广场协议后美日贸易平衡的演变及其启示

1、 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日目录 HYPERLINK l _bookmark0 研究背景和意义5 HYPERLINK l _bookmark1 美日贸易战与广场协议6 HYPERLINK l _bookmark2 广场协议的起因及主要内容6 HYPERLINK l _bookmark11 广场协议的初期后果9 HYPERLINK l _bookmark15 广场协议的长期后果11 HYPERLINK l _bookmark21 对中国的借鉴意义14 HYPERLINK l _bookmark22 中美贸易摩擦的背景14 HYPERLINK l _bookmark25

2、 这次美方对中国动用的不是汇率而是关税工具15 HYPERLINK l _bookmark28 关税措施对于解决中美贸易失衡问题的作用有限16 HYPERLINK l _bookmark35 改善中美贸易失衡的中国出路18 HYPERLINK l _bookmark38 4 总结21 HYPERLINK l _bookmark39 5 参考文献22 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1. 美国和日本历年 GDP 及人均 GDP 比较6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2. 美国 1980 年代

3、初期陷入经济滞涨6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3. 美国 1980 年代上半期采取高利率政策反通胀7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4. 1980 年代上半期美元泡沫逐渐形成7 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5.美国的“孪生赤字”财政和贸易赤字占 GDP 之比8 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6. 美对日贸易差额占比较大8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7. 德国马克汇率早自 1960 年代就开始升值走势9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8. 日元广场协议前

4、日元较低，后开始升值9 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9. 广场协议后美元指数下滑9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10. 广场协议后初期美日贸易逆差情况并未马上反转10 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11.1990 年代中期以后美日贸易失衡才逐渐缓解10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12. 广场协议后期日本研发投入占 GDP 比例11 HYPERLINK l _bookmark17 图表 13. 广场协议后期日本高科技出口占比升高12 HYPERLINK l _bookmark18 图表 14.

5、 广场协议后期日本 ODI 及其占全球的比重12 HYPERLINK l _bookmark19 图表 15. 2018 年日本贸易出口各地区占比13 HYPERLINK l _bookmark20 图表 16. 美对日贸易占美国总体比例13 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17.美国贸易差额及其与 GDP 之比14 HYPERLINK l _bookmark24 图表 18.美中贸易逆差及其占美国贸易逆差比重14 HYPERLINK l _bookmark26 图表 19. 人民币有效汇率指数及实际汇率指数15 HYPERLINK l _bookmark27 图表 20

6、. “8.11”汇改以后人民币汇率由升转跌15 HYPERLINK l _bookmark29 图表 21.美国经济的“三驾马车”16 HYPERLINK l _bookmark30 图表 22.美国净储蓄率及其部门构成16 HYPERLINK l _bookmark31 图表 23.美国 GDP 的三次产业构成17 HYPERLINK l _bookmark32 图表 24.全球经常项目差额的构成17 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日 HYPERLINK l _bookmark33 图表 25.全球外汇储备中发达国家与新兴市场和发展中国家占比17 HYPERLINK l

7、 _bookmark34 图表 26.征加 2000 亿关税听证会意见与征加 3000 亿关税听证会意见对比18 HYPERLINK l _bookmark36 图表 27. “一带一路”贸易指数上升19 HYPERLINK l _bookmark37 图表 28. 对美和对非美出口的增长20 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日研究背景和意义1990 年代中期特别是 2008 年全球金融危机爆发以来，中国就成为美国贸易保护主义主要针对的对象。据世界贸易组织统计，2009-2017 年间，美国对中国采取的贸易救济措施年均 14.9 件，美国平均 52.3%的救济措施是针对中国

8、。2018 年起，以关税为工具的美中贸易冲突升级。截至 2019 年 5 月 10 日，针对中国两批、合计 2,500 亿美元进口商品加征 25%的关税已经先后落地，同时威胁要对中国剩余的近 3,000 亿美元进口商品加征关税（2019 年 6 月 29 日两国元首在大阪二十国集团峰会会晤，同意重启贸易谈判，并暂停对中国进口商品新加关税）。这引起了各界对中国经济对内对外运行状况的担心。我们研究了 1980 年代末美国对日本贸易战的演变，希望能够帮助我们评估贸易摩擦的影响及应对。上世纪的日美经贸冲突始于 1960 年代，一直打到 1990 年代初。此间，美国先后对日本的纺织业、钢铁业、汽车业及半

9、导体等行业进行贸易保护，并签署多项双边贸易协议，高潮是 1985 年的“广场协议”（Announcement of The Ministers of Finance and Central Bank Governors of France, Germany, Japan, The United Kingdom, and The United States，简称： Plaza Accord），施压日元兑美元大幅升值。美国希望通过美元贬值来收窄对日逆差，同时打压日本经济。贸易战对日本经济和社会造成了深远的影响。1970 年代日本顶住了美国贸易保护和石油危机的两大外部压力实现了经济转型，而真正对日本

