电力设备行业科创板资质通鉴系列：按图索骥寻找产业链阿尔法

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 缘起：行业规模全球领先，未来发展路径仍有分歧4 HYPERLINK l _bookmark1 行业规模全球领先，未来发展路径并不唯一4 HYPERLINK l _bookmark4 产业链涉及环节长，选赛道尤为关键4 HYPERLINK l _bookmark6 从关键财务指标看中游产品差异化5 HYPERLINK l _bookmark8 补贴退坡或拖累盈利，各环节话语权差异明显6 HYPERLINK l _bookmark10 从行业格局看静态竞争力6 HYPERLINK l _bookmark11 格局未定行业：三元材料竞争日趋激烈

2、6 HYPERLINK l _bookmark12 稳定发展行业：负极、湿法隔膜行业稳步发展，电池或已进入寡头阶段7 HYPERLINK l _bookmark13 成熟行业：干法隔膜、电解液进入成熟阶段，成本控制为核心7 HYPERLINK l _bookmark17 落地：多维度剖析，构筑产业图谱8 HYPERLINK l _bookmark18 鸿蒙初定：精选关键指标，构筑产业图谱8 HYPERLINK l _bookmark21 按图索骥：精选细分子行业，对标海外龙头公司判断公司价值9 HYPERLINK l _bookmark22 动力电池：方形电池已进寡头阶段，软包电池或进入快车道

3、10 HYPERLINK l _bookmark23 行业画像：产业链纵深及技术为核心竞争力，车企需求为格局扰动项10 HYPERLINK l _bookmark24 供需格局：乘用车三元电池集中度高，软包电池仍有提升空间10 HYPERLINK l _bookmark26 孚能科技：精选黄金赛道，软包电池出货领先11 HYPERLINK l _bookmark27 优势一：选取黄金赛道，行业有望供不应求11 HYPERLINK l _bookmark29 优势二：十余年技术积累，厚积薄发铸就行业领先地位11 HYPERLINK l _bookmark30 优势三：把握优质客户，以时间换空间1

4、2 HYPERLINK l _bookmark31 他山之石：LG 化学软包电池持续增长，利润率稳步提升12 HYPERLINK l _bookmark34 三元材料：河出伏流，高镍技术或为关键胜负手13 HYPERLINK l _bookmark35 行业画像：格局未定，下游电池企业为主要变量13 HYPERLINK l _bookmark36 胜负手：强资源属性，库存策略及技术储备是差异化核心13 HYPERLINK l _bookmark39 容百锂电：三元材料出货领先，卡位高镍三元技术14 HYPERLINK l _bookmark44 他山之石：从优美科发展历程看容百成长空间15 H

5、YPERLINK l _bookmark49 风险提示17图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1： 中国新能源汽车销量4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2： 美国新能源汽车销量4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 新能源汽车产业链全貌5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 4： 电池及材料环节关键财务指标（2018 年）5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 5： 2016-2018 年产业链代表上市公司毛利率水平6 HYPERLINK l _bookmark14 图表 6： 2019Q1

6、湿法隔膜、电池环节龙头份额迅速提升7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 7： 2018 湿法隔膜、电池环节龙头份额已现增长趋势7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 8： 2017 年三元材料产能利用率、行业集中度、龙头份额最低7 HYPERLINK l _bookmark19 图表 9： 新能源产业图谱（市场空间、行业格局、公司技术壁垒）8 HYPERLINK l _bookmark20 图表 10： 新能源产业图谱（供给/需求/价格弹性、盈利能力）9 HYPERLINK l _bookmark25 图表 11： 2018 年方形、软包三元供给集中在头部

7、三家企业（GWh）10 HYPERLINK l _bookmark28 图表 12： 海外车企对软包叠片路线的青睐度更高11 HYPERLINK l _bookmark32 图表 13： LG 化学锂电池业务占比持续提升12 HYPERLINK l _bookmark33 图表 14： 近两年 LG 化学电池业务营业利润率逐年上升12 HYPERLINK l _bookmark37 图表 15： 正极材料企业历史毛利率水平14 HYPERLINK l _bookmark38 图表 16： 三元材料价格与锂、钴原材料价格走势基本一致14 HYPERLINK l _bookmark40 图表 17

8、： 容百锂电三元正极材料出货量领先14 HYPERLINK l _bookmark41 图表 18： 高镍三元材料比容量占优15 HYPERLINK l _bookmark42 图表 19： 容百锂电三元材料正极材料毛利率15 HYPERLINK l _bookmark43 图表 20： 容百锂电产能利用率持续提升15 HYPERLINK l _bookmark45 图表 21： 优美科出货量居于高位16 HYPERLINK l _bookmark46 图表 22： 高研发投入维持公司技术优势16 HYPERLINK l _bookmark47 图表 23： 优美科产能领先国内企业16 HYP

9、ERLINK l _bookmark48 图表 24： 优美科能源材料业务营收快速增长16缘起：行业规模全球领先，未来发展路径仍有分歧行业规模全球领先，未来发展路径并不唯一电新板块的三大重点子行业分别为新能源、电力设备和新能源汽车，其本质是实现可再生能源从生产、输配到应用的闭环。从产业规模上看，中国在新能源和新能源行业已处于全球龙头地位，但从产业发展路线上看，未来产业的升级缺少参考样本，方向虽然确定，但发展路径并不唯一。我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球第一大市场。2018 年我国新能源车销量为125.6 万辆，同比增长 61.7%，是同时期美国新能源车销量的约 3.49 倍（36.0 万

