特钢行业专题研究报告

1、 特钢行业专题研究报告特钢之特，技术管理铸品牌 报告综述：新材料系列：特钢之特，技术管理铸品牌特钢，是我们新材料系列研究的一个重点方向。区别于同质化的大宗品，特钢的属性， 更应该界定为高技术壁垒、细管理需求、强品牌认证的高端加工制造。不同于少批次多 批量的同质化品种，细分种类较多的特钢，往往可以在不同的细分子领域纷纷脱颖而出。1、技术壁垒高，进入门槛难：特钢多元小众，下游差异化大，往往对其 技术积累有极高的要求；2、管理要求高，精细见功夫：高技术未必代表高利润，作为 多批次小批量且品类众多的差异化品种，技术为基础的同时，长久发展离不开高效的管 理机制与激励；3、品牌效应强：TO B 端也可存在

2、品牌效应，高壁垒、产品稳定性等多 种角度都使得下游用户更愿意与获得信任的供货商长期合作。历史性机遇：特钢之变，在于进口替代当前国内粗钢产量已超全球一半，产业升级与进口替代陆续成为当前国内钢铁行业转型 的必经之路。对多数制造业企业，国内竞争格局的优化是龙头成长并完成行业洗牌的第 一步，而打破进口替代的束缚并进军全球市场就成为龙头发展的第二步，如液压件龙头 恒立液压、MDI 龙头万华化学、工控龙头汇川技术等。当下有几点正在特钢领域发生并 从不同的角度加速着行业的整合：1、国内环保升级改造倒逼部分中小模具钢退出，且 海外龙头成本高、抗风险能力不足，如模具钢全球龙头奥钢联 2020 年亏损且产销削减，

3、 推动天工国际在全球市占率快速上升至第二；2、国内航空航天景气高增叠加贸易摩擦 等扰动，变形高温合金国产化率逐步提升；3、油价回落使得全球油服龙头削减资本开 支，久立特材由此开拓海外油气炼化国产替代进程；4、行业格局开始陆续稳固：经过 长年的竞争与洗牌，高研发、强技术等一系列特点都在逐步垒高优质龙头公司在产品迭 代、工艺经验、管理文化等方面的护城河，剩者为王的公司在面临进口替代而打开市场 空间的局面下，其高增长值得期待。特钢之选择：关注具备高护城河的优质细分龙头落地到特钢行业的定位与发展趋势，不能仅以重资产、周期性、同质化的大宗视角来看 待一个具备如此大差异化的细分子领域。特钢未来的产业趋势会

4、具备几个明显的优势：1、行业周期性弱，成长性强：与下游周期性波动大的普钢不同，下游分布在汽车、航 空航天、炼化油气等高端制造领域的特点，使得行业更容易与下游用户深度绑定而订单 稳定，盈利波动性大幅减弱；2、龙头具备极强的先发优势，赢者通吃，强者恒强：高技 术壁垒、重资产投入、持久长期的认证都在无形之中构筑细分龙头的护城河，后进入者 所面临的最大难度不只是资金，更在软实力方面；3、龙头盈利稳定性好可有效带动估 值重构：盈利开始逐步摆脱周期性波动带来的稳定性溢价，会逐步反映在估值提升。新材料系列：特钢之特，技术管理铸品牌特钢，是我们新材料系列研究的一个重点方向。区别于同质化的大宗品，特钢的属性，

5、更应该界定为高技术壁垒、细管理需求、强品牌认证的高端加工制造。不同于少批次多 批量的同质化品种，细分种类较多的特钢，往往可以在不同的细分子领域纷纷脱颖而出。 从中信特钢、ST 抚钢，到久立特材、天工国际、钢研高纳，都一再证明着行业正在发生 系统性变化。技术壁垒高，进入门槛难特钢是指应用于特殊领域的钢材，因为其下游应用特殊性，所以特钢成分中合金占比较高，尤其是高端特钢成分尤为复杂，这也导致特钢冶炼技术门槛较高。以“工业皇冠”高温合金为例，高温合金最大的特点在于耐高温能力，合金成分极其复 杂，包括镍、铁、钴、铬、铝、钛、钼等二三十种合金元素，复杂程度远超约含 10 种 元素的钛合金以及成分相对简单

