国债分析系列报告之一：10年期国债收益率解析

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言：复盘要回答的问题、复盘的方法和未尽事宜5 HYPERLINK l _bookmark1 经济增长同国债收益率的关系6 HYPERLINK l _bookmark2 2013 年之前GDP 主要上行/下行时期收益率大概率上行/下行6 HYPERLINK l _bookmark5 2013 年之后“GDP 预期差”对收益率的影响更为重要7 HYPERLINK l _bookmark6 GDP 无法预测收益率的拐点7 HYPERLINK l _bookmark7 GDP 变动的快慢无法解释收益率变动的快慢7 HYPERLINK l

2、_bookmark10 GDP 中枢平台同收益率中枢平台没有显著关系8 HYPERLINK l _bookmark12 通胀同国债收益率的关系9 HYPERLINK l _bookmark13 通胀上行/下行期间收益率大概率上行/下行9 HYPERLINK l _bookmark17 CPI 对收益率拐点有一定的领先性10 HYPERLINK l _bookmark19 CPI 变动的快慢无法解释收益率变动的快慢11 HYPERLINK l _bookmark22 CPI 的大小是收益率的下限11 HYPERLINK l _bookmark25 货币政策同国债收益率的关系12 HYPERLIN

3、K l _bookmark26 准备金率上行/下行期间收益率 50%/100%上行/下行12 HYPERLINK l _bookmark29 准备金率变动滞后于收益率变动13 HYPERLINK l _bookmark30 降准越快/升准越慢收益率变动越快13 HYPERLINK l _bookmark34 主要加息/降息周期期间收益率上行/下行（较为确定）14 HYPERLINK l _bookmark37 加息/降息周期往往滞后于收益率的变动15 HYPERLINK l _bookmark38 加息越慢/降息越快收益率变动越快15 HYPERLINK l _bookmark41 单纯的 S

4、LF/MLF 利率对收益率走势不具有预测意义15 HYPERLINK l _bookmark44 单纯的逆回购利率对收益率预测意义不大16 HYPERLINK l _bookmark46 股债跷跷板效应是否存在？16 HYPERLINK l _bookmark47 股票指数（上证综指）涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”明显存在17 HYPERLINK l _bookmark56 股票指数往往领先于收益率的走势18 HYPERLINK l _bookmark61 股票变动的快慢无法很好解释收益率变动的快慢19 HYPERLINK l _bookmark64 从债券的角度“股债跷跷板效应”不存

5、在19 HYPERLINK l _bookmark67 熊市和牛市的驱动力：不具有固定模式、初始收益率高低很重要20 HYPERLINK l _bookmark68 熊市的驱动力不具有固定模式20 HYPERLINK l _bookmark69 牛市的驱动力不具有固定模式20 HYPERLINK l _bookmark70 初始收益率较低/较高往往容易造就一轮较大级别的熊市/牛市20 HYPERLINK l _bookmark72 “2060 均线策略”对收益率有很好的预测能力22 HYPERLINK l _bookmark73 “2060 均线策略”对国债收益率有很好的预测功能22 HYPE

6、RLINK l _bookmark77 “2060 均线策略”对股票市场并不理想23 HYPERLINK l _bookmark80 复盘的启示意义23 HYPERLINK l _bookmark81 单因素排序：均线策略初始收益率高低CPI上证综指货币政策GDP23 HYPERLINK l _bookmark83 判断收益率下行比判断上行相对容易24 HYPERLINK l _bookmark84 通过基本面分析判断拐点和速率并不容易24 HYPERLINK l _bookmark85 分析收益率走势要抓住主要矛盾不可认死理25 HYPERLINK l _bookmark86 矫枉过正和物极

7、必反是常识也是常态25 HYPERLINK l _bookmark87 附录：单因素、收益率、技术分析视角各阶段的详细数据26图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1 2013 年之前和之后两个阶段内GDP 同收益率走势的关系6 HYPERLINK l _bookmark8 图 2 全部周期内GDP 速率无法解释收益率速率8 HYPERLINK l _bookmark9 图 3 主要周期内GDP 速率无法解释收益率速率8 HYPERLINK l _bookmark11 图 4 GDP 增速大小无法解释收益率的大小8 HYPERLINK l _bookmark14 图 5

8、历史中主要的通胀上行和下行周期中收益率的表现9 HYPERLINK l _bookmark20 图 6 全部CPI 上行/下行期间CPI 速率同收益率速率的关系11 HYPERLINK l _bookmark21 图 7 主要通胀和通缩周期CPI 速率同收益率速率的关系11 HYPERLINK l _bookmark23 图 8 美国CPI 同收益率的关系12 HYPERLINK l _bookmark24 图 9 美国GDP 同收益率的关系12 HYPERLINK l _bookmark27 图 10 存款准备金率的变动同收益率走势的关系12 HYPERLINK l _bookmark31