10、辆）。根据 EV-volumes 统计，2018 年中国纯电动车型销量占全球 78%，插电式混合动力车型销量占全球 56%，已处于全球领先水平。图表1： 中国新能源汽车销量图表2： 美国新能源汽车销量万辆 纯电-左轴插电混合-左轴同比增长率-右轴1501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018400%300%200%100%0%万辆纯电-左轴混电-左轴增长率-右轴403020100201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：电池联盟， 资料来源：EV-Volumes， 目前市场对于新能源汽

11、车等行业的中长期市场空间、中游关键制造环节的“中国制造”的竞争优势分歧并不大，但对于短期政策调整是否意味着路线调整例如 EV（纯电动车，下同） 与 FCV（燃料电池车，下同）之争存有分歧，对于在政策驱动转向市场驱动的过渡期间， 相关子行业的盈利能力、竞争格局也分歧较大。本篇报告的主要目的是设计一套由客观指标组成的产业图谱，从而试图寻找新能源汽车产业链中成长确定性最高的细分领域。产业链涉及环节长，选赛道尤为关键中游零部件呈现典型制造属性，技术迭代及成本控制是竞争力核心。新能源车产业链主要由钴、锂、石墨、稀土等上游环节，正极材料、负极材料、隔膜、电解液、IGBT、电池、电机等中游零部件以及整车、充

12、电设施、销售/维保等下游产业构成。从各环节核心影响因素看，上游环节供给（资源）的话语权高，下游环节需求（市场）的话语权高。中游制造环节（部件/制造/产品）处于微笑曲线中间，本质上为加工属性，因此成本控制能力为核心竞争要素，企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度。三电系统中，电池及相关材料的价值量最高。新能源汽车关键部件包括三大电（电池系统、电机、电控）和三小电（DC/DC 变换器、车载充电机、高压配电盒）。电池系统是整车价值的最大单元（40-50%），其中正极、负极、隔膜和电解液在 BOM（物料清单，下同）中占比超过 80%，并奠定了上游资源品中长期需求的景气度；电机电控、三小电市场空间

13、低于电池系统，行业集中度仍处于较低水平，竞争格局未定，其中 IGBT 等核心部件的国产化或为行业主要机会。图表3： 新能源汽车产业链全貌资料来源： 从关键财务指标看中游产品差异化电池环节单位 GWh 产值和人力投入均高于其他环节，为典型资本、人力密集型产业，行业龙头业绩护城河明显。材料环节中，隔膜对设备的依赖程度较高，生产、技术人员数量及研发投入也更高。图表4： 电池及材料环节关键财务指标（2018 年）正极材料负极材料隔膜电解液铜箔电池磷酸铁锂三元材料人造石墨天然石墨湿法干法电解质溶剂电解液三元磷酸铁锂单位 GWh 电池对应需求 1208316381100110015002000125875

14、1000422/对应 收入 产值 （亿元）1.192.910.620.450.280.330.201.400.400.3812.0010.00参考公司德方纳米当升科技璞泰来贝特瑞恩捷股份星源材质多氟多石大胜华天赐材料诺德股份宁德时代国轩高科员工-生产（人）2456240372679502326.614.6497.6338.9员工-技术（人）18278842910711.74.3131.8146.3硕士以上（人）2121214002.80.347.374.0设备投资（亿）30.330.490.240.170.530.550.060.040.030.312.794.08研发占营收比4.22%4.3

15、5%4.37%4.59%3.93%6.55%5.05%0.70%5.27%4.06%6.72%9.62%相关业务毛利率20.25%18.27%31.91%29.04%42.05%48.25%25.26%11.50%24.32%26.44%32.79%29.19%净利率9.31%9.64%18.14%13.46%27.68%34.73%3.37%3.82%2.00%5.42%12.62%11.35%扣非ROE（摊薄）16.73%9.22%17.01%12.14%8.31%6.92%-0.29%12.92%0.35%2.75%9.50%2.24%资产负债率51.17%24.94%53.14%52.

16、10%47.13%56.83%50.74%38.47%39.89%66.28%52.36%58.47%注 1：除隔膜单位为万平米外，其余产能单位均为吨注 2：换算为单位 GWh 电池对应材料规模，下同注 3：不考虑前驱体、石墨化等投资资料来源：Wind， 补贴退坡或拖累盈利，各环节话语权差异明显以各环节典型公司的毛利率为锚，探究补贴退坡对各环节的影响。受 2016-2018 年新能源车补贴退坡影响，中游大部分环节价格均有所下降，不同环节毛利率分化显著。从各环节毛利率看，锂、氧化三钴、设备、三元材料和湿法隔膜环节的毛利率基本持平，其余环节如钴、磷酸铁锂、电池、电机电控和干法隔膜等环节毛利率下滑明

