伐谋~中小盘主题报告：百年一遇之烟草大变革四类商家之纵览产业链

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 HYPERLINK l _TOC_250032 从行业特性而言，烟草行业是一门“好生意”3 HYPERLINK l _TOC_250031 独特的成瘾性构成高频、刚需消费，几乎没有任何周期性3 HYPERLINK l _TOC_250030 控烟与监管趋势愈演愈烈，传统烟草在变革中孕育新生4 HYPERLINK l _TOC_250029 HNB 电子烟“横空出世”，烟草步入百年一遇的行业拐点6 HYPERLINK l _TOC_250028 FDA 批准 IQOS 进入美国市场，烟草电子化浪潮加速进行 7 HYPERLINK l

2、 _TOC_250027 从投资角度而言，烟草行业是一条“好赛道”10 HYPERLINK l _TOC_250026 烟草公司往往具备稳健的现金流、较强的风险抵御能力10 HYPERLINK l _TOC_250025 稳定分红+超额回报率，使得烟草公司颇受机构投资者青睐11 HYPERLINK l _TOC_250024 “电子烟替代传统香烟”属于持续进行中的长周期逻辑13 HYPERLINK l _TOC_250023 对投资者而言，建议重点关注电子烟行业的四条投资主线14 HYPERLINK l _TOC_250022 投资主线一：主导电子烟变革的传统烟草巨头15 HYPERLINK

3、l _TOC_250021 菲莫国际：引领行业变革的绝对龙头，IQOS 仍处于导入期 16 HYPERLINK l _TOC_250020 英美烟草：全球第二大烟草商，HNB 产品亦登陆美国市场19 HYPERLINK l _TOC_250019 日本烟草：投资并购进军电子烟，抵消传统香烟下滑颓势19 HYPERLINK l _TOC_250018 帝国烟草：迅速崛起的“黑马”，重金投资新型电子烟20 HYPERLINK l _TOC_250017 中烟集团：紧跟海外巨头步伐，新型烟草开拓明显提速21 HYPERLINK l _TOC_250016 投资主线二：深度绑定海外烟草巨头的优质供应商

4、23 HYPERLINK l _TOC_250015 盈趣科技：精密塑胶件核心供应商，UDM 业务遍地开花24 HYPERLINK l _TOC_250014 Venture：深度参与 IQOS 研发，与菲莫构建利益共同体26 HYPERLINK l _TOC_250013 伟创力：全球第三大代工巨头，“尝鲜”电子烟生产设计27 HYPERLINK l _TOC_250012 投资主线三：和中烟集团密切合作的优质供应商28 HYPERLINK l _TOC_250011 劲嘉股份：中国香烟包装龙头企业，和中烟保持密切合作28 HYPERLINK l _TOC_250010 东风股份：烟标业务稳

5、步提升，雾化电子烟拥有先发优势30 HYPERLINK l _TOC_250009 集友股份：烟接装纸量价齐升，烟标与新型烟草值得期待31 HYPERLINK l _TOC_250008 投资主线四：具备全球服务能力的产业链公司33 HYPERLINK l _TOC_250007 麦克韦尔：全球电子雾化器龙头，新三板第一个十倍牛股33 HYPERLINK l _TOC_250006 亿纬锂能：电子烟电池高增长，快速切入一线核心供应链36 HYPERLINK l _TOC_250005 艾维普思：客户基础稳定，坐拥 SMOK 国际一线电子烟品牌37 HYPERLINK l _TOC_250004

6、 风险提示38 HYPERLINK l _TOC_250003 行业政策变动风险38 HYPERLINK l _TOC_250002 行业竞争加剧风险38 HYPERLINK l _TOC_250001 制造环节向东南亚等地转移的风险39 HYPERLINK l _TOC_250000 8. 附表39 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分从行业特性而言，烟草行业是一门“好生意”独特的成瘾性构成高频、刚需消费，几乎没有任何周期性烟草是一个古老而独特的植物，从远古到现代，几乎与人类相伴而行。烟草起源于美洲大陆，大约在公元前 5000-3000 年，印第安人发现了烟草并开始种植。

7、早期主要是利用烟草来防治虫咬蛇伤，以及一些头痛脑热疾患，后期则以燃烧吮吸、干叶咀嚼、泡水饮喝、烟气熏蒸等各种方式使用烟草，或是治病除患，或是提神解饥，或是祭祀占卜。1492 年哥伦布发现新大陆，拉开了人类近代史序幕。从 16 世纪西班牙、葡萄牙，到 17 世纪荷兰，18 世纪法国、英国，欧洲列强相继进行了大规模的海外扩张和殖民地争夺，打破了几大洲过去长期隔绝的历史，带来了大规模人员、动物、植物的跨洲交流和贸易。烟草也正是在这一过程中，伴随着欧洲列强的足迹，从美洲大陆走向世界，成为全球性重要经济作物和普遍消费品，最终以其不可抗拒的“魔力”，克服各种障碍和质疑，成为了大众嗜好品。图 1：公元前 5

8、000-3000 年，印第安人最早发现并种植烟草数据来源：百度百家号烟草中的尼古丁成分会令人兴奋并产生一种强烈的依赖性，构成了烟民一天多次的高频、刚需消费，几乎没有任何的周期性。根据匹兹堡大学Joshua L. Karelitz 等人的研究结果，尼古丁、可卡因和海洛因等成瘾性药物一样，除了可以刺激多巴胺释放、让大脑兴奋之外，还可以增强并且延长人们从其他活动和药物中获得的乐趣。这一发现或许能够解释“为何戒烟是世界上最难的事情”长期吸烟者的大脑已经习惯了吸烟，要忘记点燃香烟这种简单、温和的成瘾行为是非常困难的。烟草独特的成瘾性构成了烟民一天多次的高频率消费行为，根据中国烟草总公司数据，2018 年

