纺织服装行业秋季投资策略报告：行业仍显低迷精选赛道紧握龙头

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、整体概览：Q3 受宏观大环境影响较大，估值进一步探底5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）当前纺服行业未脱低迷周期，贸易战缓和+低基数提升下半年预期5 HYPERLINK l _bookmark6 （二）板块收入低位运行，业绩恢复弹性大6 HYPERLINK l _bookmark13 （三）年初估值修复期间涨幅高于大盘，近期估值下移较多7 HYPERLINK l _bookmark20 二、下游品牌：运动景气盛，童装红利足，看好高性价比9 HYPERLINK l _bookmark21 （一）运动板块：国内运动鞋服市场

2、快增，本土品牌安踏体育领跑9 HYPERLINK l _bookmark38 （二）童装板块：行业快速增长新机遇，巴拉巴拉龙头效应凸显14 HYPERLINK l _bookmark55 （三）中高端品牌：高端消费稳固，表现不俗20 HYPERLINK l _bookmark58 （四）大众品牌：从日本经济放缓后大众品牌的成长看板块机会24 HYPERLINK l _bookmark65 三、上游棉纺：棉价短期缺乏利多，关注下半年内外需恢复程度27 HYPERLINK l _bookmark66 （一）棉价 18H2 开始总体走弱，今年先缓增后速降，多方利空下底部运行27 HYPERLINK

3、l _bookmark69 （二）供给端：今年预计增产，国储后续补库需求增强27 HYPERLINK l _bookmark74 （三）需求端：内外需上半年仍疲弱，期待下半年恢复29 HYPERLINK l _bookmark84 （四）纺企加快东南亚产能转移，应对贸易摩擦并享人工/税收红利31 HYPERLINK l _bookmark87 四、投资建议33 HYPERLINK l _bookmark88 五、风险提示33图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1： 社会消费品零售总额累计值及同比增速5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2： 限上服装

4、鞋帽/针/纺织品类零售额及同比增速5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3： 纺织品出口情况及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4： 服装及衣着附件出口情况及增速6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5： 73 家重点公司营业总收入与同比增速6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6： 73 家重点公司归母净利润与同比增速6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7： 纺织制造各子行业营业总收入同比增速7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8： 纺织制造各子行业归母净利润同比增速7

5、HYPERLINK l _bookmark11 图表 9： 服装家纺各子行业营业收入同比增速7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10： 服装家纺各子行业归母净利润同比增速7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11： SW 各版块 2019 年初以来涨跌幅排行（截至 2019 年 8 月 29 日）8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12： 2019.1.1 至 8.29 纺织制造各子板块涨跌幅（%）8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13： 2019.1.1 至 8.29 服装家纺各子板块涨跌幅（%）8 HY

6、PERLINK l _bookmark17 图表 14： 个股涨跌幅度对比（%，2019.1.1 至 8.29）8 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15： 申万一级行业市盈率对比（TTM/整体法，截至 2019.8.29 末）9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16： 纺服板块及子行业市盈率（TTM/整体法）9 HYPERLINK l _bookmark22 图表 17： 2007-2018 年我国运动鞋服市场规模（亿元）10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18： 2018 年中美各类服装规模对比（亿美元）10 HYPERLI

7、NK l _bookmark24 图表 19： 中国与美日韩英德法人均运动鞋服消费对比10 HYPERLINK l _bookmark25 图表 20： 2007-2014 年各年龄段经常锻炼人口比例均上升11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21： 未来逐步提升经常参加锻炼人数11 HYPERLINK l _bookmark27 图表 22： 2010-2018 年我国滑雪场总数及增长情况11 HYPERLINK l _bookmark28 图表 23： 2010-2018 我国滑雪参与度显著提升11 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24： 200

8、9-2018 年我国运动鞋服市场 CR5 和 CR1012 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25： 运动服饰行业集中度高于其他版块12 HYPERLINK l _bookmark31 图表 26： 国外品牌与本土品牌市占率情况迥异12 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27： 除安踏外其余本土品牌市占率均有下滑12 HYPERLINK l _bookmark33 图表 28： 2017Q1 以来安踏主品牌及其他品牌零售增长情况13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 29： 2007-2019H1 年安踏体育营业收入及同比13 HYP

9、ERLINK l _bookmark35 图表 30： 2007-2019H1 年归母净利润及同比（亿元）13 HYPERLINK l _bookmark36 图表 31： 安踏集团通过收购或代理方式补齐高端市场13 HYPERLINK l _bookmark37 图表 32： 2017Q1 以来李宁整体同店增长及李宁单品牌零售流水增长情况14 HYPERLINK l _bookmark39 图表 33： 2016-2017 年新生人口及人口出生率回升15 HYPERLINK l _bookmark40 图表 34： 1997-2018 年我国 0-14 岁人口（万人）及增速15 HYPERL