17、显。需求分化影响不同子环节景气度，规模效应和强成本转嫁能力构筑盈利中流砥柱。从不同环节毛利率变动情况看，需求分化、行业格局是主要因素。例如，磷酸铁锂正极材料（主要应用于客车等商用车型上）在下游需求（客车销量增长）趋缓背景下，相关企业的盈利能力显著下滑；而三元材料受益于乘用车销量的快速增长，加之定价采用成本加成模式，盈利能力波动相对较小。类似的情形同样出现在湿法隔膜和干法隔膜的盈利能力分化上。图表5： 2016-2018 年产业链代表上市公司毛利率水平807060504030202016年 2017年2018年100锂 钴 四 正 正 负 电衍 产 氧 极 极 极 解生 品 化 材 材 材 液品

18、 （ 三 料 料 料 （ 华 钴 （ （ （ 天天 友 （ 当 安 贝 赐齐 钴 格 升 达 特 材锂 业 林 科 科 瑞 料业 ） 美 技 技 ） ） ） ） ）湿 干 电 电 设 磁法 法 池 池 备 性隔 隔 （ （ （ 材膜 膜 宁 国 先 料（ （ 德 轩 导 （ 上 星 时 高 智 正海 源 代 科 能 海恩 材 ） ） ） 磁捷 质材） ）电 电 电 动机 机 控 力（ （ （ 总大 方 蓝 成洋 正 海 （ 电 电 华 纳机 机 腾 川）股份）注：图中标记为三年毛利率基本持平公司，分别为锂环节天齐锂业、氧化三钴格林美、设备先导智能、三元材料当升科技、湿法隔膜恩捷股份。资料来源：

19、Wind， 从行业格局看静态竞争力根据 2017-2019Q1 数据，中游电池及关键材料的行业集中度、产能利用率正在显著分化，我们按照格局未定、稳定发展和成熟行业三个划分标准，对新能源产业链划分如下：格局未定行业：三元材料竞争日趋激烈三元材料：2019Q1 龙头企业产能利用率、行业集中度、龙头企业市场份额均有所下降， 体现了行业典型的结构性供给过剩格局。我们认为中低镍产品同质化及产能过剩长期存在， 而以高镍三元为主要产品的企业则有望进一步提升市占率。此外，上游资源企业和下游电池企业纷纷进入三元材料行业，或拖累行业集中度提升的进度。稳定发展行业：负极、湿法隔膜行业稳步发展，电池或已进入寡头阶段负

20、极：2019Q1 行业集中度 64.4%，较 17 年增加 0.7pct；19Q1 龙头市占率 22.6%，较17 年增加 3.2pct。行业集中度和龙头企业市占率稳中有升，行业进入稳定发展阶段；湿法隔膜：2019Q1 湿法隔膜行业产能利用率为 31.0%，基本与 17 年持平，龙头企业市占率快速提升，但产能利用率有所下降，我们认为主要系龙头公司产能迅速扩张导致。需要注意的是，下游宁德时代等客户选择购买基膜自行涂覆，限制了龙头企业通过涂覆增加产品附加值的空间；电池：行业整体及龙头的产能利用率的一降一升，行业集中度、龙头市占率的提升，体现了现阶段行业或已进入寡头垄断格局。成熟行业：干法隔膜、电解

21、液进入成熟阶段，成本控制为核心干法隔膜：由于新增产能较小，行业集中度及龙头市占率则显著提高，行业已进入较稳定阶段；电解液：龙头市占率、行业集中度基本稳定，但行业产能利用率则继续下滑。我们认为一方面与行业扩张没有瓶颈有关，另一方面则与产品逐渐同质化、下游客户选择多元化供应商。我们认为行业未来发展的核心在于成本控制，拥有先进配方和强成本控制能力的企业有望胜出。图表6： 2019Q1 湿法隔膜、电池环节龙头份额迅速提升行业产能利用率龙头产能利用率行业集中度（CR3）龙头市场份额龙头企业三元材料27.0%57.0%26.6%10.3%长远锂科湿法隔膜31.0%46.0%63.3%39.9%上海恩捷干法

22、隔膜24.0%70.0%53.3%24.6%星源材质电解液39.9%64.0%56.0%25.8%天赐材料负极64.4%22.6%江西紫宸电池28.0%85.0%77.8%44.9%CATL资料来源：高工锂电， 图表7： 2018 湿法隔膜、电池环节龙头份额已现增长趋势行业产能利用率龙头产能利用率行业集中度（CR3）龙头市场份额龙头企业三元材料33.0%100.0%30.5%10.3%长远锂科湿法隔膜36.9%80.9%55.5%36.4%上海恩捷干法隔膜31.8%88.3%51.6%22.5%星源材质电解液43.5%74.4%55.3%25.2%天赐材料负极43.4%71.7%57.3%22

23、.4%贝特瑞电池33.5%86.4%64.0%37.2%CATL资料来源：高工锂电， 图表8： 2017 年三元材料产能利用率、行业集中度、龙头份额最低行业产能利用率龙头产能利用率行业集中度（CR3）龙头市场份额龙头企业三元材料27.3%82.2%33.4%12.9%宁波金和湿法隔膜31.2%73.8%62.8%25.6%上海恩捷干法隔膜35.5%89.5%41.1%20.2%星源材质电解液48.1%70.8%54.4%26.1%天赐材料负极42.0%147.4%63.7%19.4%江西紫宸电池38.9%69.3%51.6%29.5%CATL资料来源：高工锂电， 落地：多维度剖析，构筑产业图谱

