2020年投资策略：《变革期狭路相逢勇者胜》

1、概要1.保险：资产端和负债端均边际改善，攻守兼备2019年回顾：股价快速增长，新单保费和代理人增长承压变革期，挑战与机遇并存，大公司强者恒强2020年展望：期待“开门红” ，长期保费和价值增长乐观投资策略：估值低位，基本面边际改善，坚定看好2.券商：资本市场改革加速，优选个股2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明受益于股市上涨、利润大增、长端利率企稳回升，二季度保险股取得显著超 额收益。下半年至今，保险股维持强势，我们认为，保险行业具有长期投资 价值。公司间股价出现显著分化，平安、国寿表现远好于太保和新华，主要体现为 新业务价值增速的差异。1.1 保险行业2019年股价表现图12019年保险

2、股取得显著超额收益图2上市公司股价出现分化60%40%20%0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10沪深300指数保险(中信)利润大幅增长，长 端利率上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3资料来源： Wind ，海通证券研究所70%50%30%10%-10%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10中国人寿中国平安中国太保新华保险一季度“开门不红”，二、三季度未有显著改善。新单保费下降的原

3、因：1）134号文对年金险的负面影响仍在持续；2）年 初银行理财等收益率超过4%，年金险产品吸引力不足；3）代理人增员难 度增加，保障型保费增速并未显著提升。1.1.1 保费：较2018略有改善，但仍低位徘徊请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4资料来源：保险公司历年财报，中国平安2019年月度保 费收入公告，Wind ，海通证券研究所20%10%0%10%-单月新单增速年度累计新单增速图32019年单季首年保费同比增速图4中国平安2019年月度个人业务新单保费增速9%-11%-18%18%-12%-18%23%-26%-24%30%20%10%0%-10%-20%-30%中国人寿-4% -

4、2%中国平安中国太保新华保险-20%1季度单季2季度单季3季度单季代理人经过2015-2017三年高增长后，进入瓶颈期。国寿、新华2019年中期代理人人数较年初分别增长9%、4%，平安、太保分别下降9%、6%。四家公司代理人合计与年初小幅下降1%。1.1.2 代理人：行业人数较年初小幅下降请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：保险公司历年财报， Wind ，海通证券研究所 5图5代理人数量增速亦呈现周期性波动60%40%20%0%-20%中国人寿中国平安中国太保新华保险NBV增速分化，国寿、平安增长领先。我们预计中国人寿、中国平安2019年全年NBV将分别增长15%-20%、5%，新

5、华保险和中国太保降幅达10%左右。1.1.3 NBV：公司间增速差距扩大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6资料来源：上市保险公司历年财报，海通证券研究所图62019年NBV整体承压22.7%4.7%-8.4%-8.7%24.4%10%0%-1030%500004000030000200001000001H2019（百万元，左轴)1H2018（百万元，左轴)同比增速(%，右轴)图7平安人寿分季度NBV同比增速6.1%3.2%4.1%0%5%10%020% 20000第一季度第二季度第三季度2018年新业务价值（百万元，左轴）2019年新业务价值（百万元，左轴） 同比增速(%，右轴）NBV

6、Margin已经处于高位，提升空间有限。此前NBV Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续 上升，我们预计未来继续提升的可能性不大。1.1.3 NBV：利润率提升空间有限请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7资料来源：保险公司历年中报，Wind，海通证券研究所图8新华、太保上半年NBV Margin下降图9NBV Margin继续提升难度大50%40%30%20%10%0%中国人寿中国平安中国太保新华保险39%41%50%22% 27%45%39%38%0%20%40%60%中国人寿新华保险中国平安1H2018中国太保1H2019投资端：固收投资尚可，权益投资大赚。十年

7、国债收益率在3.0%-3.4%之间波动，并未出现单边下行。沪深300指数截止10月末涨幅达30%，显著提升险企投资收益率。1.1.4 投资：固收和权益投资均表现良好请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8资料来源： Wind ，海通证券研究所图10国债收益率并未单边下行10%-0%图11沪深300指数涨幅达30%40%30%20%10%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10沪深300指数3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2019-012019-022019