10、INK l _bookmark41 图表 35： 2004-2018 年我国童装市场规模及增长15 HYPERLINK l _bookmark42 图表 36： 2004-2018 年各国 0-14 岁儿童人均童装消费（美元/年）15 HYPERLINK l _bookmark43 图表 37： 中国童装市场集中度逐渐提升16 HYPERLINK l _bookmark44 图表 38： 中国童装品牌市占率前五名（%）16 HYPERLINK l _bookmark45 图表 39： 2018 年市场占有率Top 15 童装公司概况16 HYPERLINK l _bookmark46 图表 4

11、0： 2018 年各国童装市占率 TOP1 份额（按品牌）17 HYPERLINK l _bookmark47 图表 41： 2018 年各国童装市占率 TOP1 份额（按公司）17 HYPERLINK l _bookmark48 图表 42： 童装营业收入及增速（含 KIDILIZ）17 HYPERLINK l _bookmark49 图表 43： 童装营业收入及增速（不含 KIDILIZ）17 HYPERLINK l _bookmark50 图表 44： 巴拉巴拉门店数量位于同业前列18 HYPERLINK l _bookmark51 图表 45： 巴拉巴拉店效领先（万元/店）18 HYP

12、ERLINK l _bookmark52 图表 46： 2017.01-2019.05 巴拉巴拉线上销售额及同比18 HYPERLINK l _bookmark53 图表 47： 2012-2018H1 森马服饰线上销售额占总营收比18 HYPERLINK l _bookmark54 图表 48： Kidiliz 集团品牌展示（按适用年龄排列）19 HYPERLINK l _bookmark56 图表 49： 奢侈品牌在华强势表现延续至今年20 HYPERLINK l _bookmark57 图表 50： 国内企业多品牌发展22 HYPERLINK l _bookmark59 图表 51： 1

13、996-2016 年日本人均 GDP 与增速24 HYPERLINK l _bookmark60 图表 52： 日本出生人数与出生率持续走低（人，）24 HYPERLINK l _bookmark61 图表 53： 各年龄组人口数量占总人口比例推移（%）25 HYPERLINK l _bookmark62 图表 54： 90-100 百分位收入者收入占比（%）25 HYPERLINK l _bookmark63 图表 55： 迅销集团发展阶段划分25 HYPERLINK l _bookmark64 图表 56： FY1993-2018 迅销集团营业收入及增速（十亿日元）25 HYPERLINK

14、 l _bookmark67 图表 57： 2018 年以来棉花 328 指数（元/吨）27 HYPERLINK l _bookmark68 图表 58： 2014 年以来棉花 328 指数（元/吨）27 HYPERLINK l _bookmark70 图表 59： 全球棉花总供给（产量+期初库存）情况（万吨）28 HYPERLINK l _bookmark71 图表 60： 全球棉花总产量情况（万吨）28 HYPERLINK l _bookmark72 图表 61： 国内棉花产量情况（万吨）28 HYPERLINK l _bookmark73 图表 62： 国内棉花库存情况（万吨）28 HY

15、PERLINK l _bookmark75 图表 63： 全球棉花消费情况（万吨）29 HYPERLINK l _bookmark76 图表 64： 全球棉花产销缺口情况（万吨）29 HYPERLINK l _bookmark77 图表 65： 2000 亿美元征税清单中纺织服装涉税清单（HS 分类）29 HYPERLINK l _bookmark78 图表 66： 3000 亿美元征税清单中纺织服装涉税清单（HS 分类）29 HYPERLINK l _bookmark79 图表 67： 中国纺服出口美国及占比情况30 HYPERLINK l _bookmark80 图表 68： 美国纺服进口

16、中国及占比情况30 HYPERLINK l _bookmark81 图表 69： 2018 年中国纺服出口全球各市场结构30 HYPERLINK l _bookmark82 图表 70： 中国棉花消费情况（万吨）31 HYPERLINK l _bookmark83 图表 71： 中国棉花产销缺口（万吨）31 HYPERLINK l _bookmark85 图表 72： 2011 年以来纺织业规模以上企业数呈下降趋势31 HYPERLINK l _bookmark86 图表 73： 国内头部纺企海外产能布局情况32一、整体概览：Q3 受宏观大环境影响较大，估值进一步探底（一）当前纺服行业未脱低迷

17、周期，贸易战缓和+低基数提升下半年预期从当前时点来看，2019 年至今纺织服装行业仍处在 2018Q2 开始的低迷周期之内，不管是实际消费增速， 还是行业增长预期都未有明显改善。此前 2017-2018Q1 度过库存危机、行业洗牌后，在以消费升级为主基调、总体零售情况尤其是高端板块回暖、行业库存压力顺利减轻、品牌终端渠道调整逐渐到位、零售效率明显改善等乐观现象下，行业整体、龙头业绩、板块估值等都呈现上扬态势。在中美贸易冲突以及宏观经济放缓的影响下，18Q2 开始行业景气度逐渐下行，下游品牌 Q3 影响最大、最直接，Q4 在电商旺季、产品调整等助力下缓慢恢复，同时高端消费相对坚挺，但整体下半年增

