2022年房地产行业各板块针对上游需求表现分析

1、2022年房地产行业各板块针对上游需求表现分析1.上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建 筑玻璃焦炭钢铁水泥我们测算了房地产对建筑、玻璃、焦炭、钢铁、水泥等上游需求的拉动作用。按 照施工周期划分，螺纹钢集中于地产建设早期，故钢铁、焦炭与新开工关系密切；水 泥、建筑贯穿房地产整个建设阶段，故水泥和建筑服务与施工面积关系密切；玻璃 主要用于房地产建设的末期，故与竣工关系密切。对此，我们参照行业标准和经验 数据，分别建立了上述行业消费量与房地产新开工面积、施工面积、竣工面积之间 关系，并测算了各上游中房地产对应的消费量及占比。同时，分析了房地产行业对 上述五个行业景气度，主要是“量”和“价”的影响

2、（除建筑业“价”比较复杂未作 详细分析）。1.1 使用新开工面积测算房地产对应的粗钢消费量约占 36%， 新开工面积增速与螺纹钢价格走势有较强关联螺纹钢是建筑的重要材料，螺纹钢广泛用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设。受 2016 年钢铁“去产能”和 2021 年推进“双碳”的影响，钢铁表观消费量（产量+ 进口量-出口量）有所下降。使用新开工面积测算房地产行业粗钢消费量，2021 年约占 35.9%。据中钢协测 算，建筑业是钢铁需求的主要来源，将所有需求折算为粗钢后，建筑业占比超过 50%， 其次是机械、汽车、家电等其他行业。建筑业主要包含房地产和基建两大块需求，这 其中又以房地产行业为主，经验

3、数据显示房地产粗钢消费量占比约占三分之一。由 于房地产施工中螺纹钢使用主要集中在新开工阶段，尤其是前 2-3 个月从开工到正 负零阶段打地基消费的螺纹钢约占整个施工建设阶段的 35%左右，在施工前 12 个月 消耗的螺纹钢占比可达 98%，因此我们使用新开工面积测算房地产行业粗钢消费量。具体测算方式如下：参考典型房地产企业（如融创集团、华润置地等）住宅类产品 强制标准，地上部分螺纹钢消费量约每平米 40-60 kg，地基部分螺纹钢消费量约为每 平米 130-170 kg，并且随着楼层高度的提升，对于地下部分强度要求也相应提高，会 增加螺纹钢的消费量。因此，我们按照平均螺纹钢消费量，按照地下部分

4、占比约 35%、 地 上 部 分 占 比 约 65% 计算加权平均施工面积的螺纹钢消费量为 35%*150+65%*50=82.5kg。同时，适当考虑地下部分的消耗量会小幅增加，鉴此我们 假设每平方米新开工面积的螺纹钢用量为 85kg。如前所述，房地产螺纹钢用量集 中在前 12 个月，为了简化计算，当月新开工面积我们使用前 12 个月（含本月）新 开工面积平均值，每个月施工进度为 1/12。根据前面两项参数，最终房地产行业 水泥用量等于单位新开工面积螺纹钢用量*前 12 个月新开工面积平均房地产粗钢消费量在 2014-2017 年小幅走低后回复升势，占比在 2011 年达到峰 值后持续下降，2

5、021 年约占 35.9%。使用上述方法测算 2005 年至 2021 年，房地产水 泥粗钢量从 2005 年的 0.99 亿吨提高至 2021 年的 3.4 亿吨，占粗钢表观消费量（产量 +进口量-出口量）的比例从 2005 年的 28.4%上升到 2021 年的 35.9%。期间，2015-2017 年由于房地产待售面积（绝对库存）处于较高位置，新开工面积有所下降拉低了粗 钢消费量。而占比从 2011 年达到 45%峰值之后逐步下降至 2021 年 35.9%。我们在房 地产系列研究报告 1地产对增长的影响究竟有多大？（2021-12-22）已经指出， 土地购置不纳入 GDP 且与房地产施

