中级财务管理（第五版）第01章基于价值创造的财务管理

1、中级财务管理（第五版）第1章 基于价值创造的财务管理5. 1 1.1 财务管理传统目标评价1.2 价值理论与价值评估1.3 基于价值创造的财务管理理论及其特点理解基于价值创造的财务管理理论框架的意义理解基于价值创造的财务管理理论体系的基本框架熟悉现有公司价值的有关理论认识现有财务管理目标的局限性学习目的与要求解释公司日常财务管理活动的价值创造意义 从前有个聪明老人，拥有一棵苹果树。这棵树长得很好，不需要怎么照顾，每年结实累累，全部卖掉可得100美元。老人想要退休，换个新环境住，决定把树卖掉。他在华尔街日报的商业机会版刊登广告，说希望按“最好的出价”卖树。第一个人看了广告后出价50美元，他说，这

2、是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的收入。老人斥责他出的价格只是这棵树的残余价值（salvage value），并不是苹果树的真正价值。接下来，第二个人上门拜访老人，出价100美元买树。她认为苹果成熟后卖掉收获量，正好是这个价格。但是，老人告诉他：100美元显然不是正确的价格，因为他忽略了以后各年苹果收获的价格。 第三个人是刚从商学院辍学出来的年轻人。他计划在因特网上卖苹果，并估计这棵树至少能再活十五年。如果按每年卖苹果得到100美元的收入，总收入将是1500美元，因此这个年轻人出1,500美元买这颗树。这位仁慈的老人听完后劝年轻人重回商学院多学些财务知识，因为他从根本上忽略了货币的时间价值，

3、今天的100美元和未来的100美元根本就不是等价的 目标是评价一个组织绩效和实现有效管理的重要方式。我们以此为逻辑起点，审视现有的财务管理目标，并且提出价值创造作为财务管理的逻辑起点，以此构建财务管理理论框架。1.1 财务管理传统目标评价 利 润 最 大 化股 东 财 富 最 大 化企 业 价 值 最 大 化1.2 价值理论与价值评估1.2.1 传统供给理论的价值观西方经济学的价值理论可根据决定价值的基本要素进行分类，第一个因素是供给。供给价值理论由亚当斯密、托马斯、马尔萨斯、李嘉图创始，经由John Stuartmill和Johann VonThune发展。供给理论是当今资产评估的三种主要方

4、法的根基，重置成本法(Replacement Cost Method)即基于生产成本等于价值的假设，这种假设的缺点在于它忽视了价值的需求方。 1.2.2 传统需求理论的价值观二十世纪初，经济学家摒弃古典主义者从供给角度对生产成本的强调，取而代之强调需求。据边际效用理论，最后一单位的经济产品或服务的效用决定其价值，生产成本不能进入价值决定范畴，短期边际效用决策单独主宰了这一过程。边际效用理论与当今评估的收益资本化方法关系接近，这种方法试图测定经济商品未来收益的现值。在现实价值评估方法中，资本化率其实基本上是利率加上资本风险的报酬率。1.2.3市场均衡的价值观供给决定价值与需求决定价值两种理论最终

5、在马歇尔那里得到统一。价值取决于供给与需求的相互作用。价值评估中的销售对比法(sale comparison approach)是马歇尔分析的直接应用。这种方法以同类资产的以往交易价格为依据，再加以适当调整之后得出评估价值。如果一个市场是完善的、符合以下标准：a.产品同质性；b.多数买者卖者，买卖双方是价格的接受者而非制定者；c.没有外部性；d.买卖双方有完备的知识；e.预期相同，那么价格从意义上讲就等于价值。1.2.4 现代价值理论对传统理论的挑战著名的价值评估理论家，Richard.Ratcliff（1972）对传统理论提出批评。他针锋相对地争论说评估者事实上并不评估或计量价值，他声称这样

6、的术语将含着一个永远存在的内含价值，而事实上这个永远存在的价值是不存在的。在他看来，评估者预测的是最有可能的售价，由于售价在未来发生，这种预测所得的价格或价值只能用概率分布的形式来表述。他的观点有两个地方值得注意：一是价值应概念化为一种概率分布而非确定的现象，这是一种非均衡观点；二是价值概念本身假定了潜在的未来交易，这样未来可能的价格可以用概率分布来估计和预测。1.2.5 价值理论综合的难题综观经济理论对价值概念的贡献，我们可以下结论说价值是一个市场概念。它是供求力量相互作用的结果，它基于有意愿的买者与卖者自由地在市场上竞争，而且它的前提是自由企业和私人财产制度。古典理论通过劳动强调供给方面，

7、边际效用理论注重需求的决定，现代理论认为土地从经济意义上是可移动的，这些看似矛盾的看法产生了市场供求的概念的萌芽。马歇尔在他的理论中把其他所有相关理论都统一于供求模型。不同价值理论的综合要求进一步深入的界定价值与市场，最终的用于价值决定的供求模型附带了完全竞争市场模型的要求，如果这些要求满足了，就不会有价值估计的需要。正如在上文所说的，市场价格即是价值。 市场受政府行为影响，买者与卖者都缺少完备的知识，对未来预期也各不相同。如果地产市场的这些特征与完全市场相比较，就会发觉它是极不完善的这就需要评估师来确定价值。这种价值确定可简单看作是对市场的一种模拟，但房地产市场是不完善的。因此，得到的是非均

