期权的回报和交易策略

1、期权的回回报和交交易策略略【学习目目标】本章分分析了期期权合约约到期时时的回报报和盈亏亏分布状状况，从从而给出出了期权权买方是是否要执执行期权权的决策策规则。介绍了了几种最最常见的的期权交交易策略略，包括括标的资资产与期期权的组组合、差差价组合合、差期期组合、对角组组合和混混合期权权。学习完完本章，读者应应学会使使用多种种方式，包括回回报图、盈亏图图、盈亏亏状况分分析表和和符号运运算方法法等来对对期权合合约进行行分析，同时掌掌握基本本的期权权交易策策略。我们知道道，一个个投资者者进行某一一金融资资产的投投资，必必然是希希望从中中获取相相应的回回报（PPayooff），而其其现在为为该金融融资产

2、支支付的合合理价格格，就应应该等于于这一回回报的现现值。进进一步来来看，如如果从将将来的回回报中减减去投资资者为此此资产支支付的价价格（暂暂不考虑虑利息），就可可以得到到这一金金融资产产未来的的盈亏状状况（PProffit andd Losss 由于亏损可以视作负的盈利，因此下文我们都用profit表示profit and loss。），即即该投资资者在这这一投资资上的真真实损益益。因此此，可以以说，一一项金融融资产的的回报和和盈亏状状况，是是投资者者最关心心的，也也可以理理解为金金融投资资的本质质要素。这一章章的主要要内容，就是引引入金融融资产的的回报和和盈亏分分析，主主要介绍绍了期权权合约

3、的的回报和和盈亏分分析方法法。同时时，在期期权交易易中，市市场上广广泛存在在着将期期权、标标的资产产和其他他金融资资产相互互组合的的交易策策略，而而这些交交易策略略的实质质就是通通过不同同资产的的组合，获取特特定的回回报和盈盈亏状况况。第一节 期权合合约的回回报和盈盈亏分布布 为了说明方便起见，本章中的期权回报和盈亏分析均指欧式期权，而且只考虑现金流，未考虑相关的利息。一、股票票和债券券的回报报和盈亏亏分析我们从两两个最熟熟悉的金金融资产产普通通股和无无违约风风险的贴贴现债券券 即零息票债券，折扣发行，到期支付债券面值。开始分分析。假假设一只只股票XXYZ的的目前价价格为1100美美元，一一个

4、1年年后到期期、面值值为1000美元元的贴现现债券当当前价格格为911美元。图9.11给出了了一年后后该股票票和该债债券的回回报分析析。从图9.1中可可以看出出，一年年后股票票的回报报等于其其实际的的价格，随着价价格的变变化而变变化；而而贴现债债券的回回报则等等于投资资者将收收到的价价值，即即1000美元的的债券面面值，不不受其他他因素的的影响。因此，从这里里我们可可以发现现，一项项金融资资产的未未来回报报就是其其未来的的价值，而且与与当前购购买价格格无关。图9.22和图99.3进进一步给给出了这这个股票票和贴现现债券的的盈亏状状况。值值得注意意的是，图9.2中同同时画出出了股票票多头和和空头

5、的的盈亏状状况。显显然，盈盈亏状况况等于回回报减去去购买价价格之差差。当股股票价格格涨到1105美美元的时时候，股股票多头头盈利55元，而而股票空空头由于于需要以以1055元买入入股票以以偿还原原先借入入并以1100美美元卖出出的股票票，亏损损5元；反之，当股票票价格跌跌到933元的时时候，股股票多头头亏损77元，而而股票空空头在买买入并归归还股票票后，还还获利77元。从从这里我我们也可可以再一一次说明明，空头头是希望望价格下下跌，才才能从中中获利。而如果果一个投投资者同同时持有有该股票票的多头头和空头头（初始始价格相相同），则无论论最后股股票价格格如何，其盈亏亏都为零零。另外外，从图图9.3

6、3中我们们可以看看到，贴贴现债券券的盈亏亏状况有有所不同同，它不不受其他他因素的的影响，始终等等于回报报与买入入价之差差，即99美元。图9.11 一年年后股票票和债券券的回报报图9.22 股票票损益图图 图99.3 债券损损益图如果用SS表示股股票和债债券当前前的价格格，表示示T时刻刻的股票票价格，则T时时刻股票票多头的回回报为，损益为为；而TT时刻贴贴现债券券的回报报为1000美元元，损益益为。以上的几几个图分分别叫做做金融资资产的回回报图（Payyofff Grraphh）和盈盈亏图（Proofitt Grraphh）。显显然，运运用回报报图和盈盈亏图，我们可可以一目目了然地地看出金金融资

