宏观“格物”系列专题报告之一：CPI油价、增值税减税与肉价此消彼长19年中枢趋于下行

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 CPI“五分法”抽丝剥茧：驱动因素的清晰化5 HYPERLINK l _TOC_250017 传统“两分法”过于笼统，难以直接用于分析预测5 HYPERLINK l _TOC_250016 升级至“五分法”：影响因素抽丝剥茧，量化预测成为可能6 HYPERLINK l _TOC_250015 基期轮换与口径调整，16 年前后存在一定的不可比8 HYPERLINK l _TOC_250014 食品：下半年畜肉涨价明显，鲜菜鲜果趋稳9 HYPERLINK l _TOC_250013 食品价格波动贡献：主要来自畜肉、鲜菜、鲜果9 HYPERLIN

2、K l _TOC_250012 主要由实体供需因素驱动：肉类周期、季节性与冲击9 HYPERLINK l _TOC_250011 19 年下半年猪肉价格可能连续上涨，但幅度可控11 HYPERLINK l _TOC_250010 19 年极端天气概率不高，菜价果价预计涨幅稳定13 HYPERLINK l _TOC_250009 猪价或推升 19 年CPI 同比均值约 0.3 个百分点14 HYPERLINK l _TOC_250008 交通工具用燃料：低位徘徊，因全球原油供给总体仍将充足16 HYPERLINK l _TOC_250007 成品油定价机制：原油价格即时传导至 CPI 的通道16

3、 HYPERLINK l _TOC_250006 预计 19 年美国页岩油产量仍高，油价回升幅度有限17 HYPERLINK l _TOC_250005 油价或拖累 19 年CPI 同比均值 0.3-0.35 个百分点20 HYPERLINK l _TOC_250004 工业制成品：增值税结构性减税，或导致 CPI 工业制成品进入通缩区间21 HYPERLINK l _TOC_250003 PPI“生活资料”+增值税税率传导21预计 19 年 PPI 回落、增值税减税，令 CPI 工业制成品趋于通缩23 HYPERLINK l _TOC_250002 租赁房房租：供给充足，同比均值持平23 H

4、YPERLINK l _TOC_250001 其他服务：基本保持平稳25 HYPERLINK l _TOC_250000 结论：油价、增值税减税与肉价此消彼长，预计 19 年CPI同比均值 1.8%26图表目录图 1：非食品价格路径平缓，容易趋势外推作出错误预测5图 2：食品波动巨大掩盖了工业制成品的变化6图 3：17、18 年租赁房房租变化趋势与服务相反6图 4：CPI“五分法”与两种两分法的关系7图 5：CPI 食品中 8 个细项的波动贡献，畜肉、鲜菜、鲜果是主要来源9图 6：食品价格环比具有很强的季节性特征10图 7：食品 CPI 主要影响因素11图 8：全国猪肉平均价能高频追踪猪肉 C

5、PI（%）11图 9：18 年下半年生猪出栏增速开始向下12图 10：同时猪肉环比涨幅（%）高于历史均值12图 11：19 年春节前猪价涨幅明显偏弱（%）13图 12：鲜菜环比（%）的季节性波动与极端天气14图 13：鲜果环比（%）的季节性波动14图 14：19 年食品环比均值预测（%），下半年预计持续走高 15图 15：预计 19 年 CPI 食品同比逐步抬升（%），下半年主要由新涨价因素驱动. 15图 16：国内成品油市场价与国际原油价格17图 17：CPI 交通工具用燃料与布伦特原油价格环比（%）17图 18：全球原油供给结构（2017 年）18图 19：原油产量（百万吨）：OPEC 曾

6、大幅减产 19图 20：原油产量：但主要发起国沙特遭受巨额损失19图 21：美国钻机数量与原油产量同比20图 22：俄罗斯产量变化模式20图 23：CPI 交通工具用燃料同比预测（%）21图 24：CPI 工业制成品同比与 PPI 生活资料同比相关度极高（%）22图 25：PPI 生活资料同比变化趋势与生产资料接近，幅度显著弱于后者22图 26：CPI 工业制成品环比预测（%）23图 27：CPI 工业制成品同比预测及拆分（%）23图 28：CPI 租赁房房租、其他服务（%）24图 29：CPI 租赁房房租环比预测（%）25图 30：CPI 租赁房房租同比预测（%）25图 31：CPI 其他服

7、务价格环比预测（%）26图 32：CPI 其他服务同比预测（%）26图 33：2019 年 CPI 同比预测（%）28表 1：最新一次基期轮换（2016 年）的口径、权重变化8表 2：国家发改委石油价格管理办法主要内容16CPI 变化路径对于判断经济运行所处阶段具有重要的作用，迫切需要一种高效的分析框架，以有效分析 CPI 变化的核心逻辑原因，并能够较好地进行预测和对比。CPI 是消费者面对的各种商品和服务价格变化的综合反映，常被与各种实际增长指标共同用于判断宏观经济运行所处阶段，在此基础上更可衍生出对货币政策、财政政策等宏观经济政策潜在趋势的预判，令 CPI 成为一个非常重要的宏观经济变量。

8、因此，我们迫切需要这样一种相对高效的分析框架，既能用于抽丝剥茧，分辨出一段时间以来 CPI 变化的主要原因和逻辑；又能基于这一框架和主要因素的潜在变化方向，对未来的 CPI 趋势进行预测。为实现这一效果，我们构造了一个“五分法”CPI 分析框架，本文对此进行介绍，并基于“五分法”框架，对 19 年 CPI 的潜在趋势进行预测，对主要驱动逻辑进行分析。CPI“五分法”抽丝剥茧：驱动因素的清晰化传统“两分法”过于笼统，难以直接用于分析预测当前统计局官方公布的 CPI 大类数据，主要采用两种不同的“两分法”：其一是“食品/非食品”，其二是“消费品/服务”。而从影响通胀的因素辨别的角度来看，这两种两分

