敦和徐小庆-宏观经济展望

1、目录地产“慢撒气”企业加杠杆降税费，受益的是消费欧洲有风险，新兴有亮点通缩还是再通胀？股票：“疯”牛能否持续？仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1110123%4567-40-2002040608010006081012141618商品房销售面积季同比(左)3M Shibor(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-112？利率下降能否带动地产销售重新回升？-6-4-2024683.02.82.62.42.22.01.81.6

2、1.41.21.006081012141618台湾%新增住房贷款利率(左)住房销售面积增速(右)%利率下降并非总能刺激地产销售回升台湾案例仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11302468101214164.04.55.05.56.06.58591970309152127333945亿平米7.0亿中国新开工面20-49岁人口(左)住宅积(右)住宅销售仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-114面积(右)人口老龄化会带来房地产需求

3、的拐点吗？千平米百万30354045505560180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000465156616671768186919601061116日本住房新开工面积(左)日本2049岁人口(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-115日本的经验似乎完美印证10121416182022242690,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070 74 78 82 86

4、90 94 98 02 06 10 14 18 22 26 30 34 38百万千平米韩国住宅建筑许可面积(左)韩国2049岁人口(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-116但其他亚洲经济体似乎并不如此韩国1211109876543205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0005158657279869300071421百万亿新台币台湾GDP资本形成：住宅投资（2011年不变价）(左)台湾2049岁人口(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方

5、面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-117但其他亚洲经济体似乎并不如此台湾%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-118欧元区印度日本美国韩国中国51015202530060657075808590950005101565岁以上人口占比日本的老龄化程度远高于其他经济体80.078.879.973.137.127.927.691.586.381.684.185.983.179.282.181.579.881.476.858.033.633.5日本巴西澳大利亚英国美国韩国加拿大欧元区中国印度南亚主要

6、经济体城镇化率（%）17仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-119200120日本的城镇化率也远高于其他经济体中国购房年龄人口负增长，但城镇化进程仍在持续43210-1-2599010305070911131517%2049岁人口增速城镇化率增速仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11107.23.34.62.3-1.3-3.90.4-3.520002005201020152049岁人口过去5年年均增速（%）城镇农村仅作参考之用

7、（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1111中国城镇购房年龄人口尚未负增长010305070911131517%住宅销售面积增速_周期项08年后地产销售衰退周期大致是繁荣周期的两倍住宅销售面积增速周期项规律统计繁荣/衰退持续月数2002-102004-12繁荣262004-122007-04衰退282007-042008-072008-072009-09繁荣 衰退15142009-092010-112013-032014-052015-122017-102010-112013-032014-052015-122017-11

8、2019-02繁荣 衰退 繁荣 衰退 繁荣 衰退50403020101402814-101923-2016-30-40仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1112%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1113澳大利亚韩国美国欧元区 日本 中国40200608010012014052596673808794010815居民债务/GDP居民债务/GDP与发达国家相比并不高%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在

9、所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1114澳大利亚美国 日本中国-城镇 韩国中国-城乡181614121086420住户部门偿债比例但居民还本付息占收入的比例已经超过美日韩99010305070911131517注：偿债比率考察的是住户部门用多少收入来偿还债务，即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。75706560555045408010111213141516171819%过去1年居民贷款增量/过去1年住宅销售额居民购房动用自有资金占比上升仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限

10、。2019-04-1115%302520151050080910111213141516171819过去1年增量占比：居民短期消费贷/居民贷款仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1116居民消费贷已难以为购房提供间接融资万亿706050403020100708091011121314151617居民存款+理财余额-居民贷款仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1117居民“净储蓄”在17年见顶回落80,00060,00040,00

11、020,0000100,000120,000140,0000910111213141516171819E亿居民贷款年增量居民存款年增量居民存款+理财年增量贷款增量需要大幅下降才能修复居民资产负债表如果假设存款增速保持在89%， 明年增量在6万亿左右，意味着居 民贷款增量需要在6万亿以下才能 修复“净储蓄”，对应居民贷款 年增速从目前的18%降至13%附 近。仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1118-40-20020406080100-10-5051015200608101214161870城市房价同比(左)

