2022年美团（W-3690.HK）专题报告

1、2022年美团（W-3690.HK）专题报告1.美团基本概况：无边界的本地生活平台1.1美团：本地生活服务超级平台1.2AB股架构，公司核心控制权稳定公司采用AB股结构，A类股份每股10票，B类股份每股1票。持有A股共3人，合计持有投票权55.5%，王兴为美团第一控制人。1.3组织架构随战略升级持续调整2017-2021年，美团积极布局大零售领域，不断提升大零售战略地位。4）2017年12月，公司重新整合到店资源，成立新到店事业群，在原餐饮平台基础上增加生鲜、餐饮B2B业务，建立大零售事业群，并新成立出行事业部，同时加强中后台综合管理能力，入局生鲜、出行等业务；5）2018年，美团将战略聚焦在

2、以“吃”为核心的“Food+Platform”，明确了到店、到家两大事业群，组建了用户平台和LBS平台两大平台；6）2021年，美团核心战略升级为“零售+科技”，成立零售特别小组，加快不同零售业态资源整合。1.4以外卖、到店为主业，新业务不断拓展1）外卖业务：作为核心业务板块，继续保持餐饮外卖行业龙头地位，2020年营收662.7亿元创历史新高，年度交易笔数达到101.5亿单；经营利润逐渐好转。2）到店、酒店及旅游业务：2020年受疫情影响，营收212.5亿元同比下降4.6%，但盈利仍然稳健，是公司利润及现金流主要来源。3）新业务及其他产品板块：着眼于空间广阔的即时零售行业，不断丰富消费场景，

3、营业收入占比逐年增加，但仍处于亏损状态，尤其社区团购前期物流和补贴投入相对较大。2.外卖业务：高确定性的长坡赛道，龙头优势下看好未来盈利2.1外卖商业模式：三边网络核心，创造“即时+多样”的就餐体验外卖平台是连接用户、商家、骑手三边网络的核心。外卖的本质是即时配送，高频、高效、多样是其中的核心价值诉求。2.2外卖市场空间近年外卖市场规模保持高速增长，短期受疫情等因素影响，整体消费动力增长欠缺，但长期来看渗透率仍有提升空间。外卖市场规模近5年CAGR达41.4%，2020年在疫情催化下外卖渗透率进一步提升至17%，当年外卖市场规模达到达6646亿。根据头豹研究院数据，预计2019-2024外卖市

4、场5年GTV复合增速达17.2%，2024年或达1.3万亿。未来市场扩张的驱动力在于：1）用户复购带来的订单增长；2）下沉市场渗透率的提升潜力。拆解外卖GTV结构：外卖GTV=外卖使用比例（用户规模/渗透率)x单均金额x下单频率。美团过去4年GTV规模的增长主要的增长驱动力在于用户渗透率、人均复购频次增加。通过拆解美团外卖过去4年GTV增速，过去4年外卖GTV的快速增长主要驱动力，第一驱动因素是用户渗透率的提升，对GTV增长的贡献将近一半；其次是平均用户订单（下单频次）的增长，而后才是ASP增速（平均订单金额）。外卖用户以一二线城市用户为主，下沉市场潜力大。当前外卖行业在一、二线城市渗透率已经

5、达到较高水平，美团外卖中超过70%的成交额来自于一、二线城市，根据Trustdata数据，一、二线外卖用户占比达到67.8%，三线及以下城市未来随着城镇化水平提升、外卖基础设施逐渐完善，对外卖的消费习惯、能力均有提升潜力。单均金额增长与CPI同速（2020年GDP增速2.3%）小幅提升，下沉市场AOV（AverageOrderValue，平均订单价格）相对边际提升。相较一二线城市，2020年三线及以下城市AOV实现正增长。我们预计随着品牌商家下沉，城镇化推进，外卖AOV仍有上涨动力。复购率提升是单量增长的最大动力，“一天1亿单”目标或因疫情反复、消费疲软等因素推迟完成。过去3年，除2020年受