24、企业的盈利能力由多维度因素共同影响，我们采用自上而下的分析方法，抽丝剥茧，构筑产业链图谱。我们将重点比较市场空间、行业格局、技术壁垒、需求弹性、价格弹性、成本压缩空间、上下游行业格局等方面因素，结合关键指标的客观评价，精选其中值得长期研究和跟踪的子行业。鸿蒙初定：精选关键指标，构筑产业图谱市场空间：产业链链条长，中游零部件涉及多个环节，首先需要考虑的是市场空间，优选宽赛道。我们以估算的 2020 年各个环节的净利润体量作为市场空间指标，涉及的关键变量包括 2020 年新能源汽车销量、单车带电量、单位 Wh 材料用量、各原材料价格、毛利率/净利率等。其中：电池环节净利润=整车销量（辆）*单车带电

25、量（kWh/辆）*单价（元/Wh）*净利率假设材料环节净利润=整车销量（辆）*单车带电量（kWh/辆）*单位 Wh 用量（kg/kWh 或m2/kWh）*单价（元/kg 或元/m2）*净利率假设行业格局：在足够宽的赛道中，行业集中度、龙头市占率既反映了当前行业竞争结果，也决定了各细分行业是否可能诞生大体量公司。产业图谱第二个指标是截至 2019Q1 各个子行业的 CR3、龙头市占率。结合行业集中度及黑马逆袭概率两个维度看待行业格局这一指标，高行业集中度及优势龙头市占率是行业竞争格局趋稳、头部企业最大化分享行业成长红利的保障，但同时也限制了企业通过市占率的提升获得超出行业增速表现的空间。技术壁垒

26、：动力电池等关键零部件仍不是标准品，在技术迭代过程中，行业格局仍处于动态变化中。各细分行业格局稳定与否，主要取决于行业的进入门槛是否足够高。产业图谱第三个指标包含各环节代表公司 18 年的研发支出占比和研发人员/生产人员比例。图表9： 新能源产业图谱（市场空间、行业格局、公司技术壁垒）一级行业 二级行业 三级行业市场空间行业格局技术壁垒2020年利润CR3龙头市占率研发支出占比 研发人员/生产人员上游资源碳酸锂钴中游电池材料磷酸铁锂三元材料人造石墨天然石墨湿法隔膜干法隔膜电解质溶剂电解液铜箔包装材料电池电芯 20.98.32.79.45.41.97.71.70.92.22.71.9 81.45

27、4.985.957.112.35.237.010.364.422.679.466.963.339.953.324.653.219.968.129.056.025.835.020.077.044.9 1.031.72.617.14.239.84.443.04.420.24.622.13.915.36.636.45.120.00.729.35.344.04.129.35.429.66.726.50.492.3注：净利润为估测值，单位为亿元。注：其中行业格局指标为 2019Q1 数据，技术壁垒指标为 2018 年各环节代表上市公司年报数据。资料来源：公司公告，高工锂电， 供给弹性：在新技术跨过产业化

28、鸿沟（the chasm）后，新增资本开支带来的供给变化是影响供需格局的最关键变量。产业图谱第四个指标是供给（产能扩张）弹性，其中供给弹性涉及单位 GWh 设备投资额、2018-2020 年产能增长率、行业/龙头企业产能利用率等关键变量。需求弹性：理论上零部件的需求弹性与整车销量增速基本匹配，但由于技术路线的微调以及产品的迭代，不同细分子行业的需求增速会有一定程度分化，比如三元材料/磷酸铁锂正极、人造/天然石墨、湿法/干法隔膜之间存在替代效应，部分环节增速异于整体。因 19 年需求可预测性相对较强，第五个指标为 2019 年各细分子行业需求的同比增速，涉及乘用车/商用车比例、纯电动/插电式混合

29、动力车型比例、NCM/LFP 比例、单位 Wh 材料需求变化等关键假设；以三元材料为例：需求同比增速=2019 年乘用车销量（辆）*平均单车带电量（kWh/辆）*三元电池占比（%）*单位Wh 用量（kg/kWh）/2018 年三元材料实际需求价格弹性：企业能否通过产品的差异化实现溢价，是细分子行业是否仍具备获得超额收益 的关键。第六个指标选取了不同档次产品的价差，如 NCM811/NCM523、中端/高端石墨等不同档次产品价格差距（高端产品价格/中端产品价格-1）。产品价格弹性也是对应细分 子行业产品是否已实现标准化的重要验证指标，决定了研发支出的必要性和实际投入强度。成本压缩空间：决定了各细

30、分子行业中长期的盈利能力，第七个指标涉及 2015-2018 年报对应业务毛利率（静态）、2019 年单位Wh 盈利能力同比变化（动态）。以三元材料为例，其中 2019 年单位Wh 盈利能力同比变化计算公式为：单位Wh 利润 YOY=（2019 年三元材料行业净利润（亿元）/电池产量（GWh）/（2018年三元材料行业净利润（亿元）/电池产量（GWh）图表10： 新能源产业图谱（供给/需求/价格弹性、盈利能力）供给弹性需求弹性价格弹性盈利能力一级行业 二级行业 三级行业单位GWh投资 产能YOY 行业产能利用率 龙头产能利用率2019YOY 不同档次产品价差毛利率 单位Wh利润YOY上游资源碳