8、衡的价值，价值观统一的难题正基于市场的这一特性。1.2.6 价值评估的目的：三种价值观的争论几乎所有的评估理论家都认为资产评估的目的是确定资产的价值，但对价值的理解却仁智互见，差别很大。这就导致了在评估目的上的不同看法。主流的观点认为评估（appraisal）的目的有两层含义：(1) 含义一是指为资产确定一个价格，即估计公开市场价格或预测最可能的售价。(2) 含义二是指估计资产的价值或数额（worth），即估计在个人对相关因素的主观预测一定的条件下资产对个人的价值。这里的价值可以被认为是一种价格，也可以看作一种收益率。表示为必要的资产收购成本的某个百分比。 1.3.1 本书的公司价值理论基础

9、(1)现值分析理论 诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼和米勒关于资本结构的MM理论是现代财务理论的基石，其文章的重要观点之一就是公司价值表现为未来预期现金流的折现值。 企业经营活动的现值分析一般包括三个因素：企业投资或筹资活动的有效期，即现金流量的时间域，发生在各个时点的现金流量，以及平衡不同时点现金流量的投资收益率（为个别收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应于其他投资机会的机会成本）。 1.3 基于价值创造的财务管理理论及其特点 在此基础上，不少学者进行了拓展，阿尔弗洛德.拉帕波特运用股东价值结构图说明了股东价值和价值驱动的关系，见图1-1。 图1-1 基于拉帕波特的公司价值创

10、造驱动因素（3) 公司治理理论 迈尔斯（2004）认为，公司价值可以用公司价值平衡表表示，如下： 实物资产 债务价值 运营收益 权益价值 成长机会 外部投资者价值 经理人代表内部股东价值 合计：公司总价值合计：公司总价值（4)竞争战略与价值链理论 波特的竞争理论提供了从战略角度认识价值创造动因的基本思路，他认为只有战略和核心竞争力才能带来价值增加。同时也从价值链角度提出了价值创造的新思路和可行的分析方式。 根据各个价值活动在价值创造中的重要程度的不同，可以把价值活动分为两大类：基本价值活动和辅助价值活动，如图所示图12 波特基本价值链1.3.2 基于价值创造的财务管理理论 （一)基于自由现金流

11、理论的分析框架拉帕波特在1986年出版的创造股东价值一书中创立了自由现金流量估价模型，较好地展示了公司价值创造的基本途径。自由现金流量可分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类，前者比后者的口径更大。 (1)企业自由现金流量 企业自由现金流量即经营实体自由现金流量，指扣除税收，必要的资本支出和营运资本增加后能够支付企业所有的债权人和股东的现金流量。 基本公式：企业自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量。 (2)股东自由现金流量 股东自由现金流量是指企业在满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有需要后，剩下的可作为股利发放的现金

12、流量。 基本公式：股东自由现金流量企业自由现金流量债权人自由现金流量息税前利润加折旧所得税资本性支出营运资本净增加（发行的新债清偿的旧债)。(3)拉帕波特自由现金流量模型 其中：FCF自由现金流量，S年销售额，g销售额年增长率，P销售利润率，T所得税率，F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资，W销售额每增加1元所需追加的营运资本投资，t预测期内某一年度。基于以上的自由现金流量模型，可得到公司价值的计算公式： 其中：TV公司价值，FCFt在t时期内企业自由现金流量，Vtt时刻公司的残值，WACC加权平均资本成本。 借鉴上述的价值理论基础和自由现金流估价模型，我们通过以下图1-3大致勾画出了基于

13、价值创造的财务管理理论框架：(4)财务管理理论框架债权人价值股东价值公司价值股东现金流量适用折现率无风险收益率经营风险财务风险EBIT折旧资本性支出营运资本净增加额+所得税债权人现金流量税后利息+偿还债务图13债权人现金流量新增债务（二)基于剩余收益理论的分析框架(1)会计“信息观”VS会计“计价观”(2)剩余收益发展脉络Preinreich（1938）：提出剩余收益概念Edwards和Bell（1961）：提出EBO模型Ohlson（1995）：构建公司权益价值与会计变量模型Feltham和Ohlson（1995，1996）：优化Ohlson模型(3)剩余收益模型假设公司权益价值等于预期未来

14、股利的现值和，且无风险套利“清洁盈余关系”，即本期末账面净资产值等于上期末（本期初）账面净资产加上本期盈利再减去本期发放的现金股利剩余收益满足线性关系，同时考虑风险因素，并假设未来各期盈利变量独立同分布(6) 剩余收益模型VS自由现金流估价模型优点：剩余收益模型集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动因，即它是从股东的利益出发，真正着眼于管理层的经营管理活动是否为公司创造了价值，这是与传统现金流量折现模型的最大区别剩余收益模型可以直接利用资产负债表和利润表的数据来计算公司价值，且适用于广泛多样的会计准则剩余收益模型利用应计会计制的性质，认识到了价值增长先于现金流动，将价值增加与价值付出

15、相配比，将投资作为资产而不是价值的损失剩余收益模型预测期限短于自由现金流估价模型，后者的一个假设前提是企业永续经营，而前者认为公司的剩余收益由于行业竞争等因素并不会长期持续，由此对预测期限有限化的处理更贴合现实情境。缺点：需要使用者懂得应计会计制的工作原理更依赖于会计数字，而会计数字的真实性难以保证。1.3.3基于价值创造的财务管理理论的特点 基于现金流折现模型的机制理论有以下四个特点： (1)把内部管理创造价值和市场价值评价结合起来。 (2)充分考虑了风险和价值的权衡。 (3)可以根据不同主体的风险因素确定不同的评价框架。 (4)可以实现股东利益的协调和投资者保护。 1.3.4 价值管理 从实践的角度看，基于价值创造的财务管理理论框架也有重要的优势。普华永道的研究表明，当代的CFO更多关注整体股东回报或其他价值目标，如投资现金流量回报、