6、工建设直接关联性不强，我们测算的房地产粗钢 消费量同比增速与剔除土地购置费后的房地产开发投资同比增速趋势基本相同，但 由于螺纹钢使用并不贯穿于施工的全过程，因此增速之间存在一定的差异。行业粗钢表观消费量同比增速与前 12 个月平均新开工面积同比增速具有较强 关联性。从历史数据看，房地产新开工面积当月同比增速与粗钢表观消费量月同比 增速（剔除了 1 月数据，2 月使用累计同比，本部分如未专门说明均使用该方法）之 间存在一定关联性，但似乎并不明显。新开工面积当月同比增速以及基建投资（含 电力）当月同比增速，二者与粗钢消费量增速的相关系数为 0.27 和 0.24，二者大体 相当。如前所述，房地产用

7、钢量主要是新开工后 12 个月，因此我们比较了粗钢表观 消费量走势与前 12 个月平均新开工面积同比增速，二者呈现出较强关联性。前 12 个月平均新开工面积同比增速与螺纹钢价格走势有较强关联。使用标号16 螺纹钢月均价格指数同比增速与新开工面积之间存在一定弱关联。但将新开工月同 比增速替换为前 12 个月新开工月同比增速之后，二者关联性显著增强，2006 年 4 月 至 2021 年 12 月二者相关系数达 0.48。但进入 2021 年之后，二者相关性显著下降。1.2 使用前 12 个月平均新开工面积测算出的螺纹钢消费量推算 房地产焦炭消费量（2021 年约占 37.2%），房地产需求对焦炭

8、 价格有弱关联焦炭主要用于高炉炼钢和用于铜、铅等有色金属的鼓风炉冶炼，此外焦炭还用 于铸造、化工、电石和铁合金。国内炼钢目前主要方式为高炉和电炉两种，电炉主要 原材料为废钢和生铁、我国废钢资源比较匮乏，根据国际钢铁协会测算我国电炉炼 钢占比仅 10%左右，高炉炼钢为主要方式。国内高炉炼钢主要原料为铁矿石、焦炭、 喷吹燃料及敷料，是焦炭的主要消费方式，因此在房地产行业对钢材需求占比较高 的情况下，房地产对于焦煤焦炭需求仍有较大影响。使用前 12 个月平均新开工面积测算出的螺纹钢消费量推算房地产行业焦炭消 费量。由于房地产行业主要焦炭消费集中在高炉炼钢领域，因此我们可以使用之前 测算的房地产粗钢产

9、量倒推焦炭消耗量。具体测算方式如下：使用前 12 个月平均 新开工面积测算房地产行业粗钢消费量（在本报告 1.1 部分已详述，此处不再重复）。 考虑到惯常高炉炼钢方法，使用 1.6 吨铁矿石和 0.5 吨焦炭进行炼制，因此一吨粗 钢对应的焦炭消耗量为 0.5 吨。根据前面两项参数，最终房地产行业焦炭用量等于 推算粗钢消费量*0.5。房地产焦炭消费量逐年提高，2021 年约占 37.2%。使用上述方法测算 2005 年至 2021 年，房地产焦炭消费量和占比逐年提高，从 2005 年的 0.49 亿吨提高至 2021 年 的 1.71 亿吨，占焦炭表观消费量（产量+进口量-出口量）的比例从 20

10、05 年的 22.5% 上升到 2021 年的 37.2%。我们测算的房地产焦炭消费量同比增速与剔除土地购置费 后的房地产开发投资同比增速趋势一致，但存在差异（与粗钢消费量的特点相同）。焦炭表观消费量同比增速与新开工面积同比增速关联性较强。从历史数据看， 房地产新开工面积当月同比增速与焦炭表观消费量月同比增速（剔除了 1 月数据，2 月使用累计同比，本部分如未专门说明均使用该方法）之间存在较好的关联性，相 关系数达 0.51。而焦炭表观消费量与基建投资（含电力）当月同比增速相关性较低， 相关系数仅 0.15。我们使用粗钢表观消费量走势与前 12 个月平均新开工面积同比增 速，二者也呈现出较强关

11、联性。新开工面积同比增速与焦炭价格走势有一定关联，但关联性不强。受限于数据 来源，我们选取了唐山产二级冶金焦指数价格处理为月均值作为焦炭价格指标，比 较后发现价格同比增速与新开工面积之间有一定关联，但关联性不强，尤其是 2020 年之后关联性大幅减弱。这是因为房地产虽然对焦炭消费量同比增速之间有较强关 联性，但一方面焦炭消费量与价格之间关联性在 2016 年之后有所减弱，另一方面房 地产需求需要通过影响螺纹钢“价”和“量”再传导至焦炭，传导链条比较长。1.3 使用施工面积测算房地产行业水泥消费量约占 36%，水泥 需求量受基建投资影响大于房地产投资水泥是房地产重要上游产业之一。水泥作为重要建筑