31、酸锂钴中游电池材料磷酸铁锂三元材料人造石墨天然石墨湿法隔膜干法隔膜电解质溶剂电解液铜箔包装材料电池电芯 91.757.17.057.062.593.346.070.090.790.064.083.785.028.01.002.7938.31.120.3139.90.890.0361.70.800.0450.51.020.0624.03.210.5531.00.990.5342.70.060.1742.71.060.2427.02.370.4912.02.780.33101.50.680.9472.141.60.29 51.62.650.06.736.26.450.052.260.442.930

32、.744.242.120.029.020.051.621.147.012.547.014.348.61.125.957.911.8 -42.4-48.7-57.8-34.9-22.4-33.5-43.2-42.4-44.8 24.7-10.8-54.9-15.0-18.0注：供给弹性采用 2019 年单位 GWh 投资，19 年产能增长率和 19Q1 产能利用率等指标计量。注：需求弹性由 2019 年汽车产量、不同路线电池占比等因素估算得出。注：价格弹性为 19Q1 同一环节中不同产品的价差，侧面反映了公司产品升级的收益。注：盈利能力指标中，毛利率为 2015-2018 年各环节的毛利率走势。

33、资料来源：公司公告，高工锂电， 按图索骥：精选细分子行业，对标海外龙头公司判断公司价值根据产业图谱中关键指标的横向及纵向对比，我们认为动力电池、三元材料两个细分子行业拥有较强的潜力。动力电池市场空间大，龙头地位稳固。在新能源汽车中游所有零部件中，动力电池在整车中的价值量最高（超过 40%），市场空间远高于所有材料及上游资源品。从静态竞争格局上看，电池行业 19Q1 行业集中度 77%，龙头宁德时代市占率高 45%，行业格局稳定。从动态行业格局看，龙头公司行业技术壁垒和产能扩张的资金需求大，龙头的地位较难颠覆，行业格局稳定性优于其余环节。三元材料市场空间占优，技术壁垒构筑护城河。中游各环节中，三

34、元材料的优势在于技术壁垒（研发支出占比）、需求弹性、价格弹性（产品价差），但不确定性来自行业格局、供给弹性（产能同比增加）、盈利能力、上下游行业格局等。三元材料行业采用成本加成的定价模式，企业盈利能力波动相对较小；行业尚未进入格局稳定阶段，龙头企业市占率提升或带来更多营收弹性；企业在上下游产业链的拓展或增加协同效应，行业或将迎来新的变化，我们将其作为第二个值得重点跟踪的子行业。动力电池：方形电池已进寡头阶段，软包电池或进入快车道行业画像：产业链纵深及技术为核心竞争力，车企需求为格局扰动项电池价格预计稳步下行，技术和制造降本或为行业关键。在行业内生驱动力逐渐从补贴转向真实市场需求过程中，制造环节

35、的利润将逐渐让利于下游终端用户和运营企业，我们认为动力电池价格或持续确定、稳定的下降。从电池结构上看，整车企业产品的目标客户分层，也将带来动力电池性能和价格的分层，高性能高溢价电池与低成本合格电池将并存于市场。现阶段动力电池并不是标准品，产品迭代过程中龙头企业或将进一步拓宽护城河， 后发优势在短期内或难发生。我们认为随技术降本速度逐渐趋缓，生产降本和深化产业链布局或将成为企业能否赢得长跑的关键。下游车企需求为竞争格局扰动项。由于动力电池是整车实现性能提升和成本控制的关键， 其竞争格局不可避免面临来自下游需求的扰动，如部分整车企业采用分散化采购的方式， 减缓了龙头动力电池企业的市占率提升步伐。此

36、外，由于不同车企对动力电池技术路线的选择差异明显（圆柱形、软包装、方形硬壳），细分行业景气度有所差异。因此，除持续关注龙头企业技术迭代与生产效率提升外，选择差异化技术路线也是决定黑马企业实现逆袭的关键，采用主流整车厂青睐的技术路线的企业或具备更大的成长弹性。供需格局：乘用车三元电池集中度高，软包电池仍有提升空间2018 年纯电动乘用车三元电池供给集中度高，方形、软包的 CR3 分别为 92.1%、66.1%（剔除自产自用的比亚迪），方形三元电池供应商的话语权明显高于下游整车企业，电池厂和整车厂话语权失衡明显，我们认为整车厂有动力选取其他电池供应商以提高话语权。2018 年乘用车用电池中，宁德时

37、代、比亚迪和孚能科技分别位列出货量前三，其中方形硬壳、软包叠片电池出货量最高的企业分别为宁德时代、孚能科技。我们认为现阶段动力电池行业龙头为宁德时代，而孚能科技或具备较大成长空间。图表11： 2018 年方形、软包三元供给集中在头部三家企业（GWh）EV 乘用车PHEV 乘用车方形 NCM软包 NCM圆柱 NCM方形 LFP方形 NCM软包 NCM合计宁德时代10.970.34-0.091.12-12.53比亚迪5.12-1.011.85-7.97孚能科技-1.840.06-1.91国轩高科0.10-1.570-1.68比克电池-1.65-1.65力神电池0.21-1.290.050.01-1