9、我国卷烟产量约为 2.3 万亿支，如果以 3 亿烟民计算，大致相当于人均消费 7400 支折合 370 包。事实上，除香烟之外，酒类、咖啡、茶叶等商品也具备一定的“成瘾性”，一旦人们对其上瘾，这种商品的价格敏感度就变得极低。美国作家戴维考特莱特在上瘾五百年中这样描述：“早起喝一杯咖啡，疲倦时点一支烟，聚会时来一瓶可乐，你对这些习惯上瘾吗？酒精、烟草、咖啡因、鸦片、大麻、古柯叶，瘾品已经深深渗入了我们的生活一旦人们对某种商品上瘾并产生强烈的依赖性，需求量就固定不可少了， 常有人说，上瘾者是不在意价钱的，该商品的价格敏感度会变得很低。”图 2：具备成瘾性的物质（酒精、咖啡因、尼古丁、糖等）往往价格

10、敏感度很低 啤 酒 成瘾因素：酒精大约在公元前 8000 年， 啤酒最早起源于西亚； 公元前 48 年，啤酒酿造技术传入了欧洲；19 世纪末，德国啤酒业进入工业化生产，促进了啤酒业的快速发展， 大量啤酒出口英国、荷兰、甚至印度等国家咖啡成瘾因素：咖啡因世纪咖啡传入欧洲；世纪后咖啡饮料便在世界上流行起来； 2017 年，国际咖啡组织数据显示，美国咖啡年消费约为 3 万亿元； 目前，咖啡已经成为世界第二大大宗商品，仅次于原油烟草成瘾因素：尼古丁15 世纪，随着美洲大陆被发现，葡萄牙和西班牙人把烟草带回欧洲； 17 世纪，烟草开始从欧洲传播到世界各地；19 世纪后期现代卷烟生产技术出现，烟草适应快节

11、奏化生活需要， 进入了快速发展时期茶叶成瘾因素：咖啡因起于西汉，茶叶开始商业化，成都成为我国茶叶最早的集散中心； 从 17 世纪开始，中国茶叶陆续引入东南亚和一些欧洲国家，世界范围内茶叶种植成为气候； 目前世界范围内消费茶叶的人口达到 30 亿碳酸饮料成瘾因素：咖啡因&糖1886 年美国诞生了世界上第一瓶可口可乐； 1908 年：可口可乐产品到达亚洲，在菲律宾开始销售；如今，200 多个国家的消费者每日享用超过19 亿杯可口可乐系列产品 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：百度百科， 控烟与监管趋势愈演愈烈，传统烟草在变革中孕育新生在烟草行业迅速发展的同时，全球控

12、烟运动也在持续深入推进，烟草监管日趋严格，烟草行业从高速发展阶段转入了控制和低调的发展期。犹如一枚硬币的两面，烟草行业拥有庞大的用户群体和持续不断的需求， 但也因为成瘾性和健康问题一直争议不断。上世纪 50 年代，大量研究从不同侧面质疑香烟的危害性问题，1964 年美国联邦卫生局发布了第一份“吸烟与健康”报告，第一次以政府名义给出了“吸烟危害健康”的权威结论，声势浩大的反烟运动就此开始，烟草行业也从高速发展阶段转入了控制和低调的发展期。2005 年 2 月，首个世界范围多边控烟协议烟草控制框架公约正式生效，打响了全球控烟战役，全球控烟履约运动愈演愈烈。截至 2018 年，全球控烟缔约方总数达到

13、 181 个，覆盖了全球 90%以上的人口，这些国家在烟草税收与价格政策、公共场所禁烟等方面均采取了积极措施，其中已有 123 个缔约方制定并实施了公共场所禁烟规定，50 多个缔约方要求在私人工作场所、餐厅、酒馆、酒吧和夜总会完全禁烟。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 3：随着公众健康意识的不断提高，控烟已经成为社会各界的共识数据来源：和讯网在禁烟、控烟、烟草税收等因素的合力影响下，全球传统香烟销量整体呈现下滑趋势。欧睿统计数据显示，2017 年全球（除中国外）卷烟销量约 6200 万箱，同比下降约 2%，延续了缓慢下降的势头，预计未来五年或将继续保持 1%-2%的

14、速度逐年递减。从具体国家和地区来看，世界上的主要烟草消费国家和地区均出现了不同程度的下滑，其中欧盟国家卷烟销量最多，达到 984 万箱，巴西卷烟销量下降幅度最大，达 9.1%。此外，韩国继 2016 年销量小幅上涨后再次出现下滑，与 2016 年相比下降4.1 个百分点；日本卷烟销量降幅与 2016 年有所缩小，埃及、孟加拉国、土耳其、波兰、阿根廷等国卷烟销量继续增长。图 4：2014 年以来全球传统香烟销量呈现清晰的下滑趋势数据来源：欧睿， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1：2017 年全球主要市场卷烟销量多数下行地区销量（万箱）同比地区销量（万箱）同比欧盟98

15、4-1.9 菲律宾150-5.6 印尼615-2.6 韩国141-4.1 俄罗斯520-7.2 意大利140-3.2 美国510-2.8 乌克兰134-8.2 日本343-4.2 西班牙90-3.5 土耳其2120.7 巴西98-9.1 埃及1884.8 泰国91-0.6 孟加拉1783.2 巴基斯坦90-2.4 印度164-3.4 法国89-1.2 越南1604.5 波兰830.9 德国154-1.6 阿根廷720.2 数据来源：欧睿， 为适应消费者健康需求，烟草产业迅速转向低焦油发展方向，但一味降焦会牺牲口感体验，市场无法接受。香烟燃烧时大部分烟雾被吸烟者吸入肺部，少部分烟雾与唾液一起进入