9、法均过于笼统，因而仅可作为一种呈现方式，而难以直接用于分析预测。“食品/非食品”两分法：“非食品”同时包含工业品和服务，多种因素相互对冲，多数时段波动平缓，容易忽略非食品各类别的价格变化逻辑。食品波动性极大， 而非食品波动却非常平缓。主要原因在于非食品中同时包含工业品和服务，而两者驱动因素往往不同，多种因素相互对冲抵消，令非食品项整体趋势非常平缓，因此极易作出趋势外推预测，反而忽略了占比达 80%的非食品类中各种因素的价格变化逻辑。例如，基于 16-17 年非食品价格同比持续上行后维持高位的趋势，很容易作出 18年非食品同比仍将进一步上行的判断，而难以区分出 17 年高位的原因可能很大程度来自

10、油价和医疗服务的暂时性上行，从而无法对 18 年下半年的快速回落作出预判。 图 1：非食品价格路径平缓，容易趋势外推作出错误预测CPI非食品同比持续走高快速回落CPI同比（%）CPI：非食品同比（%）CPI：食品 同比（%，右）3.53.02.52.01.51.00.50.01086420-2-4-616/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10资料来源：Wind，研究“消费品/服务”两分法：消费品中食品波动巨大，易掩盖其他因素；服务中包含有逻辑明显不同的多种服务价格，也容易形成简单的趋势外推。消费

11、品主要由工业制成品和食品构成，其中食品价格因其独特的供需特征，历来波动巨大，极易掩盖消费品中其他的制成品部分。而服务价格中又包含了租赁房房租、教育、医疗服务等不同驱动因素的服务价格在内，同样因驱动因素过多、难以分辨而易被忽略。例如 16-17 年，食品同比前高后低带动消费品同比趋势相似，但实际上消费品中包含的工业制成品部分同比涨幅持续扩大。而 17 年、18 年，包含在服务价格中的租赁房房租，其价格走势与服务价格均呈反向变化。如果仅基于“消费品/服务”两分法，无法进行精确的分析和预判。 图 2：食品波动巨大掩盖了工业制成品的变化 图 3：17、18 年租赁房房租变化趋势与服务相反3.0-CPI

12、：消费品同比（%）3.9103.63.33.02.72.42.121.841.56CPI：服务 同比（%）CPI：租赁房房租同比（%）16/0116/0717/0117/0718/0118/07 CPI：工业制成品（拆分）同比（%）2.52.01.586421.00.50.00-16/0116/0717/0117/0718/0118/070.5- CPI：食品 同比（%，右）资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究升级至“五分法”：影响因素抽丝剥茧，量化预测成为可能我们提供一个升级版的“五分法”，得以将影响 CPI 的主要因素和逻辑抽丝剥茧，分辨理清，从而显著提升对 CPI 进行量化分

13、析和预测的精度。首先，考虑到原有两个两分法的各自特点，我们可以将 CPI 分为“食品”、“非食品消费品”以及“服务”三个仍然较为笼统的大类。第二步，在此基础上，我们将“非食品消费品” 再进一步分拆为“交通工具用燃料”和“工业制成品”两部分，前者直接受原油价格的影响，后者综合反应终端工业制成品的出厂价格变化和市场供需关系的变化。第三步，再将“服务”分为“租赁房房租”和“其他服务”两部分；其中前者同时受住宅市场供需关系和季节性的影响；后者则整体供需稳定，主要呈现环比季节性波动，同时也受到一些暂时性逻辑的影响。CPI 图 4：CPI“五分法”与两种两分法的关系资料来源：国家统计局，研究食品（20%）

14、非食品（80%）CPI“五分法”食品交通工具用燃料工业制成品租赁房房租其他服务消费品（63.4%）服务（36.6%）五个部分逻辑相对独立：食品：主要由三大因素驱动：肉类价格周期、季节性波动、极端天气和动物疫病等外部冲击。交通工具用燃料：现行成品油定价机制下，较为直接地传导国际市场原油价格的波动。工业制成品：工业品出厂价格（PPI）有一定程度的同步传导，同时直接受到价外税率的影响，此外也呈现微弱的季节性特征。租赁房房租：由住宅市场整体供需关系、商品房交易活跃度、以及非常显著的季节性波动共同决定。其他服务：季节性涨跌+一些短期逻辑的冲击。教育、文化、娱乐等多数服务业供给较为充足，整体供需相对比较平

15、衡，价格涨幅趋势相对稳定，主要受季节性因素驱动影响。医疗服务、个别时段的旅游服务价格因一些暂时性因素驱动而出现过持续时间不长的异动。在下文中我们对五个部分 18 年的变化原因和 19 年的波动趋势进行详细分析。基期轮换与口径调整，16 年前后存在一定的不可比16 年基期轮换后，不但统计局细分类别的权重有所变化，八大类口径也进行了集中调整，令 16 年前后的通胀数据存在一定的不可比问题，本报告主要基于 16 年后的通胀数据。16 年基期轮换时，统计口径出现变化，老口径“食品”中调出部分项目，并与研究合并为新的“食品烟酒”中类，并新设立“其他用品及服务”中类，将其他中类中的部分项目调入。我国 CP