38、.55卡耐-0.64-0.64鹏辉能源-0.030.090.37-0.49A12300.02-0.460.48福斯特-0.44-0.44捷威动力-0.44-0.44桑顿-0.37-0.37哈光宇0.25-0.080-0.33多氟多-0.25-0.25德朗能-0.24-0.24其他0.880.500.540.030.020.112.13总计17.534.424.383.123.000.5733.08CR3 占比92.1%66.1%77.2%96.2%100%100%64.2%注：因比亚迪生产电池主要为供应自身电动车，CR3 占比计算中剔除了比亚迪。注：文中数据采用装机量口径。资料来源：电池联盟，

39、 孚能科技：精选黄金赛道，软包电池出货领先公司作为软包电池的龙头，具有技术和市场双重优势。从技术上看，公司已有超过十余年贴近市场需求的技术积累，三元软包电池技术处于国内领先水平。从市场上看，下游企业大众、雪佛兰、日产、雷诺、戴姆勒、沃尔沃、现代-起亚等公司倾向于采用软包电池，下游需求前景广阔。由于软包电池供给相对有限，公司有望直接受益于软包电池市场增长。从经营风险看，当前电池仍处于降价通道，相比于宁德时代快速崛起时期的价格水平，公司的盈利形式更为严峻，同时公司出货量仍与宁德时代存在差距，大规模制造经验仍有待积累。优势一：选取黄金赛道，行业有望供不应求从需求看，软包电池需求有望快速增长。当前动力

40、电池拥有方形硬壳和铝塑软包两大技术路线，其中方形硬壳阵营现阶段代表玩家为宝马，而铝塑软包阵营则包括现阶段主力日产-雷诺-三菱联盟、通用，以及未来潜在放量的大众、戴姆勒、福特、沃尔沃等，从车厂看， 海外市场选择软包路线的电池厂显著多于选择方形路线的电池厂。据韩国主流研究机构SNE 预测，2020、2025 年日产、大众、通用等前十家主流乘用车企业的动力电池需求分别将达到 195、873GWh，其中 2020 年乘用车用动力电池市场就将接近 2000 亿人民币， 软包电池市场空间大概率将达近千亿人民币。从供给看，软包电池供给仍有限。目前国内主流动力电池企业技术路线多为方形硬壳，2018年软包电池渗

41、透率仅 13.5%。从 18 年动力电池装机量排名前五企业看，只有孚能科技为铝塑软包路线，其应用于乘用车的软包电池装机量 1.84GWh，占乘用车用软包电池总装机量 41.6%。孚能外的软包电池厂商规模较小，18 年国内乘用车装机量能排进前 20 企业中，软包电池企业有五家，装机量集中在 0.2-0.6GWh，乘用车用软包三元电池面临严重供不应求局面，能够获得全球主流整车企业认可并成为主供的企业更是屈指可数。SNE 预计全球软包电池最早在 2019 年就可能面临供不应求的局面。图表12： 海外车企对软包叠片路线的青睐度更高类型国外国内美国欧洲日韩其他自主合资圆柱特斯拉捷豹江淮、江铃方形硬壳宝马

42、、大众、奥迪丰田、本田绝大多数车企上汽大众、华晨宝马软包叠片通用、福特大众、戴姆勒、奥迪、雷诺、沃尔沃、保时捷日产、现代-起亚上汽、北汽、广汽、吉利、长城、奇瑞上汽通用、东风日产资料来源：公司官网， 优势二：十余年技术积累，厚积薄发铸就行业领先地位软包电池技术门槛较高。海外市场中，LG 化学和 AESC 布局车用软包电池较早，在业内处于领先状态。LG 化学在软包领域起步最早，2009 年开始为雪佛兰第一款增程式混合动力车 Volt 供应软包电池，软包电池供应规模领先；AESC 也于 2010 年底开始为日产第一款纯电动车型 Leaf 供应电池。软包电池技术门槛较高，电池技术和可靠性需要得到下游

43、厂商认可，较长的软包电池制造经验有助于维持稳固的客户关系，构筑护城河。孚能科技软包电池产品开发经验丰富。孚能科技 2002 年在美国成立，公司在 2002-2009 年承接了美国政府、USABC（美国先进电池联盟）多项电池开发项目，技术积累雄厚。公司在 2015 年初量产乘用车用软包三元电池，是国内第一批可批量供应乘用车用软包三元电池的企业。孚能科技首款产品在能量密度、倍率性能、循环寿命等已超过国内外市场同类产品，先后获得国内主流和欧洲车企认可， 3 年间迅速成长为国内软包三元电池市占率第一企业。截至 2019 年 6 月，孚能科技典型电芯产品能量密度已达到 260Wh/kg，比国内主流方形铝

44、壳电芯产品高出近 10%，循环寿命超过 2000 次，2017 年 12 月，北汽新能源公开表示孚能是唯一一家在极短时间开始大批量供货而没有发生一起安全事故的电 池厂商。优势三：把握优质客户，以时间换空间海外订单助增融资能力，产业链话语权不断增加。电池行业上下游资金占用严重，现金流成为制约产能投资关键因素。孚能科技作为软包电池龙头，大部分产能为近三年投产的优 质产能，现有资产盈利能力较强。在获得欧洲顶级整车企业实质性采购订单背书下，公司 的融资能力持续提升，有望保障高产能扩张需求。公司较强的融资能力带来两个优势，一 是公司可以更加主动的进行全球范围的产能布局，最大化满足整车客户的本土化采购需求