7、产产的实质质性价值值和损益益状态，还可以以将不同同的资产产放在同同一幅图图中，找找到资产产组合的的价值和和损益状状况，因因而是重重要的分分析工具具之一。二、远期期和期货货的回报报和盈亏亏分析用K表示示远期的的约定价价格，表表示远期期标的资资产的到到期价格格，则根根据以上上的方法法，我们们同样可可以得到到远期多多头和空空头的回回报和盈盈亏图。图9.44 远期期合约的的回报和和盈亏从图9.4中我们们可以发发现，远远期合约约到期时时的回报报和盈亏亏是相等等的，多多头为，空头为为。这是因因为一个个投资者者进入远远期合约约是无需需任何费费用的，即初始始价格为为零。如果不考考虑期货货每天结结算的特特点，期

8、期货的到到期回报报和盈亏亏状况可可以近似似地等于于远期的的回报和和盈亏状状况。三、期权权的回报报和盈亏亏分析为了说明明方便期期间，我我们引入入下列符符号，用用以代表表期权的的各个特特征：当前时刻刻为时刻，期权标标的资产产（以下下一般假假设为股股票）的的当前价价格为，期权（一般假假设为股股票期权权）在到期（注意是是欧式期期权），时刻标标的资产产的价格格用表示示，期权权的约定定执行价价格为。看涨期期权的价价格（即即期权费费）为，而看跌跌期权的的价格则则为。看涨期权权的盈亏亏分布看涨期权权买方的回回报和盈盈亏分布布图如图图9.5（a）所示。由于期期权买方方在买入入期权这这一资产产的时候候所支付付的价

9、格格为期权权费，期期权的回回报和盈盈亏之间间差额即即为这笔笔固定的的期权费费，因此此我们将将回报和和盈亏放放在同一一幅图中中，它们们之间的的差距就就是期权权费的反反映。由由于期权权合约是是零和游游戏（ZZeroo-Summ Gaamess），买买方的回回报和盈盈亏与卖方的回回报和盈盈亏刚好好相反，据此我我们可以以画出看看涨期权权卖方的回回报和盈盈亏分布布图如图图9.5（b）所示。从图中我我们可以以得到两两个方面面的信息息：1. 期期权到期期时的价价值（即即回报）取决于于标的资资产市价价与协议议价格的的差距。对于看看涨期权权多头而而言，其其到期时时的回报报为，也也就是说说，如果果到期标标的资产产

10、价格大大（等）于执行行价格，就执行行期权，如果小小于执行行价格，就不执执行期权权，到期期的回报报至少等等于零；而看涨涨期权空空头的到到期回报报则相应应地为，即看涨涨期权多多头的所所得（所所失）就就是空头头的所失失（所得得），而而由于多多头到期期回报至至少等于于零，从从而空头头到期的的回报至至多等于于零。2. 在在考虑期期权费之之后，看看涨期权权多头到到期的损损益为。由于期期权费是是固定的的，因此此多头仍仍然应该该在的价价位开始始执行期期权，但但直到（盈亏平平衡点）时才能能弥补期期权费的的损失，开始盈盈利。相相应地，看涨期期权空头头到期的的损益就就为。 因此此，看涨涨期权买买方的亏亏损风险险是有

11、限限的，其其最大亏亏损限度度是期权权价格，而其盈盈利可能能却是无无限的。相反，看涨期期权卖方方的亏损损可能是是无限的的，而盈盈利是有有限的，其最大大盈利限限度是期期权价格格。期权权买方以较较小的期期权价格格为代价价换来了了较大盈盈利的可可能性，而期权权卖方则为为了赚取取期权费费而冒着着大量亏亏损的风风险。(a) 看涨期期权多头头(b) 看涨期期权空头头图9.55 看看涨期权权回报与与盈亏分分布图同时，从从期权的的回报图图和盈亏亏图中，我们也也可以再再次看到到第八章章中所述述的内在在价值、实值、虚值和和平价期期权的概概念。在在看涨期期权到期期日，其其内在价价值就等等于，而而当的时候候为实值值期权