12、%百城房价商品房销均值同比(售面积季同比左)(右)%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1119房价同比转负是房地产销售回升的另一必要条件120100806040140160050709111315172015=100统计局70城市新房房价定基指数一线平均二线平均三线平均本轮地产调控房价的韧性强于以往周期仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1120亿平米年0.00.20.40.60.81.01.21.41.60246810121

13、4160809101112131415161718住宅累计新开工*0.9-累计销售(左)住宅库销比(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1121低库存下开发商没有降价促销的意愿6055504540353065700910111213141516171819%二线仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1122过去1年销售面积占比三四线一三四线销售占比上升意味着财富效应对地产销售贡献有限目录地产“慢撒气”企业加杠杆降税费，受益的是

14、消费欧洲有风险，新兴有亮点通缩还是再通胀？股票：“疯”牛能否持续？仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-112330252015105012-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09%居民债务融资余额同比(左)企业债务融资余额同比(左)15-17年居民加杠杆对冲企业去杠杆，今年企业加杠杆对冲居民去杠杆仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11241009080706050403020100

15、0910111213141516171819%过去一年增量占比贷款占比居民比仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1125贷款占企业2019年企业贷款占比将继续回升AAA级以下企业债融资明显恢复-1,000-2,0004,0003,0002,0001,00005,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01亿元非金融企业债净融资额AAA非AAA全部仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1126春节干扰

16、今年以来非标压缩力度明显减弱2,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,0003,0004,00017-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01亿委托贷款+信托贷款 月增量仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1127美国18年税收下调带动薪资加速增长仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-112843.825.112.348.7.31.80.80.5个人所得税

17、社会保险税房产税消费税企业所得税销售税关税遗产与赠与税美国税收结构（2017年，联邦与地方合计，%）35.720.59.88.16.23.33.32.82.01.71.7增值税企业所得税进口产品消费税、增值税个人所得税消费税契税 土地增值税城市维护建设税 车辆购置税房产税关税中国税收结构（2018年，%）仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1129中美税收结构对比%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11302514012020

18、10080156040102005-20-40006081012141618-60城镇居民人均可支配收入:单季名义同比(左)企业利润增速(右)企业利润领先居民收入增速%5553514947454315-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1131中小企业景气度回升对就业和收入提振效果更明显5554535251504948474610111213141516171819%制造业PMI：从业

19、人员非制造业PMI：从业人员仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1132PMI就业指标企稳，非制造业改善更明显消费者信心指数同比触底回升消费者信心指数同比20151050-5-10-1512-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-113301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008101214161820222405

20、07091113151719%消费同比(MA3,左)上证综指(右)股市上涨的财富效应也会刺激消费仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1134食品、饮料、烟酒类8.7-1.80.0服装鞋帽、针、纺织品类1.8-5.6-4.1日用品类15.9-0.91.4中西药品类10.3-0.3-0.1化妆品类8.97.04.8金银珠宝类4.42.10.3体育、娱乐用品类-4.42.61.6书报杂志类33.920.219.0文化办公用品类8.812.811.4通讯器材类8.29.19.1汽车类-2.85.75.6石油及制品类2.

21、5-3.3-7.8家用电器和音像器材类3.3-10.6-7.5家具类0.7-12.0-9.5建筑及装潢材料类6.6-2.0-2.42019年1-2月同比增速减相对于2018年12月变动相对于2018年4季度变动必选消费可选消费（非地产相关）可选消费（地产相关）和地产相关度低的可选消费类出现较普遍的企稳回升迹象仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1135汽车销量增速逐步企稳销量:乘用车:广义:当月同比403020100-10-20-3015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0

22、719-01%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1136目录地产“慢撒气”企业加杠杆降税费，受益的是消费欧洲有风险，新兴有亮点通缩还是再通胀？股票：“疯”牛能否持续？仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11376361595755535149474514-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-09Markit PMI美国欧元区日本欧洲是最大的潜在风险点仅作参考之用（限发特定对象，不得公

23、开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11380246810121435404550556065050607080910111213141516171819%欧元区制造业PMI(左)欧元区M1增速(领先8个月)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。M1显示欧洲经济放缓仍将延续-3-2-112345640455055606510111213141516171819德国-欧元区(右)欧元区制造业PMI(左)德国制造业PMI(左)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-

