房地产行业地产论道系列之信用篇（八）：历史的真相

1、目 录序言：历史的真相3当前与 2012 年、2014 年的政策都很极端4当前更像 2012 年：信用派生通畅，行政调控未松绑8当前的货币环境更像 2012 年，信用派生通畅8当前的行政调控和 2012 年更像8当前的中央表态和 2012 年更像9当前的宏观环境更像 2012 年9当前并不像 2014 年：信用派生受阻，行政调控松绑122014 年收紧非标，年底货币环境才宽松122014 年是行政调控的“拐点”132014 年中央鼓励刚需、刚改入市14当前与 2014 年的宏观环境并不相像14从结果来看，2012 年出现房地产楼市、股市双牛15房市牛：2012 年信用派生通畅，2014 年信用

2、派生不通畅152012 年尽管行政调控未松绑，但楼市总体回暖162014 年尽管行政调控放松，但楼市并未复苏16股市牛：2012 年风险偏好低，2014 年风险偏好高172012 年房地产走出独立行情182014 年地产板块更多体现为跟涨182019 年将出现房市复苏202018 年信用派生受阻，但今年土地端融资重启20当前的风险偏好介于 2012 年和 2014 年之间21序言：历史的真相我们将分析房地产的几大要素按照重要性程度重新排序，从结果来看依次为拿地端融资政策、行政政策、中央表态。因为房地产开发各个环节均包括信贷，使得土地端融资，是作为一切信用派生的源头，这就是土地财政、乃至历史周期

3、经济增长的核心支柱。对比在政策手段上完全相反的 2012 年和 2014 年发现，2012 年楼市量价的表现远强于 2014 年，证明信用的作用大于行政手段。核心原因在于2012 年通过影子银行做了信贷派生，拉高 M2 增速从 13%到 16%，进而引起货币超发和资产价格上涨，带动房地产市场大幅上行；反观 2014 年， 限购限贷的解除并没有带来房价的大涨以及销量增速的回正，因为上半年对非标信托等融资渠道收紧造成地产信用派生受阻。当前更类似于 2012 年的房地产政策：宽货币背景下，土地端融资再次回归；行政管控依然保持较严格管控；中央表态依然是房住不炒。而且当前的宏观环境也类似于 2012 年

4、（流动性变好，通胀上行，且处于经济短周期探底末期），有理由认为，至少在上半年，更接近于 2012 年， 也即债权融资为主，借道信托等渠道，下半年可能转向股权融资。而当前的风险偏好介于 2012 年和 2014 年之间。2018 年因为资管新规出台、中美贸易摩擦爆发抬升风险溢价率，风险偏好接近冰点。2019 年以来，市场出于对中美贸易问题的预期修复，叠加对内政策宽松的预期， 风险偏好从低位开始修复，目前回归至 2012 年和 2014 年之间。图 1：由于房地产开发各个环节均包括信贷，使得土地在中国是信贷的源泉数据来源：当前与 2012 年、2014 年的政策都很极端当前、2012 年和 201

5、4 年的政策都很极端：在货币政策上，2018 年2019 年初经历了 4 次降准后，流动性较好，类似 2012 经历了 2 次降息和 2 次降准；而 2014 年直到年末才降息，到 2015 年流动性才真正开始宽松。在信用派生上，2012 年信托增速创新高，2014 年对非标信托等收紧，当前土地端融资再次回归。在行政政策上，当前和 2012 年一样都是对居民行政调控未松绑但也未更紧，而 2014 年以哈尔滨为首的二线城市限购陆续松绑，随后“930”新政行政放松，取消认房认贷等。在中央表态上，2012 年和当前中央皆表态坚持继续调控，而 2014 年中央则表示鼓励刚需、刚改入市。表 1: 当前、