16、I 每 5 年进行一次基期轮换，最新一次轮换发生在 16 年1 月。本次轮换对统计局公布的 CPI 八个中类进行了口径调整，主要为三点变化：将老口径“食品”中的“茶及饮料”、“在外餐饮”调出，形成新的“食品”类，因而新口径“食品”权重下降较多（从 33%降至 20%），并非全部源于居民消费结构向非食品倾斜，也包含有口径调整的影响。将“食品（老口径）”与“烟酒（老口径）”合并为新的“食品烟酒”中类，意味着“茶及饮料”和“在外餐饮”仍包含于新口径“食品烟酒”之中。新设立“其他用品和服务”中类，将老口径多个中类中的部分细项拆分至“ 其他用品和服务”中类。本次基期轮换还根据局面消费权重，对每个中类在

17、CPI 中的权重进行了调整。调整后，食品烟酒占比下降 3.4 个百分点，生活用品及服务占比下降 1.1 个百分点， 居住、交通通信、医疗保健占比上升。口径变化变化内容食品（老口径）中的“茶及饮料”和“在外餐饮”调出食品（老口径）与烟酒合并为“食品烟酒”中类医疗保健和个人用品（老口径）部分拆分至“生活用品”和“其他用品和服务”中类娱乐教育文化用品及服务（老口径）部分拆分至“其他用品及服务”中类家庭设备用品及维修服务（老口径）部分拆分至“其他用品及服务”中类权重变化中类权重变化食品烟酒-3.40%生活用品及服务-1.10%居住2.20%交通和通信1.10%医疗保健1.30%表 1：最新一次基期轮换

18、（2016 年）的口径、权重变化资料来源：国家统计局，研究因权重变化较小，基期轮换对总体 CPI 环比、同比的影响并不大。根据国家统计局公开数据，基期变化对 CPI 环比数据基本没有影响，对同比数据的影响也不到0.1 个百分点。相比之下，口径变化导致的中类、以及五大类 CPI 环比、同比在 16年前后的不可比性更值得关注。本报告的数据基础主要为 16 年以后的 CPI 以及各中类分类环比、同比数据。食品：下半年畜肉涨价明显，鲜菜鲜果趋稳食品价格波动贡献：主要来自畜肉、鲜菜、鲜果食品中畜肉、鲜菜、水产、粮食、鲜果权重较高。参考居民消费结构数据、统计局对于月度通胀数据的解读报告，并进行一定的后验调

19、整之后，我们估算出 CPI 食品中公布的 8 个细项的权重。其中（在食品大类中）畜肉占比接近 1/4，鲜菜、水产、粮食、鲜果占比均超 10%。而从波动性上来看，鲜菜、畜肉、蛋类、鲜果的同比波动性较大。我们用 16 年以来 8 个细项同比增速的标准差衡量细项的波动性，发现鲜菜、蛋类、畜肉的同比增速标准差达到 9%以上，鲜果的波动性也超过 6%，水产、食用油、奶类和粮食的波动性极小。综合上述两个维度，我们发现食品的波动主要来自畜肉、鲜菜和鲜果 3 个细项。将细项的波动性与权重相乘，即可得到其对总体 CPI 波动贡献度大小的一个度量指标， 我们用下图中的气泡面积来表示，可以看出畜肉是贡献最大的细项，

20、鲜菜紧随其后， 鲜果也较为显著，蛋类、水产波动贡献较小，其他几项几乎没有明显波动。因此，我 们在分析中更多关注前一部分所述的主要变化逻辑对畜肉、鲜菜、鲜果三项价格的影 响。 图 5：CPI 食品中 8 个细项的波动贡献，畜肉、鲜菜、鲜果是主要来源鲜菜蛋类畜肉鲜果食用油奶类水产粮食161412波动率（%）1086420051015202530权重（%）资料来源：Wind，研究主要由实体供需因素驱动：肉类周期、季节性与冲击食品消费四大特征：需求刚性、供需两端时空接近、季节性强、易受天气疫病等冲击。1）需求刚性：作为人类生存的必须品，食品需求具备较强刚性，短期内食品消费的偏好、结构和数量（增速）均不

21、会有大幅变化；2）供需两端时空接近：食品往往不宜长久保存和长途运输，这导致食品生产和消费环节时间、空间距离比较接近；季节性强：生产和消费具有较强的季节性，这导致食品价格季节波动明显，春节前后往往容易形成环比同比扰动；4）供给易受天气、疫病等冲击：由于食品的种植养殖生产周期较工业品更长，同时生产活动也更依赖自然条件，因此供给端更易受到天气、疫病等因素的冲击。图 6：食品价格环比具有很强的季节性特征JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820172016201586420-2-4-6资料来源：Wind，研究综合上述特征，我们认为食品价格的主要波动逻辑集中于三

22、条：1）肉类供给周期：因养殖周期较长，肉类供给呈现周期性波动，在需求相对稳定的前提下，对肉类价格带来周期性影响。其中国内消费占比最高的猪肉供给周期影响最大。2）固定的季节性因素和春节等移动假日效应：一方面，蔬菜、鲜果、水产品等的供给具备极强 的季节性特征，随天气变化，需求也同样呈现比较明显的固定季节性；另一方面，春 节前后畜肉、蔬菜、鲜果等多种食品需求集中增减变化，因春节假日不固定，往往对春节前后食品价格带来大幅扰动。固定的季节性因素主要影响食品价格环比，对同比增速影响较小；而春节效应往往同时带来环比和同比增速的大幅扰动。3）极端天气 和动物疫病冲击：极端天气主要影响鲜菜、鲜果价格，影响时间较