24、在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。与欧债危机的差异：问题出在欧元区核心国家而非边缘国家6543210-1710111213141516171819%法-德息差意-德息差西-德息差仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。意大利和德国息差反映政治风险加大4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21%欧洲基准利率仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在

25、所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。欧洲货币政策宽松空间有限：深度负利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%15-0116-0117-0118-0119-01欧央行持有的国债规模占比德国法国意大利西班牙欧央行资产购买（PSPP）接近33%的上限仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。420-2-4-6-8-10-1200020406081012141618欧元区赤字率德国赤字率法国赤字率意大利赤字率西班牙赤字率%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】

26、条款的规限。欧元区仍有财政整固的政治压力140120100806040200020304050607080910111213141516171819德国欧元区主要国家政府负债率法国意大利%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。西班牙除德国外其他国家并不具备大幅刺激财政的能力%767472706866646260000204060810121416美国企业部门债务/GDP仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1146美国经济的风险主要体现在企业部门去

27、年美股大跌的导火线是信用利差而不是期限利差仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1147878991逆序939597991,7501,7301,7101,6901,6701,6501,6301,6101,5901,5701,55018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03MSCI新兴市场汇率指数(左)美元指数(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1148新兴市场汇率“主动”走强欧债危机阶段

28、新兴市场货币表现强于次贷危机仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1149仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。7075808590951001050.00.51.01.52.02.53.010111213141516171819%美国联邦基金基准利率(左)美元指数(右)新兴市场货币贬值压力弱于14年：美元与美国利率都已经处于上升末期575655545352515049484714-0114-0815-0315-1016-0516-1217-071

29、8-0218-09%Markit制造业PMI新兴市场发达国家仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1151新兴市场与发达市场PMI分化302520151050-5-10-15-2018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01%对各地区出口同比对美国出口同比欧盟出口同比对口同比对日本出对新兴市场出口仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1152同比新兴市场改善有助于对冲发达国家对出口的拖累仅作参考之用（限发特

30、定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。一带一路国家是未来全球需求增长最快的地区数据来源：平安证券26.219.216.551015202530959799010305070911131517%占整体出口比例线国家一带一路沿美国欧盟仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1154新兴市场出口占比持续提高0510152025-40-30-20-10010203040959799010305070911131517%日本出口增速(左)日本对中国出口增速(左)中国占日本出口份额

31、(右)0007年中国经济崛起拉动日本出口增速持续上升仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1155bp逆序1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,80010020030040050060070080006081012141618JPM新兴市场国债与美债利差(左)MSCI新兴市场汇率指数(右)新兴市场国债利差见顶回落是流动性改善的标致仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1156逆序，bp200250

32、300350400450500575655545352515049484710111213141516171819新兴市场PMI(左)JPM新兴市场国债与美债利差(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1157流动性的改善往往意味着基本面的改善6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.191929394959697989917-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01CEFTS人民币汇率指数(左)USDCNY中间价(逆序,右)仅作参考之用（限发特定对

33、象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1158人民币走强是否如去年昙花一现？-20-30-40-50-10201003016-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11USD bn结售汇差额去年人民币升值并未带来结售汇差额的持续转正仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1159？6543210-1-2-3-405101520250809101112131415161718%中国名义GDP同比(左)美国名义GDP同比(右)中国

34、经济向下和美国经济向上阶段对人民币最不利仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11605.05.56.06.57.07.58.08.5-4-2024680406081012141618逆序%中国3个月Shibor-美国3个月Libor(左)USDCNY(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1161中美短期利差难以进一步缩窄pips4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-5001

35、5-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-111Y CNH Points1Y NDF Points仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1162人民币贬值预期逐步减弱%70656055504540020406081012141618过去1年货物项目结汇额/出口额货物贸易的结汇率在持续提升仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11632,9002,7002,5002,3002,1001,900

36、1,7003,1003,30015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01亿美元过去1年代客结售汇逆差：服务贸易过去1年服务逆差服务项目逆差与其结售汇差额的关系开始逆转仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11641,0008006004002000-200-400-60002004006008001,0001,2001,4001,60011-0111-1212-1113-1014-0915-0816-0717-0618-05亿美元1,200亿美元过去1年直接投资项银