10、经济形成实质性伤害的是 1985 年 9 月“广场协议”，直接导致了日元汇率大涨、资产价格泡沫，引发了“失去的二十年”。“广场协议”后，美元开始贬值，而日元大幅升值。但由于存在 J 曲线效应，使得美日贸易逆差并没有马上改善，直到签订协议的 3 年后美日逆差才开始缩窄，但直到进入新世纪以后日本在美国贸易逆差中的比重才显著降低。“广场协议”后日元升值，迫使日本放弃了国际分工中的低成本制造战略，而转向高科技、高附加值的出口产品的研发和制造。同时，日本通过对外投资、产业转移，使得贸易差额进行了国际转移， 不再大幅依赖于美国市场，最终解决对美贸易失衡问题，这对中国提供了借鉴意义。美日贸易战与广场协议广场

11、协议的起因及主要内容广场协议的大背景是，战后美国与其他西方国家的经济实力此消彼长（见图表 1）。图表 1. 美国和日本历年 GDP 及人均 GDP 比较(亿美元)(万美元)120,000100,00080,00060,00040,00020,000019711974197719801983198619891992199519985.04.03.02.01.00.0 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日美国人均GDP（右轴）日本:GDP日本人均GDP(右轴)美国:GDP资料来源：万得，中银国际证券在经历了美元荒到美元泛滥的演变后，1960 年代美元危机不断。1970 年代初布雷

12、顿森林体系解体， 美元与黄金脱钩、各国货币与美元脱钩，国际货币体系进入固定汇率与浮动汇率并行的无体系时代。受两次石油危机冲击影响，1970 年代末 1980 年代初，根据美国官方数据显示，美国出现了负增长、高通胀的经济滞涨现象（见图表 2）。图表 2. 美国 1980 年代初期陷入经济滞涨16 （%2)(4) 美国:CPI:同比（%） 美国年度实际GDP增长（%）频率 1962196519681971197419771980198319861989资料来源：万得，中银国际证券1981 年，里根总统当选执政后，采取减税政策刺激经济增长，同时支持时任美联储主席沃尔克的反通

13、胀政策。美联储大幅提高贴现率、提高银行存款准备金率、呼吁停止向投机活动放款，以及对外承诺不管对利率有什么影响，坚决控制货币供应量的增长。最高时，利率达到两位数。直到 1982 年底，通胀降到个位数，短期利率降至峰值时的一半（见图表 3）。 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日图表 3. 美国 1980 年代上半期采取高利率政策反通胀25（%）20151050 Wind 美国:联邦基金利率(日) 日1970-01-011979-01-011988-01-011997-01-012006-01-012015-01-01资料来源：万得，中银国际证券1980 年代上半期，美联储的高利

14、率政策虽然取得了反通胀的胜利，却刺激了资本大量流入美国，推动了美元大幅升值，酿成了美元泡沫。根据美方统计，美元指数从 1980 年 7 月的低点 84 到 1985 年 2 月的高点 165，升了将近一倍（见图表 4）。这轮经典的美元泡沫，充分暴露了浮动汇率制下容易出现汇率超调的严重缺陷。图表 4. 1980 年代上半期美元泡沫逐渐形成170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.001980-041980-081980-121981-041981-081981-121982-041982-081982-121983-041983-081

15、983-121984-041984-081984-121985-041985-081985-121986-0480.00 美元指数日资料来源：万得，中银国际证券美元高估导致美国财政赤字、贸易赤字并存的“孪生赤字”（twin deficits）问题进一步凸显，成为美国经济复苏的拖累（见图表 5）。图表 5.美国的“孪生赤字”财政和贸易赤字占 GDP 之比2.0（%）1.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0)(7.0)1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 美国:占GDP比例:联

16、邦财政盈余 年 美国贸易差额占GDP 年资料来源：万得，中银国际证券根据美方统计，在 1970 年前，美日贸易额并不大，但随后美对日的进口开始逐渐大于美对日出口， 产生了较大逆差，是美国贸易逆差的主要来源（见图表 6）。因此，美国把贸易战的主要对象锁定为日本。图表 6. 美对日贸易差额占比较大（亿美元）(10,000)(9,000)(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)0（%）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%美国:贸易差额:商品年-亿美元美国:货物贸易差额:日本:未季调:

17、年度年-亿美元 美对日贸易差额占总比 &（右轴） HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：万得，中银国际证券同时，战后日本在美国的军事保护下经济蓬勃发展，逐渐跃升为全球第二大经济体，并且成为了美国的第一大对外债权国。美国之所以将汇率武器作为纠正日美贸易失衡的主要手段，是因为日本政府长期以来甚至在布雷顿森林体系解体之后，一直抵制日元汇率的升值。战后日本和德国都实现了经济起飞和追赶，但两国在汇率问题上采取了不同的策略。德国 1950 年代就实现了贸易顺差，这

18、给马克带来了对外持续升值的压力。早从 1960 年代起，为维护货币政策独立性，德国央行就开始容忍马克升值，这甚至有违布雷顿森林体系下的汇率挂钩安排（见图表 7）。最多的时候，马克对美元升值了 140%。而日元直到 1970 年代初布雷顿森林体系解体后开始缓慢升值，最多兑美元升值了 104%。1978 年后续十年间，美元兑日元都维持在 200-250 附近震荡，给日本产品提供了良好的成本价格优势（见图表 8）。同时，当时的日本制造工业已开始发展，产品质量较好，尤其是汽车省油量比较好，给人们节省了不少油费，因此在全球范围内大受欢迎，出口量较大，直接冲击到了美国本土的汽车业。1980 年代， 日本产

19、品大量出口到美国，造成了美对日逆差扩大（见图表 6）。 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日图表 7. 德国马克汇率早自 1960 年代就开始升值走势图表 8. 日元广场协议前日元较低，后开始升值280.00260.00240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.001985-041985-081985-121986-041986-081986-121987-041987-081987-121988-041988-081988-121989-04100.00 美元兑日元日资料来源：fxtop，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券“广场协

20、议”是美国、日本、英国、法国及西德 5 个工业发达国家财政部长和央行行长于美国纽约的广场饭店会晤后，在 1985 年 9 月 22 日签署的协议。目的在于联合干预外汇市场，使美元对日元及德国马克等主要货币有秩序性地下调，以解决美国巨额贸易赤字，从而导致日元大幅升值。“广场协议”中，各国都根据自身的情况做出了各自不同的经济政策调整承诺，包括抑制 HYPERLINK /wiki/%E9%80%9A%E8%B4%A7%E8%86%A8%E8%83%80 通货膨胀，减少政府赤字、扩大市场开放度、减少贸易保护障碍等。主要内容有：实现无通胀基础上的均衡增长， 削减公共开支，促进 HYPERLINK /wi

21、ki/%E9%87%91%E8%9E%8D%E8%87%AA%E7%94%B1%E5%8C%96 金融自由化、资本自由化和汇率弹性化，推动市场开放、贸易开放，抵制保护主义。广场协议的初期后果“广场协议”签订后，上述五国在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮， 导致美元持续大幅度贬值。美元指数顿时从 1985 年的 160 的高点逐步下滑，2 年后跌到 100 附近（见图表 9）。图表 9. 广场协议后美元指数下滑170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.001985-011985-041985-071985-1019

22、86-011986-041986-071986-101987-011987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-101989-011989-041989-071989-101990-011990-0480.00 美元指数日资料来源：万得，中银国际证券签订“广场协议”造成的后果是，直接导致日本汇率升高。1985-1988 年间，日元兑美元升值高达 88%， 美兑日从 250 的高点一路贬值到 150 以下。其中，仅广场协议后的次年1986 年，日元兑美元汇率就升值了 48%，年平均汇率较 1985 年升值了 42%（见图表 8）。对日本出口商来讲，

23、货币升值也就相当于日本向美出口的商品都被加征了 40%的进口关税，这对日本产品在美国市场的价格竞争力势必产生较大冲击。但短期来看，美日贸易失衡问题并未马上得到改善。据日方统计，1986 年日本对美出口（以美元计价，下同）较上年增长了 23%，进口增长 12%，顺差 514 亿美元，增长 31%，相当于日本贸易总顺差的 64%。据美方统计，同期，美国对日出口和进口均增长 19%，逆差 550 亿美元，也增长 19%，相当于美国贸易总逆差的 38%，占比与上年基本持平（见图表 6 和图表 10）。据美方统计，日美贸易失衡进一步扩大，一直到 1988 年以后才有逆差收缩的态势（见图表 10）。图表

24、10. 广场协议后初期美日贸易逆差情况并未马上反转（亿美元）(%)2,000.01,000.00.0(1,000.0)(2,000.0)(3,000.0)(4,000.0)19851986198719881989199019911992199319941995199619971998199960.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00% HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日美国:货物出口金额:日本:未季调:年度年亿美元美国:货物进口金额:日本:未季调:年度年亿美元 美国总贸易差额年美对日货物出口金额同比（右轴） 美对日货物进口金额同比（右轴） 美国