12、原材料具有以下特点： 不易库存。水泥本身易受潮，本身成本较低，因此水泥一般是即产即用，出口量极 低。同时，水泥运输半径一般为 200-300 公里，产销呈现出较强的区域性。产能控 制灵活。厂商可随时关停，进入与退出成本很低或几乎无成本。需求相对刚性。作 为建筑必须使用的原材料，需求基本上同建筑工程需求直接挂钩。以上特点决定了 水泥的两个特性：一是产量与销量基本相当，二是价格对当期需求变化较为敏感。 观测水泥价格指数是建筑业景气程度的重要指标之一。使用施工面积测算房地产行业水泥消费量。国内水泥消费主要是房地产建设、 基础设施建设、农村自建三大部分，由于目前尚未有详细的公开数据，经验数据显 示基础

13、设施建设用量最高、其次为房地产、最后为农村自建，故一般粗略地认为房 地产水泥消耗量占三分之一。对此，我们经过分析，使用施工面积测算了房地产行 业水泥消费量。具体测算方式如下：由于房地产施工中水泥通常用于浇筑混凝土， 因此使用每平方米施工面积中混凝土用量（混凝土用量立方米/施工平方米）*混凝 土中水泥用量（吨水泥用量/立方米混凝土）来计算每平米施工面积对应的水泥用量。 混凝土浇注量根据建筑结构不同而有所不同，为了简化计算我们假设每平米施工面 积混凝土浇筑量为 0.5 立方米。混凝土中水泥用量与混凝土强度相关，一般而言房地 产主要使用 C30 混凝土，对应的每立方米水泥用量为 425kg 的标号

14、32.5 水泥或 360kg 的标号 42.5 水泥，由于两种标号水泥用量大体相当，故取二者平均值，即 392.5kg 水 泥。基于以上假设，每平方米施工面积的水泥用量为 0.5*392.5kg=196.25kg。假设 房地产施工周期为 24 个月，为了简化计算，考虑施工进度后当年累计施工面积可以近似用当月施工面积(月) （ + ）/来计算。根据前面两项参数，最 终房地产行业水泥用量等于单位施工面积水泥用量*当年累计施工面积。房地产水泥消费量逐年提高，2021 年约占 36%。使用上述方法测算 2005 年至 2021 年，房地产水泥消费量和占比逐年提高，从 2005 年的 1.1 亿吨提高至

15、 2021 年的 8.6 亿吨，占水泥表观消费量（产量+进口量-出口量）的比例从 2005 年的 10.9%上升 到 2021 年的 36.3%。由于土地购置不纳入 GDP 且与房地产施工建设直接关联性不 强，我们测算的房地产水泥消费量同比增速与剔除土地购置费后的房地产开发投资 同比增速趋势大致吻合。水泥需求量走势由房地产和基建投资共同决定，基建投资影响强于房地产。从 历史数据看，基建投资当月同比增速、房地产施工面积当月同比增速都与水泥用量月同比增速整体关联不强（为了保持三者可比口径以及平滑数据，剔除了 1 月数据， 2 月和 3 月使用累计同比，本部分均采用此方法），相关系数分别为 0.48

16、 和 0.33。但 使用基建投资（含电力）加上剔除土地购置费后的房地产开发投资的月同比增速， 与水泥用量月同比增速关联性明显增强，相关系数达到 0.66。可见，由于基建、房地 产均时水泥需求的重要组成部分，最终水泥需求量走势由房地产和基建投资共同决 定。去产能后水泥价格走势与需求关联性走弱。水泥表观消费量同比增速与水泥价 格指数月均值的相关系数为-0.09，2016 年之前二者相关系数为 0.29，即存在弱相关。 换言之，去产能后水泥价格走势原本与需求之间的弱相关关系进一步削弱，可以认为水泥价格虽然一定程度上受需求及预期的影响，但需求端不能直接决定价格走势， 成本端水泥熟料价格影响可能更加直接