18、长明显放缓，趋势变化较为明显。今年年初受益贸易战缓和、资本市场上扬、减税降费/鼓励消费政策等，消费意愿存在改善预期，但在春节提前减少消费旺季天数、同比高基数的影响下，Q1 整体服装零售虽然逐月回暖，但增速依然低位运行，限上服装鞋帽针纺织品类零售额单季 3422.6 亿元，同比增长 3.3%。4 月由于五一节假日错月效应，服装零售降到冰点， 同降 1.1%。5 月节日助力下，限上零售额同增 4.1%。6 月同增 5.2%，在高基数下增速环比提升 1.1 个 pct，主因：（1）贸易冲突局势缓和带来预期回升，经济运行情况好于预期；（2）6 月份线上活动力度较大，今年各大平台提高对 618 的重视程

19、度和投入力度，对服装线上零售增长提供动力；（3）天气助力，今夏升温较早，6 月份温度较高利于夏装销售等。7 月增速继续放缓至 2.9%，受到 618 消费前移影响。1-7 月累计实现限上服装零售 7498.7 亿元，同增 3.0%，增速同比下降 6.2 个 pct，可见终端服装消费依然平淡，未有明显恢复。Q2 增速较 Q1 有所放缓，但增速逐月回升，6 月好于预期，7 月累计增速企稳，预计下半年外部环境缓和、内部消费情绪继续回升，基数下降等有利因素下，服装零售能够夯实企稳回升的势头。图表1： 社会消费品零售总额累计值及同比增速图表2： 限上服装鞋帽/针/纺织品类零售额及同比增速资料来源：WIN

20、D，中信建投证券研究发展部资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部出口方面，在去年 Q2 开始人民币贬值以及相关抢出口效应体现之后，从 10 月份开始整体纺服出口情况开始明显走弱，中美贸易摩擦带来的不确定性使得外部订单愈加谨慎，国外客户加大从东南亚采购的比例。今年以来出口持续承压，原先加税部分成本提升以及摩擦进一步升级的压力持续存在，并且持续呈现纺织品强而服装弱的情况，主因东南亚纺企对我国前端纺织品需求较大，而服装则被东南亚侵蚀份额，同时担忧后续加税。1-4 月纺织品累计出口额同增 0.76%；服装累计出口额同降 8.45%。5 月纺织服装出口额同比增长 1.65%， 转增主因贸易摩擦升级（

21、2000 亿加税名单落地，同时 3000 亿美元含服装加税名单落地风险增加），纺企存在抢出口动力。在抢出口挤压下，6 月出口额同降 3.26%，而 7 月份同增 2.50%，外需有所回暖。1-7 月纺织品服装累计出口 1517.4 亿美元，同降 1.5%，其中纺织品累计出口额同增 1.35%，服装及衣着附件同降 4.13%，增速分别同降 8.27 pct、2.78 pct，出口持续承压。图表3： 纺织品出口情况及增速图表4： 服装及衣着附件出口情况及增速资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部8 月初，美国宣布将从 2019 年 9 月 1 日起对从

22、中国进口的 3000 亿美元商品加征 10%的关税（不包括此前已经对中国 2500 亿美元商品加征的 25%的关税），全部纺织服装产品被纳入出口美国加征关税的 3000 亿美元名单风险最终未能避免。具体看，此前加税产品主要由纺织中间产品构成，而 3000 亿美元征税名单落地后，包括第十一类纺织原料与纺织制品、第十二类中鞋靴、帽类在内，几乎所有纺织服装上下游产品均被纳入征税名单。因此预计 8 月份将再次出现抢出口。（二）板块收入低位运行，业绩恢复弹性大我们挑选的行业内 71 家 A 股主要上市公司（考虑追溯调整）2018 年共实现营收 2374.8 亿元，同增 10.4%， 从 Q2 开始呈现明

23、显放缓。19H1 总收入 1158.6 亿元，在去年高基数影响下，同增 7.1%，增速较去年低 3.3 个pct，虽较 18Q4 有所好转，但仍相对低位运行。业绩端，71 家公司 2018 年实现总归母净利润 186.7 亿元，同增仅 4.2%，主因部分公司因经济周期下行，相关资产、存货、商誉等减值风险暴露，年末计提较大减值准备，对业绩造成拖累，2019H1 总归母净利润同增 13.7%，轻装上阵后业绩恢复弹性大。图表5： 73 家重点公司营业总收入与同比增速图表6： 73 家重点公司归母净利润与同比增速资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部1、纺

24、织制造：外部订单压力体现，海外产能削弱影响，H1 业绩改善各子行业来看，2018 年印染、毛纺相对突出，提速增长，但纱线及坯布板块增长明显放缓，织造板块相对平稳。2019H1 印染继续保持“剩者为王”的强势，但纱线及坯布、毛纺放缓明显，织造略有提速，部分归因于人民币同比贬值，版块内头部企业海外产能比例不断加大，削弱贸易摩擦的影响，主要还是国内产能面临更加谨慎的外部订单环境。业绩上，2018 年看到各子行业基本全面走弱，一方面是销售放缓带来固定费用率的提升， 另一方面下半年棉价弱势运行，影响到产品端定价，而人力、能源成本等持续上行，毛利率受压制。2019H1 业绩全面转增，强势反弹，汇兑收益提供