16、吸烟者的消化道，而其中危害较大的物质当属焦油，焦油会沉积在肺部绒毛上，破坏绒毛功能，使支气管发生慢性病变，甚至导致慢阻肺、肺心病、肺癌等疾病发生。因此，低焦油卷烟成为全球烟草产业发展方向，各个烟草巨头均在大力研发降焦减害技术，不断降低卷烟焦油量，欧美卷烟平均焦油量从 60 年代 40 多毫克，迅速下降到 70 年代的 30 多毫克、80 年代的 10 多毫克。目前全球卷烟焦油量已降到平均 10 毫克的水平，如果再进一步大幅降焦，不是技术上不行，而是焦油量过低、烟味太淡，就失去了卷烟提供一定尼古丁满足吸食者生理、心理需要的基本功能，市场不能接受。HNB 电子烟“横空出世”，烟草步入百年一遇的行业

17、拐点HNB 电子烟既能保持传统香烟的吸食口感，又能大幅降低吸烟过程有害物质的排放，克服了“一味降焦却失去吸食体验与口感”的痛点，成为传统烟草产业寻求变革与突围的新方向。在强大的社会需求和现代科技支持下，研发出一种既低危害甚至没有危害，又基本具备甚至完全具备传统卷烟吸食功能与感受的新型烟草制品，成为烟草公司争相追逐的目标，各家公司纷纷开展了大量基于降低焦油和尼古丁含量的研究。自2008 年起，菲莫国际聘请了 400 多名科学家和行业专家，投资超过 60 亿美元用于 IQOS 的研发和科学实验。菲莫国际称，IQOS 使用电子技术将烟草棒内的烟草加热至不高于 300，使烟草能够释放含尼古丁的气雾而又

18、不产生烟雾或烟灰，将传统吸烟方式所产生的有害物质降低了90%以上，不会因为二手烟问题对他人健康造成困扰。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5：IQOS 是目前最近接传统香烟吸食口感的加热不燃烧烟草制品数据来源：天猫国际从产品形态来看，从农耕时代直接点燃烟叶吸食到现在的精致过滤嘴香烟，烟草行业几乎没有太大变化，而以 IQOS 为代表的 HNB 电子烟实现了颠覆式创新，烟草行业步入百年一遇的行业拐点。在烟草行业漫长的发展历程中，全球各地形成了各具特色的烟草消费习俗，如东亚的旱烟、中东的水烟、北美的嚼烟、非洲的斗烟，无论是哪一种烟草产品， 人们调制烟叶也一直是沿用晾、晒、

19、明火熏烤这些古老方法。即使是现代卷烟，也不过是通过产品改良，使得烟叶经过烘烤后烟气变得更加芳香柔和、吸食时能顺利下咽进入胸腔，虽有不断改进和发展，但和各类古老的吸食方法并无本质区别。进入新世纪以来，一批新型烟草制品出现，呈现出强劲发展势头，全球电子烟、加热不燃烧烟草制品研发如火如荼，新技术不断涌现，一些新产品已经取得重大突破。如果新型烟草制品能够迅速为消费大众接受，并快速替代传统产品，那将对传统烟草产业产生颠覆性影响，带来一个完全不同的未来。图 6：电子烟、加热不燃烧烟草制品技术不断发展，产品不断创新数据来源：搜狐新闻抽电子烟就健康吗？靠他戒烟靠不靠谱？，快资讯烟草的三国时代，搜狐时尚瑞典通过

20、“口含烟”实现了“无烟目标”FDA 批准 IQOS 进入美国市场，烟草电子化浪潮加速进行 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分美国食品药品监督管理局（FDA）批准 IQOS 进入美国市场销售。2019 年 5 月 1 日，FDA 宣布授权世界第一大烟草制造商菲利普莫里斯公司（Philip Morris Products S.A.，简称PMI）生产的 IQOS“烟草加热系统” 在美国市场以PMTA（预售烟草许可）方式进行销售。同时，除了 IQOS 设备，FDA 此次授权销售的产品还包括万宝路原味烟弹、万宝路丝滑薄荷烟弹和万宝路清新薄荷烟弹。此前菲莫国际先后提交了 PMTA（预

21、售烟草许可）、MRTP（低风险烟草制品申请）两项申请，本次 FDA 批准了PMTA 销售许可，而 MRTP 申请仍在持续研究中。对电子烟行业来说， 通过 PMTA 即意味着巨大的成功，代表 FDA 在权衡收益和风险后认可IQOS 在保护公共健康方面的积极作用。图 7： FDA 批准菲利普莫里斯在美销售加热烟草设备 IQOS数据来源：FDA 官网FDA 专家小组经过一系列科学试验，认可 IQOS 可大幅减少传统香烟对人体的危害。由于 IQOS 并不燃烧烟草，而是通过加热烟草棒来生成含有尼古丁的烟雾，在保证吸烟者吸食体验的前提下，释放的有毒化学物质远低于传统香烟。FDA 专家小组认为，IQOS 加

22、热产生的烟雾中，丙烯醛的释放可减少 89%-95%，甲醛释放可以降低 66%-91%，但 IQOS 和传统香烟的尼古丁含量却非常接近，意味着烟民有望从香烟过渡到IQOS。这从侧面验证了为何全球已经有超过 700 万烟民在使用 IQOS 产品之后放弃了传统香烟，完全转为 IQOS 忠实用户。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：IQOS 释放的有害物质相比传统香烟大幅降低数据来源：PMI 官方资料IQOS 在全球市场大获成功，目前全球用户已经达到 1040 万（大约有730 万成年烟民已转换为 IQOS 忠实用户），2019Q1 售出了 115 亿个烟弹。菲莫国际 C