12、，的时候候为平价价期权，的时候候则为虚虚值期权权。看跌期权权的盈亏亏分布看跌期权权的盈亏亏分布图图如图99.6所示。看跌期期权多头头对于是是否要执执行期权权的决策策点仍然然是，盈盈亏平衡衡点则是是，到期期的回报报是，损损益是。也就是是说，当当标的资资产的市市价跌至至执行价价格点时时，执行行看跌期期权可以以开始弥弥补初期期的期权权费支出出；当标标的资产产的市价价跌至盈盈亏平衡衡点以下下时，看跌期期权买方方就可获获利，价价格越低低，收益益越大。由于标标的资产产价格最最低为零零，因此此看跌期期权多头头最大盈盈利限度度是。如如果标的的资产市市价高于于协议价价格，看看跌期权权买方就会会亏损，其最大大亏损

13、是是期权费费。看跌跌期权卖卖方的回报和和盈亏状状况则与与买方刚好好相反，其到期期回报为为，到期期盈亏为为，即看跌跌期权卖卖方的盈盈利是有有限的期期权费，亏损也也是有限限的，最最大亏损损金额为。在看跌期期权到期期日，其其内在价价值为。对于看跌跌期权条条件而言言， 的期权权是实值期期权，的的期权为为平价期期权，的的期权则则称为虚虚值期权权。(a) 看跌期期权多头头(b)看看跌期权权空头图9.66 看跌跌期权回回报与盈盈亏分布布图第二节 期权交交易策略略从回报和和盈亏分分布的分分析中我我们可以以看到，不同的的金融资资产有不不同的回回报和损损益状态态，尤其其是期权权，根据据种类的的不同和和头寸位位置的

14、差差异，具具有多种种回报和和盈亏状状态，因因此，对对不同的的期权品品种和其其他金融融资产进进行构造造，就能能形成众多多具有不不同回报报和盈亏亏分布特特征的投投资组合合。投资资者可以以根据各各自对未未来标的的资产现现货价格格概率分分布的预预期，以以及各自自的风险险-收收益偏好好，选择择最适合合自己的的期权组组合，形形成相应应的交易易策略。在本节节中，我我们将介介绍几种种最常见见的期权权交易策策略。 一 、 标的资资产与期期权组合合通过组建建标的资资产与各各种期权权头寸的的组合，我们可可以得到到与各种种期权头头寸本身身的回报报盈亏图图形状相相似但位位置不同同的回报报盈亏图图，图99.7给出出了其中

15、中的两种种组合 在图9.7图9.20中，为了说明方便，我们只给出了盈亏图而不再画出回报图。同时为了便于对比，我们也画出了组合中各构成期权或标的资产本身的盈亏分布图。最后，值得注意的是，本章中假设投资者购买标的资产的买入价正好等于期权的执行价格。图9.77（a）反映了了标的资资产多头头与看涨涨期权空空头组合合的盈亏亏图，该该组合显显然就是是我们在在第八章章中提及及的“有担保保的看涨涨期权（Covvereed CCalll）空头头”。从图中中我们可可以看到到，有担担保的看看涨期权权空头就就等于其其他条件件都相同同的看跌跌期权空空头。标标的资产产空头与与看涨期期权多头头组合的的盈亏图图，与有有担保的

16、的看涨期期权空头头刚好相相反。(a)标标的资产产多头与与看涨期期权空头头的组合合(b)标标的资产产多头与与看跌期期权多头头的组合合图9.77 标标的资产产与期权权组合的的盈亏分分布图图9.77（b）反映了了标的资资产多头头与看跌跌期权多多头组合合的盈亏亏图，组组合结果果等于看看涨期权权多头。标的资资产空头头与看跌跌期权空空头组合合的盈亏亏图刚好好相反。从图9.7我们们可以看看出, 组合的的盈亏曲曲线可以以直接由由构成这这个组合合的各种种资产的的盈亏曲曲线叠加加而来。二、差价价组合差价（SSpreeadss）组合合是指由由相同到到期期限限，不同协议议价格的的两个或或多个同同种期权权头寸（即同是是

17、看涨期期权，或或者同是是看跌期期权）构构造而成成的组合合，其主主要类型型有牛市市差价组组合、熊熊市差价价组合、蝶式差差价组合合等。（一）牛牛市差价价（Buull Sprreadds）组组合一份看涨涨期权多多头与一一份同一一期限较较高协议议价格的的看涨期期权空头头、或者者是一份份看跌期期权多头头与一份份同一期期限较高高协议价价格的看看跌期权权空头组组合都可可以组成成一个牛牛市差价价组合，其结果果可用图图9.88和9.9表示示。从图中中可以看看出，到到期日现现货价格格升高对对组合持持有者较较有利，故称牛牛市差价价组合。牛市差差价策略略限制了了投资者者当股价价上升时时的潜在在收益，也限制制了股价价下