17、。1.4 拆分建筑类型测算房地产建筑需求占比约 80%建筑施工是房地产的重要环节。建筑行业涉及范围较广，行业内企业数量多，根 据企业之间竞争项目或环节不同，通常大型上市公司主要在房地产建设、基础设施 建设等大型项目中开展业务与竞争，小型企业业务主要集中于建筑、装饰、装潢等 子行业或者承接大型项目分包等，行业内竞争相对激烈。建筑行业整体呈现以下特 点：建设周期较长，露天人工作业受天气、用工成本影响较大。较大的工程施工长 达若干年，所需人员和工种众多，材料和设备种类繁杂，交叉作业相互影响大，彼此 协调配合工作要求高。同时大部分项目为露天、高空作业，受天气影响较大；生产 地点具有流动性、任务要求多样

18、性。施工机构（包括人员和机具设备）随项目的建筑 物或构筑物位置的变化而转移，并且因为周围地理环境条件及施工要求的不同，建 筑物和构造物不可复制，工种与技术、材料品种规格与要求、施工方法、机械设备等 也都不一样。以上特点决定了建筑行业的两个特性：一是相关政策对建筑业发展影 响较大，二是人工成本对行业具有较强影响。通过拆分建筑类型测算房地产需求占比。建筑业总产值由建筑工程、安装工程 及其他产值三部分构成，主要是剔除基建的影响，即通过拆分不同建筑类型的建筑 面积测算其中的房地产占比。具体测算方式如下：在建筑面积中剔除土木工程建 筑面积。从房屋建筑性质用途分类角度分析，其中房屋工程建筑涵盖了房地产，土

19、 木工程建筑则主要为基建，安装、装饰可以认为同时与房地产和基建相关。因此使 用房屋施工面积占比=房屋工程施工面积/(房屋工程施工面积+土木工程施工面积) 剔除基建的影响。进一步拆分房屋建筑属性，将住宅、商业用房和办公用房合计 占比近似认为是归属于房地产部分。我们进一步对房屋工程建筑属性进行拆分，参考房地产开发投资中房屋划分属性，将住宅、商业用房以及办公用房三者作为纳入 房地产部分，其余科研教育医疗用房、文化体育娱乐用房等其它部分则纳入政府主 导基建部分，厂房及建筑物应纳入制造业投资部分考虑，上述划分比较简单直接但 可能会一定程度上高估房地产需求占比。由此可以得到房屋工程中房地产占比=（住 宅+

20、商业用房+办公用房竣工面积）/当年竣工总面积。根据前面的占比，二者相乘 可以得到房地产占建筑业的比例，然后根据建筑业总产值推算房地产中建筑业产值 规模。建筑业中房地产需求占比提高，其中 2010-2012 年占比增速提高最快，2021 年约 占近 80%。使用上述方法测算 2005 年至 2021 年，房地产相关建筑总产值及占比逐 年提高，从 2005 年的 2.3 万亿元提高至 2021 年的 23.3 万亿元，比例从 2005 年的 68.7% 上升到 2021 年的 79.6%。由于土地购置不纳入 GDP 且与房地产施工建设直接关联 性不强，我们测算的建筑业产值中房地产的规模同比增速与剔

21、除土地购置费后的房 地产开发投资同比增速趋势较为一致。我们认为，2010 年-2012 年占比快速提高的原 因主要是：在 2008 年“四万亿”刺激政策以及 2008 年 12 月放松房地产调控，降低 二套房首付比例及交易环节税费，支持房地产开发企业合理融资需求后，建筑业得 到快速发展，经过 1-2 年传导时间后表现为 2010 年以后房地产占比提升迅速。建筑业产值走势与房地产关联性较强。建筑业涉及价格因素过多，包括原材料、 人工等，房地产行业关联度不高，拆分价和量的意义不大，因此主要分析建筑业总 产值的影响因素。建筑业总产值则与固定资产投资完成额走势基本一致。如果将房 屋新开工面积单季增加值