8、-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10中债十年国债到期收益率投资收益率较2018年有显著提升。保险公司2019年大量配臵超长期国债、地方政府债等，同时规避信用风 险，降低公司债配臵。权益投资比例较年初基本维持稳定。1.1.4 投资：固收和权益投资均表现良好请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9资料来源： Wind ，海通证券研究所4.83%4.90%4.80%5.71%5.10%4.75% 4.70%6.32%6.00%6.00%5.60%5.22%4%2%0%6%中国人寿中国太保新华保险中国平安净投资收益率总投资收益率综合投

9、资收益率图122019年固收和权益均实现较高投资收益（Q1-3年化）8%2018年-2019年是行业景气低点，2020年能否好转？2011年-2013年行业低谷期：1）储蓄型产品占比过高，但投资收益率仅 3%左右。2）银行大规模发行银行理财。3）银保新规限制银行渠道销 售。2018年-2019年寿险增速下降：1）134号文，年金类产品销售难度加大。2）代理人高增长难以为继。1.2何时走出低谷？请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10资料来源：上市保险公司历年财报，海通证券研究所图13 NBV增速呈现周期性波动量跌质升？量质齐跌？单纯靠代理人增员带动新单保费的增长方式遇到瓶 颈。人均件数、件均

10、保费均有提升空间，但提升难度较大。1.2.1 挑战之一：代理人增员难，产能提升更难请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11图14 上市保险公司寿险代理人（千人）图15 代理人数量下降的同时，产能也在下降 人均新单保费（元/人）103535452518733599679 78027685550844723802050001000015000中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保2018H12019H102000400060002014中国人寿2015201620172018 1H2019中国平安中国太保新华保险资料来源：上市保险公司历年财报，海通证券研究所单一险种（重疾险）占比过高，

11、经营风险加大。NBV Margin的提升源自终身寿险、重疾险等保障型产品占比的上升。此类产品资产负债久期缺口巨大，利率下行周期中面临利差收窄风险。近年甲状腺癌等重疾发生率有所提升，死差亦面临不确定性。1.2.1 挑战之二：单一险种占比过高亦有风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1242%36%30%44% 46%49%60%20%18%0%40%60%80%中国人寿（健康险）新华保险（健康险）中国平安（长期保障型）2017中国太保（长期保障型）2018图16 长期保障型产品占比不断提升资料来源：上市保险公司历年财报，海通证券研究所2018年5月，中国太平推出“福禄康瑞”终身重疾险，我们预

12、计新业务价值利润较同类产品大幅下降。长期来看低价竞争策略难以为继，但短期对龙头公司略有压力。近两年一些中小保险公司推出的重疾险，责任不断丰富，投保和核保规则不 断放松，逆选择风险严重。等待期后3个月的理赔件数明显较多，显示逆选择风险很高。1.2.1 挑战之三：价格战隐忧请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13资料来源： hannover Re ，海通证券研究所图17 重疾险设计越来越复杂图18 保单生效一年内理赔件数（天）（件）2019年8月9日，蚂蚁金服的网络互助计划“相互宝”宣布成为全球最大互 助保障平台。上线10个月，相互宝用户已超过8000万，目前已超过9000 万。我们认为这部分客

13、户具有明确的保险需求，未来开发潜力巨大。1.2.1 挑战之四：互联网平台对保险业经营模式发起挑战请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14资料来源：相互宝官网，海通证券研究所图19 相互宝用户数快速增长（万人）32413754486256826719732377338339879089681000080006000400020000大型寿险公司绝对优势已经形成，行业格局大变的可能性小。前七大寿险公司市场份额由2013年的70%最低下降至2016年的46%，后逐渐回升至2018年的54%。2017年以来，行业聚焦个险、聚焦期缴，前七大传统保险公司在销售渠 道、客户资源、人才储备等方面优势更加显著

14、。1.2.2 机遇之一：大公司强者恒强，优势显著请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15资料来源：银保监会，海通证券研究所70%50%30%90%2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09图20前七家寿险公司市场份额目前保险公司产品过高的集中于重疾险，医疗险、定期寿险、养老产品等 保障类险种仍有待开发。理财功能亦属保险的本源之一，养老年金等储蓄类产品亦有开发空间。1.2.2 机遇之二：