18、跌时时的损失失。图9.88 看看涨期权权的牛市市差价组组合图9.99看跌期期权的牛牛市差价价组合通过比较较标的资资产现价价与协议议价格的的关系，我们可可以把牛牛市差价价期权分分为三类类：1. 两两虚值期期权组合合，指期期初两个个期权均均为虚值值期权，例如在在看涨期期权的情情况下，两个期权权的协议议价格均均比现货货价格高高；而在在看跌期期权的情情况下则则两个期期权的协协议价格格都比现现货价格格低。2. 实实值期权权与虚值值期权的的组合，在看涨涨期权的的情况下下就是多多头实值值期权加加空头虚虚值期权权组合，指多头头期权的的协议价价格比现现货价格格低，而而空头期期权的协协议价格格比现货货价格高高；在

19、看看跌期权权的情况况下就是是多头虚虚值和空空头实值值的组合合。3. 两两实值期期权组合合，指期期初两个个期权均均为实值值期权，在看涨涨期权的的情况下下，两个个期权的的协议价价格均比比现货价价格低；在看看跌期权权的情况况下，两两个期权权的协议议价格均均比现货货价格高高。比较看涨涨期权的的牛市差差价与看看跌期权权的牛市市差价组组合可以以看到，由于协协议价格格越高，看涨期期权价格格越低，而看跌跌期权价价格越高高，因此此构建看看涨期权权的牛市市差价组组合需要要初始投投资，即即期初现现金流为为负，而而构建看看跌期权权的牛市市差价组组合则有有初期收收入，期期初现金金流为正正（忽略略保证金金的要求求），但但

20、前者的的最终收收益可能能大于后后者。（二）熊熊市差价价组合熊市差价价（Beear Sprreadds）组组合刚好好和牛市差差价组合合相反，它可以以由一份份看涨期期权多头头和一份份相同期期限、协协议价格格较低的的看涨期期权空头头组成（如图99.100所示）也可以以由一份份看跌期期权多头头和一份份相同期期限、协协议价格格较低的的看跌期期权空头头组成（如图99.111所示）。显然然，到期期日现货货价格降降低对组组合持有有者较有有利，故故称熊市市差价组组合。看涨期权权的熊市市差价组组合和看看跌期权权的熊市市差价组组合的差差别在于于，前者者在期初初有正的的现金流流，后者者在期初初则有负负的现金金流，但但

21、后者的的最终收收益可能能大于前前者。通过比较较牛市和和熊市差差价组合合可以看看出，对对于同种种期权而而言，凡凡“买低卖卖高”的即为为牛市差差价策略略，而“买高卖卖低”的即为为熊市差差价策略略，这里里的“低”和“高”是指协协议价格格。两者者的图形形刚好关关于X轴轴对称。图9.110看涨涨期权的的熊市差差价组合合 图图9.111 看看跌期权权的熊市市差价组组合（三）蝶蝶式差价价组合蝶式差价价（Buutteerflly SSpreeadss）组合合是由四四份具有有相同期期限、不不同协议议价格的的同种期期权头寸寸组成。其中的的一种典典型组合合为：这这四份期期权头寸寸里共有有三个执执行价格格，X1 X2

22、 X3，且X2=（XX1+X3）/22，则相应应的蝶式式差价组组合有如如下四种种：1. 看看涨期权权的正向向蝶式差差价组合合，它由由协议价价格分别别为X1和X3的看涨涨期权多多头和两两份协议议价格为为X2的看涨涨期权空空头组成成，其盈盈亏分布布图如图图9.122所示；2. 看看涨期权权的反向向蝶式差差价组合合，它由由协议价价格分别别为X1和X3的看涨涨期权空空头和两两份协议议价格为为X2的看涨涨期权多多头组成成，其盈盈亏图刚刚好与图图9. 112相反反；3. 看看跌期权权的正向向蝶式差差价组合合，它由由协议价价格分别别为X1和X3的看跌跌期权多多头和两两份协议议价格为为X2的看跌跌期权空空头组

23、成成，其盈盈亏图如如图9.133所示。4. 看看跌期权权的反向向蝶式差差价组合合，它由由协议价价格分别别为X1和X3的看跌跌期权空空头和两两份协议议价格为为X2的看跌跌期权多多头组成成，其盈盈亏图与与图9.133刚好相相反。事实上，由于蝶蝶式差价价组合的的最终盈盈亏状况况比较复复杂，我我们可以以借助于于盈亏分分析表进进一步理理解这一一组合。表9-1给出出了看涨涨期权正正向蝶式式差价组组合的最最后盈亏亏状况。读者可可以仿照照这一方方式，作作出其他他三种蝶蝶式差价价组合的的盈亏状状态表。表9-11 看涨涨期权正正向蝶式式差价组组合的盈盈亏状况况分析STX1盈亏亏2份X22盈亏X3的盈盈亏总盈亏ST