23、EO 谭崇博（Andre Calantzopoulos）2019 年 5 月在波士顿大学 CEO 俱乐部的一篇演讲稿中提到，菲莫国际的公司战略并非简单添加替烟类产品，而是改变传统烟草巨头的商业模式从生产传统卷烟全面转向替烟产品、帮助全世界烟民戒烟。从本质上讲，菲莫国际在进行一场从内到外的“自我革命”，而 IQOS 在全球市场的持续热销，让公司管理层对未来发展充满信心。谭崇博介绍，菲莫国际在新型烟草领域已经累计投入 60 多亿美元研发费用，2014 年推出的 IQOS 已成长为全球加热不燃烧电子烟流派的知名品牌，目前 IQOS 已进入全球 47 个国家和市场，全球用户已经达到 1040 万。20

24、17 年菲莫国际减害产品营收同比增长 414%至 38 亿美元，加热不燃烧烟草制品出货量同比增长340%至 362 亿套，2018 年营收与出货量分别达 41 亿美元、414 亿套。图 9：IQOS 显著降低有害物质的产生，逐渐成为烟民替烟的理想选择数据来源：天猫国际IQOS 带动加热不燃烧（HNB）技术风靡全球，成为各大烟草巨头竞争焦点。欧睿统计数据显示，全球新型烟草制品销售额 2005 年为 0.5 亿美元，2010 年为 10 亿美元，2017 增长到 120 亿美元左右。2014 年菲莫国 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分际推出第二代加热不燃烧烟草制品 IQOS

25、，并在日本、意大利、瑞士、葡萄牙、俄罗斯等国投放，市场效果良好，产品供不应求。IQOS 的大获成功让烟草巨头纷纷将目光转移至加热不燃烧（HNB）技术，英美烟草公司、日本烟草公司、帝国烟草公司等国际烟草巨头在新型烟草制品上，纷纷投入巨资进行大规模的研究开发、收购兼并和市场拓展，新型烟草制品已经成为几大跨国烟草公司发展的战略重点和方向。图 10：2012-2017 年全球电子烟行业市场规模及增速数据来源：欧睿， 从投资角度而言，烟草行业是一条“好赛道”烟草公司往往具备稳健的现金流、较强的风险抵御能力巨大的刚需和稳健的现金流，使得烟草公司具有很好的抗风险能力，具有垄断地位的烟草巨头甚至能抵御金融危机

26、的冲击。由于烟草行业具备高粘性、高频率的行业特征，具有垄断地位的烟草巨头往往拥有稳定的收益和现金流，再加上烟草的“刚需”属性，烟草公司通常具备很好的抗风险能力。以四大国际烟草巨头（菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草）为例，它们占据了全球除中国外约 70%的市场份额，形成了寡头垄断的竞争格局，即使卷烟整体销量在下降，但这些巨头依然获取了巨额净利润，2017 年的利润总额分别高达 63 亿美元、82 亿美元、50 亿美元和 29 亿美元，核心原因在于它们默默开启了长达几十年的涨价周期，甚至在 2008 年金融危机期间，菲莫国际的营业收入和净利润依然保持增长态势。 HYPERLINK / 请务必

27、阅读正文之后的免责条款部分图 11：全球烟草巨头在高粘性、高垄断的烟草市场中获取了巨额利润数据来源：2017 年公司年报， 稳定分红+超额回报率，使得烟草公司颇受机构投资者青睐烟草公司往往具备较高的分红比例，以菲莫国际为例，2018 年全年共向股东支付了 69 亿美金的分红。根据菲莫国际年报，2018 年经营性活动净现金流达到 94.78 亿美元，而融资和投资活动占用的资金不到 10%， 公司账面上沉淀了大量闲置资金，因此菲莫国际选择通过分红的方式， 将丰厚的利润返还给股东。2018 年第二季度，菲莫国际董事会还宣布将每季度分红比例提高至 6.5%，每股全年分红高达 4.56 美元。图 12：

28、经营活动为菲莫国际带来了 95 亿美元的净现金流数据来源：菲莫国际 2018 年报从投资回报率来看，菲莫国际母公司的股价表现要远远跑赢标普 500 指数。根据 Wind 统计数据，菲莫国际母公司 Altria 近 40 年来（1980 年 7 月 28 日至 2019 年 6 月 20 日），股价从 0.51 美元上涨至 48.00 美元，涨幅达到惊人的 93.1 倍，年复合增长率 CAGR 为 12.36%；而同时期标普500 指数涨幅为 23.3 倍，年复合增长率仅为 8.52%。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 13：菲莫国际母公司 Altria 1980-2

29、019 年股价涨跌幅远远跑赢标普 500数据来源：Wind， 由于烟草公司利润丰厚、发展成熟、又能提供丰厚分红，一直受到追求稳定收益的公募机构的喜爱，以菲莫国际为例，背后的股东几乎囊括华尔街主要基金。截止 2018 年 9 月，菲莫国际机构投资者持股比例高达75.12%（其中公募基金持股比例达到 45.25%），个人投资者不到四分之一。从前二十大机构股东来看，持股最多的两个股东分别是全球最大公募基金先锋领航投资（Vanguard），以及全球最大私募股权基金黑石集团（Blackstone），摩根士丹利、摩根大通、美国银行等知名机构也均出现在前二十大股东名单中。图 14：菲莫国际的前十大机构投资者

30、中包含多家知名公募基金数据来源：CNN business HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分“电子烟替代传统香烟”属于持续进行中的长周期逻辑我们认为，菲莫国际构建的以 IQOS 为核心的 HNB 新型烟草宏伟蓝图， 并非简单添加替烟类产品，而是试图颠覆整个传统烟草行业，进行一场由内到外的自我革命从生产传统卷烟全面转向新型烟草、构建一个无烟的未来。任何伟大的事业都不是一蹴而求，而是波动式的螺旋式上升，“电子烟替代传统香烟”属于持续进行中的长周期逻辑。作为将自己定位于新型烟草领头羊的一家全球化公司，菲莫国际绝不甘心于仅仅依赖于日韩市场的成功（不少投资者质疑菲莫国际严重依赖日韩