9、图 11 全部准备金率变动期间降准速率同收益率速率的关系13 HYPERLINK l _bookmark32 图 12 主要准备金率变动期间降准速率同收益率速率的关系13 HYPERLINK l _bookmark33 图 13 央行提高准备金率往往是对冲外汇储备的增长而降准更多是为了宽松目的14 HYPERLINK l _bookmark35 图 14 历史上短期贷款基准利率同国债收益率的关系14 HYPERLINK l _bookmark39 图 15 全部变动期间贷款利率速率同收益率速率的关系15 HYPERLINK l _bookmark40 图 16 主要变动期间贷款利率的速率同收益

10、率速率的关系15 HYPERLINK l _bookmark42 图 17 SLF 利率同收益率的关系16 HYPERLINK l _bookmark43 图 18 MLF 利率同收益率的关系16 HYPERLINK l _bookmark45 图 19 逆回购利率同收益率的关系16 HYPERLINK l _bookmark48 图 20 上证综指同收益率的“股债跷跷板”效应较为显著17 HYPERLINK l _bookmark49 图 21 上证综指涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著17 HYPERLINK l _bookmark50 图 22 沪深 300 同收益率的“股债跷跷

11、板”效应较为显著18 HYPERLINK l _bookmark51 图 23 沪深 300 涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著18 HYPERLINK l _bookmark52 图 24 深成指同收益率的“股债跷跷板”效应较为显著18 HYPERLINK l _bookmark53 图 25 深成指涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著18 HYPERLINK l _bookmark54 图 26 创业板同收益率的“股债跷跷板”效应较为显著18 HYPERLINK l _bookmark55 图 27 创业板涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著18 HYPERLINK l

12、 _bookmark57 图 28 2011 年上证综指领先收益率走势19 HYPERLINK l _bookmark58 图 29 2016-2017 年上证综指领先收益率走势19 HYPERLINK l _bookmark59 图 30 2018 年上证综指领先收益率走势19 HYPERLINK l _bookmark60 图 31 2019 年初至今上证综指领先收益率走势19 HYPERLINK l _bookmark62 图 32 上证综指的变动速率无法解释收益率变动的速率19 HYPERLINK l _bookmark63 图 33 涨跌幅超过 30%情况下仍然无法解释收益率变动速率

13、19 HYPERLINK l _bookmark65 图 34 全部收益率明显变动区间上证综指涨跌不显著20 HYPERLINK l _bookmark66 图 35 超过 30BP 涨跌幅变动区间上证综指涨跌不显著20 HYPERLINK l _bookmark74 图 36 通过“中债长期净价指数”计算的“2060 均值”对国债收益率有极好的预测功能 HYPERLINK l _bookmark74 22 HYPERLINK l _bookmark75 图 37 通过“中债 10 年期国债净价指数”计算的“2060 均值”对国债收益率有较好的预测 HYPERLINK l _bookmark7

14、5 功能22 HYPERLINK l _bookmark76 图 38 “2060 均线策略”抓住了收益率变动的大多数大机会23 HYPERLINK l _bookmark78 图 39 “2060 均线策略”对沪深 300 指数并不理想23 HYPERLINK l _bookmark79 图 40 “2060 均线策略”对沪深 300 指数的择时结果23 HYPERLINK l _bookmark4 表 1 历次GDP 变动区间内收益率的变动情况6 HYPERLINK l _bookmark15 表 2 历次CPI 变动时期收益率的变动情况9 HYPERLINK l _bookmark16

15、表 3 CPI 向上穿越 3%后收益率有加速的迹象10 HYPERLINK l _bookmark18 表 4 CPI 对收益率趋势和拐点的领先性统计11 HYPERLINK l _bookmark28 表 5 准备金率变动区间内收益率的变动情况13 HYPERLINK l _bookmark36 表 6 历史上短期贷款基准利率变动期间收益率的变动情况14 HYPERLINK l _bookmark71 表 7 历史上熊市和牛市的驱动力归纳21 HYPERLINK l _bookmark82 表 8 各因素对收益率走势判断的优缺点和综合排序24 HYPERLINK l _bookmark88

16、表 9 上证综指明显上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅26 HYPERLINK l _bookmark89 表 10 沪深 300 指数明显上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅27 HYPERLINK l _bookmark90 表 11 深成指明显上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅28 HYPERLINK l _bookmark91 表 12 创业板明显上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅29 HYPERLINK l _bookmark92 表 13 国债收益率明显上升/下降期间上证综指的涨跌幅30 HYPERLINK l _bookmark93 表 14 通过“中债长期净价指数”计算得到的“2060