15、保障型产品需求仍高请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16资料来源： hannover Re，银保监会，海通证券研究所图21 我国各险种保费收入中，医疗险、护理 险、失能险占比低于重疾险（百万元）100%50%0%1H20181H20191H20181H20191H20181H20191H20181H2019中国人保中国平安中国太保新华保险 传统险分红险万能险其他图22 保费收入结构储蓄类产品亦有开发空间强化客户分层，提高代理人增员门槛，积极覆盖高端客户。2019年6月中国平安启动“优才计划”，中国太保此前成立“金玉兰”团队、推进“百城千人”等计划。1.2.2 机遇之三：客户精细化管理，开发

16、高端客户请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17资料来源：中国平安、中国太保官网，海通证券研究所图23 高净值客户战略经营模式图银行合作高净值客户绩优队伍其他专属服务专属产品专属队伍新 利 润新增长点开拓销售渠道，除代理人渠道外，银保、团险、第三方中介、互联网平台等均可加强合作。经纪公司、代理公司、互联网平台发展迅速，客户资源快速累积。加强与银行合作，销售储蓄和保障类产品。1.2.2 机遇之四：多渠道开发，激发增长潜能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18资料来源：银保监会，海通证券研究所图24 1H2019各销售渠道新业务价值占比新业务价值（百万 元）中国人寿中国平安新华保险占比中国人

17、寿中国平安新华保险个险渠道30378361975767个险渠道88%88%98%银保渠道4039733190银保渠道12%2%3%团险渠道152256-68团险渠道0%1%-1%电销、互联网 和其他渠道038670电销、互联网 和其他渠道0%9%0%合计34569410525889合计100%100%100%1.2.2 机遇之五：医养产业大有可为请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19资料来源：太保安联报告，海通证券研究所投资产品导投资产品创 向新利率环境高涨，搭上了经济快车利率下行，投资产品竞争广泛，新一代客户将对 保障需求乏力1820-1970年代，定期 寿险，终身寿险寿险 市场1980

18、-90年代，万能险1990年代达到巅峰， 变额万能寿 占寿险市场 险跃入榜首38%2010年代客户需求转变，寿险 成为理财工具，错失 95%健康险市场2000年代 万能寿险重回 主场，与传统 寿险占据天下今天近10年保费年增长2%，面临变革创新探索互联网客户尝试数据时代创新2010年奥巴马医改美国寿险公司经历了利率下行通道，用IT自动化优化效率，近10年增长的困境保障与投资产 品组合创新直销系统、高效 核保IT技术驱动新科技个险市场健康险 市场从团体医疗险发展至初步健全的健康管理组 织，经历了40年从健康管理组织到完成供应链整合，经历10年1920年凯撒模 式1930年蓝十字 和蓝盾1960年

19、代Medicare/Medicaid1940-60年代1970年代1980-2000年代DRGs付费方式团体健康保险UnitedHealth改革、个人税优健康账户产业链整合 健康险帝国雇主发起全 科家庭医生医生组织 发起团体 医疗保障商业保险机 构发起团体 医疗险社会医疗保 险老人/穷人 群体保险机构主 导HMO体系付费方式 改革个人 参与控费保障产品导 向美国健康险公司发展为核心保险业务，经历了30年医疗能力的基建过程1.2.2 机遇之五：医养产业大有可为请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国太保2019年投资者开放日材料，海通证券研究所20我们认为保险公司将逐渐转为一整套解决

20、方案与服务的提供方。作为保险的 核心保障服务提供者，健康产业、养老产业能够为寿险业务提供协同。图25 中国太保打造“保险+生态+养老”生态圈1.3.1 2020年展望：期待“开门红”请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21资料来源：各公司官网，海通证券研究所预计2020年“开门红”保费增速将提高。利好因素：1）“开门红”准备时间提前；2）全球低利率、银行理财 收益下行等，年金险吸引力提升；3）上年同期基数总体较低。公司名称中国人寿中国太保主险名称鑫享至尊（庆典版）鑫享福产品类别定期年金+万能险定期年金+万能险定价利率3.50%3.50%投保年龄出生28天-68周岁出生5天-64周岁（男） 出

