关于REITs那些重要的事

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250023 1、 什么是 REITs？ 4 HYPERLINK l _TOC_250022 、 REITs 工具及其设计 4 HYPERLINK l _TOC_250021 、 REITs 的主要优势在于既可以上市交易又能有稳定分红 6 HYPERLINK l _TOC_250020 2、 REITs 的过去及现实 6 HYPERLINK l _TOC_250019 、 美国起步早但发展慢，其基建 REITs 产品估值都偏高 6 HYPERLINK l _TOC_250018 、 境内 REITs 起步晚，类 REITs 结构以“双 SPV”模式为主

2、7 HYPERLINK l _TOC_250017 3、 关于公募基建 REITs 试点的政策 9 HYPERLINK l _TOC_250016 、 我国对 REITs 的探索布局已经超过 10 年 9 HYPERLINK l _TOC_250015 、 这一次的政策，至少可能代表了 REITs 政策的加速 12 HYPERLINK l _TOC_250014 4、 REITs 政策的可能性影响 13 HYPERLINK l _TOC_250013 、 REITs 万亿市场可期，但短时仍不可过于乐观 13 HYPERLINK l _TOC_250012 、 该政策的一系列连锁反应 14 HY

3、PERLINK l _TOC_250011 、 有效盘活存量资产，置换流动资金 14 HYPERLINK l _TOC_250010 、 形成示范效应，未来地产 REITs 可期 14 HYPERLINK l _TOC_250009 、 提供了一个新的融资渠道，带动不动产管理服务行业发展 15 HYPERLINK l _TOC_250008 、 提供投资渠道，提高投资组合分散程度 15 HYPERLINK l _TOC_250007 、 可能受益的原始权益人名单整理 15 HYPERLINK l _TOC_250006 5、 投资层面：REITs 的潜在回报率更偏股性 16 HYPERLINK

4、 l _TOC_250005 6、 REITs 如何估值？ 17 HYPERLINK l _TOC_250004 、 不动产估值理论上简单但实操难度较大 17 HYPERLINK l _TOC_250003 、 从投资者角度对 REITs 整体估值 18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 绝对估值法帮助判断 REITs 底层价值和管理能力 18 HYPERLINK l _TOC_250001 、 相对估值法操作方便，对二级投资者或更实用 19 HYPERLINK l _TOC_250000 7、 风险提示 19图表目录图 1： 公司型 REITs 的主要交易结构 5图 2：

5、美国 REITs 投资标的行业分布以零售、住宅、基建、医疗和写字楼为主 5图 3： 美国 FTSE NAREIT Real Estate Index 历史市值及 REITs 发行数量在 1990 年后才开始逐步扩大（单位：亿美元、个） 6图 4： 2012 年2019 年美国基建 REITs 的估值相对较高 7图 5： 类 REITs 整体规模和新发行数量仍较小 8图 6： 类 REITs 的主要交易结构 9图 7： 固定资产投资完成额呈负增长 14图 8： 2000 年2019 年 REITs 收益率与股票指数呈正相关性，与债券指数呈负相关 15图 9： 美国 REITs 历史收益大幅跑赢标

6、普 500 17图 10： REITs 收益更高波动更小 17图 11： 截止 2019 年底美国各类型 REITs 平均 P/FFO 19图 12： 20002019 年 US NAREIT Equity REITs P/FFO 19表 1： 权益型、抵押型和混合型 REITs 的主要底层资产来源以及收益来源 4表 2： 按照 REITs 交易结构和组织框架分类 4表 3： 现有 6 只美国基建 REITs 主要以通信类不动产为主 7表 4： 我国在 REITs 市场的探索已超十余年 9表 5： 试点通知对公募 REITs 的要求整理 12表 6： 可能受益 REITs 的发债企业和上市公司

7、 151、 什么是 REITs？、 REITs 工具及其设计从字面意义上来说，REITs（Real Estate Investment Trust）即不动产投资信托基金，它最早起源于美国，通过发行收益凭证来筹集资金，投资于能够产生稳定现金流的不动产，并由通过专业的运营管理为投资者产生稳定的长期收益。REITs 主要有三种分类依据：其一是按照其资产组成和投资收益的来源，REITs 可以划分为权益型、抵押型和混合型 3 类。其中，投资公募权益型 REITs 就相当于投资于一个有高确定性分红的优质股票，底层资产产生租金作为分红，同时又能享受资产升值带来的资本性收益。而抵押型 REITs 的收益特征则

8、更像债券，收益来源就是从对开发商或物业管理者提供贷款收到的利息。最后，因为混合型 REITs 底层资产兼具了上述权益型和抵押型两种，其收益特征也混合了租金收入和利息收入。表1：权益型、抵押型和混合型REITs 的主要底层资产来源以及收益来源底层资产收益来源权益型 REITs抵押型 REITs混合型 REITs拥有和管理能够产生稳定现金流的不动产项目向开发商或者物业管理者提供抵押贷款，或者是通过持有房地产抵押证券持有的标的组合中既有权益型的标的又有抵押型的标的持有的标的组合的租金收入为主，辅以资产升值带来的资本性收益抵押贷款收到的利息收入租金收入混合利息收入资料来源：NAREIT、 研究所其二是