6、2012 年、2014 年的政策都很极端2012 年2014 年当前中央表态继续坚持房地产市场调控政策不动摇鼓励刚需、刚改入市坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位行政调控无“930”新政：认贷不认房、房贷利率最低可调整至 7 折无货币政策2 次降息，2 次降准1 次降息4 次降准M2 增速+0.2%-1.4%-0.1%拿地端融资宽松收紧相对宽松社融：新增信托（万亿元）1.280.520.03GDP 增速-1.6%-0.5%？CPI-2.8%-0.6%？PPI-7.8%0.0%？数据来源：中央经纪工作会议、政府工作报告、WIND，从结果上来看，2012 年的货币放松对房地产刺激效果比 2014

7、年的行政放松更为显著。2012 年虽然没有行政放松，但是伴随降息降准，全国楼市量价齐升，当年商品房销售面积和价格分别实现 1.8%、8.1%的涨幅； 而 2014 年在非标信托“收紧”的大背景下，仅靠“930”的行政放松， 当年商品房销售量价持续向下。且货币调控对房价的影响更加立竿见影， 以一线城市为代表，2012 年北京、深圳、广州的房价涨幅远超 2014 年， 且 2014 年北京和广州的房价还在下跌，分别相比年初下跌 0.3、5.5 个百分点。8.1%1.8%1.4%-7.6%图 2： 2012 年全国地产量价涨幅远大于 2014 年图 3： 2012 年一线城市量价涨幅大于 2014

8、年10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2012年2014年全国商品房销售面积增速全国商品房价格涨幅6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%4.9%3.6%2.7%0.3%-0.3%-5.5%2012年2014年北京房价涨幅深圳房价涨幅广州房价涨幅数据来源：WIND，数据来源：WIND，楼市之所以会表现出 2012 年、2014 年调控的差异，在于土地端融资政策带来的信用派生畅通与否。由于房地产开发各个环节均包括信贷，使得土地端融资，是作为一切信用派生的源头。考虑到拿地需要依赖于自有资金，因此融资宽

9、松借道可以包装明股实债的信托，则是最好的方式。图 4： 2012 年信托增速创新高，拉起房地产信用派生；2014 年信托收紧，房地产信用派生受阻信托信托销售销售60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012012-012014-012016-012018-01商品房销售面积单月同比社会融资规模:新增信托贷款:当月值(亿元)5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)数据来源：WIND，当经济增长相对乏力时，货币政策的传导路径更依赖于低风险偏好渠道， 且会带动 M2 的提升，反之，则不然。宏观经济的背景，是辅助对货币政策做判断

10、的依据，2012 年、2014 年都是经济大幅下滑的两年，但 2012 年的宏观环境各方面都较差，因此 2012 年全年多次降息降准，拉高 M2增速从 13%到 16%；而 2014 年宏观经济环境相对较好，直到年末才开启降息。图 5： 2012 年、2014 年都是经济大幅下滑的两年图 6： 2012 年M2 增速拉高，2014 年M2 增速降低1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP同比增减数据来源：WIND，数据来源：WIND，同样是货币放松，若不借道土

11、地端融资，则信用派生的效果将大打折扣。受 2010 年 4 月“新国十条”，5 月信托贷款规模收紧、及 2011 年 1 月“新国八条”调控加码，到 2012 年年初地产销售面积增速已经转负，且房价一路下跌，在 2012 年降息以及非标信托创新高的背景下，房价最先止跌上涨，到 2012 年四季度时，住宅销售面积累计增速已经转正。受 2013 年 2 月“新国五条”调控收紧以及 2014 年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价，到 2014 年年初地产销售面积已经转负，且房价一路下跌，虽然 2014 年直接融资在宽松，例如定增、公司债、中期票据、VC/PE 等，但因为 2014

