩不相关关的CEEO薪酬酬支付机机制；而而中央直直接控股股或是地地方直接接控股的的公司与与企业经经营绩效效有相关关性；只只有私营营公司或或外资公公司的CCEO薪薪酬支付付与股东东财富变变化直接接联系。有关经理理人股权权激励方方面，郑郑志刚（20006）发发现除了了最优合合约理论论所指出出的经理理人持股股股票或或股票期期权的

33、激激励作用用外,经理人人事先持持股具有有降低经经理人掠掠夺投资资者利益益的承诺诺价值。特别地地, 当法法律对投投资者利利益保护护较弱时时, 外部部投资者者应该允允许的经经理人最最优持股股比例更更高；据据此，该该研究为为股权激激励的负负面效应应应通过过其他相相关政策策的完善善而加以以缓解, 而不不是简单单地取消消和废止止提供了了有力证证据。自自从Joohnsson 等（220000）首次次提出“隧道效效应”，指出出控股股股东与高高管勾结结，利用用金字塔塔式股权权结构，将底层层公司资资金通过过证券回回购、资资产转移移、利用用转移定定价进行行内部交交易等方方式转移移到自己己手中，从而侵侵害底层层公司

34、小小股东利利益。李李增泉、孙铮、王志伟伟（20004）从资金金占用的的角度对对上市公公司控股股股东的的“掏空”行为与与股权结结构的关关系进行行了实证证分析，发现控控股股东东占用的的上市公公司资金金与持股股比例具具有先上上升后下下降低的的非线性性关系，而与其其他股东东的持股股比例具具有严格格的负相相关关系系。刘俏俏和陆洲洲（20004）指出，隧道问问题在具具有下列列特点的的公司里里更为突突出：一一个强有有力控股股东股东东，公司司的CEEO们对对公司具具有强烈烈的私人人利益，董事会会不是那那么独立立等。唐唐跃军和和谢仍明明（20006）指出，我国上上市公司司的非流流通股股股东和流流通股股股东之间间

35、存在严严重的利利益冲突突，非流通通股股东东偏好因因“同股同同权不同同价”的股权权分置现现象而导导致现金金股利的的“隧道效效应”，但内部部职工对对持有大大量非流流通股的的控股股股东存在在一定的的监督和和制衡作作用，可可抵制现现金股利利的“隧道效效应”。郑志刚刚等（220077）认为为在我国国上市公公司现存存的公司司治理机机制中,控股股股东之外外的积极极股东的的存在成成为现阶阶段较为为有效的的公司治治理机制制。叶康康涛，陆陆正飞和和张志华华（20007）研究表表明，在控制制独立董董事内生生性的情情况下，独立董董事能够够抑制大大股东掏掏空行为为。可以以看出，当前研究究主要集集中在从从公司性性质、股股

36、权特性性等方面面分析董董事会、股东和和CEOO的关系系，对董董事的激激励不当当是否会会降低其其代表股股东监督督经理人人的意愿愿研究较较少。（三）本本文研究究假设理论上讲讲，董事事作为股股东的代代理人，其监控控经理人人行为和和制定公公司发展展战略，董事的的薪酬也也应该与与公司业业绩和对对董事的的考核结结果挂钩钩，只有董董事的报报酬能够够充分补补偿董事事的劳动动，对董董事起到到激励作作用，才才能避免免董事在在其位而而不谋其其政的现现象出现现；同时时考虑到到部分国有有企业董董事和CCEO曾曾被作为为具有行行政级别别的国家家干部，肩负为为人民大大众利益益服务的的宗旨，则则应比私私营企业业更有与与CEO

37、O共同奋奋斗改善善公司业业绩的乘乘员精神神，但是是长期以以来国有有企业文文化中所所强调的的与乘员员理论一一致的主主人翁精精神是否否已经荡荡然无存存，或是是由于激激励不当当造成的的集体背背离使得得董事会会监管失失效，需需要我们们更深入入的分析析王跃堂、赵子夜、魏晓雁（2007）从董事会的独立性方面分析了乘员理论，认为在中国公司中更支持代理理论。考虑到到现实情情况的复复杂性，我们质疑疑代理理理论观点点中董事事与CEEO之间间的简单单合谋关关系论断断。由此此，我们们的研究究将主要要针对有有关董事事与CEEO利益益驱同的的倾向，将公司司业绩作作为董事事会控制制与CEEO激励励的关联联变量，基于他他们与