6、疫情影响增速降低到16.3%之外，美团外卖日均单量增速基本维持在25-30%左右。我们以2021年Q1-Q3日均单量0.39亿作为基数做情景假设测算，如要实现美团2025年“一天做到1亿单”的目标需达到未来4年28%复合增速，在近年疫情反复、消费疲软背景下，该目标完成或将推迟。2.3外卖竞争壁垒商家端：“地推铁军+大众点评合并”积累商家资源。2015年美团合并大众点评，实现了在既有地推团队优势上，并打通“找餐厅、到店吃、送外卖”的链条。凭借在曝光量、订单量方面的优势，吸引海量商家入驻。截至2020年，美团活跃商家数已达680万家。用户端：长期稳定的补贴策略，培养用户心智。在2017-2020年

7、，美团单均补贴始保持在0.8-1元，总补贴金额随单量提升持续增长。在长期用户培养下，美团用户粘性和平台使用时长与饿了么拉开差距，且2021年全年美团外卖MAU、外卖商家版MAU均超饿了么3-4倍。配送生态多线加持，打造庞大且高效的骑手网络。美团在供需两端的优势支撑起了高订单密度，同时美团闪购等即时零售业态带来的多样配送场景能填补正常“午晚高峰”之外的闲置时间，实现骑手的高效复用。而美团在调度算法+智能设备+人为关怀多方的投入，则改善骑手工作体验，从而提高骑手粘性，得以打造高效调度的骑手团队。相较于饿了么，美团骑手在配送实力上具备广覆盖、大单量、强时效优势。美团以1.5倍的骑手数支撑超饿了么2倍

8、的市场份额，美团骑手网络在区域性的规模优势得以体现。外卖三端优势形成“正反馈”闭环。商家和用户双方使用外卖平台的效用互相助长，而海量用户商户支撑起美团的高订单密度又能提高骑手的配送效率。在骑手单均收入相对稳定的前提下，这将有助实现骑手增收和单均配送成本摊薄的双赢，三端优势形成互相强化的闭环，美团的竞争壁垒将愈发牢固。2015-2020年，美团实现收入随订单量提升而增长，盈利能力逐年提升。2.4外卖盈利能力：1P为主，3P为辅双业务模式下的UE拆解近3年美团外卖业务盈利表现稳定，贡献季度营收保持在50%+，且季度经营利润率有稳步上升趋势。美团餐饮外卖业务分为2种模式，平台配送（1P）和商家自配送

9、（3P），两个模式最大的区别在于骑手配送服务是否由平台提供。1P模式：主要模式，订单数占比达67%。其中，平台收入来自佣金（技术服务+配送服务）、营销费用3项，平台成本中骑手成本为主要成本（占总营业成本77%）。重运营模式下，1P模式每单赚取微利，以21H1数据测算（下同）OPM（OperatingProfitMargin）为0.4%。3P模式：平台收入、成本中则不包含骑手配送服务、骑手成本。因此相较1P模式，3P模式利润率更高，当前OPM为4.3%。外卖收入：透明化新规佣金影响有限，近距离订单受益事件回顾：为增加商家佣金透明度，2021年5月1日起美团调整外卖抽佣方式，改版前美团对商家收取的

10、固定增值服务费，改版后采取灵活的“阶梯式收费”，新版商家佣金=技术服务费+履约服务费（距离收费+价格收费+时段收费）。3月纾困降费影响1%，重回稳步增长节奏事件回顾：3月1日，美团积极回应发改委2月印发的关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关。经测算，此次纾困举措对美团外卖2022年单均收入/OP（经营利润）的影响（年化）在0.09-0.12元/单，对于公司2022年整体的收入（彭博一致预期2415亿元）的影响在下降1%以内，下调后收入为2396-2400亿元，对整体经营利润影响在下降11%-15%。我们认为前期美团股价的