22、、施工面积单季增加值、竣工面积单季增加值与房地产相 关建筑业产值估算值进行分析后，发现三者与其均处于强相关，相关系数分别为0.90、 0.80 及 0.84。1.5 使用竣工面积测算房地产行业玻璃消费量占比约 62%，房 地产需求对价格影响力度偏弱玻璃根据是否需要加工可分为平板玻璃与深加工玻璃，平板玻璃的制作工艺以浮法为主。平板玻璃有四种制作方法：浮法玻璃、引上法玻璃、平拉法玻璃、压延 法玻璃。其中，浮法玻璃因表面平整平行、生产率高等优势，成为玻璃制造最主流的 方式；深加工玻璃由普通平板玻璃深加工处理得到，包括镀膜玻璃、钢化玻璃、夹 层玻璃、中空玻璃等，以满足产业链下游对玻璃钢化、热弯、镀膜、

23、空腔、夹层等不 同类型要求。玻璃因自身易碎的特点和运输的局限性导致企业在建厂时较多依附需 求地，因而我国玻璃企业主要分布在辽宁、河北、山东、江苏、浙江、广东、福建等 中东部建筑原料需求较多的地区。从玻璃行业下游需求结构看，我国玻璃下游需求 绝大部分来自于房地产，玻璃一般在房屋施工建造中偏中后端，需要房屋地基和主 体结构基本完工后，才开始确定玻璃的尺寸及用量，通常在建筑封顶后与电梯等产 品一道进行安装，随后房屋可进入竣工交付环节，其余需求来自于汽车行业以及光 伏、电子等产业以及出口。玻璃产量、价格受行业周期及政策影响较大。玻璃行业主要有以下特点：产 能无法灵活控制，冷修期对产量有较大负面影响。因

24、冷却凝固的特点，玻璃生产线 开工后无法像其他行业一样可以通过任意停产、开工来控制产量和库存，必须 24 小 时进行生产。玻璃生产线上的玻璃熔窑寿命一般为 8-10 年，到期需进行冷修（把熔 窑的所有液态玻璃排出，将熔窑内温度降低进行检修）且复产成本较高，若生产线 进入冷修高峰期，玻璃产能受影响较大；政策调控趋严。我国的平板玻璃行业经 历过 2009-2010 年和 2012-2014 年两轮产能投放高峰期，2016 年以来，国家严格限制 玻璃行业新增产能。2016 年 5 月份，工信部出台关于促进建材工业稳增长调结构 增效益的指导意见，通过严禁新增产能、淘汰落后产能等方式压减过剩玻璃产能， 并

25、在之后要求确有必要新建的产线，要严格实施产能置换。在淘汰落后产能的大背 景下，玻璃价格自 2016 年以来处于逐步增长中。使用竣工面积测算房地产行业玻璃消费量。国内玻璃消费主要是房地产、汽车以及光伏三大部分。房地产建设用玻璃占较大比例，其次是汽车，光伏用玻璃占比 较小。具体测算方式如下：确定房屋单位建筑面积玻璃用量。由于房屋施工中，除 了窗户用玻璃外，也需要其它玻璃制品，例如玻璃们、装饰用玻璃等，主要集中于竣 工环节。根据历史经验数据每平方米建筑面积需要 0.55 重量箱玻璃。房地产行业 玻璃用量为当年竣工面积用量*单位建筑面积玻璃用量。 房地产玻璃消费量呈现先升后整体稳定，但占比持续下降，2

26、021 年约占 62.3%。 使用上述方法测算 2005 年至 2021 年，房地产玻璃消费量在 2014 年达到高位后略有 下降，从 2005 年的 32050 万重量箱增长至 2021 年的 60847 万重量箱，但占玻璃消费 量总体的比例由 2005 年的 91.6%下降至 2021 年的 62.3%。由于土地购置不纳入 GDP 且与房地产施工建设直接关联性不强，我们测算的房地产玻璃玻璃需求量走势基本由房地产决定。玻璃销量的单季同比与竣工的相关系数为 0.60，房地产投资需求与玻璃消费量相关系数较强。尤其在 2019 年以后，随着房地 产政策调控的收紧，地产商资金链承压，更多地产商选择加

27、快竣工并出售来回笼资 金，玻璃销量走势与竣工面积的一致性又有所增加。玻璃价格走势与房地产需求存在弱关联性。玻璃现货价格曲线走势与竣工面积 当月同比增速（前 12 个月移动平均值）较为一致。从数据上来看，竣工面积当月同 比对玻璃价格的解释力度较弱，相关系数仅为 0.12。若将数据锁定在 2016 年去产能 之前，相关系数大幅提高到 0.31。我们认为，主要原因是 2016 年以来玻璃处于持续 去产能中，国家严格限制玻璃行业新增产能，新增产能只能通过存量产线的产能等 量或减量置换，成本端的影响力度更大。随着房地产投资对玻璃需求量占比下降， 汽车产量与玻璃价格之间的相关性有所提升。1.6 上游中房地