38、公公司业绩绩的关系系，进一一步分析析作为委委托人代代表的董董事和代代理人的的高管在在考虑乘乘员角色色之后，二者究究竟是合合谋，单边激激励还是是共同激激励。因此，基基于代理理理论与与乘员思思想以及及上述实证证分析结论论，我们们提出如如下研究究命题：第一种情情况（HH1）：如果对对董事进进行薪酬酬激励有有效，那那么当董董事有较较高的超超常收益益时，会会对公司司战略发发展和监监控公司司高管人人员更加加尽职尽尽责。此此种情况况下，排排除董事事的努力力程度可可以取代代CEOO产生的的“替代效效应”（此时时，董事事和CEEO薪酬酬负相关关而与公司司业绩正正相关，我们分分析的是是二者利利益趋同同现象），那么

39、么公司的的发展需需要两个个团体共共同努力力，则董事会会通过加强强对CEEO薪酬酬激励，使得公公司业绩绩进一步步提升，我们称称“共同激激励”。第二种情情况（HH2）：如果薪薪酬激励励只是对对董事或或CEOO一方有有效，即即董事和和CEOO各自选选择了代代理人或或是乘员员不同角角色，此此时只有有董事薪薪酬激励励对公司司业绩有有改善作作用，或或是只有有CEOO薪酬产产生激励励作用，我们称称之为“单边激激励”的中间状状态。第三种情情况（HH3）：如果激激励无效效，则董董事有较较高的收收益，却却没有改改变公司司治理现现状的意意愿，往往往不能能提出有有益于公公司发展展的建议议，甚至至造成经经理人背背离损害

40、害公司利利益；但但鉴于CCEO薪薪酬与董董事薪酬酬趋同，如同时时由于公公司治理理不利而而使公司司业绩下下滑，我我们称此此种现象象为“合谋”。简单地说说，董事事与CEEO薪酬酬都与公公司业绩绩正相关关，则称称“共同激激励”。如果只只有经理理人与公公司业绩绩正相关关则可能能是董事事会将重重心放在在CEOO监控上上，激励励CEOO得当，而忽略略了公司司战略，或是CCEO本本身富有有乘员精精神；如如果只有有董事与与公司业业绩正相关，则董事事具有战战略指导导作用或或具有乘乘员精神神；此两种情情况为“单边激激励”。而如果果两者与与业绩相相反或无无关且薪薪酬相关关度高，则存在在“合谋”现象。三、数据据来源与

41、与研究模模型（一）样样本选择择与数据据来源本文从220055-20007年所有有沪深上上市公司司选取样样本，使使用数据据包括公公司治理理数据和和财务数数据，剔剔除异常常数据和缺失样样本点，共获得得有效样样本37754个个。其来来源主要要包括：财务数数据来源源于万德德（Wiind）数据库库，并且且CEOO薪酬通通过编程程对关键键字段“总裁或或总经理理+薪酬酬”获得，获得的的CEOO薪酬只只有由现现金和奖奖金构成成的年薪薪，并无无分开的的公开披披露信息息；公司司治理主主要数据据来源于于北大色色诺芬（SINNFO）以及国国泰安CCSMAAR数据据库。（二）研研究模型型基于上述述研究假假设，建建立研究

42、究模型进进一步分分析检验验在复杂杂的经营营环境和和特定公公司治理理条件下下，我国国董事薪薪酬、CCEO薪薪酬与公公司业绩绩的关系系。我们分分别以CCEO薪薪酬和最最高前三三名董事事薪酬的的对数值值，公司司业绩值值作为因因变量，以前期期公司业业绩、组组合变量量董事会会特征、CEOO特征、公司特特征等作作为解释释变量或或控制变变量建立立如下回归归模型。模型1：模型2：模型3： 需要说说明的是是，在以以CEOO薪酬为为因变量量的模型型1中，我们分分为两组组，一组组当为11时，包包括董事事超额收收益；另另一组为为0，不不包括董董事超额额收益，旨在考考察公司司业绩对对CEOO薪酬影影响的同同时检测测董事