23、短；而动物疫病则 往往对主要的畜肉价格以及相互替代的肉类价格形成相对持续的扰动。三类因素均集中于实体供需关系，而与货币政策、财政政策等总需求政策相关度较低。实体供需因素肉类供给周期季节性特征固定季节性（环比）春节效应（环比、同比）外部冲击动物疫病极端天气主要影响细项畜肉类/（禽肉类）鲜菜、鲜果食品CPI 图 7：食品 CPI 主要影响因素资料来源：研究19 年下半年猪肉价格可能连续上涨，但幅度可控猪肉在畜肉类中占比过半，高频的全国猪肉平均价格能够较好地跟踪猪肉 CPI。根据我们的详细估算结果，畜肉类中猪肉权重约达 51%，而牛羊肉合计权重未及 17%，其余部分主要是各类畜肉制品，较大程度上也以

24、猪肉制品为主。因而猪肉构成驱动食 品价格波动的较大单项。农业部每周公布的“全国猪肉平均价”，能够较好地跟踪月度 CPI 中的猪肉价格变动。 图 8：全国猪肉平均价能高频追踪猪肉 CPI（%）CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比全国猪肉平均价环比10864216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/120-2-4-6-8-10资料来源：Wind，研究非洲猪瘟的蔓延，将对猪肉供给产生冲击；但同时也不可忽视其所导致的猪肉需求减少，预计 19 年（特别是下半年）猪肉价格

25、涨幅扩大，但幅度不会非常极端。1）18 年下半年以来，猪肉供给开始进入紧缩周期。季度生猪出栏量同比增速于18 年 2 季度见顶，3 季度起开始回落。考虑到生猪养殖周期时滞，出栏量增速的拐头向下更多体现供给周期变化而非动物疫病冲击。这一变化本身已经预示自 4 季度起猪肉价格可能重新开始上涨。2）8 月开始出现蔓延的非洲猪瘟疫情，导致生猪扑杀量的增加、限制猪肉跨地区调运等措施进一步冲击猪肉供给。非洲猪瘟疫情加剧了 18 年 2 季度以来生猪存栏 量持续负增长、出栏量增速持续下滑的趋势，加剧了猪肉供给的周期性减少，猪肉价 格自 8 月起环比涨幅高于历史同期均值。并且猪瘟疫情预计还将影响养殖企业的预期

26、，导致生猪养殖规模的下降，从而可能在 6-9 个月左右之后进一步加剧猪肉供给的下滑态势。而根据历史数据，生猪出栏量下滑将导致猪价上涨，价格调整约有 1 个季度的滞后期。 图 9：18 年下半年生猪出栏增速开始向下 图 10：同时猪肉环比涨幅（%）高于历史均值生猪出栏当季同比（%）6 全国平均猪肉价格下一季同比（%，右）42013/0314/0315/0316/0317/0318/03-2-4-6-8-10-30-20-10010203040501050-5-102018年月度环比-历年均值 2018历年月度环比均值（2011-2018）Jan Feb Mar Apr May Jun Jul A

27、ug Sep Oct Nov Dec资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究3）但同时，猪肉价格连续数月的变化，也显示出非洲猪瘟导致猪肉需求出现下滑：19 年春节前猪价反季节性下跌。往年春节前夕猪肉需求往往季节性增长，带动猪价环比走高 1%至 2%；但 19 年春节前一周猪价不涨反跌，一方面确与春节前跨区调运有所放松，集中出栏供给增加有关，另一方面也一定程度上显示非洲猪瘟对猪肉需求或产生一定影响。价量综合变化或反映猪肉需求也有所减少，或限制猪肉价格的潜在涨幅。 图 11：19 年春节前猪价涨幅明显偏弱（%）2.522.001.480.781.070.000.28201120122013

28、201420152016201720182019-1.26春节前一周猪肉价格环比涨幅-3.643.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0资料来源：Wind，研究综合考虑猪瘟对猪肉供给、需求的影响，预计至 19 年底，零售猪肉价格较当前水平上涨 30%至 29.1 元/kg 左右；涨幅主要体现在下半年。考虑到生猪养殖到猪肉供给之间存在 6-9 个月左右的时滞，预计 19 年下半年生猪出栏量和猪肉供给量增速下滑幅度扩大、推动猪价上涨。但考虑到猪肉需求也一定程度上受到影响，预计 零售猪价涨幅仍相对可控。预计零售端猪肉价格在当前水平（2 月底 22.4 元/kg 左右）基础上至年底上涨

29、30%至 29.1 元左右，涨幅主要发生在下半年。替代性肉类价格或出现一定幅度的上涨，但考虑到鸡肉供给周期较短、可能扩大进口等因素，对 CPI 的推动作用也较为有限。居民对猪肉的部分需求可能转移至鸡肉、牛羊肉等替代性肉类，其中以鸡肉为主。需求的部分转移将导致鸡肉、牛羊肉等价格的上涨，但考虑到鸡肉供给周期较短，预计在涨价预期下供给将有较为明显的增加。同时进口鸡肉、牛肉等数量也可能显著增加，部分有助于缓解肉类价格的上涨。考虑到禽肉和牛羊肉在 CPI 中的权重较低、且 19 年权重不会进行调整，鸡肉、牛羊肉等替代性肉类价格一定幅度的上涨，对食品 CPI 的推升作用本身较为有限。同时，CPI 食品中畜

