当前金融危机研究中的几个理论误区

1、 当前金融危机研究中的几个理论误区摘要：国际金融危机席卷全球，我国理论界对此次国际金融危机的成因、影响及对策等方面进行了深入研究。从现有的研究成果看，许多研究观点陷入一些理论误区。如，金融衍生品概念混淆、金融危机的成因表面化、监管作用夸大化、误读英美国家的“国有化”及所谓的“阴谋论”等，需要给予澄清。 关键词：金融危机；金融衍生品；金融市场；次贷危机；阴谋论 国内学术界对当前国际金融危机提出了许多观点。但在探讨过程中，由于一些专家、学者对金融衍生品领域不熟悉，因此出现一些理论上的误解，需要及时给予澄清。 一、金融衍生品的概念混淆 由于我国金融市场不发达，利率掉期、股票权证等才刚刚开始，所以大家

2、不太熟悉这个领域。一提到金融衍生品，首先就自然想到期货品种，将期货及其衍生品期权误读为金融衍生品。关于金融衍生品的定义，教科书上有明确界定，是指金融原生品衍生出来的金融产品。它的特征是：衍生性，即有原生品相对应；杠杆性，即实行杠杆交易；表外化，即金融衍生品交易在资产负债表中没有相应科目，被称为“表外业务”；场外现货交易，即金融衍生品一般都是一对一的通过合同来进行的约定交易，源于现货交易范畴，因而在场外进行，包括现货选择权，都在场外一对一交易。从概念特点看，金融衍生品是一些金融产品的杠杆化派生产品，属于金融现货产品的范畴，而股指、利率、汇率期货及其选择权，则属于期货范畴，两者的性质是有区别的，不

3、是一类同质事物。期货与金融衍生品的本质区别主要体现在以下六方面：一是集中场内交易还是分散场外交易。lOcAlHost期货类产品必须通过场内集中交易，有统一的开盘价、收盘价、结算价，场外延时交易是场内集中交易的延续，这些交易是在会员之间进行，是集中的报价交易，统一结算，市场有很高的透明性。现货类金融衍生品是场外分散交易，因为每一笔交易都需要合同，所以只能是一对一交易，没有各种结算价类的信息，市场不透明，公开信息很少。二是交易的标的物不同。期货类产品交易的是一个公共的期货合约，标的物是标准化的、公共所知的。而金融衍生品类的交易都是一对一的非标准化现货交易，具体条件和品种由双方约定，如现货选择权，以

4、双方约定条件为准，因而不可能产生出公众信息。三是结算方式不同。期货类产品实行每日无负债结算制度，每天都报出结算价，而金融衍生品不实行每日无负债结算制度，而是到期结算盈亏。四是产品组合不同。金融衍生品大多是复杂的产品组合，如，次贷产品是各种组合债券和信用违约掉期的组合，还有许多交易使用现货选择权组合，因而是复杂的。所以很多专家为了区别，将其称为“复杂衍生品”。而期货类商品是没有组合的，因为它是公众交易，是一类资产或商品的基准价格，所以不可能将两个品种一起交易。五是功能不同。期货类产品主要功能是通过形成价格来调节资源的合理配置，而金融衍生品的交易功能在于转移风险。通常讲期货市场有化解分散风险的功能

5、，好像二者相同，但它们转移风险的方式完全不同。期货市场的参与者每天都知道自己的风险，而金融衍生品的购买者往往因存在明显的小利益而忘记大风险，待感知到风险时已无力承担。六是不都是表外业务。期货类产品无论是保值还是投机都记人资产负债表，而金融衍生品是表外业务。人们之所以容易将二者都称为金融衍生品，主要因为期货类产品都从贸易和金融原生品派生演变而来，有原生品对应，还有两者的杠杆效应是相同的，但它们毕竟不是同类事物，不可混淆。准确地讲，金融衍生品属于现货交易范畴，不是公众交易，是一对一交易，而期货类产品是公共交易，所以有政府监管；金融衍生品用合同法律调节纠纷，期货类产品专有期货法规调节。期货类金融产品