25、贸易差额同比（右轴）资料来源：彭博，中银国际证券即使如此，从占比看，甚至在广场协议签订后的相当长一段时间内，日本依然是美国贸易赤字的主要来源。据美方统计，1985 年美国对日贸易逆差占总逆差的 32.2%，1991 年仍然高达 49.6%，尽管逆差规模从 1,222 亿美元降至 769 亿美元，1995 年之前占比也还在 30%以上（见图表 11）。美日贸易失衡的演变，是非常典型的 J 曲线效应。图表 11.1990 年代中期以后美日贸易失衡才逐渐缓解55.00（% %）45.00%35.00%25.00%15.00%5.00%-5.00% 美国对日贸易差额占总比1979 1982 1985

26、1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 201资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日所谓 J 曲线效应是指：本国货币贬值后，最初发生的情况往往正好相反，经常项目收支状况反而会比原先恶化。这一变化被称为“J 曲线效应”。其原因在于最初的一段时期内由于消费和生产行为的“粘性作用”，进口和出口的贸易量并不会发生明显的变化，但由于汇率的改变，以外国货币计价的出口 收入相对减少，以本国货币计价的进口支出相对增加，从而造成经常项目收支逆差增加或是顺差减少。经过一段时间后，这一状况开始发生改变，进口商品

27、逐渐减少，出口商品逐渐增加，使经常项目收支向有利的方向发展，先是抵消原先的不利影响，然后使经常项目收支状况得到根本性的改善。 这一变化过程可能会维持数月甚至一两年，根据各国不同情况而定。因此汇率变化对贸易状况的影响是具有“时滞”效应的。广场协议的长期后果如前所述，广场协议没有马上纠正美日贸易失衡问题，直到 1990 年代中期以后日本占美国贸易逆差的比重才出现明显的下降，据美方统计，到本世纪初该项占比才降到 10%以内（见图表 11）。协议促使日元升值后，出口压力加大，日本一般产品的出口竞争力开始下降。但日本加速从一般加工制造向高科技、高附加值、高质量制造业转型。日本政府高度重视技术创新， 19

28、95 年颁布了科学技术基本法，提出了“科学技术创造立国”战略。据日方统计，自 1998 年起，日本研发投资一直保持着 16 万亿日元以上的规模，仅次于美国，远高于英国、法国和德国等主要发达国家。从研发投资率来看，早在 1989 年，日本的研发投资率就已达到了世界的最高水平，此后一直遥遥领先（见图表 12）。图表 12. 广场协议后期日本研发投入占 GDP 比例3.50（%）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.50 日本:占GDP比重:研发支出 年19961998200020022004200620082010201220142016资料来源：万得，中银国

29、际证券据日方统计，1988 年，日本高科技产品占总出口比仅为 24%，但到了 2000 年，升高至 29%（见图表13）。图表 13. 广场协议后期日本高科技出口占比升高30（%）292827262524232221 日本:高科技产品出口额:占制成品出口额的比重1988199019921994199619982000资料来源：万得，中银国际证券针对新的贸易形势，日本还以雁行分工模式积极推进对外产业转移和出口市场多元化。雁行模式是日本经济学家赤松要在 1930 年代提出来的，他主要用其分析日本棉纺工业发展模式。日本一桥大学教授、著名国际经济学家小岛清在吸收借鉴美国等发达国家的对外直接投资理论后，

30、提出了适合日本国情的对外直接投资理论“比较优势论”，将雁行模式提升到新的理论高度。“雁行模式”的基本思想是：东亚地区的经济发展像大雁飞行一样，排出有序，层次分明的阵型。而在这一模式下，日本处于领头雁的位置，它通过资金技术的供应、市场吸收和传统产业的转移， 带动该地区的经济增长；韩国、新加坡、中国香港及中国台湾即所谓“亚洲四小龙”紧随其后，处于第 二梯队，它们积极利用日本的资金、技术市场来发展资金和技术密集型产业，又将失去竞争力的劳动密集型产业转移到马来西亚、菲律宾、泰国、印尼等处于第三梯队的东盟国家；而处于雁行阵列最后面的，是中国内地、越南等国家/地区。整个西太平洋地区的经济发展的这种雁阵情况

31、，是由于直接投资过程和产业在不同国家中的传递造成的。在雁行模式下，各国各有分工，然后把区域的国际产业链进行分割，彼此出口最擅长的部分，而总和成一条完整的产业链，由创新、生产、加工组成，本质上强调国际协作，先进国家与后进国家一同发展。雁行模式主要使日本为主导，让其他国家附属它们成为分工外包模式的主要构成。就此， 日本企业利用日元升值，大幅增加海外投资，将大量原本出口到美国的产能转移到海外，以化解来自美国的贸易保护主义压力。日本早就开始利用贸易盈余对外投资建厂，但在 1970-1985 年间，日本的对外投资还不是很活跃，1985年仅为 64.4 亿美元。签订广场协议后，日元开始升值，因此对外直接投