21、生5天-65周岁（女）保险期间10年15年交费期3年3年、5年搭配万能账户/附加险国寿鑫尊宝终身寿险(万能型)(庆典版) 国寿鑫尊宝终身寿险(万能型)(A+版)传世赢家终身寿险（万能险）保险责任1、生存保险金：自第5个保单周年日起至保险期满前，每年给付60%首年期交保费。(共领取5次)2、满期生存保险金：在保险期满时生存，给付100%基本保额。3、身故保险金：若被保险人身故，按已交保费给付。1、祝贺金：3/5年交：第5、6年末，每年给付55%/100%年交保费2、祝福金3/5年交：第7-14年末，每年给付27%/36%年交保费3、满期金：第15年末，给付100%基本保额4、身故或全残保险金：

22、已交保费和现金价值取大产品特色万能险最低保证利率2.5%；现行结算利率5.3%万能险最低保证利率2.0%；现行结算利率5.5%销售渠道个险渠道、银保渠道个险渠道、银保渠道表1 中国人寿、中国太保部分开门红产品1.3.1 2020年展望：NBV增速较2019年略有改善请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22资料来源：上市公司历年财报，海通证券研究所若开门红实现高增长，后续代理人增员、保障型产品销售有望有较好表 现。考虑人力增长仍然乏力、产能提升难度较大、监管政策难放松，2020年新 单保费和NBV较2019年将有所改善，但难取得高增长。-20%201420152016201720182019E

23、2020E中国人寿中国平安中国太保新华保险图26 2020年NBV增速预计将较2019年略有改善60%40%20%0%1.3.2 2020年展望：产险保费增速维持10%-15%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23资料来源：上市公司历年财报，海通证券研究所预计2020年产险行业保费增速维持10%-15%，行业格局稳定。新车销量难有大幅提升，车险保费预计保持平稳，保费占比下降。非车险预计持续高增长，带动整体行业保费10%- 15%左右增长。0%50%100%中国财险平安产险太保产险财险行业图27 产险保费增速近年维持10%-15%50%70%90%中国财险中国平安太保产险图28 车险保费占比

24、均出现下降趋势1.3.2 2020年展望：综合成本率预计维持98%左右请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24资料来源：上市公司历年财报，海通证券研究所预计2020年随着监管趋严，价格竞争有所缓解，综合费用率下降。综合赔 付率仍高，上市险企综合成本率预计维持在98%左右。我们预计，车险综本成本率改善，但非车险中农险、健康险的盈利能力 下降，亟待提升。图29 产险龙头综合成本率变化图30 中国财险1H2019各险种综合成本率变化96.7%96.5%96.5%98.1%97.0%98.59%7.6%90%94.0%95.1%95%100% 97.8%中国财险平安产险太保产险险种1H181H19同

25、比车险96.9%98.1%1.2%企业财产险86.3%83.4%-2.9%责任险93.4%95.6%2.2%意健险101.3%101.5%0.2%货运险82.9%80.6%-2.3%农险88.5%94.9%6.4%信用保证险96.1%98.0%1.9%其他险种81.6%89.9%8.3%全险种96.0%97.6%1.6%1.3.3 2020年展望：利润增长承压请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25资料来源：上市公司历年财报，海通证券研究所上市险企2019年前三季度归母净利润合计同比增长85%，净资产较年初增 加17.4%。利润高增长主要由于权益市场上涨带动投资收益提升，及2018 年税收调

26、减转回。我们认为2020年利润压力大，主要由于2020年无所得税调减因素；传统险 准备金折现率趋势下行，准备金计提增加。因此2020年保险公司利润预计 将出现不同程度下滑，尤其是2020年上半年压力较大。表2 保险公司2019年前三季度归母净利润大增归母净利润（亿元）Q3单季前三季度2019年前三季度所 得税调减 转回剔除调减转 回后的同比 增速2019Q32018Q3同比增速2019 1-3Q2018 1-3Q同比增速中国人寿201.0334.46483%577.02198.69190%104.53138%中国平安318.91213.0250%1295.67793.9763%51.5457%

27、中国太保67.3144.6151%229.14127.1580%48.8142%新华保险24.5819.0329%130.0377.0269%18.545%中国人保58.5123.51149%213.68121.1876%47.0538%1.4 投资策略：估值低位，长期看好请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26投资建议：投资端和负债端均边际改善，绝对收益和相对收益均可期。部分险企已启动2020年“开门红”预售，中国人寿和中国太保均已推出多款储 蓄理财类产品。考虑全球低利率、银行理财收益率下降等因素，年金险吸引力 预计显著提升。近期长端利率企稳回升，投资端边际改善。保险公司每年内含 价值稳定