30、肉类价格中还包含权重大于牛羊肉的肉类制品，其价格波动幅度预计远低于猪肉和牛羊肉。综合判断，初步估计畜肉类价格环比涨幅 19 年上半年大致与历年均值相当；下半年环比较历史同期涨幅均值累计多涨 15%左右，预计下半年每月环比较过去 5 年均值多涨 2.5 个百分点左右，对应到下半年食品 CPI 环比中，平均约为每月 0.6 个百分点的向上拉动。19 年极端天气概率不高，菜价果价预计涨幅稳定鲜菜和鲜果的供给和需求都存在季节性，极端天气的出现往往带来鲜菜鲜果价格大幅异动。供给方面，气候条件影响鲜菜鲜果产量，导致显著的季节性特征；而需求方面， 节假日等因素也导致鲜菜鲜果需求也存在季节性波动。在供需两方面

31、的综合作用下，鲜菜价格呈现春秋低、冬夏高的季节规律，而极端天气的出现则放大这一季节波动的幅度。例如 2016 年出现超强厄尔尼诺现象，年初多地区出现极端低温，夏季则暴雨洪涝和台风灾害严重、高温影响范围广，当年 2 月、9 月鲜菜 CPI 环比涨幅分别达29.9%、10.7%；18 年春夏气温创历史新高，8 月台风“温比亚”北上波及河南、山东等地，当年 8 月、9 月鲜菜 CPI 分别环涨 9.0%和 9.8%；11 月又因“暖冬”而菜价大幅下跌。而鲜果价格的季节性波动幅度小于鲜菜，极端天气的影响幅度也相对较小。一般而言 1 月、2 月是年内高点，春夏（3 月至 8 月）鲜果价格环比整体回落，9

32、 月夏秋之际小幅反弹，秋季（10 月、11 月）再度小幅下行。16年初多地区出现极端低温16年：洪涝灾害、高温；18年：台风影响Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec16年春季偏暖、降水多14151618年11月气温偏高1718 图 12：鲜菜环比（%）的季节性波动与极端天气 图 13：鲜果环比（%）的季节性波动40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.015.0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec141516171810.05.00.0-5.0-10.0-

33、15.0 资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究19 年发生大面积极端天气的概率不大，冬季鲜菜鲜果 CPI 可能偏低。根据世界气象组织（WMO）发布的全球季节性气候最新信息和厄尔尼诺最新情况，18 年 12 月至 19 年 2 月发生厄尔尼诺现象的可能性为 75%至 80%，预计强度为中等；中央气象台表示，如果 WMO 预测结果准确，我国南部地区冬季将偏暖、偏湿。这意味着 19 年出现冷冬的概率较低，偏暖概率相对更高，此外发生极端天气的概率也较小。基于这样的天气预测，同时考虑到近两年来鲜菜鲜果整体供给充足，我们预计19 年冬季鲜菜鲜果CPI 环比较往年均值偏低，夏季则与往年均值基本相

34、当， 全年鲜菜鲜果环比涨幅均值预计略低于历史均值水平。猪价或推升 19 年 CPI 同比均值约 0.3 个百分点综合上述分析，我们认为 19 年食品价格主要受两大逻辑的影响：考虑非洲猪瘟疫情对猪肉供给、需求、替代性肉类供给结构的综合影响，预计下半年食品环比月均将超季节性上行 0.6 个百分点左右。猪肉供给周期自 18 年下半年起本已开始进入收缩阶段，8 月开始出现的非洲猪瘟疫情可能令 19 年、特别是19 年下半年猪肉供给收缩幅度加剧；但同时猪疫病可能导致需求部分向替代性肉类：鸡肉、牛羊肉有所转移，而这些替代性肉类在 18 年下半年已经出现比较明显的上涨，加之进口肉类可能于 19 年有所增加，

35、预计畜肉类价格 19 年下半年环比涨幅累计超历年均值 15%左右，平均推升下半年每月食品环比约 0.6 个百分点。预计 19 年出现极端天气概率不大，鲜菜、鲜果价格涨幅大概率服从季节性均值特征。考虑到近两年来鲜菜鲜果整体供给充足，预计全年鲜菜、鲜果环比涨幅略低于历史均值水平。预计 19 年 CPI 食品同比涨幅均值为 3.9%，令 19 年 CPI 同比均值较 18 年高出 0.42 个百分点。综合上述两大因素，预计 19 年食品环比均值 0.52%，约高于过去 5 年均值 0.33 个百分点、高于 18 年 0.28 个百分点左右。在季节性的冬、夏季走高，春、秋季走低模式基础上，下半年涨幅显

36、著高于历史均值水平。 图 14：19 年食品环比均值预测（%），下半年预计持续走高2019预测值-近5年均值（右，%）2019E20182014-2018均值JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec543210-1-2-3-4-5资料来源：Wind，研究1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0而 CPI 食品大类的同比增速，则预计 19 年整体呈现逐步抬升的趋势（除 3 季度小幅回落之外），从年初的 1.9%，至 12 月可能达 6%以上，下半年主要由新涨价因素驱动，全年同比均值预计达 3.9%，显著高于 18 年的 1.8%

37、，令 19 年 CPI 同比均值较 18 年高出 0.42 个百分点。图 15：预计 19 年 CPI 食品同比逐步抬升（%），下半年主要由新涨价因素驱动翘尾因素新涨价因素CPI食品：同比及预测（%）16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0712.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0资料来源：Wind，研究交通工具用燃料：低位徘徊，因全球原油供给总体仍将充足成品油定价机制：原油价格即时传导至 CPI 的通道“交通工具用燃料”项在 CPI 中权重虽然不高，但波动巨大，主要由汽油、柴油等成品油所组成，成为 CPI 中唯一直接传导原油