12、年 99 号文件与 127 号文件对信托收紧造成地产信用派生受阻，但是量价依然没有复苏。图 7：同样是货币放松，若不借道土地端融资，则信用派生的效果将大打折扣120.0%2.50%100.0%80.0%60.0%2010年4月“新国十条”、5月信托贷款规模收缩2013年2月“新国五条”限购升级、4月信托贷款规模收2016年930调控2.00%1.50%1.00%40.0%缩2011年1月“新国八条”2018年1月信托贷款规模收缩0.50%20.0%0.00%0.0%-20.0%2012年6月降息2014年930限贷放松-0.50%-1.00%-40.0%2009/01 2009/10 2010

13、/07 2011/04 2012/01 2012/10 2013/07 2014/04 2015/01 2015/10 2016/07 2017/04 2018/01 2018/10商品住宅销售面积：单月同比70个大中城市新建商品住宅价格环比-1.50%数据来源：WIND，理论上而言，开发端和居民端贷款，对经济影响大、但对地产影响并不十分大。原因在于拿地本身并不直接推动 GDP 增长，但土地端融资可以立竿见影的推动 M2 增长。图 8：由于房地产开发各个环节均包括信贷，使得土地在中国是信贷的源泉GDP GDP 此前：+现在：+ GDP+ GDP拿地开发销售信贷附产品土地出让基建上下游现在： +

14、GDP +GDP此前：GDP+ GDP数据来源：根据以上逻辑，我们将分析房地产的几大要素按照重要性程度重新排序， 依次为拿地端融资政策、行政政策、中央表态。而涉及到的宏观经济背 景，则是提高判断概率依据的。图 9： 影响房地产量价的重要因素排序图数据来源：当前更像 2012 年：信用派生通畅，行政调控未松绑当前与 2012 年在宏观环境、拿地端融资、行政调控、中央表态等方面有相似之处，历史绝少重复，经验情形只能当作参考。当前的货币环境更像 2012 年，信用派生通畅2012 年和 2015 年货币政策都很宽松，2011 年底至 2012 年经历了 2 次降息、3 次降准，2014 年年底至 2

15、015 年经历了 6 次降息、4 次降准。2018 年至 2019 年 1 月，经历了四次降准（含全面和定向），目前强调稳健的货币政策保持松紧适度，利率经历了高位回落，货币环境更类似于2012 年、2015 年。2018 年上半年货币政策“宽货币+紧信用”，银行间资金利率下行，但实体经济融资仍然偏紧，表外融资受限、社融增速下降，AA+级以下信用债利差飙升；2018 年下半年货币政策过渡到 “宽货币+宽信用”，从 7月中央政治局会议提出“六稳”的政策目标以来政策开始微调，随后 10 月中央政治局会新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。2019

16、年货币政策有明显变化， 土地端融资再次回归。图 10：当前和 2012 年、2015 年的货币环境更像15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2010-01 2011-03 2012-05 2013-07 2014-09 2015-11 2017-01 2018-03定期存款利率：较上期变化存款准备金率：较上期变化数据来源：WIND，当前的行政调控和 2012 年更像当前的行政调控和 2012 年一样：面对经济环境很差的 2012 年，2012 年的放松是多次降息降准，但并没有行政上的放松；面对经济增速趋缓的放松年份降息降准行政调控2012 年当前20

17、18 年，2018 年的放松是四次降准，截至目前也没有行政上的放松。表 2： 当前的行政调控和 2012 年一样数据来源：当前的中央表态和 2012 年更像2012 年中央对地产行政调控未松绑但也未收紧，且对 2013 年表态“要继续坚持房地产市场调控政策不动摇”。2018 年中央对地产行政调控未松绑但也未收紧，且对 2019 年表态“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导”。表 3： 当前的中央表态和 2012 年更像会议报告内容有关房地产内容2012 年工作回顾无2012 年中央经济工作会议2018 年中央经济工作会议2013 年工作任务要继续坚持房地产市场调控政策不动摇