43、薪薪酬激励励与CEEO薪酬酬的关系系。模型型2分析析公司治治理绩效效对董事事薪酬决决定机制制的影响响；模型型3进一一步分析析董事和和CEOO薪酬激激励对公公司业绩绩的贡献献程度我们用Durbin-Wu-Hausman设定检验了模型的联立性偏误(2SLS工具变量回归法)。对此，在模型1和模型2中按照激励合约框架采用了滞后的内生变量公司业绩Performancet-1作为代理变量分析其对CEO薪酬的影响,而在模型3中采用下一年度公司绩效的超额收益（Tobins Q_excesst+1）作为Performancet1的代理变量来降低估计偏误。其其中、和等为影影响系数数；下标标t为时时间变量量；i，j

44、，kk，m等等为变量量数目。并且，上上述各变变量为：（1）薪薪酬：CCEO薪薪酬（CCeossal）；董事事前三名名薪酬（Top33dirr）；剔除除CEOO薪酬的的董事薪薪酬（DDireec）；董事的的超常收收益(DDirecc_exxcesss)：公司董董事的人人均薪酬超超过本年年度所有有公司平平均董事事薪酬的的部分。由于各各公司的的薪酬差差距较大大，在实实证分析析中，我我们采用用薪酬的的对数形形式，以以消除异异方差性性。 （2）公公司特征征（Coompaanyccharractter）：公司司规模以以其公司司总资产产（Asseet）的的对数值值来测度度；股权权集中度度(HHHI5)，采用

45、前前五大股股东持股股比例平平方和的的平均数数。（3）公公司绩效效（Peerfoormaancee）：本本文选取取息税后后总资产报报酬率（ROAA）、TTobiins Q作作为衡量量公司经经营绩效效指标， 鉴于于Q值与与公司最最近的权权益收益益直接相相关，并并且Q值值代表了了对公司司未来发发展业绩绩的预期期和持续续的运营营能力（Briick，20006），因此本本文选取取Tobbins Q的超额收收益作为为公司业业绩因变变量的度度量。（4）董董事会特特征（BBoarrdchharaacteer）：董事会会规模(boaardssizee)，即即董事会会人数；董事的的平均年年龄(AAgeddm)；董

46、事会会会议次次数(MMeett)，董董事会每每年召开开会议的的次数；独董比比例(IIndeepr)，独立立董事占占董事总总人数比比率。（5）CCEO特特征(CCEOccharractter)：二职职合一(duaalitty)，当CEEO与董董事长为为一人时时，设置置虚拟变变量为11，否则则为0；CEOO的年龄龄(CEEOagge)；CEOO任期(CEOOtennuree)，CCEO在在同一公公司的任任职期限限；CEEO更换换(CEEOtuurnooverr)，为为虚拟变变量，CCEO被被更换为为1，否否则为00。（6）控控制变量量(Coontrrol)。我们们选用行行业、区区域以及及上市公公司

47、控股股股东性性质作为为控制变变量。行行业虚拟拟变量(Inddusttry)采用FFirtth(220066)建议议的五分分法：混混合及其其他行业业，工业业与制造造业，商商业部门门，公用用事业部部门，地地产和金金融；同同时，按按公司所所在区域域(Areea)划划分为：上海和和深圳地地区，东东部沿海海发达地地区，中中部地区区，西北北部欠发发达地区区五类； 最后后，我们们按公司司控股股股东性质质（Conttrell）分为为两大类：国国有控股股公司和和私营控股股公司。（三）研研究方法法说明为了区分分面板数数据（PPaneel ddataa）中潜潜在的不不可观测测效应的的影响作作用，我我们将同同时采用用