38、价格波动的项目。“交通工具用燃料”在消费品中约占 3.9%，在整体 CPI 中的权重约为 2.5%。该项内容主要包括汽油、柴油等交通工具燃料成品油。由于我国实施的成品油定价机制绑定原油价格， 该项成为我国 CPI 中唯一直接传导原油价格波动的项目，而 CPI 中其他工业制成品随原油变化的幅度相对来说非常小。正因为如此，该项波动巨大，也在很大程度上构成我国 CPI 与其他主要经济体总体 CPI 波动之间一定程度的周期一致性特征的主要来源。国内成品油定价机制：直接绑定国际市场原油价格，调整较为频繁，原油价格传导速度较快。国家发改委于 16 年初发布石油价格管理办法并施行至今，国内成品油价格直接绑定

39、国际市场原油价格，特别是在国际市场原油价格位于 40-80 美元桶的区间内时，我国成品油价格变化幅度将由原油价格直接驱动。而当原油价格过高或过低时，成品油价格的涨跌幅度将反向受到限制。办法规定的成品油价格调整频率是每 10 个工作日（两周）调整一次，这意味着原油价格向我国成品油的传导几乎没有时滞。表 2：国家发改委石油价格管理办法主要内容主要内容实施细则成品油价格与国际原油价格换算方法国际原油价格40 按原油 40 美元/桶+正常加工利润率40国际原油价格80原油价格+正常加工利润率80国际原油价格130扣减加工利润率以稳定价格，直至加工利润率减至零国际原油价格130适当财税政策保持供给， 原

40、则上不提价或少提价调价幅度低于每吨 50 元时不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵调价频率10 个工作日特殊情形国内价格总水平显著上涨、重大突发事件、国际市场油价异动，可报请国务院暂停、延迟、缩小幅度资料来源：国家发改委，研究国际原油价格一般能够较快传导至国内成品油价格。在成品油定价机制下，国内汽柴油市场价与国际原油价格基本同步变化，且波动幅度小于原油。 图 16：国内成品油市场价与国际原油价格10000全国汽油市场现货基准价（元/吨）全国柴油市场现货基准价（元/吨） 120900080007000600050004000布伦特原油现货价（美元/桶，右）110100908070605040302

41、014/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/10资料来源：Wind，研究对应到 CPI 中的“交通工具用燃料”项，其环比、同比基本与国际原油价格同步或滞后 1 个月。当国际原油价格短期波动较为剧烈时，国内成品油价格与国际原油价格基本同步，而当国际油价变化趋缓时，国内成品油价格滞后国际原油价格约半 个月至 1 个月时间。其结果是交通工具用燃料价格同比基本与国际原油价格同步，有些时段约滞后 1 个月。我们基于对国际市场原油价格路径的预测，对“交通工具用燃料”项的环比、同比增速进行分析和预测。 图 17：CPI 交通工具用燃料与布伦特原油价格环比

42、（%）17/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/01交通工具用燃料环比布伦特原油月均环比（上个月，右）1150-5-1-1-2-210205500-5-10-15资料来源：Wind，研究0505-30预计 19 年美国页岩油产量仍高，油价回升幅度有限油价是全球综合供需关系的直接体现，影响因素众多，预测难度较大，本部分提供一个中长期逻辑的宏观角度的简单呈现，读者可根据自己对油价的预测，在本文提供的框架中进行 CPI 分析和预测。1、油价主要由高度集中的供给端变化所驱动从供给和需求的相对关系来看，全球原油供给高度集中，这意味着原油价格更多由供给端所决定。

43、全球原油市场供给集中度极高，17 年，沙特（在全球原油供给中的占比为 12.8%）为首的 OPEC 国家（合计占比 42.4%）、俄罗斯（12.6%）和已经成为全球最大产油国的美国（13.0%）三方合计占全球原油供给的比例超过 2/3。OPEC（特别是沙特）、美国、俄罗斯构成原油供给的三足鼎立态势。供给侧的高集中度意味着有组织的竞争策略持续存在，令全球原油供给的波动性远大于需求。 图 18：全球原油供给结构（2017 年）全球其他22.2%美国13.0%沙其他%伊拉克5.0%伊朗5.3%俄12中国4.4%加拿大5.4%特阿拉伯12.8%欧佩克19.2罗斯.6%资料来源：Wind，研究2、美国页

44、岩油生产技术的革新，令原油供给竞争进入“双寡头”阶段历史上，沙特为首的 OPEC 在不同时期采取不同的竞争策略，通过对原油产量的调节，实现对非 OPEC 原油生产国的挤出，从而实现稳定 OPEC 在全球原油供给份额的前提下，油价能尽量稳定在较高水平的目标。OPEC 历史上曾有过 6 次不同的竞争策略阶段，其中 4 次策略变化发生在“页岩油革命”之前。不同阶段的策略在保价与保量中纠结，而历史证明保量更加重要。1）1973-81 年，稳定实际油价。73 年 OPEC 通过石油禁运，实现一次性大幅提升原油价格的目的，引发第一次石油危机；70 年代末，伊朗等国局势动荡，令 OPEC产量波动，这一过程中

45、非 OPEC 国家尚未形成竞争性产能，令油价得以维持上涨。2）1981-85 年，限产保价。西方国家经历两次石油危机后需求下降，沙特牵头试图通过减产将油价维持在较高水平，但限产保价策略最终失败，OPEC 产量大幅缩减的同时，油价并未继续上行反而有所下降。3）1986-2004 年，扩产保份额。为应对产出和油价同时下降，沙特 1985 年末 宣布竞争策略逆转为扩产保份额，与非 OPEC 国家展开价格战。这一阶段油价长期维持低位，但 OPEC 原油产量大幅回升，在全球原油产出中的份额由 28%回升至 42%， 非 OPEC 国家应成本劣势不得不减少产量，扩产保份额取得成功。4）2005-13 年，