6、的碳纤维，而不同元素之间组合形成的物相更加琳琅满 目，导致高温合金对生产设备和工艺稳定性要求十分苛刻，反复试验积累工艺的时间可 达 2030 年，因此海内外高温合金产业发展节奏均相对平稳，难以突破式改革，技术工 艺难度远远高于钛合金和碳纤维等航空新材料。进一步比较来看，高温合金技术壁垒并不亚于市场关注的热点电子半导体。这是因为， 半导体芯片产业更新迭代飞速且品种相对集中，而高温合金等航空新材料需整个工业体 系的长期研发、资本、技术等积累，品种多元复杂，发展步伐更着眼长远。对于轴承钢、齿轮钢、模具钢等中高端特钢，技术研发和认证周期亦相对漫长，叠加下 游客户粘性较高，一般不会轻易更换上游供货商，且

7、品质性能等差异显著，由此催生特 钢竞争格局相对稳定。管理要求高，精细见功夫特钢具有多元精细化经营管理壁垒、投资资金壁垒以及基础产能壁垒（需搭配其余产品 产能以维持产能利用率或资产周转率）。尤其是特钢精细化管理能力，成为特钢企业经营强弱的核心因素。得益于民营优质管理机制，民营特钢企业运营和管理能力整体领先： 一方面，民营机制灵活，可以较好地满足特钢小批量、多批次的生产要求，精细化管理 高标准奠定特钢企业盈利稳定基石；另一方面，民营激励机制相对突出，如中信特钢员 工持股平台的股权比例将近 10%，大幅提振员工积极性，催生特钢企业周转率和产能利 用率等经营能力大幅提升。客户粘性高，品牌效应强制造业的

8、本质无外乎两大类，同质化的行业拼成本，非同质化行业拼品牌与客户粘性。 TO B 端也可存在品牌效应，高壁垒、产品稳定性等多种角度都使得下游用户更愿意与 获得信任的供货商长期合作。高端特钢与下游用户尤其是高端市场之间的常年合作关系，已经使得其与客户之间产生 了较大的依赖惯性，这种信任所带来的品牌壁垒，是比单纯的技术壁垒更加难以攻克的 隐形护城河，这也是高端特钢产品常年享有稳定溢价的真正核心原因。从这个维度上来说，高端特钢所扮演的是一种产业链综合服务商的角色，而不仅仅是一 个生产商。历史性机遇：特钢之变，在于进口替代当前国内粗钢产量已超全球一半，产业升级与进口替代陆续成为当前国内钢铁行业转型 的必

9、经之路。对多数制造业企业，国内竞争格局的优化是龙头成长并完成行业洗牌的第 一步，而打破进口替代的束缚并进军全球市场就成为龙头发展的第二步，如液压件龙头 恒立液压、MDI 龙头万华化学、工控龙头汇川技术等。 长期资本积累，支撑产品结构升级长期资本积累，支撑产品结构升级不同于普钢或者同质化严重的大宗商品，特钢品种的多样性和灵活性，使得特钢企业能 够根据下游需求变化来主动调整产能结构，以便更好地适应需求发展的方向，增强公司 产品整体的盈利能力。因此，特钢企业需长时间投入高比例研发资本开支，以持续开发 新品种，维持特钢产品结构升级迭代节奏。从历年来看，主要特钢企业研发支出占收入比重均值整体逐年上升，2