24、 X10c1102cc20c332c2c1c3X1 ST X2STXX1c102cc20c33STXX12cc2c1c3X2 ST X3STXX1c12X22STT2cc20c33X3SST2cc2c1c3ST X3STXX1c12X22STT2cc2STXX32c2c1c3注：、和和分别表表示对应应三个执执行价格格的看涨涨期权价价格。 图99.122 看看涨期权权的正向向蝶式差差价组合合 图9.133 看跌跌期权的的正向蝶蝶式差价价组合从图9.12和和9.113中我们可可以发现现，在不不考虑期期权费的的条件下下，如果果未来的的标的资资产价格格在X11和X3之间变变动，则则运用正正向蝶式式差价

25、策策略就可可以获利利，而如如果未来来标的资资产价格格在任何何方向上上有较大大的波动动，这一一组合没没有损失失。因此此对于那那些认为为股票价价格不可可能发生生较大波波动的投投资者来来说，这这是一个个非常适适合的策策略。从从这一点点看，正正向蝶式式差价组组合需要要初期投投资，即即2c2-c1-c3和2p2-p1-p3应该小小于零，才能保保证不会会出现初初期获利利，将来来没有损损失可能能的现象象。表现现在图99.122和9.13中中，就是是有初期期少量的的负的现现金流。反过来，如果是是反向蝶蝶式差价价组合，则未来来价格变变化较小小的时候候，组合合会有所所亏损，而价格格波动较较大的时时候则没没有收益益

26、，因此此反向蝶蝶式差价价组合的的投资者者初期应应该有正正的现金金流。最后，如如果以上上所有期期权都为为欧式期期权，则则运用我我们将在在第十章章谈到的的看涨看看跌期权权平价公公式，可可以发现现运用看看跌期权权构造与与运用看看涨期权权构造的的蝶式差差价组合合是完全全相同的的。三、差期期组合差期（CCaleendaar SSpreeadss）组合合是由两两份相同同协议价价格、不不同期限限的同种种期权的的不同头头寸组成成的组合合。它有有四种类类型：1. 一一份看涨涨期权多多头与一一份期限限较短的的看涨期期权空头头的组合合，称看看涨期权权的正向向差期组组合。2. 一一份看涨涨期权多多头与一一份期限限较长

27、的的看涨期期权空头头的组合合，称看看涨期权权的反向向差期组组合。3. 一一份看跌跌期权多多头与一一份期限限较短的的看跌期期权空头头的组合合，称看看跌期权权的正向向差期组组合。4. 一一份看跌跌期权多多头与一一份期限限较长的的看跌期期权空头头的组合合，称看看跌期权权的反向向差期组组合。我们先分分析看涨涨期权的的正向差差期组合合的盈亏亏分布。令T表示期期限较短短的期权权到期时时刻，cc1、c2分别代代表期限限较长和和较短的的看涨期期权的期期初价格格，c1T代表表T时刻期期限较长长的看涨涨期权的的时间价价值， ST表示T时刻标标的资产产的价格格。当期期限较短短的期权权到期时时, 若若ST，空头头亏S

28、TXc2，而多多头虽未未到期，但由于于此时SST已远高高于X，故其其价值趋趋近于SSTX，即即多头盈盈利趋近近于STXc1，总盈盈亏趋近近于c2c1。若ST=X，空空头赚cc2，多头头还未到到期，尚尚有价值值c1T，即即多头亏亏c1c1TT，总盈盈亏为cc2c1+c1TT。若ST0，空头头赚c2，多头头虽未到到期，但但由于SST远低于于X，故其其价值趋趋于0，即多头头亏损趋趋近于cc1，总盈盈亏趋近近于c2c1。我们们把上述述三种情情况列于于表9-2。实际上，从上文文中我们们可以看看出，正正如牛市市差价组组合和熊熊市差价价组合的的区别在在于“买低卖卖高”还是“买高卖卖低”一样，正向差差期组合合