28、增长15%-20%，2019年11月7日上市保险公司的股价对应2019P/EV为 0.77-1.36倍，估值处于较低水平，“优于大市”评级 。公司推荐：中国平安、中国人寿、中国太保等。风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。1.4.1 中国平安请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27资料来源：中国平安官网、历年财报，海通证券研究所2011-2018年，平安寿险NBV的复合年均增长率高达23.2%，中国人寿、中国太保和新华保险分别为13.7%、22.1%和15.8%。国际标准的公司治理模式和管理团队+精细化客户经营+寿险品质高、EV成 长性+科技赋能大金融，

29、我们认为公司将持续享有高估值溢价。风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。1681591822203845086747230500图31 中国平安集团业务架构图32 寿险NBV增速持续高于同业（亿元）10002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国人寿中国平安中国太保新华保险+23.2%（平安集 团复合增速）1.4.2 中国人寿请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28资料来源：上市公司历年财报，海通证券研究所新任管理层“重振国寿”路线图明确，经营改善预期强。2019上半年寿险业务发展加速，我们预计，全年改善空间大，

30、净利润 和NBV增速有望领先同业。看好“管理层改善/经营效率提升+业绩持续改善+自由流通市值小” 。风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。图33 中国人寿代理人数量领先同业（千人）图34 中国人寿市场份额企稳685 693 653 7439791495 1578010002000中国人寿中国平安中国太保新华保险39%36%33%30%33%32%30%26%23%20%20%20%50%1439157340%30%20%10%0%200720082009201020112012201320142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险

31、1.4.3 中国太保请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29资料来源：上市公司2013-2018年财报，太保2019年资本市场开放日报告，海通证券研究所寿险业转型标杆，短期波动不影响长期价值转型1.0：率先“聚焦个险，聚焦期缴”，开启价值转型以来，渠道结 构、年期结构、产品结构、队伍结构、客户经营能力均不断改善。全面推进转型2.0：聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能。风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，3）保障型保费增长 不达预期。图35 新业务价值利润率稳步提升20.8%27.1%29.5%32.9%39.4%43.7%0%20%40%60%201320142015201620172

32、018中国太保中国人寿中国平安新华保险45%54%76%96%95%91%201320142015201620172018图36期缴保费占首年保费比例中国太保新华保险中国平安中国人寿概要1.保险：资产端和负债端均边际改善，攻守兼备券商：资本市场改革加速，优选个股2019年回顾：受益市场回暖，利润大增来自对外开放的挑战，苦练内功，做强做大零佣金压力下的盈利模式变革投资策略：估值低位，顺势而为30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一季度市场交易量、两融显著回暖，同时，权益类市场大涨、政策边际好 转，券商行业业绩及股价表现都显著好转，19Q1股价大幅跑赢沪深300指 数19%。二季度之后券商股随

33、市场回调，年初以来券商行业累计上涨 32%，仍小幅跑赢沪深300指数。资料来源：Wind，海通证券研究所2.1 券商行业年初以来小幅跑赢沪深30031请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图37：2019年沪深300和证券行业股价变动1700150013001100900证券II沪深3003、4月市场交易显著放量，交易量屡破15年以来的新高。前三季度日均股基交易额5722亿元，较18年前三季度日均的4194亿元增长36%。资料来源： Wind ，海通证券研究所2.1.1 日均交易量同比增36%32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图38：月度日均股基交易额（亿元）1000080006000

34、400020000123452017672018891011122019截至9月30日共发行129家 IPO，募资规模1400亿元，已超过2018年全年 IPO发行水平；其中科创板IPO共33家，募资规模为472亿元。19年以来 IPO通过率大幅回升，平均通过率为87%，远高于18年的56%。2.1.2 IPO发行量回升，通过率回升资料来源：Wind，海通证券研究所；注：数据截至9月30日33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图40：证监会审核通过率图39：IPO发行数量和规模15521242232274381051290200010003000 首发募集资金（亿元，左轴） 首发家数（家，

35、右轴）87%89%90%76%56%87%40090%20070%050%600 110%IPO并购重组19年债券发行市场同比好转 ，截止9月30日，券商参与的债券发行规模为5.19万亿元，同比增长44%。受旧债续期、融资成本下滑等刺激，企业 债、公司债发行规模同比增长超过50%。资料来源：Wind，海通证券研究所2.1.3 债券发行规模同比增长34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图41：券商参与债券发行规模-50%0%50%100%0200004000060000201420152016企业债（亿元，左轴） 短融中票（亿元，左轴）201720182019.1-3Q公司债券（亿元，左轴）