6、和金融衍生品的概念混淆，不仅会造成理论的错误，而且还会误导实践。如，我国目前因所谓金融衍生品进行套期保值而出现巨大亏损的案例就是一个证明，当亏损出现时，明明不是套期保值，而是一对一的现货选择权对赌交易，人们却往往将其称为“套期保值”，没有及时处理并酿成重大风险。深南电、几大航空公司的巨亏实际上是现货对赌选择权交易，应在出现亏损时及时处理，不能用套期保值的原则来对待。这就是概念混淆的结果。 二、金融衍生品是国际金融危机的根源论 我们正经历20世纪30年代以来最大的金融危机，但人们对其认识一直不充分。其中一个重要原因就是，舆论认为这是一场次贷危机。主流舆论的“次贷危机论”主要指责金融创新过头，复杂

7、的金融衍生品次级债是这次危机的根源。从表面分析，次贷是罪魁祸首。在这个过程中，美国贷款机构为分散风险和拓展业务、实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成住房抵押按揭债券(mbs)进行出售回笼资金。投资银行购买mbs后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，也就是担保债务凭证cdo，然后再推出能对冲低质量档次cdo风险的信用违约互换cds及二者的结构化产品合成cdo。这些结构化的组合产品形成所谓的次贷价值链sbmbscdocds合成cdo。这些产品的潜藏风险很大，因而收益率也高。由于具有风险对冲工具cds，cdo被评级公司冠为aaa级债券，获得全球对冲基金和各大金融机构的青睐

8、。房价不断上升，以住房按揭贷款为基础的cdo的高回报率也自然得到保障。持有cdo的基金组织和金融机构见获利如此丰厚，纷纷通过杠杆融资，反复向大银行抵押cdo，将获得的资金再度投入cdo市场。著名的凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍。这一系列创新产品的活跃进一步刺激了贷款公司继续发放次贷，房地产泡沫膨胀。但次贷品种只是一种金融工具，不可能是危机的根源。实际上，从目前的根源来分析，这不是次贷危机，也不是单纯的金融危机，而是一场经济危机。据第一财经日报2008年12月3日的报道，美国国家经济研究局2008年12月1日发表的公告中表明，美国经济衰退已近一年，实际上从2007年12月就已开始。由于数据滞后

9、，实际商业周期测定委员会到一年后才能认定衰退，那就不难理解为什么次贷不是根123下一页 源了。美国的经济危机和世界性经济危机的出现是有其必然性的。美国的经济危机从本质上看是过度透支消费发展模式的问题，是周期循环的，一定会在商业周期上表现出来，房地产泡沫破裂就是周期性资产价格下跌的结果。在认识这场危机的过程中，金融衍生品祸害论导致人们不能去正确认识这场深刻的经济危机。对实际经济工作，尤其是对我国这样一个没有经历过经济危机的国家来讲，由于没有思想准备，企业和国家受到了很大损失。回顾这场经济危机不难发现，经济学家的言论客观上产生了误导：最早将次贷危机集中于金融衍生品的监管和欺诈上，认为是杠杆使用过度

10、，金融衍生品出了问题。到2008年9月，华尔街投行震荡，雷曼兄弟公司轰然倒下，大家又将议论集中于金融危机，认为次贷危机已蔓延到金融领域，对金融体系形成冲击，出现“华尔街金融风暴”的说法。于是，国内一些学者认为是“金融危机”，是虚拟经济过度的问题。2008年10月后，美国抛出9000亿美元的救助方案，也无能为力，阻挡不住金融危机的蔓延。这时又有学者说危机从虚拟经济传递到实体经济，这才有人说是经济危机。从上述过程可见，至少理论界没有深刻地认识到这场经济危机的后果，也没有集中力量找出这场危机的真正根源。实际上，真正根源在于实体经济出现危机，次贷危机只是一个最先出现的表面现象。 三、监管缺失论 在关于

11、国际金融危机的讨论中，有一种观点认为，金融危机发生的根源在于监管缺失。这个理论观点出于美国国会对格林斯潘的拷问。走下“神坛”的格林斯潘承认了过去的错误，认为自己一生信仰的自由市场理论没有对次贷市场进行监管是错误的。因为在任时，他拒绝了外界要求美联储实行对次级抵押贷款行业监管的呼声。从一个极端来看，似乎有了监管就不会出现金融危机。监管是一个重要方面，但监管并不能替代一切。从制度经济学的角度看，企业内部风险控制是其主要监管，外部监管只能是一个辅助，防止发生系统性信用风险。商业银行监管体系古老而庄严，照样出问题，这就是实践的回答。格林斯潘在美国国会的证词中有一段重要的话，没有人予以注意，他说：“我犯