32、资逐渐增长，仅 1986 年就上升了一倍多到 144 亿美元，1987 年更是达到 201 亿美元，1990 年增至 508 亿美元，占全球对外直接投资的比重一度高达 21%（见图表 14）。图表 14. 广场协议后期日本 ODI 及其占全球的比重180160140120100806040200（亿美元）（%）频率 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 201525.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日 日本对外直接投资- 亿美元 日本ODI

33、占全球比重- (右轴）资料来源：万得, 中银国际证券在雁行分工模式下，日本推动了亚洲区内的产业转移和经济融合。据日方统计，2018 年，日本出口中，中国占比为 19.5%，不含中国的其他亚洲国家和地区占比为 35.4%，分别较 1985 年上升了 12.4 和16.2 个百分点，而同期美国占比下降了 18.2 个百分点，由 37.1%降至 19.0%（见图表 15）。现在，亚洲成为日本最主要的出口目的地，占比近 55%。由此，日本从对美国单一市场依赖度较大成功转型向亚洲出口主导，顺利形成了贸易差额转移。图表 15. 2018 年日本贸易出口各地区占比非洲, 1.10%, 北美, 20.25%,

34、其他地区, 1.23%中东, 2.99%, 欧洲, 12.41%,中南美洲,亚洲, 54.90%,55% HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日4.17%,大洋洲, 2.95%,资料来源：万得，中银国际证券同时，日本还通过对美国投资，在美国生产和销售（这部分销售不统计在对美出口中），进一步缓解了对美贸易失衡。据美方统计，目前美国对日进出口额及贸易逆差的占比均降至了 10%以下（见图 16）。图表 16. 美对日贸易占美国总体比例60% （%）50%40%30%20%10%0%美对日出口占总体比例年美对日贸易差额占总体比例年 美对日进口占总体比例年1985198719891991

35、1993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：万得，中银国际证券对中国的借鉴意义中美贸易摩擦的背景经过多年不懈的努力，美国终于解决了美日贸易失衡问题，同时美日贸易冲突也以日本经济长期停滞收场。但是，美国自身的贸易失衡问题仅在 1990 年代中期短暂改善后又大幅恶化。特别是 2008 年国际金融危机之后，据美方统计，20092018 年，美国贸易赤字与 GDP 之比平均为 4.5%，略低于20002008 年平均为 5.5%的水平，却远高于 1990 年代平均 2.4%的水平（见图表 17）。于是，中国逐渐成为美国贸易赤字的替罪

36、羊。图表 17.美国贸易差额及其与 GDP 之比(亿美元)(%)(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%00.00%1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018贸易差额（亿美元）贸易差额比GDP(右轴)资料来源：万得，中银国际证券据美方统计，美中双边贸易逆差始于 1980 年代中期，要早于中国贸易持续总体顺差之前，但 1991 年以前这部分逆差占美国贸易总逆差的比重不到 10%，19912001 年间占比平

37、均为 19.8%，中国加入世界贸易组织后的 20022008 年间占比平均为 26.6%，后危机时代的 20092018 年间占比平均进一步升至为 44.8%（见图 18）。图表 18.美中贸易逆差及其占美国贸易逆差比重(亿美元)(%)-5000-4000-3000-2000-100019921994199619982000200220042006200820102012201420162018060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日美国:贸易差额:中国:非季调:年度 年-亿美元美中贸易差额占比

38、 %（右轴）资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日美国新一届政府上台以来，宣扬美对华贸易“吃亏”论，并以贸易逆差问题为借口，挑起经贸摩擦。美国有一些人对中美之间所谓“巨额贸易逆差”耿耿于怀，动辄将“美国每年都要输给中国 5,000 亿美元”、“美国损失了数百万制造业岗位”等说辞挂在嘴边，并因此声称美国是中美贸易的受害者。这次美方对中国动用的不是汇率而是关税工具美国制造贸易争端的主要手段都是价格制裁。当年对日本采取的是汇率升值，这次对中国采取的是关税措施。造成这种差异的主要原因是，广场协议之前日元长期低估，因此，通过广场协议施压日元币值重估，试图影响