29、与反向向差期组组合的区区别在于于前者“买长卖卖短”而后者者“买短卖卖长”。表9-22 看涨涨期权的的正向差差期组合合的盈亏亏状况分分析ST的范范围看涨期权权多头的的盈亏看涨期权权空头的的盈亏总盈亏ST趋近STTXc1XSTT+c2趋近 cc2c1ST=XXc1Tc1c2 c22c1+c1TTST0趋近-cc1 c22趋近 cc2c1根据表99-1，我我们可以以画出看看涨期权权正向差差期组合合的盈亏亏分布图图如图99.144所示。看涨期期权反向向差期组组合的盈盈亏分布布图正好好与图99.144相反，故从略略。图9.114 看涨涨期权的的正向差差期组合合用同样的的分析法法我们可可以画出出看跌期期权

30、正向向差期组组合的盈盈亏分布布图如图图9.155所示。看跌期期权反向向差期组组合的盈盈亏分布布图正好好与图99.155相反，也从略略。图9.115 看跌期期权的正正向差期期组合四、对角角组合对角组合合（Diiagoonall Sppreaads）是指由由两份协协议价格格不同（X1和X2，且X1X2）、期期限也不不同（TT和T*，且TTT*）的同同种期权权的不同同头寸组组成 c1、p1分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权的期初价格，c1T、p1T分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值，c2、p2分别代表协议价格较高的看涨和看跌期权的期初价格，c2T、p2T分别代表协议价格较高的看

31、涨和看跌期权在T时刻的时间价值，T表示期限较短的期权到期时刻，ST表示T时刻标的资产的价格。它它有八种种类型：1. 看看涨期权权的牛市市正向对对角组合合看涨期权权的牛市市正向对对角组合合是由看看涨期权权的（XX1，T*）多头头加（XX2，T）空头组组合而成的，即即买低卖卖高且买买长卖短短。在期期限较短短的期权权到期时时，若ST= XX2，空头头赚c22，由于于多头尚尚未到期期，其价价值为XX2X1+c1TT(即内内在价值值加时间间价值)，按价价值卖掉掉，则多多头盈利利X2X1+c1TTc1，共计计盈亏XX2X1+ cc2c1 +cc1T；若若ST ，空头头亏STTX2c2，多头头虽未到到期，但

32、但由于SST远高于于X1，故此此时多头头价值趋趋近于SST XX1，即多多头盈利利ST XX1c1，共计计盈亏XX2X1+ cc2c1 X2-X1+ c2 -c1 为正值还是负值，取决于（X2-X1）和（T*-T）的大小。如果X2-X1较大而T*-T 较小，则为正；如果X2-X1 较小而T*-T较大，则为负。在（X2-X1）和（T*-T）不变的情况下, 标的资产的现价S越接近X2, X2-X1+ c2 -c1的值越大。；若SST 0，空空头赚cc2，多头头虽未到到期，但但由于SST远低于于X1，故此此时多头头价值趋趋近于00，即多多头亏损损c1，共计计盈亏cc2c1。我们们把上述述三种情情形列

33、于于表9-3。表9-33 看看涨期权权的正向向牛市对对角组合合ST的范范围(X1, T*)多头头的盈亏亏(X2, T)空头的的盈亏总盈亏ST趋近于SSTX1c1X2SST+c2趋近 XX2X1+c2c1ST=XX2X2XX1+c1TTc1c2X2XX1+c2 c1+c1TTST0趋近-cc1c2趋近 cc2c1根据表99-3，我们可可以画出出看涨期期权的牛牛市正向向对角组组合的盈盈亏分布布图如图图9.166所示。图9.116 看看涨期权权的牛市市正向对对角组合合2.看看涨期权权的熊市市反向对对角组合合。它是是由看涨涨期权的的（X11，T*）空头头加（XX2，T）多头组组成的组组合，即即买高卖卖

34、低且买买短卖长长。其盈盈亏图与与图9.166刚好相相反,即即关于XX轴对称称。 3. 看涨涨期权的的熊市正正向对角角组合。它是由由看涨期期权的（X2，T*）多头头加（XX1，T）空头组组成的组组合，即即买高卖卖低且买买长卖短短。用同同样的办办法我们们可以画画出该组组合的盈盈亏分布布图如图图9.177所示。4. 看涨期期权的牛牛市反向向对角组组合。它它是由看看涨期权权的（XX2，T*）空头头加（XX1，T）多头组组成的组组合,即即买低卖卖高且买买短卖长长。其盈盈亏图与与图9.177刚好相相反。5. 看跌期期权的牛牛市正向向对角组组合。它它是由看看跌期权权的（XX1，T*）多头头加（XX2，T）空