37、行代客累计结售汇额结汇额(左)购汇额(左)差额(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1165直接投资流入量持续回升带动结售汇差额转正-500-400-300-200-1000100200010020030040050060070080011-0111-1212-1113-1014-0915-0816-0717-0618-05亿美元 300亿美元过去1年证券投资项银行代客累计结售汇额结汇额(左)购汇额(左)差额(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条

38、款的规限。2019-04-1166证券投资双向活跃但流入增长更快亿9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12北向资金累计净流入仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1167北向资金持续流入目录地产“慢撒气”企业加杠杆降税费，受益的是消费欧洲有风险，新兴有亮点通缩还是再通胀？股票：“疯”牛能否持续？仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明

39、】条款的规限。2019-04-11680510152025303540-4-20246810120507091113151719%GDP单季平减指数同比(左)M1同比(右)货币增速创新低但通胀却保持韧性仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-116905101520253035406008001,0001,2001,4001,6001,80007091113151719%Wind商品指数(左)社会融资余额同比增速(右)过去两年社融增速的下降并没有带动商品价格的回落仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介

40、）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1170151050-5-10202505070911131517%GDP平减指数同比第一产业第二产业业第三产与14-15年的差异：一、二产业受到明显的供给冲击仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11710510152025101112131415161718%上游行业上市公司固定资产增速与14-15年的差异：产能周期不同仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11

41、72302520151050-5-10-1512-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-03%上市公司货币资金增速周期上游中游制造消费下游与14-15年的差异：上游行业现金流充裕仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11738580757065605550454006081012141618资产负债率%产能过剩行业房地产其他行业非金融整体与14-15年的差异：上游行业资产负债率持续回落仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声

42、明】条款的规限。2019-04-1174121086420-2-4-6080910111213141516171819%票据利率-PPI货币条件比14年更宽松实际利率仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11751101051009590858013-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-01CEFTS人民币汇率指数货币条件比14年更宽松有效汇率仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1176

43、0.00.20.40.60.81.01.21.41.60246810121416080910111213141516171819年米亿平住宅累计新开工*0.9-累计销售住宅库销比(右)与14-15年的差异：地产库存周期不同仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1177%新开工施工销售50403020100-10-200204081618趋势项同比本轮“销售-新开工-施工”之间的传导过程比过去更长1 2007-062007-072008-01162 2009-102010-032011-035123 2013-04

44、2013-072013-11344 2016-072018-082506增速见顶时间销售新开工施工101214时间间隔新开工-销售 施工-新开工仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-117805101520253035-20-1001020304050020406081012141618%面积同比增速新开工(左)施工(右)去年新开工强施工弱可能与企业流动性紧张有关仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1179%10080604020

45、0-2006081012141618社会融资规模：委托+信托贷款：余额同比房地产开发到位资金季同比非标融资改善有助于房地产投资到位资金回升仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11805007009001,1001,3001,5001,7001,900-20-10010203040500507091113151719%新开工面积增速(左)施工面积增速(左)Wind商品指数(右)工业品价格见顶回落的拐点与施工面积增速更加一致仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】

46、条款的规限。2019-04-118110095908580757065605550T-12T-8T-4TT+4T+8T+12农业部猪肉价格指数(T表示春节所在周)2011-9=10013141516171819仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1182猪肉价格反季节性上涨16014012010080180200T-12T-8T-4TT+4T+8T+122011-9=100农业部蔬菜价格指数(T表示春节当周)6年最值20196年均值仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾

47、【特别声明】条款的规限。2019-04-1183蔬菜价格也强于季节性210-1-2-354100806040200-20-40051319%CPI分项同比猪肉(左)非食品消费品(右)CPI结构也反映了类似变化.6.580.914.52.86.457.11204.62.02.933.63.136.86.52.12.2070911过去猪肉同比高点时CPI及其分项同比对比CPI猪肉其他食品1517服务 非食品消费品2.12.7-0.22007-082011-062016-052019-12E1.4预测值3仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款