46、供给适度紧张。新兴经济体原油需求高速增长，而 OPEC 国家并未显著增产，维持供给适度紧张，油价快速蹿升至历史高位，OPEC 国家收入大幅增加。其中，81-85 年限产保价策略的失败令沙特和其他 OPEC 国家记忆犹新。80 年代前半段 OPEC 实施的限产保价策略，受两大因素的影响最终以失败告终：1）非OPEC 国家在这一时期持续增产与 OPEC 形成份额竞争；2）OPEC 内部，惟沙特严格实施减产，不在减产计划内的伊朗、伊拉克则持续增产，大量挤压沙特的市场份额， 同时也导致 OPEC 整体产量降幅有限。受这两方面因素影响，尽管 80 年代初全球原油需求下滑，但总供给并未显著下降，油价未能持

47、续上升反而有所下降，沙特在产量和油价方面两败俱伤，此后的 30 年间均未再度采取限产保价的战略。 图 19：原油产量（百万吨）：OPEC 曾大幅减产 图 20：原油产量：但主要发起国沙特遭受巨额损失225020001750150012501000750500非OPEC国家OPEC国家1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 19906005004003002001000伊拉克+伊朗（百万吨）沙特阿拉伯（百万吨）1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究而随着 12 年以来

48、美国页岩油生产成本的大幅下降，美国石油产量持续快速上升，OPEC+俄罗斯结成松散的联盟进行应对，“双寡头”竞争格局形成，OPEC+俄罗斯 在“减产保价”和“增产降价保份额”中痛苦纠结。5）2014-16 年，再度扩产保份额。美国页岩油生产成本下降，产量快速上升， 潜在产能极大的沙特主导 OPEC 再度实施扩产压价保份额战略，油价暴跌，最终美国原油产量下降，油价有所恢复。6）16 年 11 月-18 年，再度实施限产保价。16 年 11 月末，OPEC 与俄罗斯协议冻结产量，在 16 年 11 月产量基础上合计减少原油产出 130 万桶/日。此后该限产协议经两度延长，将于 18 年 6 月 OP

49、EC 会议上进行重估。17 年下半年以来，随着减产力度的加大，以及极端天气、中东局势紧张等短期因素的影响，油价出现比较明显的回升，布伦特原油价格一度于 5 月中下旬升至 80 美元/桶左右，较限产协议前上涨达 60%，一度令 OPEC+俄罗斯弱化减产要求。但随着特朗普政府对伊朗制裁力度缓和、加之全球需求展望趋弱，油价再度于 18 年 4 季度迎来暴跌，布伦特原油从10 月高位 86 美元/桶一度快速下跌 40%至 50 美元/桶左右，再度导致 OPEC+俄罗斯于 18 年底寻求新一轮减产措施。3、随着页岩油生产成本的逐步下降，预计 19 年美国页岩油产量仍将大幅增长，OPEC+俄罗斯或不得不进

50、行部分增产以带动油价向下波动以挤出部分页岩油产能预计 19 年美国页岩油产量仍将大幅增长。近年来美国页岩油生产成本继续逐步下降，表现为油价的大幅波动并未对开采活动产生直接影响，钻机数量仍基本维持于18 年下半年以来的高位水平，而与此同时近年来美国同等钻机数量能够形成的后期产量正在逐步提升。加之作为美国经济增长重要的支撑因素，美国政府势必延续对页岩油生产的鼓励政策。在此趋势下，我们预计中长期来看，美国页岩油产量仍将持续稳定增长，预计全年产量将突破 1250 万桶/日，较 18 年增加 15%。OPEC+俄罗斯减产意愿有限，美国对伊制裁问题的解决方案或是最大不确定性来源。从过往表现来看，为保持全球

51、原油供给的份额，俄罗斯产量具有明显的顺周期特征：惟在美国原油产量增速企稳的 17 年下半年，俄罗斯曾进行大幅减产，此后随着美国产量增速再度加快，俄罗斯也重新进入增产之路。在此背景下，19 年预计俄罗斯仍将缺乏大幅减产的动力。而 OPEC 方面，80 年代初持续减产的失败仍将对沙特的战略形成长期影响，OPEC 真正减产的力度将取决于美国对伊制裁问题的解决方案。 图 21：美国钻机数量与原油产量同比 图 22：俄罗斯产量变化模式200015001000500美国钻机数量（部）美国原油产量同比（3个月后，右，%）3020100-10470008俄罗斯原油产量同比增速（%）俄罗斯原油产量（12个月平均

52、，千吨）6460004450002044000-2014/0115/0116/0117/0118/0119/01-2043000-414/0115/0116/0117/0118/0119/01 资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究我们提供两种情形假设：其一，伊朗问题最终得以平稳解决，美国不再寻求伊朗产量的大幅下降，这一情形下，预计布伦特原油将基本稳定于 65 美元/桶附近。其二，OPEC 仍将较大幅度减产，但俄罗斯仍无意跟随，这种情形下我们预计布伦特原油将于 19 年上半年持续上涨，19 年下半年或在 70 美元/桶附近企稳。油价或拖累 19 年 CPI 同比均值 0.3-0.35