31、市场，自 2016 年Q2 起日韩市场烟弹出货量一直占据烟弹出货量的 90%左右），公司管理层多次高调表示，要将日本市场上取得的推广经验向欧美快速复制，为下一步业绩快速爬坡埋下坚定的基础。2018 年四季度，IQOS 在欧盟地区的市场份额增加了 0.5 个百分点，市场份额从 1.2%增长到 1.7%，虽然相比传统香烟在西欧各国 40%的市场份额微不足道，但这 0.5%的电子烟份额增长极大提振了投资者信心，让投资者意识到菲莫国际借助 IQOS 电子烟替代传统香烟的决心不会改变。图 15：2018Q4 菲莫国际 IQOS 在欧盟区的市场份额增加了 0.5%数据来源：花旗研报菲莫国际曾引用美国学者埃

32、弗雷特罗杰斯（E.M.Rogers）的创新产品扩散理论，阐述 IQOS 电子烟渗透率情况，坚定投资者对新型烟草中长期发展的信心。创新扩散理论认为，人们在试用新产品的态度上有明显的差别，每一产品领域都有先驱和早期采用者，在他们之后，越来越多的消费者开始采用该创新产品，产品销售达到高峰；当不采用该产品的消费者所剩无几时，销售额开始降低。一般来讲，几类人群占人群的比例为：创新者（Innovator）：大胆热衷于尝试新观念，更见多识广的社会关系，占比 3%；早期使用者（Early Adopters）：地位受人尊敬，通常是社会系统内部最高层次的意见领袖，占比 13%；早期大众（Early Majorit

33、y）：深思熟虑，经常与同事沟通，但很少居于意见领袖的地位，占比 33%；晚期大众（Late Majority）：疑虑较多，通常是出于经济必要或社会关系压力，占比 30%；落伍者（Laggards）：因循守旧，局限于地方观念，比较闭塞，参考资料是以往经验，占比 25%。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 16：菲莫国际公布了不同类型人群转换 HNB 使用者的比例数据来源：菲莫国际年报， 对投资者而言，建议重点关注电子烟行业的四条投资主线从产业链角度来看，电子烟产业包括上游的原材料企业、中游的电子烟设计制造企业和下游的销售商家和消费者。其中，电子烟产业链上游主要是原材料、

34、零部件制造商，烟油式电子烟主要包括烟油、雾化器、电池组件，加热不燃烧（HNB）式电子烟主要包括烟草、芯片、电池等； 产业链中游分为代工企业和品牌商，包括烟油、电子烟部件以及成品套装生产企业等，代工企业方面我国有 600 多家电子烟生产企业，其中 95% 的产品用于出口，大多为海外的品牌代工；产业链下游为渠道商，目前63%的电子烟产品通过线下渠道提供给消费者，其中专卖店、便利店、传统杂货店是前三大线下渠道。图 17：电子烟行业产业链上中下游情况数据来源： 从投资机会角度来看，结合电子烟产业链实际情况，我们认为投资者可把握电子烟行业变革的四条投资主线。由于卷烟会对吸烟者及其周围人的健康产生较大损害

35、，在世界各国控烟工作的持续推进、全球吸烟率不断下降的大背景下，全球范围内传统香烟销量呈现缓慢下降的态势，主打“少危害”概念的新型烟草开始趁机崛起，并加速渗透，以 IQOS 为代表的 HNB 电子烟逐渐成为行业领导者。我们认为，HNB 电子烟有望继续保持高速增长，用户渗透率仍有非常大的提升空间，投资者可重点关注四条投资主线：主导电子烟变革的传统烟草巨头；深度绑定海外烟草巨头的优质供应商；和中烟集团密切合作的优质供应商；具 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分备全球服务能力的产业链公司。图 18：把握电子烟行业的四条投资主线数据来源： 投资主线一：主导电子烟变革的传统烟草巨头我

36、们认为，电子烟行业最后的竞争一定是烟草寡头之间的较量。从传统烟草行业竞争格局来看，四大烟草公司（菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草）在品牌影响力、销售渠道、研发能力等方面遥遥领先其它中小厂商，未来行业之间的竞争会越来越激烈，而竞争的焦点是不断地技术迭代、不断地更新电子烟设备，但价格战大概率不会发生（如果有价格战，传统烟草也不会每年联合提价来实现盈利）。受益标的：菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草。从市场占有率来看，四大烟草公司垄断了全球（除中国）约 70%的烟草市场。菲莫国际的市场份额最大，在 25%左右，市场分布均衡、优势最为明显，且在亚太新兴市场占据明显的先发优势；英美烟草所占份额

37、约为 19%，其优势在于全球市场分布同样比较均衡，其市场占有率最高的地区为拉丁美洲和大洋洲，最低的为亚太地区和北美地区；日本烟草在全球市场上所占份额约 14%，但全球市场分布不均衡，对国内市场依赖度高；帝国烟草占据约 7%的市场份额，主要市场集中在西欧和大洋洲。图 19：全球四大烟草公司主要指标对比情况数据来源：前瞻产业研究院， 全球四大烟草巨头纷纷入局新型烟草，寻求新的业绩增长点。从 2014 年开始，全球卷烟行业在健康意识、控烟政策和税收政策的合力影响下持续下滑。全球烟草出货量年复合增速为-2.5%，并且预计每年会继续以2%-3%的速度下滑。传统烟草巨头菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟

38、草等巨头纷纷入局新型烟草行业寻求突破，加热不燃烧（HNB）以及烟油型电子烟产品被视作重要的业绩增长点。巨头们乐观预计，2022 年全球新型烟草（电子烟和加热不燃烧）市场规模有望超过 400 亿美元， 新型烟草可能超越烟丝、雪茄，成为仅次于卷烟的第二大类烟草制品。表 2：海外烟草巨头积极开拓新型烟草业务烟草巨头具体措施自 2008 年以来，菲莫国际聘请了 400 多名科学家和专家，投资超过 60 亿美元，推出了以 IQOS 为代表的全球菲莫国际英美烟草日本烟草帝国烟草首款真烟口感电子烟，其特点为通过 300烘烤烟丝而无需点燃，大幅减少有害物质的同时无损真烟口感， 目前 IQOS 全球用户已经突破

39、 1040 万，2019Q1 售出了 115 亿个烟弹，属于加热不燃烧电子烟流派的领导品牌自 2014 年起每年投入 5000 万英镑用于新型烟草制品研发，公司先后先后收购了 Protabaco、CNCreative、CHIC、TenMotives 等电子烟企业，旗下产品包括 VUSE 系列、Vype 系列、CHIC、Glo 等，其中 Glo 为加热不燃烧型电子烟，2017 年英美烟草新一代烟草产品（NGPs）产品贡献收入约 5 亿英镑，占公司销售的 2.5左右2014 年收购英国电子烟公司 Zandera，在市场中推出无烟气烟草产品 Zerostyle Mint、加热不燃烧产品 Ploom

40、Tech、电子烟品牌 E-Lites，计划将 Ploom Tech 电子烟产品推广至日本 1100 家零售店和 2.6 万家便利店2014 年旗下子公司与英国零售商 Boots 合作，推出第一款电子烟产品 Puritane；2015 年通过并购，将长期雄踞电子烟市场占有率第一位的电子烟品牌 Blu 纳入旗下，与其自主电子烟品牌 Puritane、JAI 有效互补 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：网易新闻IQOS 为何如日中天，看菲莫国际优势分析，搜狐网电子烟:挡不住的趋势，烟草市场变革与挑战: 新型烟草制品发展与展望菲莫国际：引领行业变革的绝对龙头，IQOS

41、仍处于导入期菲利普莫里斯国际是当今世界上第一大烟草公司，亦是引领电子烟行 业变革的绝对龙头。菲利普莫里斯国际（Philip Morris Companies Inc. 简称PMI）是世界最大的烟草制造商，目前在 180 个多个地区开展业务， 全球员工将近 8 万人，2008 年在美国纽交所上市，目前市值超过 1300亿美金。2018 年全年营收 296 亿美元，净利润 79 亿美元。迄今为止，该公司在加热不燃烧型电子烟领域压下重注，累计研发投入超过 60 亿美金，希望在未来 10 年内逐步淘汰传统香烟，旗下 IQOS 品牌已发展成为加热不燃烧电子烟流派的主流品牌，已在全球 41 个国家进行推广

42、和销售。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 20：IQOS 3 & IQOS 3 Multi 于 2018 年 11 月发售数据来源：PMI websiteIQOS 目前全球用户已经达到 1040 万，2019 年 Q1 售出了 115 亿个烟弹。菲莫国际在 2014 年推出全球首款加热不燃烧电子烟 IQOS（I Quick Original Smoking），并在日韩市场上取得了巨大的成功。IQOS 的成功使菲莫国际在 IQOS 发布的市场上烟草的市占率快速提升，烟草市占率（传统烟草+IQOS 烟弹）已从 2015 年的 31.7%上升到 2018 年的 33.4%

43、。在IQOS 推广最好的日本市场，烟草消费量下滑的趋势已经得到缓解，从2017 年 4.2%的下滑，减少到 2018 年 1.8%的下滑。日本总烟草出货量下降趋势得益于 IQOS 的推广得到遏制。从用户数量来看，IQOS 全球用户数量已突破 1000 万人，达到 1040 万人，按照菲莫国际 2025 年全球（不含美国）IQOS 用户数 4000 万人的目标，尚有 3 倍成长空间。图 21：IQOS 全球用户数量达到 1040 万，其中 730 万人已戒掉香烟数据来源：PMI， 依靠 IQOS 的强势增长，菲莫国际传统烟草市占率下滑的趋势被止住。自 2015 年起，菲莫国际传统卷烟市场份额呈现

44、持续下滑态势，由 2015 年的 28.6%下降至 26.4%。但自从 IQOS 产品推出后，公司总体份额下滑的趋势被止住，电子烟及加热烟草制品市场中的占有率得到快速提升，截至 2017 年达到 32.7%，超过了行业内第二名到第五十名的占比总和。公司年报显示，2018 年菲莫国际 IQOS 烟弹合计销售 443 亿支，同比增长 93.2%，表明伴随用户基数的提升和粘性的增强，终端表现处于 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分强势提升状态。IQOS2019Q1 在全球范围内已占据 2%的市场份额，同比提升 0.5pct，日本、欧盟、俄罗斯三个地区的市占率分别为 17%、2.

