电子行业海外电子运营和供应链分析系列：4Q18台积电欠乐观19年CAPEX支出放缓

1、14Q18 台积电营运情况解读经营情况分析：收入、利润等盈利能力等情况分拆台积电 4Q18 营收 635 亿人民币，同比 17 年增长 4.4%，环比 3 季度增长 11%，符合预期。4Q18 净利润 219 亿，同比增长 0.5%，环比增长 12.3%，主要受益于移动终端、高性能服务器对于 7nm 先进制程的需求。 图 1：台积电 4Q18 营收同比增长 4.4% 图 2：台积电 4Q18 净利润同比增长 0.5%700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%-10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q320

2、16Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4-20%25020015010050070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4-30% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明营业总收入(亿人民币）YOY净利润（亿元人民币）YOY资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究Q4 毛利

3、率为 47.7%，环比 Q3 提升了 30 个基点，整体产能利用率有所提升，带动盈利能力小幅回升。毛利率自 2018Q2 起开始出现一定程度下行，主要原因在于智能手机与虚拟货币挖矿机需求的大幅下滑，导致产能利用率下降所致。同时，外汇汇率也产生了一定的不利因素。 图 3：Q4 毛利率较 Q3 小幅提升51.5%52.3% 51.9%50.7%50.8%49.9%50.0%50.3%49.3%48.5% 48.2% 48.6%47.8% 47.4%47.7%44.9%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%40.0%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 HYPE

4、RLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Q4 经营性现金流净额为 432.8 亿人民币，同比小幅下降 4.4%。台积电的季度经营现金流呈现明显的季节周期性，主要受到消费电子传统淡旺季影响，因此每年 Q4 经营性现金流显著高于其他季度。从 2018 年全年来看，台积电经营性现金流总体与 17 年持平。 图 4：Q4 经营性现金流达 432.8 亿人民币500452.6450400350300250200150100500432.8401.548%41%358.5353.7276.4268.1285.3242.0217.716%240.219% 21.9210%13%605040

5、302010-4%-3%-1%-17%-22%0%-4%-10-20-30%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4经营性现金流净额（亿人民币）YOY资料来源：Bloomberg，申万宏源研究公司对于 2019 年一季度的展望总体并不乐观，预计第一季度收入区间在 73 亿美元至74 亿美元之间，同比2018 年一季度下降22。第一季度毛利率指引区间为43至45。下游需求疲软，库存依旧高位台积电 Q4 整体库存额为 232 亿人民币。由于四季度传统旺季因素，带动晶圆出货量

6、的增加，库存周转率环比 Q3 下降了 3 天，但整体仍处于较高水位。 图 5：Q4 库存额为 232 亿人民币 图 6：库存周转率较 Q3 小幅下降 3 天12813312513223723221518416216213611512511510411452 55 54 555864 63 6050 52 47444548464025070200605015040100302050102015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42015Q12015Q

7、22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q400资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明由于整体经济环境疲软，2018 年半导体供应链库存整体维持在高于季节性的水平。对于 2019 年第一季度，公司整体业务将受到宏观经济环境疲软，消费电子产品传统淡季因素， 以及半导体供应链相对高水位库存的影响。公司预计半导体供应链中的过剩库存将需要几个季度才能消化。需求端来看

8、，对于 7 纳米的强劲需求将会进一步持续。同时随着 5G 商用进度的逐步推进，高性能计算，移动通讯和汽车电子的需求将不断提升。5G 与 AI 将成为推动半导体行业发展的大趋势。台积电预计整体半导体市场（不包括内存）2019 年将增长 1，而代工厂增长将持平。公司的长期增长预测 CAGR 为 5至 10。华尔街对于台积电 2019、2020 年营业收入的一致预期分别为 365 亿美元、410 亿美元，对应 EPS 为 0.434 美元、0.495 美元。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明27nm 活力依旧，CAPEX 投向更高端制程公司来自于通信端的收入开始上涨

9、，7nm 制程贡献最多收入台积电主要业务板块分为通讯业务、工业业务，消费业务以及计算机业务。公司通讯（Communication）业务下游领域包括移动设备（包括智能手机）、无线和有线终端设备， 产品包括基带处理器、AP、RF IC、图像传感器、面板驱动 IC、指纹识别 IC、无线 IC 等。计算业务下游领域包括个人电脑和服务器，产品包括 CPU、GPU 和控制器等。消费品业务下游领域包括数字电视、机顶盒、码相机和游戏机等，产品包括 ASSP 等。工业/标准业务产品包括 MCU、电源管理 IC、数据转换 IC 等。从下游应用来看，Q4 通信业务的收入贡献占比大幅提升，从 Q3 的 56%提升至了

10、 64%，计算机占比从Q3 的 13%下降至Q4 的 11%。消费电子应用从 Q3 的 7%下滑至Q4 的 5%， 工业应用占比相应的从 Q3 的 24%下降至 Q4 的 20%。 图 7：台积电 18Q3 下游营收结构 图 8：18Q4 通信端营收占比大幅提升5%7%13%24%20%11%64%56%通信工业计算机消费电子通信计算机工业消费电子资料来源：台积电法说会，申万宏源研究资料来源：台积电法说会，申万宏源研究从不同制程收入结构来看，7 纳米工艺技术继续强劲增长，占第四季度晶圆收入的 23，10 纳米为 6，合并的 16 纳米/ 20 纳米贡献占 21。 28 纳米及以下的先进技术占晶