36、金融债券（亿元，左轴） 定向工具（亿元，左轴）资产支持证券（亿元，左轴） 其他（亿元，左轴）发行总规模同比增速（%，右轴）资管新规以来，通道类资管规模持续下滑，截至19年二季度末，资管规模12.53万亿元，较18年末下滑6%，下滑幅度趋缓。其中集合类资管规模1.93万亿元，较18年末微增1%。2.1.4 通道持续清理，资管规模下滑幅度趋缓图42：券商资产管理业务规模-50%0%50%100%0100000200000201420152016201720182019.H1集合（亿元，左轴） 定向（亿元，左轴） 专项（亿元，左轴）证券公司私募子公司私募基金（亿元，左轴）总规模同比（ ，右轴）资料来

37、源：中国证券投资基金业协会，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明351109983631091051081138 138797100105106108115110115119123123806040200汇丰前海 净利润排名2002年以来证监会发布外资参股券商设立规则，并经历三次修订，外资持 股比例有序放开。2018的外资投资证券公司管理办法，大幅放宽证券 行业的准入标准和持股比例限制，此办法以及2013年8月CEPA补充协议， 放开对合资券商业务范围的限制。目前，我国共有13家合资券商，包括首家合资券商中金公司、6家老牌合资 券商（其中东方证券已于19年1月公告将收购东方花旗

38、外方持有的全部股 份）、4家CEPA补充协议下设立的港澳合资券商、2家新规下设立的合资 券商。中金公司华菁证券资料来源：中国证监会，Wind，海通证券研究所2.2.1 国内合资券商的发展现状36东方花旗中德证券摩根华鑫 净资产排名请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明140120图43：合资券 100商2018年净 利润及净资产 行业排名表3：现有中外合资券商牌照信息资料来源：中国证监会，国家企业信用信息公示系统，海通证券研究所2.2.1 国内合资券商的发展现状37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分类名称成立时间证券承销与保荐证券经纪证券自营证券投资咨询证券资产管理融资融券首家合资中金公

39、司199502年框架 下的老牌 合资高盛高华2004瑞银证券2006瑞信方正2008中德证券2009摩根士丹利华鑫2011东方花旗2012CEPA框架下的合 资申港证券2016华菁证券2016东亚前海2017汇丰前海201718年新规 下的新设 合资摩根大通2019野村东方国际201915.10%20.40%10.70%8.80% 8.80%4.39%25%20%15%10%5%0%中金公司行业中金公司是于1995年7月31日成立的中国首家中外合资投资银行，业务牌照 最为齐全。定位高端，中金在财富管理、投行业务、资产管理等各方面具 有发展优势。公司2015-2018年ROE均保持在8%以上的水

40、平，远高于行业平均。2.2.2 首家合资券商：中金公司一家独大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图44：中金公司及行业ROE图45：中金公司营业收入及净利润（百万元）05000100001500020000营业收入净利润38资料来源23219316/4：3348/20191108 17:14 Wind，中金公司年报（2014-2018）、19年半年报，海通证券研究所500010002004年至2012年成立了11家合资券商。由于牌照的限制，大多数合资券商 只能开展单一的承销保荐业务。在经历了多年洗牌后，5家券商宣布退出， 仅剩下6家合资券商（其中东方证券于19年1月公告将收购东方花旗外方持

41、 有的全部股份）。牌照限制使得合资券商收入结构单一。从收入结构来看，大部分合资券商的 业务主要集中在投行，东方花旗、瑞信方正、中德、摩根士丹利华鑫， 2018年投行收入占比分别为90%、43%、82%、82%，远高于行业平均的14%。代理买卖证券业务净收入 其他手续费及佣金收入投资净收益(含公允价值变动）资料来源：Wind，海通证券研究所2.2.3 六家老牌合资券商均以投行业务为主39证券承销业务净收入 利息净收入其他请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图46：2018年六家老牌合资券商收入结构（百万元）1971年到90年代结束，随着金融开放，外资在日本实现了从无到有的转 变。1998年亚洲

