基金年度投资策略分析报告

1、景顺长城基金06年度投资策略报告目 录第一章 全球经济回忆与展望一、全球经济回忆二、全球经济展望第二章 国内宏观经济一、差不多面二、政策面第三章 股票投资策略一、市场回忆二、A 股市场面对难得的机遇三、预期经济接着保持较快增长，中国经济可望成功转轨四、投资策略第四章 行业策略一、基础设施行业二、能源行业三、大宗原材料四、消费品行业五、医药行业六、零售行业七、银行业八、 HYPERLINK /special/f/00121ARU/fang.html t _blank 房地产行业第五章 债券与货币基金市场一、债券市场及货币市场环境分析二、债券市场回忆与展望三、债券市场及货币市场投资策略第一章 全球

2、经济回忆与展望一、全球经济回忆-2005 年全球经济表现理想全球经济在2004 年经历了二十多年来最强劲的增长后，于2005 年尽管经济增长率由去年的3.8%放缓到大约3.2%，但仍然维持以超过历史平均增长率的速度向前迈进。考虑到2005 年经历能源及商品价格高企、多个国家及都市相继受到恐惧主义活动破坏和滋扰、美国利率幅上升、美国东南部接连受到史无前例的飓风侵袭，再加上全球禽流感的威胁，如此的经济表现确实是十分理想。期间美国、中国、俄罗斯及印度等地的经济接着强劲。许多要紧国家的通胀却仍徘徊在历史低位，长期息率亦停留在偏低水平。甚至长期受经济困扰的日本都有理想的表现。尽管个不欧洲国家的经济在过去

3、12 个月停滞不前，但总体表现还可同意。高企的油价并未为全球经济带来太大的打击。表: 1.1.1 全球经济展望全球经济展望真实GDP 增长率(%)20032004(F)2005(F)2006(F)全球2.53.83.23.2美国3.04.43.73.4欧元区0.51.81.52.2日本1.42.62.52.1中国*9.39.59.49.0印度8.26.57.36.9印度尼西亚4.55.15.34.3韩国3.14.43.74.5马来西亚5.37.15.25.0菲律宾4.76.14.33.8新加坡1.38.45.04.8台湾地区3.35.73.84.1泰国6.76.14.25.0* 国家统计局修订

4、前数据二、全球经济展望基于许多困扰2005 年全球经济的问题仍然存在，加上市场对美国地产泡沫及消费信心疑虑增加，财赤及贸赤等问题挥之不去，通胀及利率仍有上升趋势，又正值联储局主席换人之际，市场普遍对2006 年经济抱较悲观的看法。但我们并不完全认同这些市场观点，总体对经济前景仍然充满信心。（一）2006 年全球经济增长持续，更趋平衡展望2006 年全球经济将维持3.2%增长，并可不能如市场一般可能的接着放缓。更重要的是：全球经济增长层面较2005 年扩阔，更趋平衡。由于2005 年美国和日本经济表现较预期理想，可能2006 年将会轻微减速，但欧洲及英国从谷底反弹，澳大利亚及加拿大亦会出现改善，

5、弥补了美、日的缺口，让发达国家经济增长比2005 年更快。高企的油价并未为2004 年及2005 年带来经济衰退，在2006 年亦可不能导致通胀严峻恶化。相反，日本有机会在明年摆脱多年的通缩困扰。（二）美国经济基调仍然稳固，危机论讲并不成熟尽管受油价高企，接连升息和飓风侵袭，2005 年第3 季度美国经济依旧维持稳步扩张。第4 季度可能因为促销过后，汽车销量下降和飓风遗留下来的阻碍，GDP 会稍为放缓。最近的消费及工业生产数字都显示明年第一季度又会加速。加上风灾后重建工作，2006年经济增长可达3.4%，仍高于2-3%的历史平均水平。美国房地产泡沫及其可能引发消费信心危机的普遍市场忧虑，并不见

6、得有实际理据支持。首先，美国的房地产不一定会崩溃，能够象英国和澳大利亚一般，房地产价格在高位整固；再者，并没有足够的证据证明房价与消费有直接相关的关系，收入及就业才是阻碍消费的主因。美国的双赤亦非如市场形容般恐惧，事实2005 年美国财政情况已有改善，只是因飓风和军事开支耗掉增加的收入。至于贸赤是长远经济问题，并无迹象会在2006 年带来什么灾难性的后果。（三）联储局升息周期接近尾声，美元或会再遭压力自2004 年中，美国已连续不断升息13 次，联储局基金利率亦由1%升到今天的4.25%。在通胀相对和气情况下，过去的升息要紧为了把过去偏低的利率修正过来。但在2005 年12 月13 日最近一次

7、升息的同时，联储局暗示修正过程快将完成。可能联储局极有可能于2006 年上半年再升1-2 次到 4.5%至4.75%，美国升息周期将会结束。这趋势并可不能因格林斯潘被柏南克替代为联储局主席而产生专门大的变化。受到息差扩大支持，美元在2005年强力反弹。但当美国升息周期于2006 年上半年见顶后，国际货币市场又会从息差转为关注美国双题，届时美元专门有可能再遇抛售压力。（四）欧洲刚步入升息周期，日本亦将跟随在美国联储局不断升息的同时，欧洲仍面对停滞不前的经济，故一直坚守利率不变，终于在2005 年12 月1 日，欧洲央行宣布5 年来第一次升息。目的亦是为其从前偏低的利率作出修正。2006 年欧罗利