17、均值”对收益率预测的有效性32 HYPERLINK l _bookmark94 表 15 “2060 策略”对沪深 300 指数预测的有效性33 HYPERLINK l _bookmark95 表 16 收益率明显上涨/下降期间“之前-期间-之后”各因素的表现和主要原因归纳35前言：复盘要回答的问题、复盘的方法和未尽事宜本文复盘了中国 10 年期国债收益率的走势并分析了可能的驱动因素，历史不会简单重演，但历史可以提供思路和视角的借鉴，使我们少犯错误。理论上，复盘收益率的走势有必要回答以下这些问题：从单一因素每一轮上涨/下跌/震荡区间的角度来看，区间内收益率变动的方向是什么（上涨/下跌/震荡）、

18、其对收益率拐点的领先性/同步性/滞后性，其上涨/下跌/震荡的速率同收益率变动速率的关系。除了在一些情况下由于区间内数据太少或区间太短而无法计算之外，本文尽可能对速率关系进行了计算。从单一因素视角复盘的意义在于，当我们看不清所有方面的情况而只能看清楚某个方面的时候，我们需要知道某个因素在什么情况下在多大概率上会如何影响收益率的走势（方向、速率和拐点）。一个典型的案例是今年年初以来股票市场不断上涨，当时我们看不清楚经济增长和通胀的情况，在这样的情况下，我们通过对“股债跷跷板效应”的研究做出了收益率可能会回调的结论。这是因为，研究表明（文中会详述），上证综指涨跌幅超过 30%的情况下，90%多的概率

19、收益率会出现滞后的同向变动。从收益率每一轮上涨/下跌/震荡区间的角度来看，区间内各因素变动的方向是什么、各因素对收益率拐点的领先性/同步性/滞后性、收益率变动的速率同各因素速率的关系。从收益率视角复盘的意义在于，通过对一轮收益率明显上涨/下跌/震荡区间的多因素分析，可以归纳出一轮明显的上涨/下跌/震荡需要什么样的综合驱动力、趋势出现拐点是什么原因、收益率上行/下跌/震荡的速率取决于什么因素。本文收益率视角的复盘主要研究的是区间内上涨的综合驱动力。之所以要从两个视角来分别复盘，除了前面提到的意义之外，还有一点是每个因素的变动区间往往同收益率变动区间并不一致。本文选取了四个可能影响收益率的因素：经

20、济增长（GDP）、通胀（CPI）、货币政策（准备金率、存贷款基准利率、SLF/MLF/逆回购利率）和股市走势（上证综指）。有些问题我们还没有想清楚或由于数据不具有可得性而没有在本文中讨论，留待以后进一步完善复盘。这些因素包括：短期资金利率、M1-M2 增速差、社融-M2 增速差、资本回报率、大类资产轮动、经济周期、融资需求、债市供求、储蓄率、美国国债收益率、人民币汇率、人口、央行例会传递的信息、货币政策执行报告传递的信息、投资者交易与配置行为、商业银行 MPA 考核以及其他因素。众所周知，要对本文提到的四个方面的每一个方面单独做出预判都不是那么容易的。比如当下的我们对未来一年内中国经济和通胀的

21、走势、货币政策的变化和股票的走势就看不大清楚，这就要求我们寻找基本面之外的其他方法来预判收益率的方向、速率和拐点。本文发现“2060 均线策略”可以很好地解决对国债收益率方向和拐点的判断并且效果很好。虽然速率问题仍然没有解决，拐点的判断也不具有领先性，但“2060 策略”不需要对基本面进行分析。对基本面的分析有较高的门槛，而且往往不同的投资者会得出不同的结论从而对收益率走势形成不同的判断。本文最后总结了复盘所获得的经验，希望这些经验有助于未来对收益率走势的判断。经济增长同国债收益率的关系一般市场认为一轮明显的经济上行周期会带动国债收益率的上行，反之一轮明显的经济下行周期会带动国债收益率的下行。

22、当然，这样的话语是比较模糊的，我们接下去从经济增速（GDP）的角度来复盘收益率在每一轮 GDP 明显上行/下行区间内的方向、对收益率拐点的领先性以及两者速率的关系。2013 年之前 GDP 主要上行/下行时期收益率大概率上行/下行整体来看，中国经济可以分为两个阶段：2013 年之前和 2013 年之后，2013 年之前中国经济存在比较明显的上行和下行周期，其波动性是比较大的；而进入 2013 年之后，中国经济不存在上行周期了，但也谈不上存在明显的下行周期。进一步地，2013 年之后又可以分为两个阶段：2013-2015 和 2016-至今，2013-2015 这个阶段中国GDP 从8.10%逐