45、1% 和 3.1%，欧盟和东欧地区保持高速增长态势。图 22：PMI 传统香烟市场份额整体下滑，而 IQOS 市场份额快速提升数据来源：PMI， FDA 批准 IQOS 在美销售，菲莫国际有望充分受益于新用户基数快速提升。我们认为，IQOS 产品实力在日本、欧洲市场已获得验证，美国市场相比日本、欧洲存在诸多优势：菲莫国际在美国本土具备良好的口碑和品牌，万宝路香烟在美国市场占据绝对的领先地位；美国市场拥有 5500 万烟民，大约是日本市场的 2.5 倍，用户基数更大；菲莫国际在美国拥有 23 万家渠道，利于 IQOS 分销推广，公司管理层表示已经在多个城市推进线下零售店建设；美国是全球电子烟最成

46、熟的市场，约占全球电子烟销售量的 43%，品牌、产品、渠道、市场四大要素齐聚， 为 IQOS 新产品推广打下良好基础。根据 2018 年年报，菲莫国际在欧洲和亚洲处于绝对的垄断地位，在多个国家占有超过 40%的市场份额，在意大利、菲律宾、阿根廷、墨西哥四国的市场份额超 50%。图 23：菲莫国际在在多个国家的市场份额超过 40%数据来源：菲莫国际 2018 年报 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分英美烟草：全球第二大烟草商，HNB 产品亦登陆美国市场英美烟草是世界第二大烟草上市企业，通过外延并购方式不断成长。英美烟草集团（British American Tobacco，

47、简称 BAT）成立于 1902 年，由帝国烟草公司和美国烟草公司合资组建，总部位于英国伦敦，这家公司通过在全球各地建立新的子公司，以及合并和收购的方式而不断成长。1970 年，英美烟草在全球 50 个国家和地区开办了 140 家工厂；1976 年， 集团进行全面重组，在两年时间里发展成为英国第三大企业，每年销售卷烟 5000 亿支；1992 年，英美烟草收购匈牙利 Pecsi Dohanygyar，此后又开展了大量收购活动，并建立起了众多合资公司；进入千禧年之后， 集团又宣布一系列新投资计划，涉及土耳其、埃及、越南、韩国和尼日利亚多个国家。从经营指标来看，目前英美烟草已成为世界第二大烟草商，2

48、017 年的营收规模达到 735.7 亿美元，仅低于菲莫国际的 781.0 亿美元，但利润总额比菲莫国际高出 31.5 亿美元。英美烟草积极投入新型烟草领域，烟草加热产品 Glo 与 Epen3 在新市场推出后表现良好，Eclipse 获美国 FDA 批准。英美烟草采取全新的战略姿态，投入到对下一代产品的研发工作中，公司宣布到 2020 年前要成为新一代产品的全球领导者。为了实现这一抱负和雄心，英美烟草形成了一个横跨三个品类的产品组合：加热烟草产品、电子烟和许可药用产品。公司预测，全球新一代产品的市场份额将增长 3 倍，从 2015 年的28 亿欧元达到 2020 年的 84 亿欧元。目前，英

49、美烟草的烟草加热产品Glo 在全球 16 个市场上有售，在日本市场继续增长，目前已经赢得了4.6的份额，而 Epen3 在包括法国和新西兰在内的新市场推出后表现良好。2018 年 7 月，美国食品与药物管理局（FDA）批准英美烟草改进的烟草加热产品（THP）Eclipse 和 Eclipse 薄荷的两个实质等同申请，英美烟草成为第一家能够在美国推出烟草加热产品的烟草公司。图 24：英美烟草主打 Glo、Epen3、Eclipse 三款明星产品数据来源：蒸汽联跨国烟草巨头新型烟草制品的发家史及产品大全日本烟草：投资并购进军电子烟，抵消传统香烟下滑颓势日本烟草是日本唯一的烟草专卖公司，形成了高度垄

50、断的行业地位。日本烟草公司（Japan Tabacco Inc，简称JT）是目前日本唯一的烟草专卖公司，它的前身是由日本大藏省经营的日本专卖公社，公司成立于 1904 年，1949 年改为日本专卖公社，从那时起便一直执掌着日本国内的烟草、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分盐业专卖权，对烟草品种、种植、收购、加工、卷烟生产与材料品的生产与分配以及相应的进出口业务实行高度垄断。从市场份额来看，日本烟草在日本市场的占有率大约为 80%，主打“沙龙”、“云丝顿”、“骆驼”、“希尔顿”四大旗舰品牌，在日本本土市场广受好评。日本是全球加热不燃烧（HNB）产品最大市场，但是日本烟草是

51、行业内通过并购方式较晚进入电子烟行业的巨头。2014 年，日烟国际收购英国的 Zandera 电子烟公司，并计划于 2017 年投资约 500 亿日元（4.81 亿美元），在日本、中国进行新型烟草产品的研发与生产。此前，日本烟草已在市场投放了无烟气烟草产品 Zerostyle Mint 和加热不燃烧产品Ploom。2015 年，日本烟草收购英国的赞德拉公司电子烟 E-Lites 品牌的制造商，以及美国老牌电子烟制造商 Logic 公司，同时还收购普鲁姆电子烟公司的相关知识产权，以及普鲁姆产品系列中 Model Two 的雾化器和烟弹产品生产线，计划将 Ploom Tech 电子烟产品推广至日本

52、1100 家零售店和 2.6 万家便利店。图 25：日本烟草已在市场投放新型烟草产品 Zerostyle Mint 和 Ploom数据来源：搜狐新闻图 26：日本烟草预计 Ploom Tech 市场容量呈现翻倍式增长数据来源：日本烟草年报帝国烟草：迅速崛起的“黑马”，重金投资新型电子烟帝国烟草公司是近年来世界烟草市场上发展速度处于领先地位的一匹“黑马”。1996 年从汉森集团独立出来后，帝国烟草（Imperial Tobacco Group plc）只是一个业务主要集中于英国、年卷烟销量仅为 400 亿支左右的区域性“小公司”。然而，通过一系列大刀阔斧的跨国并购，现今 HYPERLINK /

53、请务必阅读正文之后的免责条款部分帝国烟草公司已成为在全球拥有 33 家工厂、业务遍及 130 多个国家和地区、经营规模居世界第四位的大型跨国烟草巨头，其快速发展的势头让其它跨国烟草巨头感受到较大压力。帝国烟草近年来对电子烟领域尤其重视，已形成 Blu、Puritane、JAI 三大电子烟品牌。2013 年，帝国烟草以 7500 亿美元收购中国电子烟企业如烟公司，将 JAI 纳入公司旗下；2014 年，帝国烟草旗下子公司 Fontem Ventures 与英国零售商博姿（Boots）合作，推出第一款电子烟产品Puritane；2015 年，公司通过并购将长期雄踞电子烟市场占有率第一位的电子烟品牌