18、2018 年工作回顾无要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒2019 年工作任务的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。数据来源：中央经济工作会议，当前的宏观环境更像 2012 年受欧债危机的拖累，2011 年中国经济增速加速放缓，并在 2012 年持续探底，2012 年 GDP 增速直接从 2011 年的 9.5%下降至 2012 年 7.9%, 降幅仅次于 2008 年的金融危机。2012 年整个经济环境很差，其中地产开发投资 2012 年比 2011 年 7 月的最高点下滑了 27 个百分点，同时新开工从 3 月开始转负

19、。2012 年初以来，在需求减弱、成本上升等诸多不利因素的影响下，中国经济下行，进出口贸易、固定资产投资、社会消费品零售总额及全国规模以上工业增加值均呈现增速回落的情况，居民消费价格涨幅及工业生产者价格一路下行。之后在稳增长的政策刺激下，年底显现出经济企稳回升、通胀温和反弹的态势。图 11： 2012 年 GDP 增速大幅下滑 1.6 个百分点1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2009201020112012201320142015201620172018GDP同比增减数据来源：WIND，当前央行支持力度较大，总量回升。自 2018 年以来，央行先后实施了

20、 1次普惠金融定向降准、2 次定向降准，和 2 次全面降准。当前的 M1 处于增速经验底部，2012 年初和 2014 年末皆处于回落周期的末端；目前的 M2 增速处于底部上升趋势，2012 年和此类似，但 2014 年继续回落。图 12： 当前 M1 和 M2 增速的回暖趋势，更像 2012 年初45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-110.0%M2同比 M1同比数据来源：WIND

21、，当前的固定资产投资完成额增速有好转的迹象，2012 年年中固定资产投资完成额增速也从底部开始回升，但是 2014 年固定资产投资完成额却一路向下。图 13： 当前固定资产投资完成额的好转，更像 2012 年中30.0025.0020.0015.0010.005.000.002010-02 2011-04 2012-06 2013-08 2014-10 2015-12 2017-02 2018-04固定资产投资完成额累计同比(%)数据来源：WIND，当前经济处于“主动去库存”阶段， 类比 2012 年、2015 年分别处于两轮库存周期的末期，自 2018 年二季度步入去库存阶段，按照历史经验，

22、本轮库存周期将于 2019 年下半年左右结束。图 14： 当前“主动去库存”更像 2012、2015 年%主 被 主被动 动 动动去 去 加加库 库 库库存 存 存存主动被去库动存去库存主被主动动动加加去库库库存存存4540353025201510502010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01302520151050-52017-03 2018-05主营业务收入:累计同比产成品存货:累计同比（右）数据来源：WIND，当前处于库存周期的末期，企业盈利也有望在 19 年探底， 而 2012 年、2015 年，也都处于盈利探底的末期。回顾这轮盈利周

23、期波动，2016-2017年企业盈利处于回升阶段，而 2018 年企业盈利再次回落，今年有望探底。图 15： 当期盈利周期探底，更像 2012、2015 年40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2011-02 2012-04 2013-06 2014-08 2015-10 2016-12 2018-02工业企业利润总额累计同比 工业企业主营业务收入利润率累计值(右)7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%数据来源：，当前的通胀经历 2018 年下行后开始反弹，较类似于 2012 年和 2015 年。但今年若猪

24、肉价格上涨 30%以上则可能对我国 CPI 形成压力，通胀持续上行。依据国君宏观的测算，若猪价同比年内上行至 50%，则我国 CPI年底或超 4%。当然，这些是仅考虑猪肉价格，尚未考虑增值税下调和全球经济放缓的影响。图 16：当前通胀见底上行，较类似于 2012 年和 2015 年10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2010-01 2011-03 2012-05 2013-07 2014-09 2015-11 2017-01 2018-03CPI同比 PPI同比数据来源：WIND，当前并不像 2014 年：信用派生受阻，行政调控松绑当前和