25、利好。图表7： 纺织制造各子行业营业总收入同比增速图表8： 纺织制造各子行业归母净利润同比增速注：2018、2019H1 印染高增部分因为航民股份并购航民百泰。资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部2、服装家纺：终端需求受压制，影响行业库存期之后成长节奏自 2011 年开始，服装家纺子板块业绩整体平淡，行业进入去库存调整阶段。2017 年度过库存期，渠道力、品牌力、营销力等迎来红利释放期，但 18Q2 开始需求受到冲击，大众市场率先受到影响，家纺放缓，男装剔除并购因素增速基本持平，女装因中高端品牌占比高而相对稳健。2019H1 需求未有明显恢复，各

26、子行业无明显起势。业绩上男装有所回升，但家纺、休闲装、女装走颓。图表9： 服装家纺各子行业营业收入同比增速图表10： 服装家纺各子行业归母净利润同比增速注：2014 年男装收入高企主因海澜之家借壳上市；2017 年女装收入高企主因锦泓集团并购导致。资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部（三）年初估值修复期间涨幅高于大盘，近期估值下移较多2019 年初至今 SW 纺织服装板块累计上涨 4.8%，跑输沪深 300 指数 21.1 个 pct，涨跌幅差距较 Q1 末出现拉大，在所有申万一级行业中排名第 26，表现不佳，在大消费行业中涨幅最低。图表11：

27、SW 各版块 2019 年初以来涨跌幅排行（截至 2019 年 8 月 29 日）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部期间 SW 纺织制造板块涨幅 5.2%，领先于下游，SW 印染上涨 25.4%，在整个纺服板块中涨幅最高；SW 服装家纺板块上涨 4.3%，女装、家纺分别上涨 13.3%、4.5%，休闲服装、男装分别下跌 2.2%、4.5%。图表12： 2019.1.1 至 8.29 纺织制造各子板块涨跌幅（%）图表13： 2019.1.1 至 8.29 服装家纺各子板块涨跌幅（%）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部个股方面，期间重点跟踪

28、的 30 公司中有 17 家累计上涨，涨幅前五的分别是李宁（+180.5%）、波司登（+86.5%）、安踏体育（+74.9%）、华孚时尚（+42.6%）、森马服饰（+37.1%），天创时尚、百隆东方、健盛集团分别下跌 40.4%、 27.6%、22.5%。图表14： 个股涨跌幅度对比（%，2019.1.1 至 8.29）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部行业估值看，18Q4-19Q1 估值有所修复，高于轻工、零售、汽车、家电等其他消费板块，但 Q2 开始持续下调，截至 2019.8.29 纺织服装板块整体市盈率（TTM）为 21.7 倍，较大盘溢价约 0.8 倍，其中纺织制造和服装家纺

29、市盈率分别为 17 倍、26 倍。图表15： 申万一级行业市盈率对比（TTM/整体法，截至 2019.8.29 末）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部图表16： 纺服板块及子行业市盈率（TTM/整体法）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部二、下游品牌：运动景气盛，童装红利足，看好高性价比（一）运动板块：国内运动鞋服市场快增，本土品牌安踏体育领跑1、市场规模：运动鞋服行业增长快车道，2017 年市场规模超两千亿运动板块依然是在宏观经济放缓下稳健性最高的服装下游领域之一，也是我们始终坚持看好的、格局良好的赛道。行业持续市场扩容，叠加冬奥会临近对社会整体运动热情的刺激加强，高景气度延续

30、。产品重功能而轻时尚，容易形成规模效应，再加体育营销资源稀缺，龙头强者恒强。同时运动时尚潮流大行其道，占据运动时尚先发优势的公司将显著受益。我国运动鞋服在经历北京奥运和金融危机后逐渐显现库存危机，增速 2009-13 年连续五年下行，作为行业不理性发展的代价，洗牌之后趋于理性，巨大需求空白再次释放，2014 年起回升至双位数增长，进入蓬勃发展快车道。2013-18 年运动鞋服总规模由 1346.8 亿元增至 2647.6 亿元，CAGR 达 14.5%，其中运动服装由 727.9 亿元增至 1161.7 亿元，CAGR 为 9.8%，运动鞋由 619.0 亿元增至 1485.9 亿元，CAGR

31、 达 19.1%。未来五年继续维持高增态势确定性高，欧睿预计 2018-2023 年 CAGR 将达 10.4%，2023 年规模将达 4346.5 亿元。图表17： 2007-2018 年我国运动鞋服市场规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部横向来看，我国目前的运动鞋服渗透率离发达国家还有很大的差距，由于运动意识还在普及，运动鞋服是现在国内空间最大的服装品类之一。虽然我国 2016 年超过美国成为全球第一大服装消费国，2018 年服装规模超美国 11%，但运动服装规模仅有美国的 34%，差距巨大。我国人均运动鞋服消费由 2007 年的 9.1 美元/年增至201