11、圆收入的 67，高于第三季度的 61。图 9：台积电 18Q4 营收分制程结构 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2%3%8%23%8%6%10%17%21%2%7nm 10nm 16/20nm 28nm 40/45nm 65nm 90nm0.11/0.13m0.15/0.18m0.25mm以上资料来源：台积电法说会，申万宏源研究从下游应用来看，Q4 通信的收入贡献占比大幅提升，从 Q3 的 56%提升至了 64%， 计算机占比从Q3 的 13%下降至Q4 的 11%。消费电子应用从 Q3 的 7%下滑至Q4 的 5%， 工业应用占比相应的从 Q3 的 24%下

12、降至 Q4 的 20%。5nm 于 19Q2 风险试产，19 的 CAPEX 相对保守公司的 7 纳米制程自 2018 年下半年开始呈现爆发式增长。预计 2019 年，更多的客户将会导入到 7nm 制程中，包括更多的高速计算机、服务器、汽车电子等应用。同时，还能看到人工智能和 5G 相关产品的需求正在不断提升。公司预 2019 年 7 纳米制程的晶圆收入将占整体晶圆收入的 25以上。在研发上，公司 7nm+的进展十分顺利，预计将于 2019 年第二季度开始量产。5nm 制程则计划于 2019 年上半年风险试产，并在 2020 年上半年开始量产。今天在 7 纳米中使用的所有应用都将适应 5 纳米

13、制程。5nm 制程将成为台积电一个关键的制程节点，进一步扩大自己在先进制程上的绝对优势。公司 Q4 Capex 支出达到 230 亿人民币，同比增长达 88%，主要用于 7nm+制程的推进。而对于 2019 年 Capex 支出则较为保守，较 18 年有所收紧，整体预计在 100 亿美元至 110 亿美元。主要原因在于高端智能机的需求下滑，以及考虑到 5 纳米节点在初期需求并不会太大，将低于预期。19 年的 Capex 中约 80的资本预算将用于先进制程，包括 7 纳米，5 纳米和 3 纳米。图 10：Q4 Capex 达 256 亿30025020015010050250%242256218

14、22723815015615513613612875200%150%100%50%0%-50%02016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4资本支出（亿人民币）YOY-100% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3相较 17Q2 光刻机采购加大；苹果依旧最赚钱；台积电供应商中，Capex 以半导体及设备厂商为主，其中应用材料、ASML

15、、泛林集团占比最高。值得注意的是，与 2017Q2 时结构相比，ASML 凭借在 EUV 上的绝对垄断优势一举进入台积电供应商前三。同时我们可以看到，除了半导体设备厂商外，台积电其余供应商的整体占比较小，且相对分散，每季度变化也较大。2018Q4收入成本2017Q2收入成本应用材料11%21.57%应用材料21%22.56%ASML9.19%10.52%泛林集团16.74%10.82%泛林集团6.59%10.27%东京应化工业19.70%1.10%东京电子6.12%9.51%Rorze 有限公司14.40%0.22%Kla-Tencor8.97%4.79%Kla-Tencor31.00%6.7

16、1%陶氏杜邦0.72%3.23%网屏控股株式会社13.60%2.18%安靠5.77%1.50%世界25.95%1.42%东京应化工业25.20%1.31%台胜科34.32%0.78%信越1.45%1.15%Cabot 微电子有限公司14.00%0.42%环球晶圆9.37%1.04%崇越科技19.37%0.85%表 1：台积电上游供应链资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：“收入”指台积电采购额占该供应商收入比例，“成本”指来自于该供应商的采购额占台积电成本/Capex 比例；台积电下游客户主要是芯片设计厂商，以苹果、华为、联发科和高通公司为主。值得注意的是，2018Q4 中，华为对于台

17、积电的贡献已经排名已经来到了第二位。同时我们可以发现，排名前四的厂商均为手机芯片厂商，其对台积电先进制程的投片影响巨大。除此之外，台积电其他客户相对较为分散，涵盖功率半导体、CPU、GPU、汽车电子等。因此其他领域对于台积电营收的影响并没有智能手机那么大。随着 5G、AI 的不断演进，台积电的客户结构或将向智能手机之外的领域有所倾斜。表 2：18Q4 台积电下游客户厂商主要设计芯片应用收入成本苹果手机芯片17.71%3.87%华为手机芯片7.18%4.54%联发科手机芯片5.67%39.51%高通手机基带芯片5.29%15.75%博通有线/无线通信芯片4.19%14.12%德州仪器嵌入式芯片3.38%19.68%英伟达GPU2.93%19.68%AMDCPU2.30%19.68%意法半导体功率半导体2.27%12.68%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：“收入”指来自于该客户的销售额占台积电收入比例，“成本”指该客户采购额占其总成本/Capex 比例； HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 3：半导体行业重点公司估值表证券代码证券简称投资评级2019-01-18PB2017A申万预测 EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）2017A2018E2019E2020E2018E2019E2020E300613富瀚微增持91.7042