25、2014 年在宏观环境、土地端融资、行政调控、中央表态等方面都不太一样。2014 年收紧非标，年底货币环境才宽松2014 年全国经济增速下行，房地产销售低迷，房价涨幅回落明显，监管层对于地产融资也逐渐放松，2014 年为房企直接融资放开的时间窗口： 铁岭新城于 3 月向社会公开发行 10 亿公司债券，是继国内房企债券融资暂停之后，房企首次发行公司债；同时 3 月中下旬，房企上市公司中茵股份和天保基建两公司各自公告，其非公开发行 A 股股票获得获得证监会无条件核准。随后 4 月，以商品房销售、商业物业销售为主业的世茂股份发行了首支中期票据，此前原则上只有保障房项目才能在银行间市场发行中期票据，现

26、将范围扩展到普通商品房，上市地产商融资渠道陆续放松。但 2014 年上半年开启对非标融资收紧，传统债务类非标融资如信托的发行量下降，对地产信用派生造成致命打击，直到年底为对冲经济下行压力才开启新一轮的货币宽松与监管松驰。受传统业务日益萎缩、兑付危机逐渐攀升、监管趋严、券商与基金的奋起直追，2014 年信托行业进行了深度调整，银监会在 4 月颁布的 99 号文件与 5 月颁布的 127 号文件对信托行业影响明显，全年新增信托规模转负增长。到 9 月，中国经济数据开始下跌，经济短期平稳预期被证伪，央行货币政策为对冲经济下行压力，开始了一轮货币宽松周期，11 月央行降息，新一轮货币宽松启动。图 17

27、：2014 年非标融资收紧，全年新增信托增速转负41%43%46%32%27%11%-2%-45%1400001200000.60.4100000800006000040000200000.20-0.2-0.40201020112012201320142015201620172018新增信托(亿元) 增速-0.6数据来源：WIND，2014 年是行政调控的“拐点”2014 年无疑是房地产市场调控政策的“拐点”，由强力行政干预走向市场化，由令出中央到下放地方，在“分类调控”原则主导下，自下而上的“救市”措施频出，超过市场预期，但也在情理之中。前期“微刺激”的边际效应递减，经济下行压力与日俱增，稳

28、定住房消费，旨在防止房地产市场进一步下滑，刺激房地产市场以保经济增速。表 4: 重点城市自主出台房地产调控政策一览表时间城市行政调控放松时间城市行政调控放松6 月 20 日呼和浩特市取消限购7 月 26 日西安市60 平方米以下住房取消限购6 月 30 日北京市二套房公积金发放对象由以前城镇居民人均住房面积低于 29.4 平方米（不含）的缴存职工家庭扩容至低于31.31 平方米（不含）的缴存职工家庭7 月 28 日石家庄取消限购6 月 30 日广州市放宽公积金申请条件7 月 28 日杭州市主城区 140 平方米以上取消限购，非主城区完全取消限购7 月 10 日济南市取消限购8 月 1 日太原市

29、取消限购7 月 14 日长沙市取消限购8 月 1 日广西省取消限购7 月 15 日南昌市部分区域取消限购8 月 1 日成都市首次购买自住商品房给予3%财政补贴7 月 15 日厦门市岛外取消限购8 月 5 日包头市房交会期间购买首套房契税全免，二套房契税减半7 月 16 日河北省购房契税部分减免或全部减免8 月 6 日长沙市90 平方米以下取消限购7 月 19 日长春市取消限购8 月 9 日郑州市取消限购7 月 21 日苏州市90 平方米以上取消限购8 月 11 日昆明市取消限购7 月 23 日海口市取消限购8 月 18 日哈尔滨市取消限购7 月 24 日成都市取消限购8 月 28 日西安市取消