10、019 年均值高达 7.05%，以民品特钢龙头中信特钢为例，公司每年淘汰 10%低端产品和投建 10%新高效 产品。受益于此，近年国内特钢品种结构快速升级，高端合金钢占比从 2015 年约 22% 提升至 2020 年 25%，且 2020 年国内特钢进口与出口均价价差缩窄至 3969 元/吨，同 比下降 37.06%，绝对值创 2008 年以来历史新低，印证国内特钢产品升级迭代态势。贸易摩擦和疫情，优质龙头加速替代在贸易摩擦和全球疫情等因素冲击之下，原本相对稳定的特钢行业竞争格局，洗牌重组节奏明显提速，经营分化之下，优质龙头企业进一步提升强者恒强竞争地位，加速国内外高端客户替代进程，且一旦破

11、壁成功，下游高端客户粘性较强，有望形成长期稳健的竞争格局。模具钢：国内外接连出清，强者脱颖而出模具钢下游以汽车、家电、电子、建材等行业为主，属于中高端特钢。在国内环保、贸 易摩擦和全球疫情扰动等因素下，国内和全球模具钢竞争格局纷纷逐步优化，龙头强者 优势脱颖而出。具体来看，（1） 国内而言，湖北黄石是全国重要模具钢产业基地，据 Mysteel 报道，2019 年 中，其模具钢产能约 60 万吨，占全国比重将近 27%。黄石地区开始于上世纪 九十年代，由冶钢改制职工作为技术力量，结合社会资本，在高峰时期有差不 多两三百家模具钢生产企业，其中包括一些加工或者只锻造的小作坊。不过随 着近年中央环保督

12、察落地，黄石 192 家环保违法违规的模具钢企业积极整改， 淘汰落后产能。与此同时，贸易摩擦扰动导致汽车、电子等需求明显回落，亦 倒逼加速国内低端模具钢产能出清。从 2017 年至 2020 年，全国模具钢产能 从约 240 万吨快速降至 208 万吨，降幅高达 13.25%。（2） 海外而言，贸易摩擦和疫情等扰动之下，基于海外龙头企业成本较高，因此抗 风险冲击能力较弱，如全球工模具钢龙头奥钢联集团净利率从 2018 财年 5.85% 快速下滑至 2020 财年-0.84%，经营能力显著恶化，与此同时，其模具钢市场 份额亦有所削减。相比之下，国内优质低成本模具钢强者天工国际，长期研发 投入支撑

13、产品结构升级，并在近年加速下游高端客户国产替代，由此实现毛利 率、净利率和产销量快速提升，天工国际从 2016 年全球规模第四，2018 年跃 迁至全球第二，公司在全球模具钢市占率从 2016 年 7.08%快速上升至 2019 年 14.81%，且公司整体毛利率迅速提高，且已经超过奥钢联集团。此外，在 贸易摩擦扰动之下，天工应诉美国反补贴诉讼抗辩成功，成中国获低税率出口 的新材料企业，进一步印证海外高端客户对公司产品的认证。高温合金：军工景气高增，进口替代的典范高温合金工艺稳定性极其苛刻，国内设备和工艺水平相比海外仍存差距，因此高温合金 以往国产化率相对较低，随着国内航空航天产业链需求景气高

14、增，贸易摩擦等因素扰动 之下，这为国内高温合金企业打开替代空间，尤其是变形高温合金，国产化率提升空间 相对显著。炼化油气钢管：油价下移，油服巨头降本催生新机遇海外油气公司在油价暴跌时受损严重，各大油气公司纷纷通过削减资本开支、降本、出 售资产等方式应对危机。壳牌在 2020 年 3 月承诺，在未来的 12 个月时间内，将基础 运营成本削减 30-40 亿美元；将 2020 年的资本开支计划由原来的 250 亿美元削减至 200 亿美元以下；并将在 2020 年剥离逾 100 亿美元的资产。法国能源巨头道达尔也宣 布，将在 2020 年削减总计 30 亿美元的资本支出，使得全年的资本开支降至 1