39、日本对美出口。但人民币汇率自 1994 年并轨特别是 2005 年“7.21”汇改以来已经大幅升值。到 2014 年底，人民币兑美元汇率中间价较 1994 年初累计升值了 42%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数累计分别升值 64%和 90%；其中，“7.21”汇改以来分别累计升值了 35 %、40%和 50%（见图表 19）。图表 19. 人民币有效汇率指数及实际汇率指数13012011010090807060 人民币:实际有效汇率指数 人民币:名义有效汇率指数1994-011997-042000-072003-102007-012010-042013-072016-10资料来

40、源：万得，中银国际证券2012 年起，国际货币基金组织已经改变人民币汇率显著低估的措辞，现在更是一再强调人民币汇率已经趋于均衡水平。而 2015 年“8.11”汇改以后，人民币汇率实际已面临资本外流、储备下降、货币贬值的压力（见图表 20）。美国财政部自 2016 年起也逐渐在其半年度的国际经济与汇率政策报告中不再要求人民币汇率重估。图表 20. “8.11”汇改以后人民币汇率由升转跌9.008.508.007.507.006.501994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-

41、102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-016.00 平均汇率:美元兑人民币资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日目前，尽管美方对于中国外汇市场干预和外汇储备信息披露的透明度不尽满意，但美国对于中国汇率政策方面的主要诉求是希望人民币不要竞争性贬值。2019 年 8 月，美国财长明确对外表示，在中国与美国陷入贸易战之际，中国出手干预人民币是合适的。如果中国当局出手支持本国货币，那就不是操纵汇率。这使得美国无法用汇率手段制裁中国出口，转而采取了增加进口关税的措施。从贸

42、易条件讲，升值和加税是等价的。2005 年，美国参议员舒默为施压人民币汇率重估，曾与另一位参议员格雷汉姆联合提出“舒默法案”，声称中国如果不在半年内升值人民币，美国将对所有中国进口商品加征 27.5%的惩罚性关税。而且，汇率是总量措施，关税还是结构措施。美方公布的第一批 500 亿美元中国进口商品加税清单， 主要针对的就是中国政府产业政策目录上的高端制造商品。这进一步暴露了其不想让中国在相关领域与美国产生竞争甚至超越美国的战略意图。当然，对于美国认为短期离不开、摆不脱的，又关系民生的中国进口商品，美国在扩大关税覆盖范围时，也往往采取了豁免的措施。关税措施对于解决中美贸易失衡问题的作用有限如前所

43、述，美日贸易失衡问题解决了但美国贸易失衡问题却并未得到根本解决，其主要原因是一系列结构性因素所致。一是美国国内过度消费而储蓄不足。从支出法看，美国国内生产总值（GDP）的构成中，投资率基本稳定在 20%左右，与世界平均水平基本持平，但消费率则持续攀升，由 19481975 年的平均为 77.0% 升至 20092018 年的 83.1%，令净出口的贡献率由正转负且缺口逐步扩大（见图表 21）。过度消费导致净储蓄率（即净储蓄与国民总收入之比）大幅降低，甚至 2008 年国际金融危机爆发后，这种下降趋势依然延续。图表 21.美国经济的“三驾马车”消费率投资率净出口贡献率19481975 年比率(%

44、)77.022.50.519762008 年比率(%)79.622.6(2.3)较上期变动（个百分点）2.60.1(2.8)20092018 年比率(%)83.120.0(3.1)较上期变动（个百分点）3.5(2.6)(0.8)资料来源：美国经济分析局；万得，中银国际证券分部门看，主要是因为政府部门负储蓄率进一步扩大（见图表 22）。这导致困扰美国经济数十年的贸易赤字与财政赤字并存的“孪生赤字”现象挥之不去。图表 22.美国净储蓄率及其部门构成净储蓄率公司部门家庭部门政府部门19481975 年比率(%)10.43.77.8(1.1)19762008 年比率(%)4.92.85.6(3.5)较

45、上期变动（个百分点）(5.5)(0.8)(2.1)(2.5)20092018 年比率(%)2.03.75.2(6.8)较上期变动（个百分点）(2.9)0.8(0.5)(3.3)资料来源：美国经济分析局，万得，中银国际证券第二，美国国内产业的过度空心化。从美国 GDP 的三次产业增加值构成看，战后美国一二产业贡献率持续下降，而第三产业贡献率不断上升，20092018 年，三次产业平均贡献率分别为 1.0%、19.0% 和 80.0%（见图表 23）。可见，比之蓬勃发展的服务业，美国制造业正在不断萎缩。据美国商务部统计，2018 年，在美国 234 个主要贸易伙伴中，美国对其中 102 个为逆差，