23、步降到了 6.80%，而 2016-至今这个阶段中国经济可以用“充满韧性”四个字概括。图 1 2013 年之前和之后两个阶段内GDP 同收益率走势的关系资料来源：wind，德邦研究统计 2013 年之前的各个阶段（表 1），可以发现：2002-2013 年间共经历了 4 轮经济短期内明显上行的周期，4 轮中有 2 轮国债收益率出现了明显的上行而一轮由于期限较短而小幅上升；而其中 2004 年末-2007 年中的一轮收益率反而整体大幅下跌了 126.87BP，这是因为 2004 年 12 月 -2005 年 10 月收益率下跌了 249.07BP，虽然其后回调了 122.20BP，但是整体仍然出

24、现了下降。2002-2013 年间经济共经历了两轮比较明显的下行周期，2 轮国债收益率全部出现了下降，第一次比较明显而第二次并不明显。第一轮 GDP 领先两个季度下跌而收益率还在上升，第二次国债收益率期间其实是宽幅震荡最终才微跌 14.35BP 的。表 1 历次GDP 变动区间内收益率的变动情况期初期末期初 GDP期末 GDP变动期初收益率期末收益率收益率变动方向准确性趋势领先性拐点领先性2002-062003-038.8011.102.302.573.1355.741滞后一季度2003-032003-0611.109.10-2.003.132.92-21.021滞后一季度同步2003-062

25、004-069.1011.602.502.924.26133.861同步领先两季度2004-062004-1211.608.80-2.804.265.1690.16-1领先两季度不相关2004-122007-068.8015.006.205.163.89-126.87-1不相关领先两季度2007-062009-0315.006.40-8.603.893.09-80.621领先两季度滞后一季度2009-032010-036.4012.205.803.093.5041.771滞后一季度不相关2010-032012-0912.207.50-4.703.503.36-14.351不相关同步2012-0

26、92012-127.508.100.603.363.5518.961同步资料来源：wind,德邦研究注：黄色期间为主要上行周期期间；天蓝色期间为主要下行周期期间。2013 年之后“GDP 预期差”对收益率的影响更为重要进入 2013 年后中国经济从整体上已经不存在明显的周期了（当然微观层面存在明显的周期并且表现丰富），这一时期“GDP 预期差”对收益率的影响就更为重要了。这里举三个例子：站在 2016 年的年底，中央经济工作会议推出了“供给侧改革”的任务，因此市场普遍预期 2017 年中国经济会下降，很多机构认为 2017 年中国GDP 可能会探到 6.3%（直到 2019Q1 也没有到）；然

27、而实际情况是 2017 年中国经济表现出了很好的韧性，尤其是出口表现优异，结果收益率从 16 年 10 月底持续上升到 18 年一季度（当然这只是一个原因）。站在 2017 年的年底，由于市场吃了 2016 年底预测 2017 年经济的亏，于是大家不敢轻易预测 2018 年经济往下走了，结果 2018 年GDP 逐季下降，收益率也逐步下降持续到 2019 年第一季度。站在 2018 年的年底，大家认为 2019 年经济肯定不会太好，尤其是大家认为一季度应该也不会太好，结果由于政策的前倾以及其他原因，2019 年一季度GDP 比预期要好，结果导致了收益率的回调（近期发生的事情）。由此可见，进入

28、2013 年之后，虽然 GDP 整体表面上平稳，但是市场对经济的预期并不平稳，预期差最终影响了收益率的走势，至少是其中一个重要的原因。GDP 无法预测收益率的拐点从表 1 中可以发现，2013 年之前GDP 对收益率的拐点不具有预测意义：2002-2013年间对拐点预测领先两季度的有 2 次（领先太多本身就没有意义了）、滞后一季度的有 2次、同步的有 2 次、不相关的有 2 次。从图 1 中可以知道，2013 年之后GDP 走势变得非常平稳，而收益率走势则跌宕起伏，显然这一阶段GDP 对收益率拐点不具有预测意义。因此可以说，GDP 对收益率的拐点不具有预测意义。GDP 变动的快慢无法解释收益率

29、变动的快慢统计 2013 年之前GDP 上行/下行各个阶段的速率与同时期国债收益率变动的速率， 可以发现：从全部期间来看，4 个下行周期中有 1 个期间收益率是上行的，其他三轮遵循着GDP 速率大/小收益率速率也大/小的规律（准确率 75%）；5 个上行周期中有 1 个期间收益率是下行的，其他四个并不遵循GDP 速率大/小收益率速率也大/小的规律。从主要周期的角度来看，2 个主要下行周期遵循了规律（准确率 100%）而 4 个上行周期中 1 个期间收益率下行，另外三个反而遵循了相反的规律。2013 年之后GDP 整体一路平缓向下，但收益率却跌宕起伏，因此更加无法解释收益率变动的速率了。图 2