8、率将会接着上升，但可能速度和幅度都可不能如美国过去18 个月来的急进。若确实能摆脱多年来通缩的困扰，日本亦会有机会于2006 年结束其零利率的政策.但届时，可能美国已进入另一个减息周期。因此全球的流淌资金可不能因此而出现大幅度的减缩。第二章 国内宏观经济一、差不多面2005年国内经济仍保持了较快的增长速度，投资、特不是出口对经济增长的贡献较大，消费增长比较平稳。然而，经济的结构性矛盾仍然存在，要紧体现在贸易顺差过大、一些行业产能过剩逐步显现，CPI指数一路下降，企业经济效益指标下滑等。倚重外需和投资拉动的经济增长不可持续，以消费取代投资和出口拉动是以后经济稳定进展的必由之路。尽管消费拉动还难以

9、形成完全的替代力量，短期内投资和出口的回落会导致经济增长速度的下滑，但国家启动内需的政策特不明确，住房需求的增长将是明年经济增长的要紧动力之一，基于我们前述对明年全球经济相对乐观的展望，我们可能中国经济增速虽会有所下滑，但仍能保持9%的高位运行态势（此预测未计算国家统计局统计数据的修正）。 （一）固定资产投资（FAI）增速将逐步回落2005 年投资没有再进一步升温，但降温也不明显，投资结构的改善才刚刚起步。可能2006 年的固定资产投资将会平稳回落，这是基于四个方面的因素：第一、货币和财政的“双稳健”政策以及信贷、土地等方面的严格操纵，如此的政策明年还会持续。第二、从资金的角度看，今年中长期贷

10、款增速在下降，会对以后的投资有约束。第三、投资过大的后果-产能过剩差不多在多个领域显现，企业效益的下滑，这将使企业投资的冲动减弱。加上今年外商直接投资(FDI)出现新的变化即增速下滑，可能对投资的增速都有阻碍。同时，我们也看到今年固定资产投资规模还专门大，而且国家启动内需支持居民中低档房的购房需求，房地产投资也将稳定增长。再加上明年是“十一五”的开局之年，政府主导型投资还将平稳增长，我们可能投资增长率也可不能下滑太快，可能在2025左右。（二）以后出口增长将放缓，贸易争端加剧据国家信息中心预测，2005 年外贸顺差可能达到974 亿美元左右，创下历史新高。净出口对经济增长的贡献率超过35%，贸

11、易争端也日益加剧。由于明年全球经济总体看好，几个大的经济体，如美国今年经济GDP 大致会达到3.7，明年仍持续看好；日本今年经济复苏的要紧动力是民间投资、企业重组带来效率增长等，因此其明年的经济增长势头不错。这都意味外需拉动的形势仍然会维持。总体来看，在人民币缓慢升值的大背景下，明年我国出口还将保持20%以上的增长速度，因为出口竞争力优势短期内可不能发生逆转。可能进口方面增速将保持跟今年差不多的水平，国家会鼓舞一些进口并采取措施缓解国际收支的不平衡。因此，我们可能贸易顺差规模还将专门大，贸易争端还会加剧。（三）消费平稳增长去年以来，社会消费品零售总额增幅稳步提高。剔除价格因素，社会消费品零售总

12、额实际增长率由去年6 月份的9.4提高到今年的13，增长速度上了一个台阶。其中要紧的缘故是居民收入持续稳定增长，特不是去年农民收入增幅提高。随着经济进展和社保、医疗、教育等方面改革的推进，居民的消费预期不断改善。近期国家统计局修正2004 年中国GDP 为16 万亿，较原水平提高了2.3 万亿元（16.8%）。增长要紧体现为第三产业增加值的向上修正。第三产业的低估造成目前GDP 的结构占比发生变化，消费的贡献率有所提高，讲明消费在三大需求中的拉动作用不可低估。而且，明年可能政府在启动内需方面有政策出台，如鼓舞居民中低档房的住房消费，消费仍有望保持平稳增长。（四）CPI 压力不大2003 年以来

13、投资需求高速增长，导致PPI 价格大幅上升；同时，粮食减产推动粮价上涨，造成价格在上、中、下游的全面攀升。2006 年食品价格还会起要紧作用，接着下降的可能性不大。一些大项目，如居住、娱乐文化价格上涨的压力比较大。另外，原来通缩商品的通缩幅度在变窄，有的差不多从通缩变为通胀。我们认为原油等大宗商品价格受中国经济增长的阻碍较大，可能明年投资增长速度会比今年低一些，受政府主导的“瓶颈”部门和农村基础建设投资的增长，明年增速会在20以上，总投资率略有下降，价格依旧会高位运行。资源价格的理顺是以后体制改革的重要方面，对整体的CPI 也会有一些阻碍。考虑到前期宽松的货币政策的滞后阻碍，以及资源价格的理顺

14、也不可能一步到位，整体来看明年物价上涨是和气的，压力不太大，可能在2%左右。二、政策面：政策可不能收紧，汇率改革成关键明年宏观经济相对2005 年增速会略降，但仍能保持9%左右的高速增长。投资方面在政府自主投资的推动下增速回落的将比较缓慢，出口方面受长期人民币升值预期，以及外围经济体增长依旧较强的两方面阻碍可能略有放缓。消费是国家启动内需的要紧方面，可能仍能稳步增长，但还不能完全取代投资和出口的作用。因此，我们对2006 年经济仍然看好，经济快速下滑的风险专门小。在GDP 数据修改公布后，我们认为这是统计口径上的变化，经济进展趋势并没有发生实质性变化，但产能过剩和贸易顺差过大等问题没有市场预期