45、， 最小化政策波动带来的风险。另一方面，可预期的持续性大订单使公司获得了对供应商的 话语权，实现在保障优质原料供给基础上的成本控制，进入性能、成本的良性循环。需求有望快速增长，产能投放或为关键因素。从国内市场看，2018 年主要配套北汽、江铃，2019 年新增长城、广汽、长安等整车厂，公司的产品已获得主流市场认可。2019-2020 年自主品牌普遍将选择第二供应商作为供应链稳定措施，车企对电池厂选择有望出现变化。从国外市场看，2018 年 12 月公司公开宣布的欧洲顶级整车厂 100 亿欧元的长期订单，我们预计公司的软包电池需求有望持续提升，产能投放效率或为影响公司业绩的关键因素。他山之石：L

46、G 化学软包电池持续增长，利润率稳步提升LG 化学是全球锂电行业领先的软包电池公司，业务范围包括基础材料、信息电子材料、电池、材料和生命科学。1998 年 LG 化学开始进入电池领域，在正极材料、隔膜、电解液等领域均有布局。2009 年公司与现代企业合作首次开发出商用车用动力电池，其最大的竞争优势是其极低的故障率。2018 年电池业务（包含动力、消费和储能）销售收入占比约 23%。根据Bloomberg 统计，2015-2018 年LG 化学动力电池出货量分别为1.2/1.8/4.8/7.4Gwh， 全球出货量排名为第 7/6/4/4 名。截至 2018 年底名义产能超过 36GWh，目标 2

47、020 年将扩大至约 100GWh。目前代表产品能量密度约 250Wh/kg，公司目标到 2021 年达到295Wh/kg。LG 化学在客户开拓、产能扩张方面十分激进，对业务的盈利能力有较大容忍性，2017 年以来LG 化学锂电池相关业务营业利润率有所上升，但在 2018 年也仅为 3.22%。当前软包行业仍处于快速发展过程中，电池的技术成本难以短期大幅下降。在产能投放和 技术研发的选择上，LG 化学更倾向于快速增加产能以满足市场要求，我们认为短期内市占率的重要性或远高于利润。图表13： LG 化学锂电池业务占比持续提升图表14： 近两年 LG 化学电池业务营业利润率逐年上升总营收-左轴锂电池

48、业务营收-左轴锂电池业务占比-右轴百万美元30,00025,00020,00015,00010,0005,000020122013201420152016201720182520151050百万美元250营业利润-左轴营业利润率-右轴2012201320142015201620172018200150100500(50)(100)43210-1-2资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 三元材料：河出伏流，高镍技术或为关键胜负手行业画像：格局未定，下游电池企业为主要变量行业格局尚未稳固，下游电池客户的布局为潜在扰动因素。从近几年出货量指标看，容百锂电、长远锂科、当升科技

49、为现阶段三元材料行业出货量前三企业，与其他竞争对手的差距并不显著。三元材料在动力电池材料成本中占比最高，且其产品迭代（NCM3335236227128119/0.5/0.5 等，数字代表镍、钴、锰三种金属元素的比例）是电池性能提升的关键，因此除了来自同行的竞争，三元材料也面临来自下游动力电池客户在三元材料开发和生产带来的竞争格局扰动。胜负手：强资源属性，库存策略及技术储备是差异化核心成本加成定价模式，超额收益来自技术优势。从成本上看，三元材料属于资源依赖型产业，原材料在成本中占比可以超过 70%，其中前驱体成本占比超过 50%，对资源价格变动敏感。从产品毛利率与原材料价格波动相关性看，三元材料

50、行业平均毛利率 15-20%，不能完全转嫁上游成本上涨。正极材料公司需要通过向上拓展产业链，增加对碳酸锂、钴、前驱体的掌控力，降低盈利的波动性。从技术上看，低镍三元材料同质化显著，上下游均扮演搅局者角色，产品集中度提升伴随吨毛利下降，我们认为行业的主要看点在于高镍三元材料产品。高镍产品对生产环境（氧气氛）、设备耐腐蚀性等要求更高，日益提升的设备要求也显著提升了投资强度和进入门槛。技术水平决定定价模式。当前三元材料行业存在三种定价模式，其一是“材料费+加工费” 模式，下游客户不提供原材料，基于原材料价格、加工成本及合理加工利润支付加工费， 622 以下产品多采用该模式；其二是标准化产品模式，材料

51、厂商提供特定组分产品，下游客户直接采购，多见于 811 及以上产品；其三是下游客户主导的定制化加工模式，由下游客户提供关键原材料（碳酸锂、前驱体等），向三元材料厂商支付加工费。我们认为对于低镍产品，上游企业如格林美、华友钴业等拥有成本优势，下游大客户多选择加工模式， 三元材料企业集中度提升进程较慢；对于高镍产品，材料厂商话语权较高，也是其获得超额收益的关键，市占率提升取决于下游产品渗透率。三元材料的超额收益一方面来自高性能产品的稀缺性带来的溢价，如 NCM811 供给仍相对有限，价格较高。三元材料历史价格走势跟锂钴原材料一致，原材料涨价时，正极材料毛利率改善。复盘杉杉能源、厦门钨业、当升科技三