15、50 亿美 元以下，同时将此前宣布的削减 3 亿美元运营成本提升至削减 8 亿美元。因此，客观而 言，海外油气资本开支削减将对未来海外订单造成不确定影响，但危中往往有机。 因为，除了资本开支削减外，海外公司面临危机时的降本措施预期也值得关注。复盘 2014-2015 年油价暴跌，WTI 原油期价从 2014 年 6 月高点 107 美元/桶一路下滑至 2015 年 1 月低点 44 美元/桶，并最终震荡下行至 2016 年 2 月低点 26 美元。为了应对 油价下跌危机，2015 年，国际石油公司同样削减资本开支，埃克森美孚、BP、壳牌、 雪佛龙、康菲五家国际油气巨头平均削减总资本开支 22%

16、，削减上游资本开支 22%， 但上游资本开支占总资本开支比重并未发生明显变化；并同时采取多种降本措施，最终 上游运营成本（包括操作成本、管理费用和勘探费用）平均同比削减 12%，上游单位操 作成本平均同比减 17%。受益于此，高端不锈钢钢管龙头久立特材近年海外业务景气大幅提升，国产替代进程明 显加快，公司 2019 年和 2020 年上半年海外业务收入同比增速分别高达 30.04%和 70.50%，且海外业务以高端品种出口为主，公司最新 2020H1 海外业务毛利率高达约 34%，相比国内的毛利率之差攀升至 2012 年以来新高，毛利率之差高达 11%，印证下 游高端客户对久立特材的加速认证。

17、因此，经过长年的竞争与洗牌，高研发、强技术等一系列特点都在逐步垒高优质龙头公 司在产品迭代、工艺经验、管理文化等方面的护城河，剩者为王的公司在面临进口替代 而打开市场空间的局面下，其高增长值得期待。特钢之需，在于工业企稳海内外共振，制造业需求周期复苏驱动力：趋势的逻辑，中美工业周期筑底周期的运行有自身的规律，阶段扰动并不能改变其趋势的演绎。若剔除疫情冲击，工业 周期在什么位置上？我们聚焦两大核心国的工业周期： 当前，中国工业周期正延续自去年四季度以来底部企稳回升的态势。本轮中国工业周期，经历 2018、2019 两年整固后，于 2019 年四季度初现筑底企稳迹 象：1、需求企稳，工业增加值磨底

18、；2、供给整固逐步充分，库存、产能近历史低位； 3、价格有抬升迹象，PPI 基数法预测来年大概率呈攀升态势。 但受一季度疫情冲击影响，工业周期的企稳被打断，甚至出现进一步萎缩，库存大幅跳 升，价格、产量、产能继续下探。二季度起，疫情得到有效控制，财政货币对冲刺激下工业周期快速修复。当前来看，工 业周期已延续筑底特征，但增速水平依旧未恢复到疫情前：1、生产、产能、价格底部共 振向上，修复动能较强；2、库存虽去化，但仍处中位，结构上依旧有待去化。另一边，美国制造业周期也受疫情冲击而快速出清。2019 年，美国制造业步入周期下行。产能、库存皆处在历史高位，伴随降息对冲，需求 阶段性企稳，但供给端的出

19、清并未充分。因而若是常态下，美国制造业的整固我们认为 有望延续至 2021 年。2020 年二季度，受疫情冲击，需求快速萎缩，美国制造业同中国一样面临大规模出清。 供给端库存与产能均面临大幅回撤去化。当前，除了产能仍偏高，整体处在下行周期之外。产量、库存、价格均于历史低位共振 向上。低库存背景下本轮美国制造业的修复同样不容小觑。本轮特质：海外重于国内，制造甚于建筑有别于上一轮周期，本轮所衍生出两处不同特质：特质 1：海外优于国内 一是海外优于国内，本轮通胀交易的基础在海外大规模对冲政策刺激，而中国受高效的 疫情控制政策从容有度，扁平化周期延续。国内：周期扁平化，整体趋于稳态 近年国内终端需求宏