35、头组组成的组组合，即即买低卖卖高且买买长卖短短。其盈盈亏图如如图9.188所示。6. 看看跌期权权的熊市市反向对对角组合合。它是是由看跌跌期权的的（X11，T*）空头头加（XX2，T）多头组组成的组组合，即即买高卖卖低且买买短卖长长。其盈盈亏图与与图9.188刚好相相反。7. 看看跌期权权的熊市市正向对对角组合合。它是是由看跌跌期权的的（X22，T*）多头头加（XX1，T）空头组组成的组组合，即即买高卖卖低且买买长卖短短。其盈盈亏图如如图9.199所示。8. 看看跌期权权的牛市市反向对对角组合合。它是是由看跌跌期权的的（X22，T*）空头头加（XX1，T）多头组组成的组组合，即即买低卖卖高且买

36、买短卖长长。其盈盈亏图与与图9.199刚好相相反。图9.117 看涨期期权的熊熊市正向向对角组组合 图9.118 看跌期期权的牛牛市正向向对角组组合 图9.119 看跌期期权的熊熊市正向向对角组组合五、混合合期权混合期权权交易策策略是由由不同种种期权，即看涨涨期权和和看跌期期权构成成的组合合，其形形式可谓谓五花八八门，这这里仅介介绍最简简单的几几种。（一）跨跨式组合合跨式组合合（Sttradddlee）由具具有相同同协议价价格、相相同期限限的一份份看涨期期权和一一份看跌跌期权组组成。跨跨式组合合分为两两种：底底部跨式式组合和和顶部跨跨式组合合。前者者由两份份多头组组成，后后者由两两份空头头组成

37、。底部跨式式组合的的盈亏图图如图99.200所示。显然，在期权权到期日日，如果果标的资资产价格格非常接接近执行行价格，底部跨跨式期权权组合就就会发生生损失；反之，如果标标的资产产价格在在任何方方向上有有很大偏偏移，这这一组合合就会有有很大的的盈利。当投资资者预期期标的资资产价格格将会有有很大变变动，但但无法确确认其变变动方向向的时候候，就可可以应用用底部跨跨式期权权策略。例如当当某公司司将被兼兼并收购购的时候候，投资资者就可可以投资资于该公公司股票票的底部部跨式期期权组合合。如果果兼并收收购成功功，可以以预期股股票价格格将迅速速上升；如果兼兼并收购购失败，股票价价格将急急剧下降降。而这这两种情

38、情况正是是底部跨跨式组合合盈利的的区间。当然，由于市市场是有有效的，当预期期股票价价格会出出现剧烈烈波动的的时候，该股票票的期权权价格也也将迅速速上涨，从而提提高底部部跨式组组合的投投资成本本。顶部跨式式组合的的盈亏状状况则与与底部跨跨式组合合正好相相反，其其盈亏图图与图99.200正好关关于X轴轴对称。这是一一个高风风险的策策略。如如果在到到期日标标的资产产价格接接近执行行价格，该组合合会产生生一定的的利润；然而，一旦标标的资产产价格在在任何方方向上出出现重要要变动，该策略略的损失失就可以以说是无无限的。图9.220 底部跨跨式组合合（二）条条式组合合和带式式组合条式组合合（Sttripp）

39、由具具有相同同协议价价格、相相同期限限的一份份看涨期期权和两两份看跌跌期权组组成。条条式组合合也分底底部和顶顶部两种种，前者者由多头头构成，后者由由空头构构成。底底部条式式组合的的盈亏图图如图99.211所示，顶部条条式组合合的盈亏亏图刚好好相反。 图9.211 底部部条式组组合带式组合合（Sttrapp）由具具有相同同协议价价格、相相同期限限的的两两份看涨涨期权和和一份看看跌期权权组成，带式组组合也分分底部和和顶部两种种，前者者由多头头构成，后者由由空头构构成。底底部带式式组合的的盈亏图图如图99.222所示，顶部带带式组合合的盈亏亏图刚好好相反。 图图9.222 底底部带式式组合对跨式组组

40、合、条条式组合合和带式式组合进进行比较较，我们们可以看看出，投投资于底底部条式式组合和和底部带带式组合合，也是是在标的的资产价价格发生生较大变变动的时时候有较较高的收收益，而而价格变变化很小小的时候候则出现现亏损。但与跨跨式组合合的对称称性不同，底部条条式组合合适应于于投资者者预测未未来标的的资产价价格变化化较大，且下跌跌可能大大于上涨涨可能的的情形（从图99.211中我们们可以看看到，当当标的资资产价格格下跌的的时候，底部条条式组合合的收益益高于标标的资产产价格上上涨的时时候），而底部部带式组组合则适适应于投投资者预预测未来来标的资资产价格格变化较较大，且且上涨可可能大于于下跌可可能的情情形