54、 Blu 纳入旗下，与其自主电子烟品牌 Puritane 和 JAI 形成强大阵势；2019 年，帝国烟草推出新款电子烟产品Nixx 以及公司新研制的加热不燃烧装置Pulze，并计划再对 Blu 追加 1 亿英镑投资。图 27：帝国烟草已形成 Blu、Puritane、JAI 三大电子烟品牌数据来源：蒸汽联跨国烟草巨头新型烟草制品的发家史及产品大全中烟集团：紧跟海外巨头步伐，新型烟草开拓明显提速中国拥有世界上规模最庞大的烟民群体，庞大的用户需求支撑起国内烟草行业的丰厚利润。根据世界卫生组织最新的统计数据，2018 年全球约有 11 亿人有抽烟的习惯，其中中国的吸烟者就超过 3 亿。而我国实行的

55、是烟草专卖专营和集中管理制度，由中国烟草总公司对烟草实行供销、人财物集中统一管理，没有其它市场参与者，庞大的用户群体支撑起中烟集团可观的香烟产量、销售额和利润。如果按照 2018 年国内卷烟产量约 2.3 万亿支、国内市场大约 3 亿烟民来计算，平均每位烟民在中烟集团消费 7400 支香烟（折合 370 包）。从经营业绩来看，2018 年中烟集团实现工商税利总额 11556 亿元，同比增长 3.69；上缴国家财政总额10000.8 亿元，同比增长 3.37，税利总额与上缴总额均突破万亿。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 28： 2017 年福布斯排行榜中烟总公司规模

56、体量与其它企业对比数据来源：Wind， 和国外烟草巨头不同，中国烟草虽然利润丰厚，但大部分利润用于上缴税利、回馈社会。控烟调序：2018 年，烟草行业贯彻落实“总量控制、稍紧平衡”的调控方针，中国烟草卷烟零售户平均实现毛利率 9 以上，市场秩序进一步好转；扶贫脱贫：我国超过 70的烟叶产区分布在老少边穷地区，中国烟草 2018 年实现烟农种烟总收入 550 亿元，户均种烟收入 5.4 万元，同比提高 0.53 万元，帮助 4.1 万户贫困烟农实现脱贫；促进农业：中国烟草加强烟田基础设施配套建设，完善“合作社+职业烟农”生产经营模式，烟农入社率超过 95，努力提升规模化种植、机械化作业和专业化服

57、务水平。中烟集团尚未批准 HNB 产品在国内销售，国内 HNB 市场基本处于空白阶段。2017 年 5 月，国家烟草专卖局下发关于贯彻落实国务院有关文件精神进一步加强卷烟打假打私和市场监管工作的通知，指出“加热 不燃烧类新型烟草制品属于烟草专卖品，目前国内企业没有生产销售也没有正当渠道从境外进口加热不燃烧烟草制品，市场上销售的相关产品都是非法进入国内，各级烟草专卖局要将其纳入专卖管理，并认真开展市场检查，查办有关案件”。此后，烟草专卖局对违规销售该类产品的 行为展开了一系列整治行动。2018 年，我国的海关加大了对走私加热不燃烧卷烟的打击力度，全年海关共侦办走私加热不燃烧卷烟案件 70 起，案

58、值 5.4 亿元，查扣涉嫌走私加热不燃烧卷烟 63188 条。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 29：国内尚未批准销售HNB 产品，海关加大走私查处力度数据来源：腾讯新闻但与此同时，中烟集团陆续推出以 HNB 为主的新型烟草制品，积极探索国内这片“蓝海”。我国拥有世界上规模最为庞大的成年烟民群体， 如能实现传统烟草向新型烟草的替代转化，无疑将是一片广阔的“蓝海”。自 2017 年开始，中烟集团陆续推出以加热不燃烧烟草制品为主的新型烟草制品，例如云南中烟推出 MC、Webacco 系列产品，广东中烟推出 MU+、ING 系列产品等，已经具备一定的产品技术基础；而部分烟

59、弹产品已开始在海外市场进行试销，相关烟具在国内外均有发售。华经情报网预计，2019-2023 年加热不燃烧产品在我国渗透率有望从 0.2%增至 3.5%，行业市场规模有望从 84 亿增至 1729 亿元。图 30：中烟集团推出一系列 HNB 加热不燃烧烟草制品数据来源：搜狐新闻加热不燃烧电子烟:各省中烟烟具烟弹大汇总投资主线二：深度绑定海外烟草巨头的优质供应商我们认为，和海外烟草巨头深度绑定且具备稳定供货能力的优质供应商，有望分享电子烟行业的变革红利。以 IQOS 为例，作为美国市场首个加热不燃烧品牌，并基于奥驰亚集团在美国烟草市场的长期领军地位，IQOS 国际化发展进程非常迅速，2018 年

60、在日本的渗透率已突破15%，短短两年时间里在韩国市场的渗透率从 0%攀升至 8.5%，东欧的渗透率由 0.6%上升至 1.7%，俄罗斯由 0.2%上升至 1.8%，终端市场的优异表现无疑会催化产业链标的短期业绩。推荐标的：盈趣科技；受益标的：Venture、伟创力。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分盈趣科技：精密塑胶件核心供应商，UDM 业务遍地开花不断进入国际知名客户的核心产品供应链体系是公司的核心价值之一。盈趣科技 2004 年源起于南靖科技网控事业部，因林松华独立承接了网控事业部与罗技共同研发网络遥控器设备等项目，后独立形成部门，逐步进入 ODM 领域并持续成长。