30、全部周期内GDP 速率无法解释收益率速率图 3 主要周期内GDP 速率无法解释收益率速率0.00600.00400.00400.00300.00200.00200.00100.00000.0000-0.0300-0.0200-0.01000.0000-0.00200.01000.02-0.0150 -0.0100 -0.0050 0.0000-0.00100.00500.01000.01500.0200-0.0040-0.0020资料来源：wind,德邦研究资料来源：wind,德邦研究注：X 轴是GDP 的速率，Y 轴是收益率的速率。注：GDP 的速率=GDP 的区间变动幅度/天数；收益率的速

31、率=收益率的区间变动幅度/天数。GDP 中枢平台同收益率中枢平台没有显著关系前面的分析着眼的都是短期的周期问题，如果将时间拉长就会发现中国经济的增速中枢已经从过去的高增速逐步过渡到了现在的中高增速了，未来则会往中低增速平台发展，那么是否未来国债收益率就会因此就往下走呢？GDP 中枢平台的变化无法很好的解释国债收益率平台的变化，也就是说从长周期的角度来看，GDP 增速中枢平台的变动不能作为预测国债收益率中枢平台变动的指标。比如 2002-2007 年的增速平台比 2016-至今的增速平台相比高了很多，但是国债率的中枢平台变动并没有那么大；2009-2011 的 GDP 增速平台明显高于 2013

32、-2014 年， 但是收益率平台反而是后者更高。另外，虽然 2018 年的经济增速比 2017 年的要低，但是并没有相差太多，但国债收益率却一个处于上升周期而另一个处于下降周期。图 4 GDP 增速大小无法解释收益率的大小16.005.514.0054.512.00410.003.58.0036.002.52001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-0

33、32016-122017-092018-062019-03资料来源：wind,德邦研究前面的分析告诉我们：GDP 增速大小无法解释收益率的大小。其实这个结论是前面“GDP 速率的大小无法解释收益率变动速率的大小”是相同的，两者是积分和微分的关系或者原值和一阶导的关系。GDP当季同比10年期国债收益率：季平均（右）通胀同国债收益率的关系市场一般认为，通胀上行会导致收益率的上行，通胀下行会导致收益率的下行。相比于经济周期，理论上通胀对于国债收益率的影响更加直接，这是因为一般来说国债收益率要跑赢通胀投资者才愿意出借资金，而 GDP 对收益率的影响并不具备理论基础， 更多的是通过融资需求间接影响收益率

34、的变动。通胀上行/下行期间收益率大概率上行/下行从整体来看，同 GDP 一样，按照 CPI 在周期内是否穿越 3%的标准可以将经济分为两个阶段来看：2002-2013 和 2013-至今。2002-2013 年间CPI 存在明显的上行周期和下行周期，并且都会穿越 3%这个重要的心理和政策关口；而 2013-至今虽然也存在一定的上行和下行周期，但是已经很难突破 3%这个重要关口了。图 5 历史中主要的通胀上行和下行周期中收益率的表现资料来源：wind,德邦研究统计全部历史阶段可以发现（表 2）：在 CPI 所有变动周期中有 9 次上行周期和 7 次下行周期，其中 9 次上行周期中只有一次收益率是

35、下行的，准确率高达 88.88%，7 次下行周期中收益率全部都是下跌的， 准确率高达 100.00%。在所有变动周期中有 5 次明显的上行周期和 3 次明显的下行周期，其中 5 次上行周期中只有一次收益率是下行的，准确率高达 80.00%，3 次下行周期中收益率全部是明显下跌的，准确率高达 100.00%。3. 2015 年 1 月-2016 年 3 月那次 CPI 从 0.80%不断上升到 2.30%，在此过程中收益率反而下行 68.14BP。我们认为这一次出现反向走势很重要的原因是 CPI 虽然上涨但未能对货币政策形成制约，同时这一时期经济不断缓慢下行。表 2 历次CPI 变动时期收益率的

36、变动情况期初期末期初 CPI期末 CPICPI 变动期初收益率期末收益率收益率变动方向准确性2002-042004-08-1.305.306.602.684.81212.3612004-082006-035.300.80-4.504.812.91-189.4812006-032008-030.808.307.502.914.11120.3112008-032009-028.30-1.60-9.904.113.19-92.4212009-022011-07-1.606.458.053.193.9778.2312011-072012-076.451.80-4.653.973.28-68.87120

37、12-072013-021.803.221.423.283.5930.4412013-022013-053.222.10-1.123.593.42-16.3012013-052013-102.103.211.113.424.1168.8912013-102015-013.210.76-2.444.113.54-57.6512015-012016-030.762.301.543.542.86-68.14-12016-032016-082.301.34-0.962.862.72-13.8512016-082017-011.342.551.212.723.2351.4712017-022018-02