28、产拉动需求占比从高到低依次是建筑玻璃焦 炭钢铁水泥上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑玻璃焦炭钢铁水泥。以 2021 年数据为例，房地产对上游需求拉动占比较高的依次是建筑（79.6%）玻璃 （62.3%）焦炭（37.2%）钢铁（35.9%）水泥（36.3%）。房地产投资对上述五个行业“量”和“价”的影响不尽相同。粗钢消费量房地产 行业占比第一，故螺纹钢“价”和“量”均和房地产新开工面积有明显关联。新开工 面积增速只影响焦炭的消费量，对焦炭价格有一定影响但程度有限。因基建水泥需 求量占比高于房地产，房地产施工对水泥需求量的影响弱于基建，水泥价格与房地 产需求量之间的关系不显著。建筑服务受房

29、地产投资拉动作用明显。房地产竣工对 玻璃需求量影响较为显著，但价格只有弱关联。此外，2016 年以来，由于去产能、 “双碳”等多重因素的影响，房地产投资与上游行业价格相关性明显减弱。2.房地产对上游需求强力拉动时，玻璃投资机会确定性强，建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁需价量提升配合，水泥需基建一同发力基于房地产对上游拉动数据测算，我们复盘了房地产对上游需求强力拉动时各 板块的表现。其中，SW 普钢、SW 焦炭关注前 12 个月平均新开工面积同比增速触底 反弹过程中的表现，SW 水泥、SW 建筑装饰关注施工面积同比保持较高增速时期内 的表现，SW 玻璃关注前 12 个月竣工面积同比增速保持较高增速

30、时期的表现。2.1 前 12 个月新开工面积同比企稳上行期间，钢铁表现一般SW 普钢股指与螺纹钢价格关联性较强。我们比较了归母净利润增速与 ROE 变 化，均与 SW 普钢指数走势关联性不强。而螺纹钢价格指数走势与 SW 普钢股指关联 性较强，在 2009 年之前 SW 普钢指数走势领先于螺纹钢价格，2010 年之后除 2015 年 “股灾”二者价格关联性不强，其余时间二者走势整体关联度较高。基于螺纹钢价格与 SW 普钢走势高度相关，以及之前螺纹钢价格走势与过去 12 个月平均新开工面积同比有较强关联性的判断，我们使用过去 12 个月平均新开工面 积同比增速由底部到顶部作为标准，筛选出了 5

31、个时间段，分别是：2005 年 12 月2008 年 2 月、2009 年 6 月-2010 年 8 月、2013 年 3 月-2013 年 12 月、2015 年 10 月2016 年 12 月、2020 年 10 月-2021 年 3 月。分析上述时间段内 SW 普钢指数涨跌幅、 是否存在超额收益以及在 SW 二级行业中的排名。前 12 个月新开工面积同比企稳上行期间，SW 普钢股指表现一般。5 段房地产 前 12 个月平均新开工面积触底反弹的过程中，只有 2 段 SW 普钢指数获得了超额收 益。从 SW 二级涨跌幅排名来看，只有 1 段排在前 25%、1 段排在前 50%，其余三段 均排

32、在末位。因此，虽然短期内房地产用钢需求仍为粗钢占比最大的行业，但只有 房地产投资企稳上行不意味着 SW 普钢具有较好的配置价值。在房地产需求上行叠 加螺纹钢价格上行时，可关注 SW 普钢配置机会。2.2 前 12 个月新开工面积同比企稳上行期间，焦炭表现较好SW焦炭股指与焦炭消费量增速关联性较强。我们比较了归母净利润增速与ROE 变化，均与 SW 焦炭指数走势关联性不强。由于焦炭价格整体上比较稳定，SW 焦炭 股指与焦炭消费量关联性较强，在 2009 年之前、2015 年和 2021 年，SW 焦炭指数存 在一定背离，其余时间二者走势整体关联度较高。基于焦炭消费量与 SW 焦炭走势高度相关，以

