风电行业分析：风电零部件装机向上周转提升

1、目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 新增装机向上5 HYPERLINK l _TOC_250003 原材价格向下7 HYPERLINK l _TOC_250002 资产周转提升9 HYPERLINK l _TOC_250001 我们的观点10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示10图表索引图 1：国内新增风电装机和增速（单位：万千瓦）5图 2：六省份弃风限电变化情况5图 3：六省份累计新增并网装机和占比情况（单位：万千瓦）6图 4：海上风电新增装机规模及增速（单位：万千瓦）6图 5：天能重工毛利率和钢材价格（单位：元/吨

2、）8图 6：金雷风电毛利率和钢材价格（单位：元/吨）8图 7：日月股份毛利率和钢材价格（单位：元/吨）8图 8：通裕重工毛利率和钢材价格（单位：元/吨）8图 9：2013 年 11 月以来螺纹钢价格（单位：元/吨）8图 10：2013 年 11 月以来生铁价格（单位：元/吨）8图 11：风电部件企业资产周转率情况9图 12：日月股份和天顺风能产能变化情况（单位：万吨）9表 1：部分海上风电项目规模和投资额7新增装机向上根据彭博新能源财经的统计，2018年国内新增风电装机约21GW，同比增长约16.7%。我们预计2019-2020年国内新增风电装机将超过25GW和30GW，年均增 长超过20%，

3、其中最重要的表现为北方地区装机的复苏和海上风电的崛起。这主要得益于一方面随着限电的持续改善，北方地区逐步解禁，良好的资源条件和运输吊装的便利性将会为风电装机打开空间；另一方面，在竞价配置的情况下，开发商需要将比较好的已经核准的装机资源尽快完成，以锁定比较好的收益率；同时，部分省份加紧核准了一批海上风电项目，以锁定0.85元/千瓦时的电价。图1：国内新增风电装机和增速（单位：万千瓦）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%3500300025002000150010005000数据来源：CWEA，BNEF，限电改善，北方复苏。我们在此前的报告中也提出，北方地区装机的复

4、苏是国内风电行业装机上行的重要表现，主要是因为北方地区资源良好，运输吊装方便，但因为限电的缘故需求处于被压制的状态。2017年年初，国家能源局将内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆（含兵团）等6省区列为风电开发红色预警区域， 但是随着限电的持续改善，内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏都已经解除了红色预警。20182017201620152014201350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%我们选取上述六省份的限电数据和并网数据作为参考。从限电数据来看，上述六省份弃风率的高点基本出现在2015-2016年，而在此之前的2014-2015年是全国新增并网装机增速较快的两年，尤其是

5、上述六省份，如图所示。随着多项政策和措施的颁布，弃风率开始出现下降，到目前为止，只有新疆和甘肃尚未解除红色预 警，其他省份已经解除且弃风率下降到10%及以下，具备较好的并网安装条件。 图2：六省份弃风限电变化情况数据来源：国家能源局，我们将上述六省份总计新增并网装机和全国新增并网装机进行比较，2013- 2015年，上述六省份一直是国内新增装机的主力区域，并在2015年达到峰值，占 全国新增并网装机比重超过60%，而随着限电的加剧，上述六省份新增并网装机规模的绝对额和占比都出现了明显的下降，最低占比仅为10%。不过，随着限电的改善，上述六省份在2018年的情况已经开始出现好转，而随着限电的持续

6、降低，预计情况将进一步好转且在多因素的影响下有可能出现加速的趋势。图3：六省份总计新增并网装机和占比情况（单位：万千瓦）20132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%25002000150010005000数据来源：国家能源局，集中批复，海上崛起。过去几年，国内海上风电一直处在缓慢发展的状态，这主要是因为海上风电的工况条件相较于陆上差异比较大，海上风电对安装施工条 件，对风电机组的要求，对防腐蚀和电气部件的要求等相较于陆上都有了明显的提高。而随着产业链的不断成熟，海上风电的发展潜力不断增加，目前来看，国内沿海各个省份中江苏、福建和广东三个省份海上

7、风电发展较快。2017年开始，国内新增海上风电装机开始超过1GW，并在2018年保持了稳定增长，我们预计海上风电新增装机在2019-2020年将保持持续稳定增长的趋势，成为新增风电装机的重要组成部分。相关原因如下：201320142015201620172018E2019E2020E0%050%50100%100150%150200%200250%250300%300图4：海上风电新增装机规模及增速（单位：万千瓦）数据来源：CWEA，BNEF，地方政府集中核准了一批海上风电项目，从各省的批复文件来看，预计总规模超过40GW。而且近海海上风电电价为0.85元/千瓦时，为2014年确立，经过这么多

8、年发展，海上风电产业链不断成熟，主要表现在6MW风电机组逐渐成为海上风电的主力，安装船数量不断增多等等，海上风电上网电价的下调也会成为必然的趋势。由此看来产业链不断完善，地方政府集中核准了一批海上风电项目，电价下调的必然趋势，成为海上风电崛起的关键因素。表1是我们根据公开资料整理的海上风电项目的核准情况和投资情况。表 1：部分海上风电项目规模和投资额项目容量（GW）投资额（亿元）备注广东阳江已核准的海上风电项目1.7328风机5MW，单个项目 300MW、400MW广东阳江待核准的海上风电项目8.31577.6风机 5.5-7MW，单个项目容量 300-1000MW广东揭阳已核准的海上风电项目