46、较 10 年前还增加了 15 个；国际贸易标准分类（SITC）二级分类的 68 个子项中，美国有 43 个子项为进出口逆差。图表 23.美国 GDP 的三次产业构成第一产业第二产业第三产业19481975 年比率(%)4.233.862.219762008 年比率(%)1.625.073.5较上期变动（个百分点）(2.6)(8.8)11.320092018 年比率(%)1.019.080.0较上期变动（个百分点）(0.6)(6.0)6.5资料来源：美国经济分析局；万得，中银国际证券也就是说，在储蓄大于投资、产业空心化的背景下，由于国内已经不再生产了，美国面临着不是从这个国家进口就要从其他国家和

47、地区进口的困境。第三，美元本位的国际货币体系。作为国际中心或关键货币的发钞国，美国承担着全球流动性最后提供者的角色。美国由此面临“特里芬难题”，即美国需要保持贸易逆差以输出美元，但美国贸易持续逆差又会损害美元信誉。这最终导致布雷顿森林体系解体。1990 年代亚洲金融危机爆发后，新兴市场和发展中国家普遍加强了自保意识，纷纷通过扩大经常项目（主要是贸易）盈余或者缩小经常项目赤字增加外汇储备积累（见图表 24 和图表 25）。于是，美国又扮演着世界最后消费者的角色。图表 24.全球经常项目差额的构成(亿美元)(亿美元)10,0005,0000(5,000)(10,000)19801984198819

48、921996200020042008201220166000400020000(2000)(4000) HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日发达国家（亿美元） 全球（亿美元）-右轴新兴市场和发展中国家（亿美元）资料来源：IMF, 万得，中银国际证券图表 25.全球外汇储备中发达国家与新兴市场和发展中国家占比100%（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014新兴市场和发展中国家占比发达国家占比资料来源

49、：IMF， 万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日如果说美国贸易总体失衡是国内储蓄投资失衡所致的话，那么，中美之间的贸易失衡则是国际分工的结果。中国具有劳动力成本低、产业门类全、基础设施便利等优势，包括亚洲新兴工业化国家在内的国家和地区对中国大量投资建厂，逐渐形成了中国作为世界工厂、美国作为世界市场的国际分工大格局。因此，如果要改善美中贸易失衡，一方面美国需要提高储蓄率、降低“双赤字”，另一方面则是全球供应链和中国产业链的调整，但这不是一时半会能改变的（见图表 26）。图表 26.征加 2000 亿关税听证会意见与征加 3000 亿关税听证会意见对比日期加征

50、关税听证会意见2018.8.172000 亿8 月17 日书面意见提交截止后，美国贸易代表办公室收到了美国商会（US Chamberof Commerce）在听证会的书面证词，美国商会表示，美国贸易代表办公室提出对 2000 亿美元中国进口商品加征关税，这将极大地扩大打击面，并会危及到全美消费者，工人，企业和经济2018.8.202000 亿听证会首日共 61 人发言，仅 3 人支持加税。部分美企代表表示，除了中国之外没有任何替代国2018.8.212000 亿次日 64 位证人出庭发表证词，现场意见不一，反对征加关税人数多于支持者。抗辩代表表示在特定的税则号下，中国是唯一的供应商和原材料生产

51、商2018.8.222000 亿戴尔公司在公开证词中表示，对于政府拟对广泛的进口金属产品，零件和部件征收关税深感忧虑；提高相关产品关税将对美国制造业，就业，消费者和技术领导地位造成不成比例的经济损害2019.6.173000 亿零售商迫切呼吁压低进口关税，否则自负亏损，或让消费者为上涨的价格买单；反对征加关税意见超过 95%2019.6.183000 亿运动鞋品牌新百伦（New Balance）曾在 2016 年对特朗普的关税政策表示支持。然而这一次，新百伦也加入了反对关税的阵营。新百伦表示关税将转化为高成本，并进一步削弱现有能力，从而影响在美国本土投产2019.6.243000 亿卫浴品牌美

52、标公司表示，美国对自来水管道等基础建设投入持续不足，关税将伤及全球供应链，甚至还有可能引发公共卫生问题2019.6.253000 亿美国钓鱼协会表示，为了支持渔业以及野生动物机构，渔具制造商们已经缴纳关税费，如果继续缴纳，消费者将对购买渔具望而止步，这意味着特朗普政府所支持的鼓励公民参与户外运动项目资金跳水资料来源：新浪财经，中银国际证券实际上，两轮关税措施落地以后，中美贸易失衡不仅没有改善，反而有所扩大。据中方统计，2018 年，中国对美贸易顺差 3,244 亿美元，同比增长 16.7%；2019 年前 5 个月，中国对美顺差 1,104 亿美元， 增长 5.1%。这再次显现了贸易条件变化对