12、了一个重大错误，我认为那些自负盈亏的组织，如银行和其他企业，他们能很好的保护自己的股东，以及他们的公司净资产，但事实并非如此”。经济危机的发生有其规律性，来源于经济人的恐惧和贪婪。当经济高涨时，人们容易忘记风险，而去谋求暴利。泡沫的产生和破灭是循环的，与经济人人性和行为相关。要想有效防治大的泡沫产生和膨胀，必须有很好的企业体制，让每一个经济基层单位控制好自己的风险。这次危机给经济学家提出了一个问题：为什么像雷曼兄弟这样的百年老店经历了20世纪30年代的大危机却没有躲过这次次贷危机，关键的因素在哪里。在企业防范风险方面，法人治理结构和企业实行什么样的体制是至关重要的。雷曼兄弟公司能躲过20世纪3

13、0年代的危机是因为当时他是合伙制公司，有硬约束，即如何应对风险，若出现风险，合伙人负连带责任。而如今的华尔街投行改制为上市公司，即公众公司。公众公司开展高风险的金融业务是有问题的，容易产生“金融腐败”，高管为了拿天价薪酬而不顾风险，将风险后移、积累。通过对华尔街投行转制后的行为研究发现，是企业体制方面出现问题，没有合伙制的约束，也就没了风险控制的底线。第一财经日报2008年9月23日陈明健先生的一篇文章写得入木三分。这篇名为“阿玛尼们”谋杀了雷曼兄弟的文章讲到：“于是华尔街不再有忠诚，跳槽成了阿玛尼们抬高身价的手段。他们大玩公司政治，把华尔街搞得腐败低效。而最要命的是他们不再像老前辈那样安于赚

14、承销、经纪和顾问的佣金。为了多赚快赚，早日拿上华尔街历史上最高的奖金红花，早日拥有豪华飞机、游艇、美女，阿玛尼们把投行的主要利润来源变成了低买高卖的资产价差，拼命吹起金融泡沫。”若企业内部没有风险控制，外部监管所能发挥的作用毕竟有限。因此，不能简单地将投行倒闭归咎为缺乏外部监管，应使企业内部控制和外部监管相结合，创新出新的金融企业体制，这才是次贷危机留给我们的宝贵财富。 四、误读国有化 在克服金融危机的过程中，美国、英国政府对大型金融机构进行援助，为尽快稳定人心、稳定市场，采取“国有化”手段向银行注资。于是，我国一些经济学者开始误读“国有化”。但美国、英国对金融机构的“国有化”并非有些学者讲的

15、“国有化”。关于英国的“国有化”，第一财经日报2008年10月20日一篇欧洲银行“国有化”：权宜之计的文章描述得非常清楚：“本月8日，英国财政大臣达林宣布了总额高达4000亿英镑的银行救助计划，13日，第一步具体措施就已出台：英国政府将首先向苏格兰皇家银行(royal bankof scotland，rbs)、苏格兰哈里法克斯银行(hbos)和劳埃德tsb银行(lloyds tsb)这三家大银行注资370亿英镑。而另一家本来榜上有名的巴克莱银行则宣布，他们将向私人投资者融资66亿英镑，以避免接受政府注资。在这370亿英镑中，rbs将得到200亿英镑，hbos将得到115亿英镑，剩下的55亿英镑

16、则给lloyds tsb。按这个比例，英国政府最高可占到rbs60的股份，而如果hbos和lloyds tsb合并过程一切顺利，英国政府也将占的股份。也就是说，如此注资直接导致英国政府成了这几家大银行的控股股东。但在英国这样一个老牌资本主义国家，国有化毕竟是个让人极为警觉的词。远的不说，就在上世纪六七十年代，英国政府在钢铁、铁路、汽车制造等行业都持有相当大的股份，当时，这些行业的表现极为糟糕，是导致撒切尔夫人上台后实行大规模私有化的直接原因。二十多年过去了，工党政府再次祭起国有化的大旗，虽说是为应对金融危机而救急，也难免让人心里犯嘀咕。为此，布朗已在议会中强调，政府在银行中持股只是暂时行为，一