38、0.802.902.103.373.8750.1512018-022019-022.901.50-1.403.873.12-75.4312019-022019-041.502.501.003.123.3421.911资料来源：wind,德邦研究4. 在存在穿越 3%的周期中，大多数情况下（66.66%）在 CPI 穿越 3%之后收益率开始加速反应，有 1 次减速（2011 年 7 月-2012 年 5 月）和有 1 次反向（2008 年 3 月-2008 年 11 月）。进一步的，在 3 轮 CPI 向上穿越 3%的周期中收益率全部都在 CPI 向上穿越 3%之后开始加速反应的（准确率 100

39、%）；而在 3 轮 CPI 向下穿越 3%的周期中只有 1 轮是在 CPI 向下穿越 3%之后开始加速的（2004 年 8 月-2006 年 3 月），其他的 1 次反向 1 次减速。表 3 CPI 向上穿越 3%后收益率有加速的迹象期初月份临近 3月份期末月份第一阶段收益率变动第二阶段收益率变动总的变动方向准确性2002-042003-112004-0891.07121.29212.3612004-082004-112006-0343.53-233.01-189.4812006-032007-032008-0339.0381.28120.3112008-032008-112009-02-11

40、0.8218.40-92.4212009-022010-052011-077.1071.1378.2312011-072012-052012-07-53.74-15.13-68.8712012-072013-0230.4412013-022013-05-16.3012013-052013-1068.8912013-102015-01-57.6512015-012016-03-68.14-12016-032016-08-13.8512016-082017-0151.4712017-022018-0250.1512018-022019-02-75.4312019-022019-0421.911资料

41、来源：wind,德邦研究CPI 对收益率拐点有一定的领先性统计全部CPI 上行/下行周期中 CPI 对收益率拐点的领先性可以发现：在全部阶段中有 3 次同步、2 次领先两月、2 次领先三月、1 次领先四月、7 次不相关。在明显的上行/下行周期中，1 次领先两月、2 次领先三月、1 次领先四月、1 次同步和 1 次不相关。这表明 CPI 在明显的上行/下行周期中具有一定的领先性，只是这种领先性并不确定。表 4 CPI 对收益率趋势和拐点的领先性统计期初期末CPI 变动收益率变动方向准确性周期趋势领先性拐点领先性2002-042004-086.60212.361通胀领先三月2004-082006-

42、03-4.50-189.481通缩领先三月同步2006-032008-037.50120.311通胀同步领先四月2008-032009-02-9.90-92.421通缩领先四月不相关2009-022011-078.0578.231通胀不相关领先两月2011-072012-07-4.65-68.871通缩领先两月不相关2012-072013-021.4230.441上行不相关不相关2013-022013-05-1.12-16.301下行不相关不相关2013-052013-101.1168.891上行不相关领先三月2013-102015-01-2.44-57.651通缩领先三月不相关2015-01

43、2016-031.54-68.14-1上行不相关不相关2016-032016-08-0.96-13.851下行不相关领先两月2016-082017-011.2151.471上行领先两月不相关2017-022018-022.1050.151上行不相关同步2018-022019-02-1.40-75.431下行同步同步2019-022019-041.0021.911上行同步资料来源：wind,德邦研究CPI 变动的快慢无法解释收益率变动的快慢统计全部CPI 上行/下行周期的 CPI 速率同收益率速率之间的关系可以发现：从全部周期来看，不存在 CPI 速率大/小相应的收益率速率就大/小的规律。从主要

44、周期来看，在 CPI 下行周期中基本上（75%概率）遵循着 CPI 速率大/小收益率速率就大/小的概率，而在CPI 上行周期中不存在规律。图 6 全部CPI 上行/下行期间CPI 速率同收益率速率的关系图 7 主要通胀和通缩周期CPI 速率同收益率速率的关系0.00600.00300.00400.00200.00100.00200.00000.0000-0.0400-0.0300-0.0200-0.0100 0.00000.01000.0200-0.0800-0.0600-0.0400-0.0200 0.00000.02000.0400-0.0020-0.0020-0.0030-0.0040-

45、0.0040资料来源：wind,德邦研究资料来源：wind,德邦研究注：X 轴是CPI 的速率；Y 轴是收益率的速率。注：CPI 的速率=CPI 的区间变动幅度/天数；收益率的速率=收益率的区间变动幅度/天数。CPI 的大小是收益率的下限由于 CPI 速率的大小无法解释收益率速率的大小，因此同 GDP 一样，实际上 CPI 的大小也无法全面解释收益率的大小。只是同 GDP 不同的是，一般来说收益率总是大于CPI 的（图 4），而 GDP 则不一定。对比中美两国 10 年期国债收益率可以发现，收益率在大部分时间里都是超过 CPI的（图 8）；中国 GDP 普遍大于收益率，而美国收益率普遍大于GD