15、的严峻，政府将采取更加积极的政策加速结构调整，启动内需特不是消费将是解决问题的方向。而且，明年是“十一五”的开局年，为防止经济转型中可能造成的下滑，可不能进一步采取收缩政策。货币政策：从2006 年的M2 增长（16%）及贷款增长（2.5 万亿）调控目标中能够看出，适度从紧的货币政策将伴随着汇率的升值，有利于纠正经济的内外部不平衡，转变增长模式，拉动内需方面贷款政策会配合。2005 年中人民币升值2%并未对总体经济及出口带来太大的阻碍，可能明年人民币的升值幅度限制将接着放宽，随着汇率弹性增大，利率的敏感性增强，经济增速略为放缓和刺激消费的大背景下，基准利率调的可能性不大。在国内和气通胀和外围还

16、可能小幅加息的情况下，货币政策和气收紧流淌性，以矫正市场流淌性过于充裕的局面，市场利率还可能缓慢上升，但期间超额预备金利率可能下调进行政策对冲。财政政策：2006 年的财政政策将是适度宽松的基调，在力度和方向上是为启动消费和促进经济结构调整，以纠正内部结构的不平衡。要紧的政策：一是政府投资需求将以“积极”提供“公共物品”为目标，特不是加大对农村、医疗卫生、社会保障体系的投资力度；二是财政通过税收制度的变化，调节社会投资从而调节经济进展。比如，两税合一的改革、出口退税改革、农业税的减免、增值税改革等，同时降低与消费有关的税负，以及加快个人所得税制度的改革。第三章 股票投资策略一、市场回忆2005

17、 年A 股市场在2004 年大幅调整的基础上接着小幅下跌, 两市指数均收出一条带较长上下影线的阴线。行业和个股的表现接着分化明显，全年而言，商业、消费类、新能源、军工等行业的股票全年涨幅居前，而年初涨幅较大的港口、机场、高速公路类股票在下半年出现明显调整，大部分周期类股票仍差不多处于调整时期。我们认为，2005 年是中国证券市场的转折年A 股市场加速与国际接轨并差不多完成与国际接轨的目标。一方面，由于国内投资者信心不足导致市场持续下跌使估值不断降低；另一方面，股改导致市场估值重心进一步下移。从估值上看，截至2005 年底，从PE 和PB等差不多指标看，A 股市场的估值差不多差不多和国际接轨；更

18、重要的是：股权分置改革从制度上使A 股市场及其上市公司的治理结构更加完善，在制度上使A 股市场以更加市场化的方式和国际接轨。二、A 股市场面对难得机遇从全球市场看，我们认为2006 年A 股市场的相对吸引力不断增强。首先，美国的牛市已运行超过十年了，显得有点疲乏，2005 年并表现不理想。比较激进的资金开始查找更好的回报机会，令落后多年的日本及韩国股市大幅上升。部分新兴市场，包括俄罗斯、墨西哥、巴西及印度等也在05 年录得可观升值。展望2006 年，美国股市仍会受制于较高的估值及升息周期尚未完全结束。因此，资金会接着查找新的投资机会，争取更佳回报。中国A 股的走势近几年极为滞后，自然会倍受关注

19、。从最近外资申请QFII 的趋势已可见端倪。况且，经2005 年7 月的人民币小幅升值，现在的QFII 差不多确信人民币升值是个长期循序的过程。2006 年申请QFII 再不单是为了人民币升值，而是更看重中国A 股的潜力。从国内的投资机会和成本考虑，A 股市场在2006 年面临的机会大于风险。通过2005年的债券牛市，随着债券收益率的下降，目前债市的吸引力差不多大幅下跌；而房地产市场在政府抑制房价上涨的背景下，对投资者的吸引力也在逐步下降；相反，通过这几年下跌后估值大幅下降的A 股市场投资价值凸现。况且，在极度慎重的投资心态下，A 股目前的估值对以后的风险（包括企业盈利增速放缓，新老发行新老划

20、断等）差不多充分反映。我们认为，2006 年一些意料之中的负面因素已不足以导致市场在目前的基础上接着下跌。因此，在此基础上，宏观经济可能好于预期、困扰市场的重大课题破解带来机制的转变、QFII 额度可能大幅增加等因素，都可能导致市场信心恢复，触发A 股的上涨。三、预期经济接着保持较快增长，中国经济可望成功转轨宏观调控取得成效，中国经济差不多实现软着陆，周期波动带来的风险专门大程度得到缓解；经济增长的长期动力不减，都市化、工业化持续推动经济增长；经济面临从“外需拉动”向“内需拉动”的转型，包括大力进展一般住房等政策将带动内需启动，高端房地产市场整合，经济转型将推动经济持续增长；制造业产能扩张过快

21、问题存在，但启动内需将缓解产能过剩的压力，尽管供大于求格局可不能全然改变，但与市场的担忧相比情况可能好得多。四、投资策略由于A 股市场目前的估值具有吸引力，而企业盈利增长前景总体也较乐观（长期看好，短期风险也不大），我们将保持较高的股票资产配置比例。从结构看，在经济高增长的背景下，商品市场处于牛市，利率有提高的可能，人工成本上升，企业要承担更多的社会成本（安全、环保等），因此制造业的盈利压力相对较大；另一方面，消费服务类盈利前景较好，拥有资源的公司价值将提升，拥有垄断力量的公司盈利也比较稳定。因此，我们建立面向内需、以成长股为核心的组合。在行业上，我们的组合将以消费服务类为主，公用事业类为辅，