32、8 年的 28.9 美元/年，保持高速增长，但美国 2018 年人均运动消费高达 357.2 美元/年，日韩英法德五国人均运动消费均值也在 141 美元/年，因此对标来看我国运动鞋服渗透率至少还有接近 5 倍的提升空间。图表18： 2018 年中美各类服装规模对比（亿美元）图表19： 中国与美日韩英德法人均运动鞋服消费对比资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部2、政策大力支持+民众积极参与+冬奥刺激，运动人群持续扩容政策支持：大力推广全民体育健身、促进国内体育产业良性发展已被政府纳入国家战略层面。2014 年 10 月，

33、国务院下发关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见，开启促进体育运动产业高速、深化发展的 大幕，被视作国内体育产业里程碑式文件，提出 2025 年体育产业总规模超 5 万亿元，人均体育场地面积达 2 平方米等纲领性目标。此后一系列旨在加强全民健身意识、鼓励体育产业健康发展的指导性文件相继出台，政府重视程度高，正面政策刺激不断。民众参与度：得益于健康意识的提升和运动配套设施的完善，我国民众体育运动参与度持续提高，据国家体育总局披露，2007-2014 年间我国经常参与锻炼的人数占比大幅提高，各年龄段锻炼人数占比由个位提升至双位数，但相比发达国家尤其是美国差距仍很明显。根据国务院“健康中国 20

34、30” 规划纲要，至 2020、2025、2030 年我国经常参加体育锻炼人数将分别升至 4.35 亿人、5 亿人、5.3 亿人，逐渐接近总人口 40%左右，运动人群将保持稳健扩容。图表20： 2007-2014 年各年龄段经常锻炼人口比例均上升图表21： 未来逐步提升经常参加锻炼人数注：该比例=各年龄段经常锻炼人口/该年龄段总人口资料来源：国家体育总局，中信建投证券研究发展部资料来源：国家体育总局，相关政府文件，中信建投证券研究发展部冬奥刺激：2022 年北京冬奥会的临近是未来三年内最大的外部刺激和契机，对比 2004-2008 年是本土运动品牌蓬勃发展的时期，2008 年我国运动鞋服消费规

35、模同比增长高达 31.5%，因此未来三年将有望再次看到顶级国际性综合赛事对行业高增的助力。虽然冬奥会的综合影响力不及夏季奥运会，但对于我国冰雪运动普及度较低的现状是极其珍贵的改善机会。一方面，人均收入的提升带来运动需求的消费升级，近年来作为小众项目的滑雪已经崭露头角，2018 年我国人均 GDP 超过 9000 美元，满足普及滑雪运动的标准。根据2018 年度中国滑雪产业白皮书，2018 年我国滑雪总人次同增 14.4%至 2113 万人，2010-2018 年滑雪场滑雪人次由 630 万人增至 1970 万人，CAGR 为 15.3%；滑雪场数量增至 742 家，2010-2018 年 CA

36、GR 为 13.5%。图表22： 2010-2018 年我国滑雪场总数及增长情况图表23： 2010-2018 我国滑雪参与度显著提升资料来源：2018 年中国滑雪产业白皮书，中信建投证券研究发展部资料来源：2018 年中国滑雪产业白皮书，中信建投证券研究发展部另一方面，冬奥带动政府对冰雪运动发展和普及的重视，冰雪运动发展规划（2016-2025 年）提出目标：2025 年直接参加冰雪运动的人数将超 5000 万，并带动 3 亿人参与冰雪运动。今年 3 月 31 日国务院再出台关于以2022 年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见，剔除力争到2022 年我国冰雪运动普及程度明显提升， 参与人

37、数大幅增加，将大力普及群众性冰雪运动、广泛开展青少年冰雪运动、加快发展冰雪产业等。冬奥会为冰雪运动的普及刺激相关鞋服需求，更在广泛意义上带动运动总人群的扩大，为各品牌带来增长机会。行业深度研究报告3、竞争格局：运动集中度高且持续提升，国外品牌市占率有所增长强功能性、弱时尚度、消费需求趋同性强、规模效应更显著、优质明星和赛事营销资源稀缺等因素使得运动鞋服行业格局优于其他服饰品类。2012-2018 年，我国运动鞋服行业 CR5 由 50.2%升至 69.4%，CR10 由 69.6% 升至 83.8%，行业集中度明显高于服装整体及细分领域，且仍在不断提升。图表24： 2009-2018 年我国运

38、动鞋服市场 CR5 和 CR10图表25： 运动服饰行业集中度高于其他版块资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部集中度不断提升一方面是国际品牌份额不断增长，随着运动服饰消费升级，以往的大众品牌客群部分逐渐扩大中高端国际运动品牌消费，耐克、阿迪达斯在国内始终强势，优于行业增速，获取各层级增量客群，同时一些小而精的特色专精户外、跑步、运动时尚等二线国际运动品牌，顺应消费升级趋势，凭借优异的设计及品牌效应，不断拓展国内市场。2012-2018 年耐克、阿迪达斯、斯凯奇、新百伦品牌市占率分别提升 5.3、5.4、5.3、个 pc