30、限购数据来源：房天下，。2014 年与 2012 年、和当前对楼市刺激的形式不一样，2014 年行政调控大幅放松。 6 月以呼号浩特为首的二线城市限购政策陆陆续续松绑，随后 9 月 30 日央行放松首套房认定标准，购房者再次购置房产时只需付放松年份降息降准行政调控2012 年2014 年当前清前一套贷款，便可按首套房操作，并且将房贷利率下调最低可至 7 折。表 5： 2014 年有行政调控上的放松数据来源：2014 年中央鼓励刚需、刚改入市2014 年底召开的中央经济工作会议对 2015 年房地产市场及调控等方面并未定调，2014 年并未像 2012 年和当前一样表态对地产进行调控，且李克强总

31、理在 2015 年的政府工作报告提出鼓励刚需、刚改入市，因此2015 年的“330”新政一出台，便激发了全民购房的风潮。表 6： 2014 年中央并未对地产调控表态会议报告内容有关房地产内容2012 年工作回顾无2012 年中央经济工作会议2013 年工作任务要继续坚持房地产市场调控政策不动摇2014 年中央经济工作会议2014 年工作回顾无2015 年工作任务无2018 年中央经济工作会议2018 年工作回顾无要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒2019 年工作任务的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。数据来源：中央经济

32、工作会议，当前与 2014 年的宏观环境并不相像2014 年整体经济下行态势明显，全年 GDP 增速为 7.4%，四个季度单季增速分别为 7.4%，7.5%，7.3%，7.3%，呈逐步下滑态势。但从之前对比的宏观环境来看，2014 年的经济环境并没有 2012 年差，且 2014 年出现了一些可喜的变化：需求结构出现新变化，消费拉动力增强；民间投资开始发力；2013 年第三产业 GDP 占比首次超越第二产业，经济曾现服务化态势；以高端制造、互联网、新材料为代表的新兴产业加速发展等。从结果来看，2012 年出现房地产楼市、股市双牛房市牛：2012 年信用派生通畅，2014 年信用派生不通畅从结果

33、来看，2012 年房地产出现大牛市，而 2014 年没有出现，核心原因在于 2012 年通过影子银行做了信贷派生，拉高 M2 增速从 13%到16%，进而引起货币超发和资产价格上涨，带动房地产市场大幅度上行。图 18：信托增速 2012 年创新高，2014 年负增长图 19：2012 年M2 增速拉高，2014 年M2 增速降低数据来源：WIND，数据来源：公司公告，2012 年新增信托增速创新高达到 43%，拉起房地产信用派生。2007 年至 2011 年是上升周期，信托粗放发展较快尤其是主动管理资产规模有一个较明显的上升态势。但是 2012 年随着宏观经济快速下滑，再加上泛资管时代后资管行

34、业竞争的上升，信托公司开始由攻转守，降低了风险偏好和容忍度，大部分借道流入了地产。2014 年信托收紧，房地产信用派生受阻。受传统业务日益萎缩、兑付危机逐渐攀升、监管趋严、券商与基金的奋起直追，2014 年信托行业进行了深度调整，2014 年银监会 4 月发布的 99 号文件与 5 月发布的 127 号文件对信托行业影响明显，因此整个房地产的信用派生受阻。图 20： 2012 年信托增速创新高，拉起房地产信用派生；2014 年信托收紧， 房地产信用派生受阻信托信托销售销售60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012012-012014-012016-0120

35、18-01商品房销售面积单月同比社会融资规模:新增信托贷款:当月值(亿元)5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)数据来源：WIND，2012 年尽管行政调控未松绑，但楼市总体回暖在经历 2011 年楼市严厉调控的打压下，房价从 2011 年 4 季度开始出现环比负增长，到 2012 年初，整个楼市销售面积和销售金额增速回落至新低，分别为-14.0%、-20.9%。直到 2012 年 6 月央行降息，增强了整个行业乃至购房者的信心，房价最先止跌上涨，楼市量价开始回升。虽然中央楼市调控政策未放松，但也并未加码，再加上 2012 年信托增速的创新高，拉起了房