22、具有价值吸引力的周期类为补充。第四章 行业策略一、基础设施行业：相对垄断地位带来稳定增长，增速略低于预期但目前估值依旧吸引港口、机场、高速公路等交通运输类基础设施由于具有天然的垄断地位，其良好的议价能力和需求的稳定增长保证了它们能够长期分享中国经济增长的成果。在中国GDP长期维持810的增长背景下，不断增长的物流需求会支持该类企业的业务的盈利拓展。尽管由于供给的增加，部分交通运输企业类企业的产能利用率小幅下滑，实际业绩增速略低于市场预期。然而考虑其长期的成长性，以目前的估值水平而言，该板块的估值仍然偏低，具有明显的投资价值。（一）高速公路国外经验表明，高速公路的产生和迅速进展是经济崛起的必定选

23、择，公路在现代各国综合运输体系中居于绝对的主导地位。伴随宏观经济的持续增长、城镇化进程的加快以及汽车普及率的提高，以后我国高速公路将保持快速成长。随着“五纵七横”等高速公里主干道的建成通车，高速公路的路网效应逐渐显现，全国高速公路网络的逐步形成高速公路车流量的长期稳定增长。而随着私人购买成为推动汽车保有量增加的最重要的动力，私家车在高速公路车流量中的比例将越来越大。可能以后23 年公路车流量将会获得较快增长。我们认为目前高速公路车流量持续增长的动力依旧强劲，高油价对车流量阻碍可不能专门大，收费政策在短中期内发生频繁调整的可能性较小。因此，我们对高速公路行业进展前景接着看好。福建高速（60003

24、3）：公司治理的泉厦高速和福泉高速是我国沿海高速公路干线同三线在福建境内的组成部分，2006 年京福线和同三线的全线贯穿使我们有理由对公司以后业绩增抱有良好的预期，而计重收费最终被公司采纳则可能为公司的增长锦上添花。但同时，依照福建境内路网流量分配机制，公司的收入增长一定程度上被境内新建路段摊薄，这将导致公司收入增速低于所属高速公司路段流量增长。我们认为高速公路公司中，公司治理结构良好，近期公路的维修支出合理，对价支付能力强，以后能够通过持续的资产收购保持快速增长的公司，是能够长期投资的对象。接着持有。赣粤高速（600269）：公司所辖路段位于纵贯江西南北的高速主动脉上。路网效应发挥、区域内经

25、济活力提高、外向型经济进展和社会车辆保有量的增加是促进公司车流量上升的要紧动力。而通过向控股股东收购昌樟（傅）公司30股权和昌泰公司36.67%股权，公司业绩将获得快速提升。尽管公司利润近两年有望出现飞跃增长，但差不多面的不确定性也引起我们关注：昌九大修带来的营业外支出及对流量的阻碍，补贴和税收优惠政策的持续性等。接着持有。皖通高速（600012）：2004 年实施计重收费导致公司单车收入大幅增长，05 年8 月份为止车流量尚未恢复计重收费前水平，我们认为计重收费确实导致了分流，而且货车比例偏高对经济表现较为敏感。此外，公司前三季度的费用增长超出市场预期，使市场对公司成长性和业绩可预测性产生了

26、一定的质疑。通过前期的股价调整，目前估值差不多合理，风险因素在于公司享受15 的所得税优惠能否持续以及06 年车流量恢复增长情况。现价。接着持有。（二）机场机场既受益于民航运输的强劲回升，又不受高航油成本对盈利的阻碍，是交通运输行业中最值得看好的细分行业。2005 年前三季度，全国前十大机场的起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分不增长了13.05%、14.59%和15.68%。此外，04 年底、05 年中国航空公司购买了大量的飞机，累计飞机购买数量为431 架。这些飞机的到付时刻集中在2006-2008年，以后三年运力投放给机场业务增长提供了保证。在可能06、07 年中国GDP将维持9%左右的增

27、长、中国航空市场进一步开放和国内航空公司大举扩张运力的情况下，可能06-07 年机场行业的要紧业务指标将接着保持快速增长的态势，机场行业06 年吞吐量增长速度在12%左右，行业整体环境偏暖。图：4.1.1 1986-2004 年中国民航总周转量、中国GDP 和全球GDP 增幅对比（资料来源：国家统计局，民航总局）上海机场（600009）：受益于区域经济的强劲增长，是国内最具有潜力成为国际枢纽的国内机场。随着上海开放国内的航空第五航权，其他非基地国内航空公司将能够通过上海进行中转，国际航班的快速增长将带动06 年业务量的接着放大，可能2006 起降架次接着稳定增长带动公司盈利增长15以上。尽管面

28、临航油公司收益的可能下降，然而，股权分置方案有可能涉及虹桥机场以及浦东货站资产的注入，都可能明显提升机场业绩，进一步提高公司估值的吸引力。公司仍具有长期投资价值，接着持有。（三）港口从阻碍中国港口吞吐量的多重因素来看，外贸增长速度放缓、FDI也同比下降、贸易摩擦增多、人民币升值以及国际原油价格高企，使得港口吞吐量增速放缓。前8月，沿海要紧港口集装箱吞吐量达到4467万TEU，同比增长24%；可能全年集装箱吞吐量可达7500 万TEU，同比增长22%，较上年增速下降6 个百分点。中国沿海港口的吞吐能力一直存在缺口，物资压港现象普遍。因此，各大港口一直在投资扩大吞吐能力。依照交通部的预测，到201