39、t，同时期间市占率 TOP20 品牌中，国外品牌市占率合计由 36.7%升至 53.5%（不含 FILA），而本土品牌由 46.4%降至 33.9%。后奥运时代，本土品牌粗放式增长后迈入整合阶段，而海外品牌冲击导致市场竞争加剧，除安踏品牌改革战略成功推动市占率 2018 年达 9.1%，且旗下 FILA 市占率 2018 年升至 3.8%，其余如李宁、361 度、特步、鸿星尔克、匹克等知名本土品牌 2012-2018 年间市占率分别下滑个 6.3、1.3、3.2、1.3、2.6 个 pct。图表26： 国外品牌与本土品牌市占率情况迥异图表27： 除安踏外其余本土品牌市占率均有下滑资料来源：Eu

40、romonitor，中信建投证券研究发展部资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部4、重点关注标的：安踏体育、李宁安踏体育：本土运动龙头，多品牌金字塔，收购 Amer 想象空间巨大公司在国内运动鞋服行业的市占率排名第三，系本土多品牌运动鞋服行业龙头，凭借安踏主品牌（成人+ 儿童）与 FILA 两大主力深耕大众与中高端市场，配合迪桑特、Kolon、小笑牛、斯潘迪等培育期新品牌，助力业绩持续快速增长。今年完成收购著名运动多品牌公司 Amer，相关整合、规划工作紧锣密鼓，朝国际化体育集团迈出关键一步。公司 2013 年起经历行业整合后，率先突破行业困境，经营业绩大幅回升。2014-2

41、017 年，安踏营收增幅皆高于 20%，保持高增长态势。2018 年营收 241.0 亿元，同增 44.4%，受益 FILA 内生外延超预期，迎来强劲爆发一年。19H1 营收 148.11 亿元，同比增长 40.3%，表现亮眼，安踏主品牌流水 Q1、Q2 分别低双位数、中双位数增长，H1 收入同增 18.3%，超过公司设定的中双位数目标；FILA 大超预期，流水 Q1、Q2 同增 70%、60%， H1 收入大增 79.9%至 65.38 亿元，大大高于公司此前 30%的目标。安踏品牌 A&P 费用率下降，OPM 达到历史最高水平，整体 OPM 同增 3.2 个 pct，原业务业绩高弹性得以维

42、持，剔除 AMER 并表影响净利润同增 53.5%至亿元。AMER 并表影响符合预期，全年预计略微增厚利润。图表28： 2017Q1 以来安踏主品牌及其他品牌零售增长情况品牌17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2安踏主品牌低双位数增长20-30%增长中双位数增长20-25%增长20-25%增长低双位数增长中双位数增长10-20%中段增長10-20%低段增長10%-20%中段增长其他品牌40-50%增长50-60%增长40-50%增长85-90%增长80-85%增长90-95%增长90-95%增长80-85%增长65-70%增长55%-60%增长资料来源

43、：公司公告，中信建投证券研究发展部图表29： 2007-2019H1 年安踏体育营业收入及同比图表30： 2007-2019H1 年归母净利润及同比（亿元）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表31： 安踏集团通过收购或代理方式补齐高端市场品牌时间交易方投资价格交易方式FILA2009.8百丽国际3.32 亿元收购百丽国际所持 Full Prospect 的 85%股权及 Fila Marketing 全部股权，获运动时尚品牌 Fila 中国商标及其在大陆和港澳推广分销权。NBA2014.10NBA-与 NBA 签署战略合作协议，成为休闲篮球品

44、牌 NBA 官方市场合作伙伴及授权商，旗下经营 NBA 及联盟旗下 30 支球队的商标。SPRANDI2015 年末英国 SPRANDI未披露收购英国时尚健步鞋品牌 SPRANDI，填补中端消费者健步跑步需求DESCENTE2016.2日本迪桑特、ITOCHU1.5 亿元公司出资 1.5 亿元与日本迪桑特、ITOCHU 设立合资公司，持股 60%， 获得高端滑雪品牌 DESCENTE 中华区独家代理权KOLONSPORT2017.10韩国 KOLONSPORT4000 万美元旗下子公司 ANKO 与韩国 KOLON SPORT 设立合资公司，持股 50%，获得韩国高级户外品牌 KOLON SP

45、ORT 中华区独家代理权KINGKOW2017.10香港 SKC 集团、RRJ 资本6000 万港元从香港SKC 集团和东南亚私募基金RRJ收购中高端儿童品牌KINGKOW的 100%权益及相关商标AMER SPORTS2019Q2标的公司股东、Chip Wilson、方源资本、腾讯等安踏出资 15.43 亿欧元持股57.95%融资总额 56.63 亿欧元，包括收购AMER 股权约 46 亿欧元+偿还其债务9.5 亿欧元。以 JVCo 为共同持股平台，安踏、Chip Wilson、方源资本、腾讯分别出资 15.43、5.5、4.2、1.5 亿欧元对 JVCo 增资，同时由安踏担保从银行借款 1