11、回调（2月17日到24日下跌幅度23%）已经释放了市场悲观预期，长期来看，随着疫情好转、消费力回升，美团餐饮外卖业务将重回稳步增长节奏，同时外卖业务的盈利能力也将逐步兑现。外卖成本：骑手社保政策令盈利短期承压，单均影响0.2-0.42元/单保障灵活就业人员劳动权益，骑手社保缴纳政策不断推进。2021年7月16日，人社部等八部门共同印发关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见，先后就外卖平台骑手劳动关系、社保缴纳、职业伤害险试点等问题给出相应指导。需要注意的是：1）地域差别：骑手成本区域差别较大（与区域订单密度、劳动成本、骑手流动性高度相关），实际全国成本总和可能高出平均成本；2）全面铺开

12、时间：政策从试点到全面铺开，成本增长可能会在1-2年逐步体现；3）特殊人群特殊政策：骑手的灵活用工具有特殊性，我们倾向会推出针对特殊人群的特殊政策，费用比例低于当前保守估计的社保水平。3.到店&酒旅业务：壁垒坚固，发展稳健3.1到店&酒旅业务：收入稳定增长，营销能力持续增强近五年，美团到店、酒旅业务交易金额、收入、变现率整体维持平稳上升势头。2019年到店、酒旅业务变现率约10%，2020年该业务总收入212.5亿元，2016-2020年CAGR31.9%。在线营销服务收入贡献逐步提升。到店、酒旅业务收入主要来自于佣金和在线营销服务，美团通过不断优化运营系统、推广营销产品，使得在线营销服务发展

13、迅速，2020年营销收入超过佣金收入，成为到店、酒旅业务的最大营收来源（占比51.9%）。到店业务：消费升级+线上化，到综垂直领域加速渗透生活服务到店行业主要包括到店餐饮及到店综合两大市场，根据凯度数据，2020年生活服务到店行业规模达11562亿元，包括餐饮、快消、娱乐、美妆个护等细分品类，2016-2021ECAGR为17%。受益于消费升级和服务线上化趋势，到店市场空间稳健提升，其中垂直类业态增长动能更为充足。2019年美团到综业务中生活服务业新业态交易额4837亿元，2016-2019CAGR为55.2%。随着人均可支配收入的增加，消费趋势逐渐从吃穿用度（货物性消费）向文娱医教（服务性消

14、费）转变，例如2020年Q4美团医美类别的销售额同比增长超过70%。到店综合业务涵盖休闲娱乐、丽人、亲子教培等服务，有望享受服务类消费升级的红利，实现短期内的较大增长。到店商业模式：起源于团购业务，佣金+营销费用稳固盈利能力3.2到店业务：壁垒稳固，扩充垂直类场景打开收入空间得益于前期建立的强地推能力、点评系商家资源等，美团如今拥有丰富商家资源和和高效的全国组织能力，筑成到店业务竞争壁垒。到店综合业务场景品类的扩充增强竞争优势。根据美团研究院，截至2020年10月，美团平台新体验类的生活服务业新业态达47个，既包括宠物咖啡馆、宠物摄影、电影酒店等传统业态创新，也包括极限体验和小众爱好体验等垂直

15、体验类业态，可满足消费者不同的细分需求。3.3酒旅业务得益于前期建立的强地推能力、点评系商家资源等，美团如今拥有丰富商家资源和和高效的全国组织能力，筑成到店业务竞争壁垒。到店综合业务场景品类的扩充增强竞争优势。根据美团研究院，截至2020年10月，美团平台新体验类的生活服务业新业态达47个，既包括宠物咖啡馆、宠物摄影、电影酒店等传统业态创新，也包括极限体验和小众爱好体验等垂直体验类业态，可满足消费者不同的细分需求。美团自2014年起正式推出酒旅业务，得益于外卖和到店餐饮业务在低线城市的高渗透率，选择了携程早期不看重的下沉市场酒店业务作为切入口，2019年，瞄准其强劲发展势头，于4月推出“酒+X