36、地产的信用派生：到 2012 年四季度时，住宅销售面积累计增速已经转正；到 2013 年 2 月，房地产销售面积和销售金额增速分别达到 55%、87%。图 21： 2012 年 6 月降息，楼市量价开始回升+30.4%-14.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01商品房销售面积单月同比 商品房销售金额单月同比 70个大中城市新建商品住宅

37、价格指数环比(右)数据来源：WIND，2014 年尽管行政调控放松，但楼市并未复苏2013 年 2 月“新国五条”出台，2014 年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价，2014 年伊始整个楼市销售增速开始转负， 房价持续下行，到 2014 年 5 月价格环比转负。2014 年 6 月以呼号浩特为首的二线城市限购政策陆续松绑，随后 9 月 30 日央行放松首套房认定标准，但限购限贷的解除并没有带来房价的大涨以及销量增速的回正， 因为信托收紧造成地产信用派生受阻。2014 年底央行的降息才是引燃柴堆的火苗，直到 2015 年“330 新政”，激发了全民购房的风潮，楼市才 开始量价

38、复苏，至 2015 年底，央行连续六次降息，4 次降准。图 22： 2014 年尽管楼市行政管控放松，但楼市并未起来-0.1%-16.3%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01商品房销售面积单月同比 商品房销售金额单月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数环比(右)数据来源：WIND，股市牛：2012 年风险偏好低，2014 年风险偏好高

39、从风险偏好上来看，2012 年宏观环境也较差，但和 2014 年不同的是， 2014 年处于互联网和科技类产业萌芽的初期，因此同样的宽信用，但风险偏好不同，2012 年各行业表现均不好，因此风险偏好相对较低，超发货币的资金仍然流向安全性资产而非风险类资产，因此带来了 2012 年房地产股票的独立行情。进入 2012 年，市场全年在底部震荡，估值与风险偏好均处于历史底部， 加上 2012 年 VC、PE 遇冷，资金大多流入信托。受 2012 年证监会新政频出、IPO 大幅下滑、资本市场股价低位震荡等因素影响，VC 遭遇退出渠道收窄、回报水平下滑的困境，市场收益率进一步回归理性，VC 投资进入了

40、2012 年“寒冬期”。与此同时，PE 市场活跃度自 2011 年后开始即呈现下滑态势，2012 年-2013 年 PE 市场投资规模一直保持较低水平。从 2014 年开始，VC/PE 市场的投资数量和投资规模有了小幅提升，2014年的风险偏好高于 2012 年。2014 年国内的创投市场开始逐步回暖，从投资行业来看，2014 年互联网行业依旧是投资者最看好的投资领域，紧随其后的是电信及增值和 IT 业。例如 2014 年 12 月，北京小桔科技有限公司（滴滴打车）获得超 7 亿美元注资，由淡马锡、腾讯和数字天空技术（DST）主导投资。再例如，2014 年 12 月，小米科技有限责任公司获得注

41、资，总融资额高达 11 亿美元。2007-2018 年中国股权投资基金募资情况（包括早期投资、VC、PE）基金募集数量基金募集金额（亿元）案例数量投资金额（亿元）200712229916171173200816746767629442009124128559477520102402568118010442011617423122002562表 7: 2012 年，VC/PE 进入“遇冷期”，2014 年国内的创投市场开始逐步回暖201262121781751170520135482515180818872014745511836264377201529707849836552552016243

42、313712912474492017357417889101441211120183637133171002110788数据来源：清科研究中心，。2012 年房地产走出独立行情从市场走势来看，在 2011 年 12 月央行降准后市场开启小幅反弹，2012 年 A 股呈现“先扬后抑、整体震荡”的态势，2012 年创业板指和上证综指全年分别仅小幅上涨 1%、5%，但房地产板块却走出独立行情，2012年全年大涨 35%。一方面，2012 在 2 月、5 月分别再次降准；另一方面，2012 年监管层推出了一系列资本市场改革创新举措，如 5 月证券公司创新发展大会在北京召开，以推进证券公司改革开放、创新