41、（从从图9.22中中我们可可以看到到，当标标的资产产价格上上涨的时时候，底底部带式式组合的的收益高高于标的的资产价价格下跌跌的时候候）。（三）宽宽跨式组组合宽跨式组组合（SStraanglle）由由到期日日相同但协协议价格格不同的的一份看看涨期权权和一份份看跌期期权组成成，其中中看涨期期权的协协议价格格高于看看跌期权权。宽跨跨式组合合也分底底部和顶顶部，前前者由多多头组成成，后者者由空头头组成。前者的的盈亏图图如图99.233所示。后者的的盈亏图图刚好相相反。图9.223 底部宽宽跨式组组合与跨式期期权类似似，底部部宽跨式式组合的的投资者者也预期期标的资资产价格格会有较较大波动动，但是是无法确

42、确定方向向，在上上涨和下下跌的可可能之间间具有对对称性。但是与与跨式期期权相比比，底部部宽跨式式组合的的标的资资产价格格必须有有更大的的波动才才能获利利，但是是当标的的资产价价格位于于中间价价态时，宽跨式式期权的的损失也也较小。也就是是说，底底部宽跨跨式组合合的利润润大小取取决于两两个执行行价格的的接近程程度，距距离越远远，潜在在损失越越小，为为获得利利润，标标的资产产价格的的变动需需要更大大一些。上述内容容说明，运用回回报和盈盈亏分析析，可以以得到一一定的期期权和资资产组合合的盈亏亏状况，反过来来说，当当投资者者希望构构建一定定风险和和损益状状况的组组合时，我们可可以通过过各种资资产的盈盈亏

43、分析析加以组组合，达达到设想想的状态态。从理理论上讲讲，只要要期权协协议价格格足够多多，期权权的组合合种类是是无限的的。投资资者可以以根据自自己对未未来价格格的判断断、套期期保值和和套利的的不同需需要、以以及自己己的风险险收益偏偏好，随随心所欲欲地组建建不同的的期权组组合，甚甚至构建建新的金金融品种种。事实实上，许许多新兴兴的衍生生工具就就是这样样诞生的的。回顾前文文对盈亏亏曲线的的分析，从理论论上看，盈亏亏曲线在在X轴上上方的部部分与下下方的部部分在概概率上应应该是平平衡的，即各组组合的净净现值应应等于零零。但在在现实生生活中，由于各各种期权权价格是是分别由由各自的的供求决决定的，所以常常常

44、出现现不平衡衡的情况况。有时时盈亏曲曲线甚至至完全位位于X轴轴的上方方或下方方，这时时就出现现了无风风险套利利的大好好机会。第三节 期权组组合盈亏亏图的算算法在前两节节，我们们介绍了了分析期期权和其其他金融融资产的的回报和和盈亏状状态的几几种方法法，包括括诸如之之类的数数学表达达式，诸诸如表99-1的的盈亏状状况分析析表，以以及最重重要的回回报和盈盈亏曲线线图。最最后，我我们给大大家介绍绍一种运运用简单单的运算算符号来来分析期期权组合合基本盈盈亏状况况的方法法。通过过这些符号号，我们们可以形形象化地地表示期期权和期期权组合合的盈亏亏状态。定义符号号规则：如果期权权交易的的结果在在盈亏图图上出现

45、现负斜率率，就用用（11）表示示，如果果出现的的结果是是正斜率率，就用用（11）表示示；如果果出现的的结果是是水平状状，就用用（0）表示。每个折折点都用用逗号隔隔开，各各种基本本头寸的的盈亏状状态可以以分别表表示成：看涨多头头：（00，11）看涨空头头：（00，11）看跌多头头：（1，00）看跌空头头：（1，00）标的资产产多头：（11，11）标的资产产空头：（11，11）这六个基基本的头头寸就好好像“建筑材材料”，只要要将它们们进行不不同的组组合，就就可以创创造出各各种各样样的盈亏亏状态，从而满满足不同同的金融融需求。例如：一个看涨涨期权多多头加上上一个看看跌期权权空头组组成的组组合，因因为（00，11）（1，0）（11，11），所所以有：看涨多头头看跌跌空头标的资资产多头头图9.224验证证了这一一点。图9.224标标的资产产多头的的组合分分解图又如，标标的资产产空