42、金融危机后，日本大幅放开证券服务业投资限制，业务 范围已全面开放。资料来源：立鼎产业研究网，海通证券研究所2.2.4 世界证券市场开放做法（日本）40请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表4：70 年代到 90 年代日本对外资证券公司开放进程时间日本对外资证券公司开放进程1971年允许外国证券公司在日本从事证券业务1986年允许外国金融机构在日本证券市场参加政府长期国债的承销，参加政府中期国债的投标 经营公募债券的柜台交易1988年允许外资证券公司成为东京证券交易所柜员1991年允许未持有在日本设立分支机构执照的外国证券公司接受日本个人投资者的委托从事证 券交易业务1991年-1993 年放

43、松外国证券机构在日本设立分支机构的限制，外国证券机构可以持有分公司或子公司50%以上股权1998-1999年大幅放开证券服务业投资限制，业务范围基本上自由，开放初期，外资券商利润占比曾达到20%的较高水平，但随着金融危机到 来，日本股市长期低迷、资本市场规模萎缩，外资开始撤出日本，外资券 商数量由05年的40家下滑至12年的16家。截至18年，外资数量仅10家；外资券商利润占比一路下滑至5%以下。2.2.4 世界证券市场开放做法（日本）资料来源：日本证监会，海通证券研究所注：2019.3表示2018年4月到2019年3月；净利润占比已剔除部分异常年份41请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

44、47：日本外资券商数量逐渐减少图48 日本外资券商净利润情况2.2.4 世界证券市场开放做法（韩国）42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明韩国资本市场和证券行业通过三个阶段逐步完成对外开放。间接阶段（1981-1984）：允许外国券商在韩国设立代表处，允许外国 投资者通过韩国券商管理的国际信托基金和外国券商管理的封闭基金 进行间接投资。有限度的直接参与阶段（1985-1989）：允许外国券商投资韩国券商，有限度的允许外国投资者直接买卖韩国股票。完全开放阶段（1990年后）：减少对外国证券公司分支的资本要求； 1998年取消外资对国内证券公司的投资比例上限，允许外国人在韩国 设立证券公司。资

45、料来源：韩国资本市场国际化历程浅析辛耀、周睿，海通证券研究所2.2.4 世界证券市场开放做法（韩国）43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明部分业务中，在韩券商具有一定竞争优势。从收入结构上来看，外资券商 收入主要来自于交易佣金、承销收入、并购重组收入及利息收入。2009 年以来外资券商交易佣金市占在12-15%，并购重组收入市占在7-24%。图49： 韩国券商交易佣金收入图50： 韩国券商并购重组金收入资料来源：韩国金融监督院，海通证券研究所0200040006000内资券商（十亿韩元，左轴） 外资券商（十亿韩元，左轴） 外资券商市占（右轴）28%23%18%13%8%16%80014%6

46、0012%40010%2008%0内资券商（十亿韩元，左轴） 外资券商（十亿韩元，左轴） 外资券商市占（右轴）2.2.5 金融对外开放对境内券商影响几何？44请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明境外股东背景雄厚，带来丰富资源经验。与境内股东的本土资源相结 合，在业务决策上更为切实有效，在同业竞争中更具优势。外资券商 的机构业务和财富管理业务经验丰富，具备先天优势。带动国内券商产业布局趋于完善，业务协同优势逐步体现。近年来以 瑞银、野村、摩根大通为例的外资投行不仅在证券领域积极开拓市 场，在国内金融领域其他线条也同时布局，随着外资券商牌照的取 得，业务协同优势开始显现。中国券商通道业务占比高，

47、结构相对单一，外资投行进入有望产生“鲶鱼效应”，加速行业收入结构调整。10月1日，嘉信理财宣布从10月7日起，把美国及加拿大交易所的股票、 ETF线上交易佣金从每笔4.95美元降至零。随后，TD Ameritrade和 E*Trade也宣布将股票和ETF的交易佣金降至零。资料来源：嘉信理财公告，海通证券研究所2.3.1 美国证券业正式进入零佣金时代45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表5：嘉信理财取消美国和加拿大股票、ETF线上交易佣金10月6日前10月7日后美股$4.95$0ETF$4.95$0期权$4.95 基准佣金$0.65 单张合约$0 基准佣金$0.65 单张合约账户最小资金额