43、发展。随着十八大召开，市场对改革预期升温，12 月创业板指 585 点见底开启结构性牛市。图 23： 2012 年，地产指数大幅跑赢大盘以及创业板地产指数：+35%创业板指：+1%上证综指：+5%7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002010-06-302012-06-302014-06-302016-06-302018-06-30房地产(申万) 创业板指 上证综指数据来源：WIND，2014 年地产板块更多体现为跟涨2014 年下半年行情由大盘股、“中字头”个股率先启动，创业板是在牛市 2015 年第二阶段才开

44、启行情。2014 年地产指数涨幅 66%超过了上证综指的 53%，而创业板因为 2013 年独立行情涨幅达到 85%，而 2014 年全年涨幅仅 10%。图 24： 2014 年地产板块更多体现为跟涨数据来源：（注：指数均以当年 1 月 1 日为基数处理）WIND，2019 年将出现房市复苏前面已论证过，在宏观环境上，2019 年与 2012 年更像，皆是流动性边际好转，通胀见底上行，企业盈利可能回落筑底：在货币政策上， 2018年至 2019 年 1 月，经历了四次降准（含全面和定向），随着 2018 年 10月底以来宽货币政策的不断推出，2019 年宏观流动性与 12 年一样宽松； 且今年

45、土地端融资再次回归，和 2012 年一样信用派生通畅；在行政调控上，2019 年和 2012 年一样都是对居民行政调控未松绑但也未更紧；同时中央表态继续坚持因城施策调控。表 8：2019 年影响房地产走势的重要要素一览重要要素2019 年货币政策宽松土地端融资相对宽松行政调控无中央表态坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导宏观环境经济短周期探底末期，通胀上行数据来源：2018 年信用派生受阻，但今年土地端融资重启2018 年因为银行缩表和资管新规，造成地产信用派生途径不通畅，进入到 2019 年，货币政策有明显变化，土地端融资再次回归。2012 年的房地产信用派生很好，201

46、8 年年初银行缩表以及资管新规，对房企拿地融资收紧，因此造成房地产信用派生受阻，但是 2019 年地产信用派生重启。图 25： 2018 年信托收紧，房地产信用派生受阻信托信托信托销售销售销售60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012012-012014-012016-012018-01商品房销售面积单月同比社会融资规模:新增信托贷款:当月值(亿元)5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)数据来源：WIND，当前是不是牛市，不完全取决于行政政策，更多取决于货币宽松，当前基本确立。地产的定律是，只要货币宽松，一定地产牛

47、市。从数据来看， 2018 年下半年开始公司债和海外债发行大幅增加，2019 年以信托为首的融资渠道，又重新活跃起来，地产企业的土地融资得到了明显的缓解。图 26：2019 年信托规模起来，房企拿地端融资好转2010年4月， “新国十条” 出台2010年5月，信托贷款规模收缩2013年2月， “新国五条”出台2013年4月，信托贷款规模收缩2016年10月，调控大范围出台2018年1月，信托贷款规模收缩120%100%80%60%40%20%0%-20%500040003000200010000-1000-40%2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2

48、012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06-2000 商品住宅销售面积单月增速社会融资规模:新增信托贷款:当月值数据来源：WIND，图 27： 2018 年公司债“借新还旧”续上图 28： 2018 年海外债发行增加40012003503002502001501005002017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月公司债发行面额(亿元)数据来源：WIND，2019年2月10008006004002000201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 201901海外债发行规模（亿元）数据来源：WIND，当前的风险偏好介于 2012 年和 2014 年之间当前的风险偏好介于 2012 年和 2014 年之间。2018 年因为资管新规出台、中美贸易摩擦爆发抬升风险溢价率，风险偏好接近冰点。2019 年以来，市场出于对中美贸易问题的预期修复，叠加对内政策