53、 个百分点我们基于上述逻辑给出两种可能的“交通工具用燃料”项波动情景，两种情形下同比增速均大幅低于 18 年，两种情形同比均值差异约 2.1 个百分点，对总体 CPI同比均值的拉动作用相差约 0.05 个百分点。情景 1（布伦特原油价格涨至 65 美元/桶后企稳）下，交通工具用燃料同比增速将自 3 月达到高点后逐步回落至 5 月开始同比负增，直至年底因基数原因出现大幅反弹，19 年同比均值-1.6%。情景 2（布伦特原油价格逐步涨至 70 美元/桶后企稳）下，变化趋势类似，而同比下滑的月份收窄为 8-10 月左右，19 年同比均值上移至 0.5%左右。两种情形下同比均值均大幅低于18 年的 1

54、2.8%，对应的，分别令 19 年 CPI 同比均值较 18 年回落 0.35 个百分点（情景 1）或 0.3 个百分点（情景 2）。 图 23：CPI 交通工具用燃料同比预测（%）交通工具用燃料同比（%）情景1同比预测（%）情景2同比预测（%）18/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/102520151050-5-10资料来源：Wind，研究工业制成品：增值税结构性减税，或导致 CPI工业制成品进入通缩区间PPI“生活资料”+增值税税率传导强大的制造业生产能力、PPI“生活资料”的低通胀，实际上构成我国 CPI 整体不高的最重要的基础。从“消费品”中分辨并剔

55、除“食品”、“交通工具用燃料”两项之后，其他的消费品我们分类为“工业制成品”大类。细分来看，主要包括衣着、交通工具、家用器具、通讯工具、中西药品等，在 CPI 中的总占比约 40%。“工业制成品”大类商品的特点是：可以大范围运输、可替代性较强，因此供给侧生产端竞争较为激烈、零售价格与上游生产成本之间的关系较“食品”以及两大服务大类而言更为紧密，价格存在一定的季节性，但季节性波动幅度较小、对同比增速影响微弱。从数量关系上来看，我们发现，CPI 工业制成品同比与 PPI 生活资料同比的相关度极高，波动幅度较 PPI 生活资料更小，原因在于零售端的 CPI 工业制成品价格中还包括了批发零售等服务环节

56、的“利润价格调节机制”。而 PPI 生活资料向 CPI 传导时滞约 2 个月左右，这一时间关系或显示消费品零售端的平均库存时间。PPI 向 CPI 传导的逻辑关系、以及对应的数量关系均显示，正因为我国具备强大的制造业生产能力，且生产效率能够长期持续提升，才保证了我国在工人工资不断上升的过程中，制成品出厂价格涨价幅度始终较低，加之工业制成品构成我国 CPI 中最大的一个大类，从而可以说，正是制造业的不断发展升级，为我国通胀长期保持在较低水平奠定了最为重要的基础。我国整体相对较低的通胀水平，在经济逻辑上说明了制造业发展对于一国宏观经济长期表现的根本性作用。 图 24：CPI 工业制成品同比与 PP

57、I 生活资料同比相关度极高（%）16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01PPI：生活资料：同比（%）1.51.41.31.21.110.90.80.7CPI：工业制成品（估）同比（%，右，滞后2M）0.61.00.81.60.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6资料来源：Wind，研究而 PPI 生活资料的变化趋势则与 PPI 生产资料接近，波动幅度上也显著弱于后者，从而可以基于主要驱动 PPI 的油价、钢价、煤价等上游价格的变化趋势，对应预测 PPI 生活资料、以及 CP

58、I 工业制成品的变化趋势和大致波动范围。 图 25：PPI 生活资料同比变化趋势与生产资料接近，幅度显著弱于后者12PPI：生产资料：同比（%）PPI：生活资料：同比（右，%） 10864201.000.750.500.25-213/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 0.00-4-6-8-10资料来源：Wind，研究-0.25-0.50此外，由于工业制成品供给侧竞争激烈，增值税的结构性减税，大部分减税力度可能将体现在 CPI 工业制成品之中。增值税是最为重要的流转税税种，实施进项

59、销项抵扣，最终全部环节的增值税由居民承担。如果增值税税率下调，企业有无可能抬升不含税价格，而将减税的幅度大部分转化为企业盈利的增加？这一问题的关键在于生产企业是否有足够强的垄断定价能力。而从制造业、特别是终端消费品工业制成品制造业企业的现实情况来看，多数行业（例如汽车、服装、多数家电、家具等）替代性都很强，供给侧竞争激烈，缺乏垄断定价能力。从而涉及制成品消费品的增值税减税政策，可能会带动一轮较快的终端消费品价格的下降，增值税减税幅度的大部分可能将转化为居民购买力的提升，并表现为 CPI 工业制成品价格的短期明显回落。从居民的感知角度来看，单件商品价格较高的品类，居民消费对价格的敏感度高， 增值

60、税减税传导至消费品零售价格的路径更为畅通。这样的商品可能集中在汽车、高端家具家电、手机计算机等领域。预计 19 年 PPI 回落、增值税减税，令 CPI 工业制成品趋于通缩展望 19 年，PPI 预计趋势性回落、增值税结构性减税预计也将推出，CPI 工业制成品同比预计将趋于通缩。一方面，由于油价缺乏大幅反弹的动力（上文提供了一个简要分析框架），加之钢铁煤炭价格可能小幅回落，加之高基数影响，预计 PPI 生产资料同比 19 年趋势性回落，带动 PPI 生活资料同比也扭转为下行趋势。另一方面，在外需趋弱的大环境下，预计 19 年我国宏观政策有望转向“内需拉动制造业” 的第三次发展模式转型，作为其宏