29、0 年我国集装箱吞吐量可达1.4 亿TEU，以后5年年均增长速度为21%。长期看，总体上新增码头吞吐能力能够被新增箱量消化，然而，个不港口在短期内可能出现产能利用率下降的情况。尽管2006 年全球经济增速有所放缓，但我们认为总体上国际贸易体系差不多形成，物流的运输格局可不能有太大的改变，因此，中国出口集装箱快速增长仍然在20以上。地理位置的垄断性、资源的稀缺性和腹地经济的稳定性决定了港口行业在经济进展时期行业能够保持较长时期的增长。因此，沿海的枢纽港口适合长期投资，充分分享经济进展的成果。G上港（600018）：中国最大港口上海港的龙头企业，外五码头和洋山港成为公司以后2 年的利润增长点。良好

30、的进展前景能够提升公司的长期价值，接着持有。深赤湾（000022）：继2005 年上半年的高增长后，由于目前妈湾的分流以及大铲湾在07年后的竞争，公司以后增长性会相对下降。然而，由于公司目前的估值较低，考虑公司强劲的现金流和稳定的分红政策，目前能够接着持有。盐田港（000088）：经历05年盐田3期对业务产生明显分流后，公司06年业务可能小幅增长。集团公司持有的盐田国际三期35%权益何时进入上市公司依旧是投资公司最大的不确定因素。我们认为从长期看，盐田三期最终专门有可能会注入上市公司带来外延增长。接着持有。二、能源行业：定价机制改革带来投资机遇“十一五”规划中，改变高能耗的经济结构、提倡节能、

31、进展可再生能源被置于重要的战略地位，预示着我国的能源政策将发生重大改变，过去一直打算定价、被人为压低的能源价格将由市场供需决定，天然气、水、煤、电等基础能源的价格形成机制将有迹可循，并逐步和国际市场接轨。我们相信，这一改革过程刚刚开始起步，能源价格在较长的时刻内将处于上升通道，从而为这一领域中拥有不可再生资源、或特许经营权的企业带来进展机遇，而以太阳能为代表的新能源产业将持续受到关注。(一)电力行业：竞价上网渐行渐近 行业面临压力过去两年全国新增约1.1 亿千瓦发电机组，较2003 年底的装机容量增长接近30%，从而使电力供需形势发生全然转变，由于电荒而搁浅的竞价上网重新启动，东北电网的竞价差

32、不多运行近半年、华东、南方电网竞价的技术平台已成熟，开始模拟运行，而竞价上网的结果无一例外是电价的下行。尽管竞价电量占比不大，但这一价格决定机制打破了过去“成本+固定收益”的电价定价方法，电力企业的传统优势地位面临考验。基于以下几方面的缘故，我们仍然看淡电力行业在2006 年的表现：1、竞价上网将在以后几年压制电价；2、电煤价格不再实行打算干预，加上整顿小煤窑造成的减产，火电企业的燃料成本在2006 年上半年仍然面临上涨压力，即使可能触发再次的煤电联动，但不足以覆盖成本的上升；3、利用小时数的下降开始加速。因此，我们关于华能国际（600011）、国电电力（600795）等火电龙头的投资视角要紧

33、集中于当估值过低或股权分置的预期而产生的时期性投资机会，即“买价值”；长江电力（600900）作为增长预期极为明确的电力龙头，仍然是我们的配置品种之一，我们将视其收购机组的进程决定持仓比重。（二）煤炭行业：价格高位盘整 盈利缓慢下降四季度，东北及河北的连续矿难直接导致煤矿安全整顿力度的加强，煤炭行业产能下降的预期有所增强。受此阻碍，煤炭价格明显走强，重新回到前期高位。关于煤炭行业整体走势而言，我们仍然认为行业景气已处于见顶回落的临界时期，尽管由于国内能源政策的变化及小煤矿关闭的阻碍，煤炭价格长期高位盘整的可能性较大，但受制于各种税费的上升，煤炭公司的盈利能力将缓慢下降。煤炭类上市公司股票通过前

34、期持续下跌，在第四季度再次出现加速下挫走势，股票价格出现明显低估。随着市场对06 年宏观经济预期的好转，以煤炭、石化、水泥等主的周期性股票强劲反弹，成为年底市场反弹的要紧板块之一。我们认为，目前煤炭行业整体估值水平合理，要紧投资机会存在于06 及07 年产能明显增长的公司，其他公司持续走强的内在动力不足。（三）天然气、水务行业：盈利模式决定投资价值上市公司中涉及天然气业务的要紧为管网经营企业，其盈利能力的提升取决因此否能将上游天然气的价格上涨转嫁至下游用户，并有加价能力，目前看，下游价格提升仍有部分（如居民用气）受到管制，因此，其盈利模式依旧偏重于固定收益。相比较而言，我们更看好上游生产型企业