20、微观层面均呈现明显的扁平化效应。宏观视角上，需求结构性景气 支撑，导致宏观经济运行相对稳健，如地产对冲基建和制造业下滑，地产内部一二线和 三四线的结构性分化；微观层面上，近年社会库存权重放大，导致诸如钢铁产业链季节 性明显被平滑，呈现“淡季不淡，旺季不旺”特征。海外：大开大合，政策规模空前海外今年经历大开大合的波动，受制于疫情控制的低效，政策对冲幅度较大：3 月，海 外疫情爆发引发流动性危机，工业金属大跌入坑；4 月，国内经济率先复苏，带动工业 金属“V”型反弹；7 月-8 月，海外经济复苏对冲国内经济转淡，工业金属高位振荡；9 月以来，欧洲疫情二次爆发，压制海外需求，工业金属有所走弱。而本轮

21、的货币宽松以及财政赤字规模或将创历史。美联储领衔全球货币宽松。美联储应 对疫情扰动除降息外，采取了包括 QE 在内的一些列非常规货币政策工具；欧洲央行方 面决定维持利率不变，并扩大量化宽松计划，年底前追加 1200 亿欧元的净购买计划； 而日本央行 3 月将国债购买规模上调至每年约 80 万亿左右，4 月底会议决定撤销增幅 限。而这样级别的宽松，从历史观来看，有引致滞胀的可能。特质 2、制造好于基建二是制造优于建筑，上一轮周期地产链景气制造业受制于高库存产能去化，而本轮恰相 反，地产基建平稳，而制造在出清后或将迎来新一轮景气周期。建筑链：基建资金受掣，地产销售尚佳不同于上一轮周期地产基建的强势

22、，我们认为本轮地产建筑链整体维持稳重偏弱格局。 4 季度展望明年，基建方面专项债发行高峰渐过，4 季度以及明年下行概率加大，11、 12 月基建层面的资金或受到考验；而地产方面，虽然调控政策不断，但是整体销售尚 佳，所以“回款-开工-施工”前期并未受到过多影响，当然，10 月赶工后，季节性现象 将主导地产需求走向，政策影响力也会在跨年之际主导开发商行为，从而影响来年预期。制造链：出清充分，筑底启动景气周期 本轮制造业经历上一轮的深度出清，当前普遍处在低产能低库存的格局之下，随着下游 需求的修复我们预计整体制造业将盈利景气周期启动。而近期中观层面也有显著反馈。 以钢铁为列，盈利表现上，冷轧是少有

23、盈利环比改善品种，在总体需求持续性受限之下， 冷轧对应的下游季节性效应较少，汽车产量数据也持续优化，因而受限程度也相应较低。特钢大势所趋，高端方兴未艾后工业化时代，制造转型升级正当时工业化阶段表现为第二产业产值占国民生产总值比例不断上升，究其内在原因，是工业 化所表现出的基础设施建设伴随着城市化的加深快速发展，此一阶段普钢需求稳步攀升。 而进入后工业化时期时，特钢领域需求的提升将主要得益于国家经济结构转型带来高端 制造业在经济中的占比加大。 后工业化是指服务业的产值和就业超过工业和农业，2015 年我国第三产业 GDP 占国民 生产总这比例为 51%，后工业化时代正式开启。本质上看，“后工业化

24、”是在物质基础 达到一定水平，供给以知识和技术为动力改变生活方式，需求由追求数量向追求质量转 变，推动经济发展方式转变的过程。后工业化这一特性表明社会高端技术产业需要担负 更加重要的责任，与经济增量时代传统领域对普钢需求的扩张类似，后工业化存量经济 时代面临结构转型，各领域高端制造发力则推动特钢需求扩张、特钢应用面也更加广泛。日本的制造转型升级或许能参考借鉴。20 世纪 70 年代，在产业结构调整的背景之下， 受制造业及高新技术型产业崛起驱动，特钢需求大幅提升，行业迎来了大发展时期。1973 年日本钢铁产量达到历史峰值，此后很长一段时间均处于缓慢下降。与这一走势 形成鲜明反差的是，特钢作为钢铁的子行业，几乎同时开始进