48、的规限。2019-04-1184目录地产“慢撒气”企业加杠杆降税费，受益的是消费欧洲有风险，新兴有亮点通缩还是再通胀？股票：“疯”牛能否持续？仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1185牛市在盈利、估值和流动性三个条件中至少满足两个7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000095969798990001020304050607080910111213141516171819上证综指仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。

49、2019-04-11865.05.56.06.57.07.58.08.5-20246810121413-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-12%GDP名义增速(左)GDP平减指数同比(左)GDP实际同比(右)经济二次探底：GDP实际增速创新低但名义增速高于前低预测值仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1187-10-50510150510152025300507091113151719%GDP单季名义同比增速(左)PPI:当月同比(右)仅作参考之用（限发特

50、定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1188GDP名义增速与PPI高度相关-15-10-50510152025-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.50507091113151719%PPI趋势季环比(左)上市公司利润TTM环比(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1189企业盈利也与PPI高度相关%10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.005101520253006081012141618GDP

51、单季名义同比增速(左)非金融上市公司销售净利率(右)企业盈利韧性增强仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-119030282624222018161412104143454749515393959799010305070911131517%GDP收入法结构劳动者报酬/GDP(左)生产税净额/GDP(右)营业盈余/GDP(右)减税减费有助于提高企业盈利在GDP中的分配比例增值税对制造业上市公司影响减税规模减税规模 (亿元) 占净利润比例6.22%7.68%9.20%10.59%1211.89%.22%8.68%16

52、.14%13.48%5.91%22.32%4.62%117.32%.51%2.40%9.67%7.83%13.56%19.15%1113.40%.23%16.47%1311.21%.90%15.2416.24%农副食品加工业 食品制造业酒、饮料和精制茶制造业 纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业造纸及纸制品业印刷和记录媒介复制业文教、工美、体育和娱乐用品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业 医药制造业化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工 有色金属冶炼及压延加工 金属制品

53、业通用设备制造业 专用设备制造业 汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 仪器仪表制造业废弃资源综合利用业10.918.395.19.718.21.72.013.320.51.73.49.679.6124.76.015.587.9192.151.823.637.483.6182.732.7176.9126.212.21.718.18%7.08%仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11919876543210959801040710131619Wi

54、nd全A PB仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1192估值水平仍处于历史低位1.52.01.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E%Wind全A年变动贡献分解贡献盈利献仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1193的贡偏好无风险利率的贡献风险今年以来股票上涨主要依靠风险偏好的贡献%-15-10-5051015-2.0-1.5-1.

55、0-0.50.00.51.01.5030507091113151719E风险偏好变动对股价贡献(左)上年M2与名义GDP增速差变动仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1194M2与名义GDP增速差领先风险偏好8001,6003,2006,400-10-50510152025969800020406081012141618%M2-名义GDP增速(左)上证综指(右)M2与名义GDP增速差转正是过去牛市的必要条件仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2

56、019-04-1195M2-GDP增速差决定了是“慢牛“还是”疯牛“开始结束累计涨幅（%）持续月数月均涨幅（%）期间M2与GDP增速差2018-122019-0321.438.41996-011997-04159.41510.51999-022001-06103.5293.62005-052007-10461.42915.72008-102009-0797.4910.72014-052015-05126.21210.42016-022018-0129.5231.39.45.9-0.815.24.91.1仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】

57、条款的规限。2019-04-1196%10152025303540-20-10010203040500406081012141618外汇占款增速(左)贷款增速(右)0510152025303560-10-50510152025020406081012141618%M2与名义GDP增速差(左)M2同比(右)GDP单季名义同比增速(右)每一轮M2与GDP增速差转正的驱动力并不相同仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1197-20-10010203040611162126310507091113151719%M2同比

58、(左)房地产销售面积趋势项同比(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1198房地产进入下行周期将带动利率中枢下降，但同时M2也保持低增长010203040506070-10-505101520250507091113151719%M2与名义GDP增速差(左)中证500与沪深300PE差(右)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-1199大小盘风格受M2-名义GDP的影响01,0002,0003,0004,0005,0006,000-50510152025303506081012141618票据对社融增速拉动(左)%其他沪深对社融拉动(300(右)左)仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2019-04-11100社融依靠票据拉动时股市表现最好3.02.82.