17、旦市场恢复稳定，将尽快把手中股份转让给私人投资者。而且为了保证纳税人的利益，政府这次将主要以购买优先股的方式将资金注入几大银行，并且为这些优先股规定了12的年利率，并要求银行在偿还这些优先股之前，不得向普通股股东派发红利。那么，政府作为大股东，会不会干涉银行正常的商业运营呢?对此，英国政府的答案是不会。在与几大银行的谈判中，布朗已明确表示，政府虽然会行使一系列大股东的权利，如指派董事、制定高管薪酬、确定分红方案等，但对银行日常的商业运营不会过问太多。谈判结束后，rbs新上任的首席执行官赫斯特在接受媒体采访时表示，他认为政府非常明白商业运行的道理，不会将不合理的、甚至有损股东利益的条件强加给银行

18、管理层。lloyds tsb的首席执行官丹尼尔斯也表示，银行是商业机构，无论大股东是不是政府，都只按照商业规律运作，比如在放贷时，只需考虑贷款人的信用历史和贷款产品的定价即可。”再看一篇美国救助两房的报道。据上海证券报2008年9月18日报道，美国政府救助两房的方案是：“美国财政部将收购两房发行的高级优先股。财政部将在公开市场收购两房发行的房贷抵押证券，同时将通过美联储纽约分区银行向两房提供特别信贷额度。”从以上事实可看出，此“国有化”非我国一些学者讲的“国有化”，即国有国营。它们有实质性差别：一是，政府以优先股形式入股。优先股是指公司的一种股份权益形式，持有这种股份的股东先于普通股股东享受分

19、配，通常为固定股利。优先股收益不受公司经营业绩的影响，其主要特征有：享受固定收益、优先获得分配、优先获得公司剩余财产的清偿、无表决权。二是，政府入股是一项临时措施，并非真正人股，只是为稳定市场，阻止恐慌情绪蔓延，一旦市场稳定，政府即会退出。三是，其机构的运营方式不变，按市场化原则运营，并不像我国国有企业的行政化运营。因此，混淆和误读“国有化”，有可能给我国的改革开放带来灾难。 五、阴谋论 从本经济周期开始，国际市场价格体系发生了剧烈变动，以石油、铜为代表的能源原材料价格暴涨，美元大幅贬值，使我国经历了从未有过的价格动荡的考验。许多学者认为，价格波动无法用正常的经济学理论即供求关系来解释，于是便

20、有了阴谋论。从表现上看，作为一个工业大国，能源原材料价格上涨对我国经济发展十分不利，形成“买啥啥涨”、“卖啥啥跌”的被动局面，外汇储备及其购买力随美元贬值而大幅下降。许多经济学者并没有深入分析世界经济格局的新变化，而是用阴谋论来解释。中国证券报2008年11月28日一篇代表性文章美国是否正在“剪羊毛”?写道：“国际投机家有个术语叫剪羊毛，大意是以低息宽松货币政策释放出大量流动性，全面推升资产价值，引起投资热；将资产和资本泡沫吹大，形成投机狂热后，制造各种危机或猛然抽紧银根，迫使资产超速贬值；当优质资产价格暴跌到正常市场价格几分之一甚至百分之几时，资本玩家们能以非常低廉地价格收购这些优质资产。这种剪羊毛又被称为资本收割机。美国经济分析局(bea)统计资料显示，2007年美国增持海外资产万亿美元，为历年增持之最。截至去年年末，美国海外资产规模达到万亿美元，反映近几年美联储注入流动性并没有留在美国，通过对外投资全部投向海外，其中包括部分以战略投资者身份，投资于我国银行等金融机构的股权，获得巨大股权收益。当美国流动性游离出去时，其他国家则在增持美国资产。去年外国投资者增持美国资产万亿美元，也是历年之最。截至去年末，美国对外负债总额为万亿美元，可见美国玩了个金蝉脱壳。虽然次贷危机爆发在美国，但次贷危机损失