46、3 亿欧元，标的公司再借款 17 亿欧元，完成 56.63 亿欧元的融资总额。资料来源：公司公告，互联网公开信息，中信建投研究发展部我们认为公司战略走在正确轨道，打开下半年增长想象空间，公司提高全年 FILA 收入增长目标至 50%， 主品牌亦有望保持和上半年同样增速，Amer 未来五年战略规划已定，目标增长区间 10%-15%，公司坚实基本面和竞争力不改。我们调高公司全年盈利预测，预计 2019/2020 年公司实现归母净利润 58.54 亿元、72.79 亿元， EPS 分别为 2.17 元/股、2.69 元/股，对应当前 PE 分别为 29 倍、24 倍，明年东京奥运会和 2022 年北

47、京冬奥会的临近预计将对国内运动氛围带来明显刺激，扩大运动人群，带动品牌销售热度，维持“买入”评级。李宁：稳健复苏，借力潮流品线重塑品牌力，业绩弹性高2018 年营收 105.1 亿元，同增 18.23%，线下营收 80.41 亿元，同增 16.1%。李宁主品牌店铺净开 82 至 6344家，其中经销净开 117 家，直营净关 35 家，而收入分别同增 15.7%、15.0%。扩大经销店铺占比，终端销售管理改善结合产品升级，直营店效显著提升，拉动整体毛利率。2019 年超预期增长，Q2 主品牌流水 20%-30%低段增长，线下环比提速，同店 10%-20%中段增长。经销店净开 134 家至 50

48、43 家，鼓励经销商开大店，批发、直营收入分别同增 45.3%、12.3%。电商同增 38.3%，驱动总收入同增 32.6%至 62.6 亿元。童装 2018 年来扩张速度加快，品牌力提升+精细化管理，H1 末增至 872 家，开店潜力巨大。潮牌中国李宁2018 年底 23 家，今年贡献有明显提升，有望开至 100 家，店效较主品牌店铺高约 4 倍。毛利率同增 1 个 pct、销售费用率 4.5 个 pct，加上非经常性收益，H1 归母净利润高增 196%。我们认全年同店有望保持双位数增长。毛利率逐渐恢复至最高水平，业绩弹性较高，调高 2019、2020 年盈利预测，预计分别实现归母净利润 1

49、2.6 亿、14.8 亿元，对应 PE 为 39 倍、33 倍，估值高于同业体现其高成长性，维持“增持”评级。图表32： 2017Q1 以来李宁整体同店增长及李宁单品牌零售流水增长情况指标17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2同店大致持平高单位数增长低单位数下跌10%-20%低段增长10%-20%低段增长高单位数增长10%-20%低段增长10%-20%中段增长10%-20%中段增长10%-20%中段增长李宁流水高单位数增长10%-20%低段增长低单位数增长10%-20%中段增长10%-20%中段增长10%-20%低段增长10%-20%中段增长10%-2

50、0%高段增长20%-30%低段增长20%-30%低段增长资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（二）童装板块：行业快速增长新机遇，巴拉巴拉龙头效应凸显1、市场规模：消费升级+二胎政策，我国童装市场高速增长童装是除运动服饰外的另一高速增长、潜力巨大的品类。二胎政策助力下，2016、2017 两年我国出生率均有明显提升，分别达到 12.95、12.43。0-14 岁人口数量在 1997-2010 年经历缩减后，自 2011 年起呈现波动上升趋势，2016-2018 年我国 0-14 岁人口分别同增 1.3%、1.5%、0.7%，突破 2.35 亿人，增速达近年最高水平。新生人口增加为童装市场扩

51、容带来庞大消费群，童装规模扩张基础充实。新生代家庭婴童消费升级趋势。随着中国的 80-90 后人群步入结婚生子的阶段，80 后妈妈已经成为儿童消费的重要推动力，新生代妈妈的超强消费意愿和现代育儿观，正在推动儿童消费升级，对童装的质量、实用性、审美等等方面的要求日渐提高，童装行业因此迎来独立的高速发展，类别和款式的丰富程度日益增加，行业景气度明显提升。图表33： 2016-2017 年新生人口及人口出生率回升图表34： 1997-2018 年我国 0-14 岁人口（万人）及增速资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部受益儿童用品消费升级与二胎政策红

52、利，我国童装市场处于新增长阶段，2013 年后行业规模增速连年攀升。2018 年我国童装市场规模达2091 亿元，同比高增16.2%，创历史新高，2010-2018 年CAGR 达12%。据Euromonitor预测，未来五年我国童装市场仍能继续保持 13%的复合增速，预计至 2023 年将增至 3857 亿元。与运动服饰类似，我国在童装行业规模同样落后于美国，2018 年美国童装市场规模约 339 亿美元，比我国高出 7%，但其 2018 年末 0-14 岁人口仅有 0.61 亿人，只有我国的四分之一。因此我们在童装也能看到近年来渗透率不断提升，但和发达国家仍有很大的差距的发展潜力（2004