35、。水务行业因特许经营权的进入壁垒，以往差不多由政府实行固定投资回报的方式，企业的收益增长来源于业务处理量的增加。在市场化体制下，自来水管网的经营权和收费权均转移至企业，企业可通过经营挖潜以及水费上涨提升收益。我们将重点关注规模最大、最早尝试新盈利模式的首创股份（600008），紧密跟踪增长动能。三、大宗原材料关注投资收益特征大宗原材料行业利润仍然集中在上游。在供给调整缓慢、需求缺乏弹性的情况下，石油、铜等大宗商品的价格仍将保持高位运行。我们看好拥有资源的上游行业，上游行业是资源价值提升的要紧受益者。对中下游的行业，我们认为在需求增长放缓和产能释放的双重压力下，行业盈利变化的趋势整体向下。在投资

36、策略上，我们对上游行业重点关注盈利增长能力，对中下游行业重点关注价值特征（即内在价值是否被低估、股价接着下跌的风险）和收益特征（能否在行业衰退期保持较高的分红收益率从而熨平周期波动对股价的负面阻碍）。（一）石油化工行业我们可能原油价格接着上涨的可能性较大，由于国内成品油价格管制等缘故，要紧石化产品价格难以转移成本上升，以后盈利前景不容乐观。成品油定价机制改革仍不明朗，改革的方向可能是更加市场化，但改革的阻力仍然专门大。我们预期随着需求增长放缓和产能逐渐释放，以后行业产能利用率下降、利润增幅接着放缓甚至出现盈利下降。中国石化（600028）：一体化的业务结构和相对的垄断优势能够在行业波动的时候较

37、好地回避业绩大幅波动的风险。成品油定价机制的改革可能会成为公司潜在的利好，然而时刻和方案的不确定性较大。我们仍将把中国石化作为股票资产配置中的防备性品种。接着持有。（二）钢铁行业钢铁行业是过去两年投资过热的行业之一，目前差不多进入产能释放时期，因此在钢材价格下降的情况下钢铁产量仍然快速增长，钢铁行业供大于求的格局将在较长时刻内存在。然而，我们可能政府可能引导房地产行业政策调整，努力满足一般居民住宅需求，这一市场一旦启动将缓解钢铁行业的供求矛盾，因此我们对此高度关注。我们可能钢铁行业以后总体盈利将下降，行业内分化加剧。宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）：由于产品结构以高端板材为主

38、，2006 年又有新项目投产带来重大盈利贡献，因此在行业盈利的下降周期中抗风险能力较强。我们可能2005 年宝钢股份和武钢股份的分红收益率在7以上，作为收益型品种颇具吸引力。我们将钢铁行业中的龙头企业作为股票资产配置中的收益型品种。接着持有。（三）化肥行业2006 年氮肥企业受产能扩张阻碍产品价格将承受一定的压力，同时天然气提价也导致以天然气为原料的氮肥企业成本增加。总体上，我们对氮肥企业的盈利前景有所担忧。我们对钾肥价格相对看好。随着国际需求的持续增长，钾肥行业的开工率稳步提高，而且通过行业整合寡头操纵了绝大多数剩余产能，从而具备了全球定价能力。我们可能，随着全球需求的稳定增长，钾肥价格仍有

39、进一步上涨的潜力。云天化（600096）：估值相对廉价，然而，出于对公司玻璃纤维业务盈利下降和以后庞大的资本性支出的担心，我们将在反弹的过程中择机减持。盐湖钾肥（000792）：以后将受益于产量的提升和钾肥行业的景气，我们认为盐湖钾肥（000792）是化肥行业中投资的首选。接着持有。（四）建材行业水泥行业也是过去两年投资过热的行业之一，目前仍处在供过于求的状态，然而随着供求矛盾的缓解，水泥的价格差不多有所回升。水泥在相对低价运行有利于水泥行业产业集中度的提高，而随着煤炭、电力产能的释放，水泥行业的煤电成本压力有望缓解。可能2006年水泥行业仍将保持供大于求的格局，然而龙头企业的盈利将会出现恢复

40、性增长。玻璃行业同样面临供大于求的问题，近期产量回落，销量回升，差不多达到了产销平衡。然而，以后玻璃行业仍面临着产能接着释放和需求放缓的双重压力，预期价格将接着低迷。四、消费品行业：股改带来新的动力第四季度，相关统计数据显示国内消费接着保持快速稳定的增长态势。结合上一轮经济周期的历史经验，可能以后二年随着宏观经济接着保持较快增长水平，国内消费形势仍然值得看好，消费品行业股票具备了经济周期防备性和高速增长双重特性，06 年仍将是以基金为主的机构投资者的首选投资品种。因此，由于行业整体估值水平偏高，行业类股票价格上升阻力较大，已差不多反映了其良好的差不多面。我们认为，行业新的动力来源于股权分置改革

41、的加速。股改将带来股票估值水平的明显下降，同时大幅提高股票流淌性，提升个股的吸引力、拓展其上升空间。（一）食品饮料2005 年，食品饮料业接着保持快速增长。前9 个月，行业共实现销售收入11903 亿元，利润总额530 亿元，分不比上年同期增长29.6%与36.2%，增长速度与2004 年差不多相当。我们可能06 年食品饮料行业仍将保持较好的增长势头，但增长幅度趋降。2005 年，国内食品饮料行业在高速进展过程中，由于部分大型企业的不良行为，食品安全成为行业焦点。雀巢的超碘奶粉事件、哈根达斯的劣质冰淇淋事件、光明回收奶事件等暴露了国内在食品质量标准与市场监管方面的缺陷。随着“十一五”规划的开展