9、根据交易结构和组织构架来区分又可以分为公司型、契约型和合伙型REITs 三类。表2：按照 REITs 交易结构和组织框架分类公司型契约型合伙型资金属性公司财产信托财产合伙人制财产资金使用按公司章程规定按信托合同规定按合伙协议规定投资人身份股东契约合伙收益分配股权凭证分配收益凭证分配合伙协议约束资料来源：NAREIT、 研究所公司型 REITs 的特点顾名思义，即 REITs 以股份制的公司形态存在，通过发行股份来融资，股东会则由投资人组成，股东会指定董事会并由董事会任聘 REITs 管理机构，其在美国应用较多；契约型 REITs 则是投资人与 REITs 管理机构通过签订信托契约来互相约束，其

10、收益分配则主要取决于收益凭证其在亚洲使用较为广泛；此外，还有一种是合伙型 REITs，其结构与 PE 基建的合伙人形式非常接近，由 LP原始权益人投资者（公司股东）借贷人收益分配认购股份 分配收益贷款/债券 利息支出进行管理或聘请专业机构资产入股REITs公司保管费 保管人保管服务拥有资产租金、利息收入IPO、定增、二级市场交易再融资资金管理顾问公司/独立投资顾问资产管理服务 资产管理费不动产证券市场（有限合伙人，Limited Partner）和 GP（普通合伙人，General Partner）组成。图1：公司型 REITs 的主要交易结构资料来源：中国 REITs 联盟、NAREIT、

11、研究所整理其三，根据投资标的的资产类型所属行业又可以分为办公类、住宅类、零售类、工业类和医疗类等。在美国标的底层资产所属类型来看，最大的 3 类主要为零售、住宅和基建，合计市值占美国REITs 总市场的 42%。专项, 4% 抵押, 1%林业, 3%仓储, 5%零售, 17%酒店, 5%混合型, 6%住宅, 14%数据中心, 7%工业制造, 7%基建设施, 11%医疗, 10%写字楼, 10%图2：美国 REITs 投资标的行业分布以零售、住宅、基建、医疗和写字楼为主资料来源：NAREIT、 研究所、 REITs 的主要优势在于既可以上市交易又能有稳定分红对投资者来说，公募 REITs 可以上

12、市交易，上市交易后有较好的流动性，投资人可以有更好的退出机制；对 REITs 进行更精细化的管理经营，也更加专业；从海外经验看，REITs 有税收优惠的优势；提供稳定且高比例的派息，一般来说 REITs 会支付至少 90%的利润作为分红；杠杆率较低，按照美国要求是 55%以下，新加坡 35%以下，而香港一般是不超过 40%，中国本次试点的规定是杠杆率不超过 20%。2、 REITs 的过去及现实、 美国起步早但发展慢，其基建 REITs 产品估值都偏高1960 年美国总统艾森豪威尔所签署的法案创立REITs 这一新型的投资工具，将不动产投资与股票投资的特性相结合。随后的很长一段时间里，美国不断

13、完善和推进 REITs 市场，但其市场规模一直到 1990 年才开始逐步扩大。图3：美国 FTSE NAREIT Real Estate Index 历史市值及 REITs 发行数量在 1990 年后才开始逐步扩大（单位：亿美元、个）140001200010000800060004000200003002502001501005019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190权益型抵押型混合型REITs数量（合计）数据来源：NAREIT、

14、研究所从 2012 年开始纳入 NAREIT 统计范围的 2 只基建 REITs 开始到目前为止， NAREIT 的口径下美国已经有 6 只公募基建 REITs。从相对估值的角度来看， 20122019 年，基建 REITs 便一直保持的较高的 P/FFO 倍数，其主要原因系市值最大的 4 家 REITs 的底层资产均是以通信类不动产为主，另外 2 家 REITs 的底层资产则是以能源类不动产为主，这类不动产由于技术要求高和开发难度大的原因溢价率也会较高。相比本次我国公募基建 REITs 试点的重点短板基建项目类型来说估值会更高。图4：2012 年2019 年美国基建 REITs 的估值相对较

15、高29.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.0020122013201420152016201720182019InfrastructureAll Equity REITs数据来源：NAREIT T-Tracker、 研究所表3：现有 6 只美国基建 REITs 主要以通信类不动产为主序号名称业务简介市值（单位：百万美元）20192020Q11American Tower Corporation101,585.80105,201.60拥有、租赁和经营无线基础设2Crown Castle International Corp59,097.6066,281.60无