9、6.41296风机 5MW 及以上，7MW 及以上广东汕头南澳洋东海上风电项目0.360.77风机 6MW 及以上，单个项目 300MW广东汕头待核准海上风电场项目10.752061风机 7MW 及以上，单个项目 500-1000MW福建并网（含部分并网）项目0.53112.12福建在建或已核准海上风电项目3.23676.77单个项目容量 185-498MW江苏核准的 24 个海上风电项目6.71222.84单个项目容量 100-400MW浙江部分重点规划项目2.2400.59单个项目容量 216-402MW辽宁庄河近海号风电场0.351.4数据来源：广东省发改委，福建省发改委，江苏省发改委，

10、中国能源报，我们认为风电行业装机向上主要是以下几个方面的原因：电价下调的预期一定程度上会刺激装机；弃风限电的改善，为新增装机提供了空间；风电机组技术的进步和价格的下降，使得风电场的收益率有所提升；融资环境的改善；已核准的大规模的存量项目还需要建设。详细分析请参阅我们之前发布的报告装机向上，繁荣可期。原材价格向下风电机组的零部件包括铸件，主轴等，其他的还有塔筒等，各个部件的主要原材料是钢材。金雷股份和日月股份的招股说明书显示，原材料占成本的比重要超过60%，所以原材料价格的变化对公司的毛利率影响较大，而预期原材料价格的下行，也将有利于风电行业毛利率的回升。广发钢铁认为，2018年末到2019年上

11、半场，行业大概率进入一轮被动补库周 期，宽盈利与供给约束释放促使厂商继续增产量，叠加终端需求偏弱将导致价格进入下跌行情；原先被限制的基础产量得以释放，供给端继续向成本曲线与收益曲线的均衡点迈进，推动平均利润下行。但正如2018年我们所看到的，补库周期的时长与幅度仍然依赖于限产约束的松紧，从这一意义上来说，限产仍是库存周期运行强度的关键变量。2019下半场，随着边缘产量亏损而推使钢厂减产，盈利会先行拓宽（平均成本降低），价格变动方向有赖于限产强度与终端需求运行状况。如果在下半年政策改善能顺利向基建投资传递，且地产商面临的融资压力得以缓解，且与此同时，上游跌价顺利改善制造业利润，则我们有望看到行业

12、出现被动去库存的情 况。我们选取了天能重工、日月股份、金雷股份和通裕重工四家公司和毛利率的变化和钢材价格的变化情况，塔筒，主轴和机舱罩等分别是以中厚板，钢锭和铸造生铁为主。我们发现各家公司毛利率的变化和钢材价格变化的有着很好的反向拟合， 也就是钢材价格的下降对产品的毛利率提升有明显的提振作用。图5：天能重工毛利率和钢材价格（单位：元/吨）图6：金雷股份毛利率和钢材价格（单位：元/吨）40%35%30%25%20%15%10%5%0%天能重工中厚板均价2012201320142015201620174500400035003000250020001500100050004000350030002

13、5002000150010005000铸造生铁均价废钢均价金雷风电50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017 数据来源：Wind，数据来源：Wind，图7：日月股份毛利率和钢材价格（单位：元/吨）图8：通裕重工毛利率和钢材价格（单位：元/吨）40%35%30%25%20%15%10%5%0%日月股份铸造生铁均价废钢均价2012201320142015201620174000350030002500200015001000500040003500300025002000150010005000铸造生铁均价废钢均价通裕重工30%2

14、5%20%15%10%5%0%201220132014201520162017 数据来源：Wind，数据来源：Wind，目前来看，螺纹钢和铸造生铁的价格都已经有一定程度的回落，若钢材现货价格保持一定的下降幅度则对风电制造业盈利的改善有很大的帮助。图9：2013年11月以来螺纹钢价格（单位：元/吨）图10：2013年11月以来生铁价格（单位：元/吨）6,0005,0004,0003,0002,0001,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000数据来源：Wind，数据来源：Wind，资产周转提升在需求增长的情况下，我们认为周转率的提升和产能的扩张更值得

15、关注。一方面，随着需求的增长，上游零部件企业的产能利用率和资产周转率都会有所提升， 从而推高企业的ROE水平。从下图中可以很明显的看出，2013-2015年，4家部件企业的周转率都维持在一个比较高的位置，而随着2016-2017年装机的下滑，各家公司的资产周转率也出现了不同程度的下降，随着2019-2020年新增装机量的增长和产能利用率的提升，我们预计周转率将会有所提升。图11：风电部件企业资产周转率情况天能重工金雷股份日月股份天顺风能201720162015201420130.90.80.70.60.50.40.30.20.1数据来源：Wind，另一方面，2016-2017年的行业下行周期，

16、还伴随着原材料价格的上行，部分产能逐渐淘汰，龙头部件企业在这个时期实现了产能的扩张和市占率的提升。伴随着行业的上行，企业将迎来产能利用率提升和产能扩张的双重利好。天顺风能2018年中报显示，2018年，公司按计划启动包头工厂、珠海工厂改 扩建项目，拟将包头工厂产能从8万吨提升至15万吨，将珠海工厂产能从4万吨提升至7万吨，计划于2018年年底完成改扩建项目。公司2016年度生产量为299,028吨，2017年度生产量401,468吨，同比增长34.26%。日月股份2018年中报显示，公司已拥有年产25万吨铸件的铸造产能规模，形成了年产5万吨大型铸件精加工能力。公司计划稳步推进“年产18万吨（一期10万吨）海上装备关键部件项目”项目来满足市场需求。天顺风能日月股份2019E2018E201720166050403020100图12：日月股份和天顺风能产能变化情况（单位：万吨）数据来源：Wind，注：天顺风能主要参考其产量情况我们的观点我们认为在新增装机上行的趋势下，零部件企业伴随着产