53、贸易平衡状况影响的 J 曲线效应。此外，美国对华贸易特别是高科技和稀缺资源出口实施严格的管制，也是导致两国贸易失衡的重要原因。美国的出口管制措施涉及 10 大类共计约 3,100 个物项，其中多数为高技术产品和稀缺资源品的贸易。根据美国卡内基国际和平基金会的分析，若美国将对中国出口管制严格程度放松至对法国的水平，美国对中国贸易逆差可缩减 35%；若放松至对巴西的水平，逆差可减少 24%。考虑到当前美国政府以“国家安全”名义，动辄对中国公司实施出口禁运措施，这将进一步加大双边贸易再平衡的难度。改善中美贸易失衡的中国出路中国需要坚持高质量发展和高水平开放，由外需拉动转向内外需协调拉动。就美国出口而

54、言，中国仍是美国商品和服务出口成长最快的市场，因此单方面发动贸易摩擦会使得两国都发生负面影响。根据美中贸易全国委员会出具的国家出口报告，20092018 年这十年间，美国对中国的商品出口增长了 73%，而对世界其他地区的商品出口仅增长 57%；同期美国对中国的服务增长 258%，而世界其他地区仅增长 49%。由于国内市场回旋余地大，让中国能够更好吸收外部冲击。美方单边主义的立场、霸凌主义的做法，错失中国市场机会，本身也是美国自己的巨大损失。 HYPERLINK / 2019 年 7 月 11 日而“后雁行时代”的到来，加速了对中国转型的需求。雁行分工是垂直分工模式，其弊端是使得东亚国家过分依赖

55、外资，而本国产业结构也被破坏，产品单一或偏颇，难以发展创新产业。1990 年代以来，随着日本经济陷入长期停滞，雁行模式日渐式微。其主要原因在于日本和其他国家/地区的进步速度不同：日本产业升级减慢、创新能力不足，首雁效应削弱；“亚洲四小龙”产业发展继续加速， 成为东盟产业升级新的拉动力量；中国内地产业发展迅速，经济实力不断提升。因此，“后雁行时代” 到来，日本“雁首”的位置逐渐被后续国家/地区追赶。长期以来，中国在国际分工的定位均较为低端，主要为加工组装及初级产品出口国，对产品生产技术改进和创新的动力不足，只凭借国外已有的技术或创意来组织生产。进入“后雁行时代”，产业发展模式会呈现出垂直型分工和

56、水平型分工并行的特点。比如互联网革命以来，亚洲“四小龙”与中国内地迅速发展信息产业并带动了国内产业结构的调整, 从而使亚洲“四小龙”与中国内地的高科技产业在某些领域与日本形成了水平式分工，开拓了雁行模式的新格局。中国应通过以“干中学”为特征的产业内参与学习机制，实现技术进步，在此基础上逐步向产业链的高端环节提升。中国可以借实施“一带一路”倡议，巩固和发展区域合作，主动迎接全球产业链和供应链重构的挑战，通过对外产业转移，来实现出口市场多元化和对外差额的转移。贸易畅通是“一带一路”建设的重点内容，着力研究解决投资贸易便利化问题，消除投资和贸易壁垒，构建区域内和各国良好的营商环境，同沿线国家和地区共

57、同商建自由贸易区，激发释放合作潜力，所以，实现贸易畅通不仅仅有利于我国贸易繁荣发展，更有利于东亚国家实现互联互通，贸易区域化进程加速。世界银行的研究报告显示：“一带一路”将令全球运输时间平均减少 1.2%至 2.5%，贸易总成本降低 1.1%至 2.2%。“一带一路”参与经济体运输时间和贸易成本分别降低 1.7%至 3.2%和1.5%至 2.8%。“一带一路”经济走廊有项目建设的经济体收益最大，运输时间降低 11.9%，贸易成本下降 10.2%。据中方统计，2013-2018 年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易总额超过 6 万亿美元，年均增长4%，高于同期中国对外贸易增速，占我国货物贸易总

58、额的比重达到 27.4%。由中国国际经济交流中心、对外经济贸易大学、路孚特、国家开发银行研究院等多家国内外知名机构共同编制完成的“一带一路”贸易投资指数（BRTII）显示，近年来“一带一路”贸易指数逐年上升（见图表 27）。BRTII 研究预计，未来“一带一路”有望成为全球新的贸易投资增长中心之一，并判断，“一带一路 成为了仅次于欧盟的全球第二大贸易板块，贸易红利进一步显现。”图表 27. “一带一路”贸易指数上升160140120100806040200 一带一路贸易额指数日2015-06-012016-03-012016-12-012017-09-012018-06-012019-03-01资料来源：万得，中银国际证券另据中方统计，2019 年前 5 个月，中国对美国出口平均同比下降 8.7%，但对非美出口增长 2.5%（