46、P 增速。图 8 美国CPI 同收益率的关系图 9 美国GDP 同收益率的关系20.0015.0010.005.001954-031958-011961-111965-091969-071973-051977-031981-011984-111988-091992-071996-052000-032004-012007-112011-092015-070.00-5.00美国:CPI:当月同比美国:国债收益率:10年:月20.0010.000.00-10.001954-031958-011961-111965-091969-071973-051977-031981-011984-111988-0

47、91992-071996-052000-032004-012007-112011-092015-07美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:国债收益率:10年:季资料来源：wind,德邦研究资料来源：wind,德邦研究收益率大于CPI 具有一定的理论基础，一般来说，投资者所要求的收益率要能够弥补货币购买力的损失才愿意将资金出借，因此收益率不可能长时间低于 CPI。而 GDP 同收益率之间就没有这样的理论关系了。货币政策同国债收益率的关系这里货币政策所对应的是存款准备金率、存贷款基准利率和SLF/MLF/逆回购利率。理论上，提高准备金率会提高商业银行法定准备金要求从而降低商业银行可用的“超额准备

48、金”，相应的会导致商业银行体系流动性变得紧张一些了；反之，降低准备金率会降低商业银行法定准备金要求从而增加商业银行可用的“超额准备金”。理论上，提高贷款基准利率会使商业银行对债券有更高的收益率要求从而会提高国债收益率；反之降低贷款基准利率会使商业银行对债券降低收益率要求从而会降低国债收益率。另外，提高贷款基准利率会增加全社会的资金成本从而提高国债收益率；反之降低贷款基准利率会降低全社会的资金成本从而降低国债收益率。理论上，提高存款基准利率/SLF/MLF/逆回购利率会提高商业银行的负债成本从而要求有更高的国债收益率；反之降低存款基准利率/SLF/MLF/逆回购利率会降低商业银行的负债成本从而对

49、国债收益率率的要求就降低了。准备金率上行/下行期间收益率 50%/100%上行/下行整体而言，到目前为止存在 4 轮准备金率上行周期（2 轮主要上行周期）和 4 轮下行周期。图 10 存款准备金率的变动同收益率走势的关系25.0020.0015.0010.005.006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00准备金率：大型机构10 年期国债收益率（右）0.0000资料来源：wind,德邦研究统计全部准备金率变动的期间，可以发现：四轮上行周期中有 2 轮收益率明显上行，1 轮反向 1 轮并不显著，四轮下行周期中有 3 轮收益率明显下行，而 1 轮下行幅度不大

50、。两轮主要上行周期中有 1 轮收益率明显上行而 1 轮收益率上行并不显著；两轮主要下行周期中收益率均出现较为明显的下行（准确率 100%）。表 5 准备金率变动区间内收益率的变动情况期初期末期初准备金率期末准备金率变动期初收益率期末收益率变动准确性领先性2003-08-232004-04-127.007.500.502.884.26137.601同步2006-06-162008-06-078.0017.509.503.104.21110.691同步2008-10-082008-12-2217.0015.50-1.503.352.74-61.091滞后2010-01-122010-05-0216

51、.0017.001.003.673.38-28.68-1反向2010-11-102011-06-1417.5021.504.003.923.942.021不相关2011-11-302012-05-1221.0020.00-1.003.613.45-16.301滞后2015-02-042016-02-2919.5017.00-2.503.462.85-60.871滞后2018-04-172019-01-0416.0013.50-2.503.653.15-49.991滞后资料来源：wind,德邦研究准备金率变动滞后于收益率变动从表 5 可以知道，统计全部的准备金率变动时期可以发现历史上准备金率有

52、4 轮滞后于收益率、2 轮与收益率同步启动、1 轮不相关、1 轮反向。这表明准备金率的变动大概率是滞后于收益率的。降准越快/升准越慢收益率变动越快统计全部准备金率变动期间可以发现，整体而言，降准越快收益率下行就越快，而提高准备金率越快收益率反而上行的越慢。图 11 全部准备金率变动期间降准速率同收益率速率的关系图 12 主要准备金率变动期间降准速率同收益率速率的关系0.01000.0080.0060.00500.0040.002-0.0300-0.0200-0.01000.00000.01000.02000.0300-0.0050-0.015-0.01-0.00500.0050.010.015