16、”长青计划，进一步打入高端酒店预订市场。在线旅游市场（交通+住宿+旅游）线上化提升仍有空间，当前受到疫情影响波动较大。2020年，旅游市场受疫情影响，中国在线旅游市场交易规模同比下降45.4%，根据艾瑞咨询数据，随着国内疫情流行态势逐渐缓和，预计在线旅游市场逐渐复苏，到2022年交易规模将达到16427亿元。2020年，全国在线旅游（OTA，OnlineTravelAgency）市场中，市占率第一的携程的市场份额约占40.7%，美团位列第二，市占率为18.9%。我们认为美团在线旅游业务能够享受到美团平台外卖、到店等其他业务发展带来的流量及成本优势，美团份额增长势能下市场格局有望向双寡头位置转变

17、。不同于定位异地旅行服务的飞猪和携程，美团依附于平台已建立的本地生活服务网络，从本地即时酒店、旅行需求入手，迅速占领下沉市场，重塑了在线酒店市场行业格局，2019年美团酒店预订间夜量超越携程系，居行业第一。过去几年，主要受间夜数持续提升影响，公司酒旅业务GTV持续增长。据公司公告，2019Q2-2021Q2，公司酒店预订间夜数年复合增速约22.5%，2019年公司到店及酒旅业务GTV同比增长25.6%至2221亿元。酒店预定业务本质是对美团流量的再次变现，流量优势+完善的本地生活业务矩阵构成美团酒旅独特的竞争优势。高频打低频策略下的大流量基础：美团整体销售费用率从2017年的32%下降到202

18、0年的18%，在流量上具有量价优势，相较于其他OTA平台，MAU水平更高，获客成本更低，据招股书显示，美团新增酒店用户80%来自外卖或到店餐饮。新零售服务的不断升级：随着中国酒店行业集中度的提升，头部酒店发力自有会员体系建设，直销比例逐步提升（19年首旅、华住的直销比例分别为76%、85%），未来“住宿+餐饮/娱乐”的一站式打包产品能力是争取高星酒店市场占比提升的关键。美团作为本地生活领域的绝对龙头，业务覆盖休闲娱乐、到店餐饮等多种消费服务场景，有望加速向高星市场渗透。受疫情影响，短期周边游成为中国休闲度假的主要方式，美团本地化服务能力在此背景下相对受益。根据艾瑞咨询数据，受疫情影响，度假需求

19、在2020年出现明显下滑，2021年选择出境游的用户占比较少，周边游、短途户外活动在疫情背景下仍是短期主流选择。从OTA（OnlineTravelAgency）型厂商来看，美团借助在本地生活玩乐服务方面的优势在周边游领域积极布局，与国内热门目的地供应商密切合作线上业务，推出“闪入园”功能，加速渗透旅游场景。4.新业务：布局未来，构建全平台生态系统4.1新业务：业务成长性高，长期战略意义大于短期盈利目标美团新业务涵盖零售、出行、ToB等领域，包括共享单车、B2B餐饮供应链服务、小额贷款业务、美团优选、美团买菜及美团闪购等业务。从营收端看，美团新业务营收在公司总营收中占比不断增加，重要性逐渐凸显。从利润端看，美团新业务正处于战略投入期，短期规模提升导致经营利润持续为负。美团对新业务坚定投入，长期战略期望大于短期盈利需求，随着新业务中多项业务逐渐孵化成熟，有望成长为美团新的成长曲线。4.2零售业务：中国社区零售市场线上化趋势下空间可观美团大零售布局针对不同的配送距离和目标消费群体，美团采用多业态覆盖社区零售业务，积极拓展在餐饮外卖之外的新零售布局，打造“餐饮外卖”、“生鲜外卖”和“新零售配送”一体化的本地到家服务平台。即时零售：a)美团买