42、，可能以后行业监管将明显加强，有利于行业整合和优势企业的胜出。1、葡萄酒行业：目前，我国人均葡萄酒消费占总酒精消费量比重仅为2%，存在较大的上升空间。在国内消费升级的大趋势下，葡萄酒行业以后的增长速度和增长潜力仍将明显优于其他子行业。张裕A（000869）：随着集团股权转让的完成，公司已成功实现了全体职员间接控股，公司治理结构的优化将最终体现在运营效率和盈利能力的提高。公司产能扩张和对酿酒葡萄资源的操纵力加强为公司以后较长时刻的进展奠定了基础。制约公司股票价格上升的重要缘故在于其估值水平远高于行业可比公司，然而考虑到股改对价，公司估值水平将明显将低，结合其以后较为明朗的增长前景，我们认为能够接

43、着持有。2、啤酒行业：可能行业整体消费水平保持平稳低速的增长，业内公司的盈利水平要紧取决于行业竞争状况和公司的治理能力。我们认为，以后几年行业竞争情况仍然激烈，行业整合过程将持续较长时刻，公司盈利能力难以迅速改善。而且随着外资品牌的加速渗透，国内啤酒行业的竞争形势不容乐观，因此我们对啤酒行业保持较为慎谨的态度。因此，外资进入国内市场所带来的好处是啤酒企业的收购价值大幅提高，这一点需要投资者在投资过程中加以考虑。3、白酒行业：凭借国内消费升级的带动，白酒企业通过产品结构改善使企业盈利能力得以明显改善。但由于高档白酒消费市场规模有限，大量企业的加入增加了行业竞争程度，其中品牌优势明显的全国型企业拥

44、有相对竞争优势，可望接着利用消费升级的趋势提升盈利能力。此外，优质白酒企业长期税负水平较高的问题可能在06 年有所突破，从价税及从量税的减免将为相关上市公司带来额外收益。贵州茅台（600519）：公司以后几年的增长前景清晰，股改对价将有效降低公司估值水平，仍然有较大上升空间，我们将接着持有。五粮液（000858）：通过股改，公司治理结构可望得到一定改善，结合公司相对较强的品牌及网络优势，以后盈利增长的潜力较大；此外，公司具有发行权证的能力，其股改方案的可能性较多，有利于支持其股票价格，我们将接着持有。4、乳制品行业：05 年是乳品行业进展的重要转折年，行业通过多年激烈的市场竞争，龙头企业通过以

45、利润换取市场份额的策略，迅速提高了市场占有率，并初步形成了蒙牛和伊利双寡头竞争的局面。尽管以后中短期内价格战仍难以幸免，但龙头企业能够充分利用其有利的市场地位接着挤压中小企业的市场份额，并可能通过经营费率的降低实现销售和盈利的同步高速增长。伊利股份（600887）：处于行业的第一梯队，随着新任治理层的到位，公司开始积极投资扩张，有利于利用快速增长的市场规模和公司的品牌优势。尽管目前由于股权分置对价预期不高及价格战仍然激烈等因素，股价上升压力较大，但考虑到公司长期增长能力和较为合理的估值水平，我们将接着持有。五、医药行业：药品降价风险凸现、优势企业仍可长期投资医药行业的需求从来不是问题，即使在美

46、国如此的成熟市场，其过去10 年药品市场的均长率也在13%以上。人口老龄化、都市化、健康意识的提高、医保人群的不断扩大是推动中国医药经济快速增长的要紧驱动力，过去10 年中国药品市场的复合增长率高达19%。据南方医药经济研究所的预测，2005 年中国医药工业总值将达到4300 亿元以上，增长率为18%，2006 年中国药品销售额将达到2500 亿元，同比增长14%。中国医药行业的要紧问题依旧在供给端，因为缺乏自主研发能力，大部分医药企业无法生产高利润的专利产品，只能生产仿制药，由于产品同质化、进入壁垒低、产能严峻过剩，导致行业过度竞争，利润率持续滑。只有少数具有独特的产品资源和创新能力（如云南

47、白药）、强大的品牌（如仁堂、广州药业）、完善的营销渠道（如天士力）和较强的研发实力（如恒瑞医药）的医药类上市公司能幸免低水平的价格竞争，分享中国药品市场的高速成长。2005 年医药行业的外部环境偏空，从1998 年到2004 年，尽管中国药品市场经历了16次降价，但老百姓“看病难、看不起病”的问题仍然没有解决，政府已认识到问题的根源在于中国医疗的体制弊端，但体制的改革不是短期能完成的，短期最有效的方法依旧药品降价，因此国家发改委相继在 2005 年9 月和2005 年12 月相出台了降低头孢呋定等22种药品零售价格的通知和关于对部分药品从出厂环节进行试点的通知，标志着新一轮药品降价的开始，展望

48、2006 年，医疗体制改革、药品降价始终是医药行业最大的风险因素，另外成本上升、竞争加剧、行业估值偏高的风险亦不容忽视。我们认为2006 年行业整体投资机会有限，但我们仍然看好那些能突破环境制约因素，具有品牌、资源、治理或渠道优势，尤其是有定价能力的医药上市公司，它们是我们长期投资的目标。云南白药（000538）：具有消费垄断特征的公司。可能05年和06年净利润增长率分不为35和20%，EPS分不为0.80元和0.96元，06年的增长点要紧为白药膏剂系列产品和中央产品。07年仍能保持15%左右的增长。公司在05年12月初宣布：经国家发改委批准，提高云南白药散剂、胶囊、宫血宁胶囊等产品的最高零售