53、0.02-0.002-0.0100-0.004资料来源：wind,德邦研究资料来源：wind,德邦研究注：X 轴是准备金率变动速率；Y 轴是收益率变动速率注：准备金率变动速率=准备金率的期间变动幅度/天数；收益率变动速率=收益率的期间变动幅度/天数。我们认为造成这种现象以及为什么准备金率上行周期中准确率不高的原因是央行提高准备金率的目的往往并不是为了真正紧缩银行间的流动性，而是为了对冲由于巨额贸易顺差所导致的外汇储备的增加。而降准的目的则往往是为了宽松的目的。图 13 央行提高准备金率往往是对冲外汇储备的增长而降准更多是为了宽松目的50,000.0040,000.0030,000.0020,0

54、00.0010,000.001999-11-182000-11-182001-11-182002-11-182003-11-182004-11-182005-11-182006-11-182007-11-182008-11-182009-11-182010-11-182011-11-182012-11-182013-11-182014-11-182015-11-182016-11-182017-11-182018-11-180.0025.0020.0015.0010.005.000.00外汇储备准备金率：大型机构（右）资料来源：wind,德邦研究主要加息/降息周期期间收益率上行/下行（较为确定

55、）整体而言 2002-至今存在 4 轮降息和 3 轮加息，其中有 2 轮降息和 1 轮加息均只有1 次操作，因此这里就不研究这三次情况了，这里就默认 2 轮降息和 2 轮加息。图 14 历史上短期贷款基准利率同国债收益率的关系8.006.00007.005.00006.004.00005.003.00001999-06-102000-06-102001-06-102002-06-102003-06-102004-06-102005-06-102006-06-102007-06-102008-06-102009-06-102010-06-102011-06-102012-06-102013-06

56、-102014-06-102015-06-102016-06-102017-06-102018-06-104.002.0000短期贷款利率10年期国债收益率（右）资料来源：wind,德邦研究统计全部加息周期和降息周期，可以发现：在全部 2 轮加息周期中期间 1 轮收益率出现了较为明显的上行，而另外一轮虽然最终上行但其实是长时间小幅震荡上行的（准确率 50%）；在全部 2 轮降息周期中 2 轮收益率明显下行（准确率 100%）。表 6 历史上短期贷款基准利率变动期间收益率的变动情况期初日期期末日期期初贷款利率期末贷款利率变动期初收益率期末收益率变动方向准确性趋势领先性2002-02-215.31

57、滞后2004-10-295.58滞后2006-04-282007-12-215.857.471.623.01004.4526144.261同步2008-09-162008-12-237.205.31-1.893.80002.6887-111.131滞后2010-10-202011-07-075.566.561.003.62013.902128.201滞后2012-06-082012-07-066.316.00-0.313.31013.2960-1.411滞后2014-11-222015-10-245.604.35-1.253.47673.0200-45.671滞后资料来源：wind,德邦研究加

58、息/降息周期往往滞后于收益率的变动从表 6 可以知道，4 轮主要周期中有 1 轮同步，3 轮滞后。就算将三次次只有操作1 次的情况也考虑进来，有 1 次同步，6 次滞后。可见加息和降息往往是滞后于收益率的。加息越慢/降息越快收益率变动越快统计全部加息和降息周期可以发现，整体上存在着降息越快收益率下行速度也越快和加息越快收益率上行速度越慢的情况。不过必须要指出的是，由于样本数量有限，因此这个规律是否长期存在存疑。另外由于利率市场化改革的推进，“两轨并一轨”大势所趋，贷款基准利率对收益率分析的意义就几乎不存在了。图15 全部变动期间贷款利率速率同收益率速率的关系图 16 主要变动期间贷款利率的速率

59、同收益率速率的关系0.50000.50-0.0250 -0.0200 -0.0150 -0.0100 -0.0050 0.00000.00500.0100-0.025-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.01-0.5000-0.5-1.0000-1-1.5000-1.5资料来源：wind，德邦研究资料来源：wind,德邦研究注：X 轴是贷款利率的变动速率；Y 轴是收益率的变动速率。注：贷款利率的变动速率=贷款利率的期间变动幅度/天数；收益率的变动速率=收益率的期间变动幅度/天数。单纯的 SLF/MLF 利率对收益率走势不具有预测意义随着外汇储备规模的不断下降，央行逐步推出

60、了“创新性工具”来投放流动性，其中比较重要的是 SLF 和 MLF。在市场大多数人士的心目，未来分析央行货币政策主要要分析 SLF/MLF 的数量和利率，而利率是更直接的反映央行的态度。然而我们通过复盘发现实际情况并非完全如此。统计全部 SLF/MLF 利率变动的情况，我们发现：虽然 SLF/MLF 操作相对频繁，但是 SLF/MLF 利率变动并不频繁，这就意味着我们并不能通过 SLF/MLF 来做频繁的分析。SLF/MLF 利率的变动在多数情况下滞后于收益率的变动。SLF/MLF 利率变动的幅度反而更能说明问题。2017 年 12 月 14 日和 2018 年 3 月 22 日虽然 SLF