48、混合回回归（PPoolled reggresss）与与固定效效应(FFixeed-eeffeect reggresss)两两种方法法进行分析析 Breush-Pagan(B-P检验)测试并发现了异方差问题，因此我们在表格46中系数后的括号内报告了与White异方差性一致的t值（当残差平方只对单一一个自变量做回归时，则异方差检验恰好是该变量的t统计量）；并且三个模型混合样本的Hausman检验P值都为零，拒绝随机效应（random effect）模型。混合回回归分析析消除跨跨时间的的影响，可以有有效地解解释不同同年度和和不同公公司特征征状况下下的差异异，而借借助固定定效应分分析可消消除不随随时间

49、和和公司变变化而变变化的因因素影响响，可以以有效解解释在控控制了公公司特定定影响因因素下的的跨时间间的差异异。例如如，某个个特定的的公司（如金融融行业公公司）要要求特定定的管理理技巧（对金融融业务的的特定知知识技能能要求），则在在固定效效应回归归分析中中有关公公司特点点的截距距将捕获获需要雇雇佣具有有这种技技能的CCEO所所需的额额外的薪薪酬，而而混合回回归只能能解释不不同年度度下不同同公司CCEO薪薪酬的差差异。如如果同时时采用这这两种方方法，可可以更加加清晰地地看出如如果同时时考虑时时间变化化和不同同公司特特质之后后的变量量之间的的关系（Woooldrridgge，220022/20007

50、）。四 实证检检验描述性统统计首先，我我们给出出主要研研究变量量的特征征。表1显示示我国上上市公司司未分类类的CEEO的薪薪酬均值值约为30.4万元元；高管管前三名名薪酬之之和的均均值约为78.5万元元，人均均为266.2万万元，低低于CEEO薪酬酬；董事事会前三三名薪酬酬之和的的均值约约为71.5万元元，人均均为23.83万万元，低低于高管管的平均均薪酬。均值方方差显示示不同公公司的高高管董事事薪酬差差距较大大，尤其其是CEEO薪酬酬；对此，分类比比较后，在后续续的分析析中我们们引入行行业、公公司规模模和企业业性质等等控制变变量。董董事会规规模最小小由3人组成成，最大大由233人组成成，平均

51、均董事会会规模约约为100人；董董事会每每年召开开会议次次数从1136次不不等，平平均为88.044次；独独董比例例约为11/3左左右，且且离差最最小，反反映出大大部分公公司独立立董事设立满满足监管管要求，差异不不大。另另外，公司CCEO任任期平均均为6年年，这可可能是由由于公司司战略稳稳定发展展的需要要，因此此即使公司司业绩不不佳、经营不不利，以以轮换CCEO作作为惩罚存在在难度，即替换CCEO有有一定的刚性。表1 主要要变量的的描述性性统计结结果（薪薪酬单位位：万元元)变量名样本数（N）最小值最大值中位数平均值标准差薪酬CEO薪薪酬312331963.12230.443599238.447

52、2779高管前三三名薪酬酬370661.0883058855.006578.4477998104.96668董事前三三名薪酬酬371001.98811000.6444771.5513773100.81994公司特征征ROA373661033.7334278.2214993.17702552.844142259.36609772总资产374332.722e+0071.311e+1121.644e+0097.011e+0094.977e+110TobiinsQ374330.11111117142.55719991.499559911.811827731.52246887股权集中中度HHI55375

53、440.0003055970.9777444630.1552644120.1885788750.122624493董事会特特征董事会规规模3754432399.611214472.21112881董事会会会议次数数3754413678.033569953.43369667独立董事事比例375440.0883333330.7550.3333333330.3554000010.055279919董事平均均年龄3746632584646.2246443.27753331CEO特特征CEO任任期3122212255.866963352.97705335CEO年年龄3068829754747.99817

54、756.52282336注：表11-6中中的所有有变量与与第三部部分的指指标选取取变量标标识一致致。（二）分分组比较较同时，我我们将有有可能影影响CEEO、高高管和董董事薪酬酬的关键键变量分分组观察察薪酬的的变化。从表22可以看出出，小董董事会的的CEOO、高管和董事薪薪酬显著著低于对对比组大大董事会会，表明明董事会会规模在在监管管管理层方方面可能能更加透透明有效效；外部董董事会中中CEOO和高管薪薪酬与对比组组内部董董事会虽虽然没有有显著差差异，但是CCEO薪薪酬和高高管薪酬酬反而略略微偏高高，如外外部董事事会组的的CEOO薪酬均均值约为为31万万，而内内部董事事组其薪薪酬约330万，显示外