49、价，提价幅度达15%以上，公司能在药品降价的大背景下提价，显示公司产品独特性带来的专门强的定价能力。公司治理层锐意创新、营销能力强。接着持有。同仁堂（600085）：可能05年和06年净利润增长率分不为10%和15%，EPS分不为0.73元和0.83元，公司拥有众多中药产品资源，以后增长潜力大。公司为典型的国有企业，作风稳健，但进取不足，机制问题成为制约公司长期进展的瓶颈。从2003年年底开始营销改革，始终不是专门成功，05年借助股权分置改革引入治理层激励打算，有望解决公司激励机制问题对保持以后业绩持续稳定增长有正面作用。公司以后增长要紧靠2线产品推动。接着持有。东阿阿胶（000423）：可能

50、05年和06年净利润增长率分不为-4%和13%，EPS分不为0.31元和0.35元。阿胶在05年的销量下滑表明公司04年的提价策略并不成功，公司营销和渠道治理需要进一步加强，大股东和治理层之间的磨合成为阻碍公司进展的重要因素，以后我们将更加注重考察所投资公司治理结构带来的风险。公司股价在下半年的暴跌已充分反映各种风险因素，但却忽略了阿胶作为具有自主定价权的中国传统保健品的长期增长潜力。接着持有。广州药业（600332）：可能05年和06年净利润增长率分不为250%和25%，EPS分不为0.24元和0.30元。广州药业旗下有众多闻名中药品牌,如陈李济、潘高寿和王老吉等。其品牌价值在中药行业仅次于

51、同仁堂；公司中药品种中有许多是独家品种，面临的竞争较小，因此其制造业的毛利率高于同仁堂。公司往常治理太差，05年依靠资源整合业绩大幅增长，在05年恢复性增长后，以后应保持每年15%-20%的增长，为成长型投资品种。接着持有。六、零售行业：内需带动行业增长，景气周期接着连续国家统计局在12月份修正2004年中国GDP为16万亿，较原水平提高了2.3万亿元（16.8%），增长要紧体现为第三产业增加值的向上修正。2004年第三产业增加值上调占调整总量的93%，表明消费在三大需求中的拉动作用不可低估。中国人均GDP在2004年突破了1000美金，带来国内消费的快速增长，近几年社会消费品零售总额始终以高

52、于GDP的速度增长，特不是04年以来，社会消费品零售总额的增长率保持了12-13%的较高水平，行业进展呈现两大趋势：1.行业集中度迅速提高。从2000年到2004年，百强零售企业销售额占社会消费品零售总额的比重从2.9%上升至9.3% 2.连锁业态进展迅速。 连锁超市业、连锁百货业和家电连锁业要紧通过对传统流通渠道的替代获得快速增长，2000-2004年上半年，它们的销售复合增长率分不为：38%、33%和54%，其中各业态龙头企业充分分享了行业的高速增长。05年前3季度，零售类上市公司平均净利润增长接近30%。中国政府在“十一五”规划中提出扩大内需促进国民经济持续稳定增长，可能在06年中国投资

53、和出口增速面临下降的背景下，社会消费品零售总额将接着保持双位数的增长，行业景气周期将接着连续。零售行业中的龙头企业在分享行业成长的同时，还能进一步提高市场份额并通过规模效应带来利润率的提高。我们看好那些治理层有着清晰的扩张战略、优秀的治理水平和选址能力，并能有效实施差异化经营的零售类上市公司。大商股份（600694）：可能05 年和06 年净利润增长率分不为69%和25%，EPS 分不为0.81元和1.02 元。公司这两年的快速增长要紧来自（1）百货业的复苏（2）过去几年新开门店的成熟。（3）规模效应的体现（4）行业低迷时较低的收购成本。（5）占据了最好的商圈。（6）今年新开门店较少。百货业定

54、位为时尚消费，受中国消费升级的阻碍将持续繁荣，可能公司以后的增长动力要紧来自近3 年老门店的成熟和新开门店的推动。接着持有。华联综超（600316）：可能05 年和06 年净利润增长率分不为40%和23%，EPS 分不为0.54元和0.67 元。.公司治理良好、跨区域扩张能力强，其要紧竞争对手为家乐福和沃尔玛，其单店平均盈利从02 年的约100 万元提升到05 年的约300 万，但与家乐福等行业巨头仍有较大的差距。公司以后将接着受益于老门店的成熟和新开门店带来的增长，保持业绩快速增长。接着持有。七、银行业：变革背景下的持续增长中国的银行业正处于变革时期，变革的进程大概要较预期的更为顺畅。随着建设银行于香港的成功上市以及良好的股价表现，不管是海外投资者依旧国内投资者，对中国银行业的信心逐渐在增强。而关于国内的A股上市银行，额外的股改对价更加提升了估值的吸引力。中国银行业税制改革将提上日程。国内银行目前的综合税率高达50（包括5的营业税和33的内资企业所得税），减税将使银行盈利大大增长。依照我们的测算，假如营业税取消以及法定所得税率下调为25，要紧的A股银行如招行、浦发、民生的业绩将提升30-40，而这些银行的ROE水平也将提升到20以上。测算结果同时揭示，中国的商业银行过高的税负掩盖了投资者对国内银行盈利能力的推断。在同等税负下，