33、及之前焦炭消费量与过去 12 个月 平均新开工面积同比有较强关联性的判断，我们使用过去 12 个月平均新开工面积同 比增速由底部到顶部作为标准，筛选出了 5 个时间段，分别是：2005 年 12 月-2008 年 2 月、2009 年 6 月-2010 年 8 月、2013 年 3 月-2013 年 12 月、2015 年 10 月-2016 年 12 月、2020 年 10 月-2021 年 3 月。分析上述时间段内 SW 焦炭指数的涨跌幅、是否存 在超额收益以及在 SW 二级行业中的排名。前 12 个月新开工面积同比企稳上行期间，SW 焦炭表现较好。5 段房地产前 12 个月平均新开工面积

34、触底反弹的过程中，有 3 段 SW 焦炭指数获得了超额收益。从 SW 二级涨跌幅排名来看，3 段均排在前 25%。总的看，由于房地产新开工面积同比 企稳上行，通常意味着焦炭消费量同比增速上行，SW 焦炭相对表现较好。2.3 施工面积高增速不意味着水泥板块的投资机会，需基建一 同发力带动水泥板块 ROE 改善我们使用房地产施工面积同比增速作为对水泥板块的需求，筛选出了 6 段房地 产施工面积同比具备较高增速的时间段，分别是：2006 年 9 月-2007 年 11 月、2008 年 12 月-2009 年 11 月、2010 年 5 月-2011 年 8 月、2013 年 2 月-2013 年

35、12 月、2018 年 5 月-2019 年 4 月、2020 年 6 月-2021 年 3 月。分析上述时间段内 SW 水泥指数的 涨跌幅、是否存在超额收益以及在 SW 二级行业中的排名。施工面积高增速不意味着 SW 水泥的投资机会，需基建一同发力带动水泥板块 ROE 改善。6 段房地产施工面积高同比增速中，有 4 段水泥指数获得了超额收益。 从 SW 二级涨跌幅排名来看，只有三段排在前 25%，越往后房地产施工高增速对应 的 SW 水泥指数超额收益越不明显。尽管房地产行业水泥需求量占比近几年持续提 升，但随着我国城镇化水平提升，房地产再难实现此前 20%以上的高增速，预计房 地产需求对水泥

36、板块的拉动作用还会进一步减弱。SW 水泥指数走势与业绩关联性更 强。即使将水泥需求按照关联性更强的基建（含电力）与房地产（剔除土地购置费） 投资同比增速，与 SW 水泥指数走势相比较，二者关联同样不明显。而 2005 年以来 ROE（TTM）与 SW 水泥指数走势展现出较强关联性。结合前面的分析来看，需求 端走强不一定意味着水泥板块行情，水泥板块走势主要取决于业绩，即需要同时考 虑需求端和成本端的影响，可关注房地产和基建一同发力带动水泥板块 ROE 改善时 的配置机会。2.4 施工面积高增速时期建筑装饰并无机会我们使用房地产施工面积同比增速作为对建筑装饰板块的需求，筛选出了 6 段 房地产施工

37、面积同比具备较高增速的时间段，分别为：2006 年 9 月-2007 年 11 月、 2008 年 12 月-2009 年 11 月、2010 年 5 月-2011 年 8 月、2013 年 2 月-2013 年 12 月、 2018 年 5 月-2019 年 4 月、2020 年 6 月-2021 年 3 月。分析上述时间段内 SW 建筑装 饰指数的涨跌幅、是否存在超额收益以及在 SW 一级行业中的排名。施工面积高增速时期 SW 建筑装饰并无机会。6 段房地产施工同比高增速的时 候，仅有 1 段建筑装饰指数获得了小幅超额收益，幅度略超上证指数。从 SW 一级涨 跌幅排名来看，建筑装饰指数整体排名较为靠后。但在 2010 年 5 月到 2011 年 8 月 时，31 个一级指数中，建筑装饰指数排名为 9、较为靠前。施工面积高增速时期 SW 建筑装饰并无机会，我们认为主要在于建筑业 ROE 整体稳定、股价波动较小，因此 建筑装饰板块更多体现为防守型策略。2.5 竣工面积高增速期间玻璃板块有较好的投资机会选择房屋竣工面积同比增速较高时作为房地产投资对玻璃板块高需求时期，筛 选出了 6 段时间段：分别为 2005 年 2 月-2006 年 12 月