48、$0$0我们认为，嘉信理财零佣金存在一定必然性。嘉信作为美国最大的折扣经纪商，2000年便开始转型综合理财，佣金收入 占比已由2001年的31%一路下滑至2018年的7%，明显低于其他竞争对手。这使得嘉信理财敢于打出零佣金，并以此扩大资产管理规模，进一步 巩固其在财富管理上的优势地位。资料来源：SCHW年报（2001-2018），ETFC、AMTD、IBKR 2018年报，海通证券研究所2.3.1 美国证券业正式进入零佣金时代46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7%32%36%41%100%80%60%40%20%0%Schwab CharlesE*TRADETDAmeritradeIn

49、teractive Brokers资产管理净收入佣金收入自营收入利息净收入其它图51：2018年美国主要经纪商收入结构图52：嘉信理财的佣金收入占比逐步下降40%30%20%10%0%050010001500佣金收入（百万美元，左轴） 佣金收入占比（右轴）从1975年美国证券业开启佣金自由化开始，佣金率持续下降。近年来，美 国证券业已出现多起 “零佣金”案例。资料来源：新浪财经援引每日经济新闻，海通证券研究所2.3.1 美国证券业正式进入零佣金时代47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表6：近些年美国证券业的“零佣金” 案例时间事件2015年3月Robinhood 推出面交易服务佣金的移动

50、APP，主要针对18-35岁的年轻投资者2018年8月富达首次推出两款零费率共同基金2018年8月先锋集团宣布由免除先锋自家ETF产品手续费扩展到取消平台上所有ETF产品的交易手续费2018年8月摩根大通推出免佣金数字投资APP “You Invest”，该APP的所有用户在开户的第一年内可 享有100笔免佣金股票/ETF交易的优惠，拥有10万美元存量的Chase Private Client账户的客 户可获得无限次免佣金服务自2013年佣金战打响，境内券商佣金率持续下滑。据证券业协会数据， 2008年行业平均佣金率为0.126%，2013年下降到0.081%，2019年中期 下降至0.031

51、%。经纪收入占比亦随之大幅下滑，由2008年的71%下降至 19年上半年的25%。2.3.2 境内券商财富管理刚起步，零佣金尚还遥远48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国证券业协会，Wind，海通证券研究所71%图53：境内券商佣金率和经纪收入占比持续下降69%57%51%39%48%40%47%32%26%23%25%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%经纪收入占比（右轴）证券行业佣金率（左轴）2.3.2 境内券商财富管理刚起步，零佣金尚还遥远49请务必阅读正文之后的信息披露和法

52、律声明短期来看，境内券商零佣金尚还遥远，财富管理转型才刚刚起步：近 年来，券商一直在尝试财富管理转型，盈利模式主要以金融产品销售 为主，然而代销金融收入在经纪收入中占比不足10%。此外，财富管 理的投顾模式亦才刚刚起步，无论是平台还是人员设臵均与海外存在 一定差异。长期来看，我们认为零佣金存在一定必然合理性。由于境内券商业务 模式同质化较为严重，随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内 竞争加剧，券商通道类业务的利润率将逐渐被挤压，未来券商的业务 模式不应仅单单依赖于交易佣金。零佣金或许将成为券商逐步完成转 型后的必然选择。2012年以前券商业务模式单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，佣金

53、收入占比极高，2008-2011年平均收入占比达62%，平均佣金率约千分之 一。2012年创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务迅速发展，但仍难以摆脱看天吃饭的格局。2.3.3 境内券商业务模式相对仍单一50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图54：境内券商收入结构（亿元）6000400020000财务顾问业务 证券投资收益代理买卖证券业务 投资咨询业务利息净收入资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所证券承销与保荐业务 资产管理业务其他50000400003000020000100000201320142015201620172018自营收入投资净收益资产管理利息净收入投行收入手续费及佣金 其他收入高盛集团和摩根斯坦利的收入来源较为分散，手续费和佣金收入占比较 低，投行、资管、做市、投资净收益、利息收入等占比均衡。同时，相比国内券商收入的高波动，海外券商的收入相对稳定。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：高盛集团、摩根斯坦利年报（ 2013-2018 ）， 51海通证券研究所2.3.3 境内券商业务模式相对仍单一010000200003000040000投行收入做市收入20132014201