53、-2018 年我国 0-14 岁儿童人口人均童装年消费由 28.3 美元增至 130 美元，CAGR 达 11.5%，但 2018 年美日英法德韩六国 0-14 岁儿童人均童装消费均值达到435 美元），尤其是在低线市场童装消费在质和量两方面的巨大空间。图表35： 2004-2018 年我国童装市场规模及增长图表36： 2004-2018 年各国 0-14 岁儿童人均童装消费（美元/年资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部行业深度研究报告2、竞争格局：童装集中度显著提升，巴拉巴拉童装龙头夯实我国童装行业集中度逐渐提升，龙

54、头竞争优势凸显。2018 年，我国童装品牌 CR5、CR10 分别为 9.9%、12.9%， 较 2009 年分别提升 5.1pct、5.8pct，集中度稳步提升，主要是龙头巴拉巴拉以及运动品牌在童装的份额持续扩大。巴拉巴拉 2018 年市占率继续升至 5.6%，同比提升 0.7 个 pct，市占率连续六年提升，与其他品牌的差距进一步拉大。安踏、阿迪达斯童装市占率从 2009 年的 0.1%、0.5%增至 2018 年的 1.5%、1.2%，分列二三名。本土专业童装品牌小猪班纳、安奈儿、嗒嘀嗒分别以 0.8%、0.8%、0.7%位列 4-6 名，市占率近十年几乎维持稳定。图表37： 中国童装市

55、场集中度逐渐提升图表38： 中国童装品牌市占率前五名（%）资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部从 2018 市场占有率前 15 品牌来看，位于前列的品牌内既有专业童装企业，也有运动品牌儿童线及各大快时尚、成人装的童装副线。巴拉巴拉具备坚实性价比优势和突出供应链体系，稳扎稳打占据首位，而运动童装如安踏 Kids、Adidas Kids，拥有时尚设计为成人装童装副线如 Mini Peace、H&M 也在童装市场中占有一席之地。图表39： 2018 年市场占有率 Top 15 童装公司概况品牌名称成立时间适用年龄价格区间所属

56、国家门店数量1巴拉巴拉20020-1629-398中国5293（2018 年末）2安 踏 Kids20080-1465-349中国2700+家（2018 年末）3Adidas Kids1949（主品牌）0-1479-1399德国-4小猪班纳19950-1539-399中国-5安奈儿19960-1210-1699中国1433 家（2018 年末）6嗒嘀嗒19963-1515-329中国2000+销售网点7迪士尼1987（迪士尼商店）0-1428-1998美国-8Nike Kids1972（主品牌）0-1449-1099美国9Mini Peace20114-1069-699中国867 家（2018

57、 年末）10ABC19830-1435-239中国2397 家（2018 年末）11铅笔俱乐部20054-1428-549中国1500+家12Me & City20110-1429-449中国-13Paw in Paw20062-1140-1169韩国-14H&M1947（主品牌）0-1410-499瑞典125（H&M 国内门店）15英氏19950-418-3680中国-资料来源：互联网，公司官网，中信建投证券研究发展部行业深度研究报告横向来看，巴拉巴拉的“一超”格局虽然明显领先其他竞品，但其之下的腰部品牌仍较为分散，在行业高速发展的过程中，优势明显的龙头进一步整合的空间仍大。对比成熟市场，2

58、018 年各国童装 TOP1 市占率多在 8% 以上，法国则高达 13.1%，按公司口径则更高。巴拉巴拉和森马服饰在我国童装市场市占率为 5.6%，相比国外龙头份额还有 3 个 pct 以上的空间有望扩张。图表40： 2018 年各国童装市占率 TOP1 份额（按品牌）图表41： 2018 年各国童装市占率 TOP1 份额（按公司）资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部4、重点关注标的：森马服饰收购 Kidiliz 塑造品牌矩阵，童装龙头地位再巩固森马服饰旗下巴拉巴拉龙头地位稳固，2018 年完成收购 Kidiliz、联

59、手 THE CHILDRENS PLACE 代理其品牌国内落地，夯实童装龙头地位，国际化业务获得重要推进，深度协同值得期待。（1）巴拉巴拉收入加速增长，线下领先同业，线上 Minibalabala 进展迅速巴拉巴拉自 2002 年创立起多年位居我国童装行业市占率第一，定位中端，面向 0-14 岁儿童消费群体，与销售规模最大的本土品牌之一森马服饰共享供应链和品牌管理资源，协同效应成熟，造就品牌突出性价比优势。2018 年公司原童装收入同增 27.0%至 80.30 亿元，保持高速增长，19H1 同增 29.2%，增长继续提速，明显好于服装零售大盘。结合 Kidiliz 在 18Q4 并表，201

60、8 年童装收入同增 39.6%，达到 88.25 亿元，占集团总营收比例达到 56.%。19H1 大增 81.7%，占总营收 63.4%。图表42： 童装营业收入及增速（含 KIDILIZ）图表43： 童装营业收入及增速（不含 KIDILIZ）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部线下部分，巴拉巴拉门店遍布全国一二三线城市，店铺数量远超同业。2018 年公司童装业务净开店 498 家至 5293 家（基本为巴拉巴拉），19H1 净开 253 家至 5546 家，大幅领先同业。19H1 安奈儿、金发拉比门店数分行业深度研究报告别为 1459 家、13