52、家典型正极材料企业历史毛利率情况发现：2013-2015 年， 三家企业产品以钴酸锂为主，毛利率水平保持相对平稳，除了杉杉能源毛利率长期高于10%，行业毛利率平均处于 10%以内。2015 年底至 2016 年，随着国内碳酸锂价格上升，三家企业的毛利率均大幅拉升。2016 年底至 2017 年上半年，金属钴价格快速上涨，三家企业毛利率再创新高。正极材料类似代工的行业属性使得原材料成本传导顺利，在确定材料价格后，企业可以根据市场价格灵活处理库存，带动利润提升。图表15： 正极材料企业历史毛利率水平图表16： 三元材料价格与锂、钴原材料价格走势基本一致35%30%25%20%厦门钨业 当升科技杉杉

53、能源(万元/吨) 25NCM三元硫酸钴碳酸锂201515%1010%5%0%514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4020142015201620172018资料来源：公司公告， 资料来源：高工锂电， 容百锂电：三元材料出货领先，卡位高镍三元技术容百锂电成立于 2014 年 9 月，其高镍三元材料产品布局最早，2017-2018 年出货量均为国内第一位；从客户看，容百锂电已进入下游最大的动力电池客户宁德时代的产业链。我们认为随着公司高镍三元等高溢价产品占比提升，以及对钴等上

54、游原材料依赖度的进一步降低，公司盈利能力或有进一步提升空间。从劣势看，受限于成立时间较晚，容百锂电的海外市场布局相对较晚（只进入了 LG 化学的产业链），公司当前话语权仍低于下游龙头客户，短期内原材料受制于人的局面仍较严峻。图表17： 容百锂电三元正极材料出货量领先万吨160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000045,3006,0007,5008,1009,30010,900201774,15010,20013,60010,70014,00014,1502018其他厦门钨业当升科技湖南杉杉长远锂科容百锂电资料来源：高工锂电， 卡位高

55、镍三元材料技术，构筑核心竞争优势三元材料盈利模式本质是收加工费，产品迭代是获取溢价的关键。同质化的正极材料产品竞争激烈，行业加工费可能存在折价现象，材料厂需要通过不断的产品迭代来使产品具备相对的稀缺性，获取加工费的溢价。公司拥有从回收到前驱体再到正极制备的产业链闭环核心技术，截至 2019 年 6 月 24 日，公司拥有 29 项发明专利和 19 项实用新型专利，1项美国专利和 11 项韩国专利，专利优势明显。受益于低钴化+高能量密度需求，动力三元材料高镍化趋势明显。根据宁波容百招股说明书数据，三元材料的成本中，有 90%左右为原材料成本，其中，钴是成本占比最高的原材料。三元材料降本的重要途径

56、是通过高镍化迭代降低产品中钴含量（NCM111 和 NCM811中钴的含量分别为 21%和 6%）。此外，高镍化也符合动力电池能量密度进一步提高的需求。根据宁波容百招股说明书，从 NCM523 到 NCM811，动力电池成组后的能量密度可至少提升 25%。由于电池厂的工艺技术不够成熟，2018 年高镍三元材料在动力电池领域尚未大规模推广。我们认为随着宁德时代等动力电池巨头开始在部分车型启动高镍三元方案（蔚来 ES6 以及广汽 Aions 已经宣布使用宁德时代的高镍 811 电池），未来动力电池三元材料高镍化趋势将不可抵挡。图表18： 高镍三元材料比容量占优NCM111NCM523NCM622N

57、CM811NCA理论比容量（mAh/g)278接近 280接近 280接近 280接近 280实际比容量（mAh/g)145155165185200单体电池比能量（Wh/kg)170210200-250300340电池组比能量（Wh/kg)140-160180-200200-250250-300资料来源：招股说明书， 高镍三元材料降低公司对原料价格依赖，提升公司盈利水平。公司的销售毛利率并未完全受上游原材料价格波动影响，尤其在 2018 年下半年三元材料均价随钴、锂价格下跌过程中，公司的产品均价、毛利率不降反升。核心来自于其 NCM622、NCM811 等高溢价产品的占比逐渐提升。图表19：

58、容百锂电三元材料正极材料毛利率2016 年2017 年2018 年销售单价（万元/吨）12.6216.2519.34单位成本（万元/吨）10.8613.6915.81产能（万吨）0.671.151.87产量（万吨）0.581.021.43销量（万吨）0.540.981.36收入（亿元）6.8715.9728.30毛利率13.95%15.74%18.21%资料来源：招股说明书， 管理团队产业经验丰富，有效提升公司经营效率。公司核心技术团队均为对口的有色冶金或者新材料专业出身，具备深厚的理论基础。公司董事长白善厚此前在国内正极材料龙头当升科技担任总经理，公司研究院有多位韩国籍领导此前在动力电池龙头韩国三星 SDI、正极材料龙头 L&F 工作过。我们认为，高管丰富的产业经验将帮助公司准确把握行业需求，在产品开发上抢占先发优势。受益于在高镍三元材料方面的布局优势，公司自 2018Q2 后产能利用率基本均在 90%以上，与当升科技、长远锂科等同处于第一梯队。随高镍三元等高溢价产品占比提升，以及对钴等上游原材料依赖度的进一步降低，盈利