55、部部董事会会中增加加的独立立董事比比例可能能只是为为了满足足合规要要求，监监督作用用不显著著，或是是内部董董事会中中CEOO具有乘乘员精神神，甘愿愿奉献；CEOO任期长的的三者的的薪酬均均显著高高于其对对比组，这可能能是由于于管理者者职位固固化，更更多的追追求自身身利益，抑或是是管理层层要求受受董事会会控制所所压，要要求更多多回报的的一种反反组织行行为。私营控股股公司中高管的的薪酬显显著低于于国有控控股企业业，可能能的原因因之一是是私营控控股公司司中他们们具有更更高的股股权或期期权激励励，而在在本研究究中由于于数据缺缺失没有有揭示；另一种种可能是是近两年年部分国国有控股股企业高高管薪酬酬改革力

56、力度较大大，已经经超越了了私营公公司，是是否存在在矫枉过过正值得得关注；而私营公公司的董董事薪酬酬却显著著高于国国有控股股公司，人均接近近26万元，高于国国有公司司近3万元，说说明私营营公司在在董事激激励方面面已经走走在国企企前面；CEOO二职合合一分组组中，除除独立CCEO组组的高管管层薪酬酬显著高高于对比比组外，其他薪薪酬组间间比较均均不显著著，也就就是说CCEO兼兼任董事事长的董董事会与与二职分分离的状状况下没没有很大大差异。表2 CCEO、高管和和董事薪薪酬分组组比较（薪酬单单位：万万元）大董事会会内部董事事会任期短二职合一一国有控股股样本数量量N1307723111159007742

57、4655Ceossal35.332333929.998522526.996566529.007033131.005599Top33mannageer96.885600977.44033372.114077470.443388980.8821992Top33dirr90.887855972.003822661.444444567.441744368.6682117小董事会会外部董事事会任期长独立CEEO 私营控股股样本数量量N2406613999212002936612466Ceossal27.7793227*31.119755333.6634998*30.881533229.1133117To

58、p33mannageer68.5548*80.225222183.2234666*80.5594556*73.8850331*Top33dirr60.9981112*70.664722779.0065669*72.559366177.1119998*注：董事事会规模模，董事事会性质质和CEEO任期期据表11中的均均值进行行分组：董事会会规模大大于均值值9.662为大大董事会会，否则则为小董董事会；独董比比例大于于平均值00.3554则该该董事会会是外部部董事占占主导的的董事会会，反之之为内部部董事会会；当CCEO任任期超过过平均值值5.887年为为长任期期组，反反之为短短任期组组；二职合一一和

59、企业业性质按按虚拟变变量分组组。双尾尾检验：*表示在在0.001的水水平下显显著；*表示示在0.05的的水平下下显著；*表示示在0.1的水水平下显显著。（三）相相关性分分析Pearrsonn相关分分析（表表3）显显示CEEO薪酬酬、管理理者和董董事薪酬酬的变量量两两之之间显著著相关，且高度度相关在在0.99左右或或以上，从某种种意义上上说三者者变化趋势势一致，可能存存在利益益趋同现现象；同时，考虑到到可能出出现的共共线性情情况，我我们将在模型33的回归归分析中中采用剔剔除了CCEO薪薪酬的董董事薪酬酬（diirecc）作为为工具变变量表征征董事薪薪酬，该该变量与与前三董董事薪酬酬相关度度高达0

60、0.944，而与与CEOO薪酬相相关度降降低为00.633，则它既能有效效地代表表董事薪薪酬，又又可降低低多重共共线性问问题；公司业业绩等与与其他变变量的相关度度不高，在后面面的回归归分析中中可以用用多种业业绩指标标来代表表公司业业绩。表3 主要变变量的PPearrsonn相关性性分析Ceossaltop33mannageertop33dirrdireecDir_exccesssRoaAsseetQCeossal1.00000top33mannageer0.93357*1.00000top33dirr0.87706*0.90033*1.00000direec0.63340*0.72262*0.