16、线通信基础设施提供商和经SBA Communications Corp.3营者，提供站点租赁和网站开27,292.40发服务32,833.80持有，收购，以及租赁通信配电4Uniti Group Inc1,585.701,363.60收购并出租中上游能源基建资CorEnergy Infrastructure Trust,5产（管道、存储槽罐、传输线以 605.1及收集系统等）164.3收购租赁予可再生能源项目的6Power REIT 16.825.8持有、管理、开发和租赁无线和广播通信塔等业务备Class A系统Inc.地产数据来源：NAREIT、REITs 公司官网、 研究所、 境内 REI

17、Ts 起步晚，类 REITs 结构以“双 SPV”模式为主对于中国来说，REITs 市场的发展速度及阶段要远弱于美国。截止 2020 年 6 月 8 号，以 ABS 形式发行的类REITs 产品已经达到了 64 只，发行规模达到 1,204.69 亿元。2014 年 4 月，国内首单类 REITs 产品“中信启航专项资产管理计划”发行成功，标志着境内 REITs 市场正式开启。除了类 REITs 产品之外，鹏华前海万科 REITs 于 2015 年 7 月成立，系鹏华基金与万科合作特批成立的我国第一只公募 REITs，系我国公募 REITs 市场的一次重要尝试。图5：类 REITs 整体规模和

18、新发行数量仍较小350.002018300.0016250.0014200.001210150.008100.006450.0020.000201420152016201720182019发行金额（亿元）发行数量（只）数据来源：Wind、 研究所在本次试点通知之前公募 REITs 市场没有直接的配套规定，境内 REITs 均为私募 REITs，即以ABS 为载体发行的类 REITs。主要原因是因为 REITs 和ABS 在结构和融资目的上都有一定的相似性，都是将特定的存量资产盘活的一种融资工具。2013年 3 月，证监会正式发布证券公司资产证券化业务管理规定正式开启资产证券化产品市场，2014

19、 年“中信启航专项资产管理计划”正式发行上市，同年证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（以下简称“资产证券化业务管理规定”）允许证券公司和基金子公司可以作为管理人并通过设立 SPV 购买房地产作为基础资产。从此，类REITs 市场开始逐步扩大。目前，类 REITs 的主要交易结构为“ABS+信托计划/私募基金”的双 SPV 结构。根据资产证券化业务管理规定，ABS 的基础财产可以是基础设施收益权、私募基金份额、信托受益权和未上市的项目公司股权或者其他受中国证监会认可的财产或者财产权利。双 SPV 模式的交易要点：1）一般会先由原始权益人出资并设立私募基金，原始权益人作为

20、私募基金（或者信托计划）的初始持有人；2）私募基金按照评估价格收购项目公司的股权，并发放委托贷款，即”股+债”模式；3）专项计划管理人成立资产支持专项计划并向投资人募集资金；4）专项计划用所募集资金向原始权益人购买其持有的所有私募基金份额（或者信托计划）；5）专项计划通过其持有的项目公司的底层不动产所产生的收入来支付投资人的利息；6）退出机制一般是产品到期后原始权益人进行回购。优先级投资者次级投资者认购专项计划托管人专项计划(SPV)专项计划管理人购买全部私募基金/信托计划份额转让标的基金份额转让收入原始权益人/受托运营方持有初始基金份额私募基金/信托计划私募基金/信托计划管理人资产转让转让收

21、入抵质押项目公司项目公司管理人持有收入不动产图6：类 REITs 的主要交易结构资料来源：中国 REITs 联盟、Wind、 研究所3、 关于公募基建 REITs 试点的政策、 我国对 REITs 的探索布局已经超过 10 年从 2007 年起我国就开始了REITs 市场的探索研究，该年央行、证监会与银监会分别成立了 REITs 专题研究小组。从此，我国 REITs 市场的探讨便一直在进行。表4：我国在 REITs 市场的探索已超十余年阶段时间机构政策文件REITs 相关探索期2007 年 1 月、4 月 央行、证监与 8 月会与银监会2008 年 12 月 3 日 国务院2008 年 12

22、月 8 日 国务院2009 年 4 月央行房地产投资关于促进房地产市场健康发展的若干意见关于当前金融促进经济发展的若干意见关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示央行、证监会与银监会的 REITs 专题研究小组分别成立“金融国九条”国常会确定九项金融促进经济发展政策措施，其中第五条明确指出，要“创新融资方式，通过并购贷款、 REITs、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”“金融 30 条”以 30 条措施细化“金融国九条”，再次提及REITs。温家宝总理、李克强副总理和王岐山副总理分别做出重要批示，要求央行牵头，会商证监会等相关单位，根据银行间市场和交易所市场不同的特

23、点，分别制定试点管理办法，报国务院批准后尽快推动试点工作。“房地产投资信托基金试点工作小组”正式成立，由央行行长2009 年 4 月信托基金试周小川任小组组长，副行长刘士余等任小组副组长，小组成点工作小组员包括发改委、财政部、人社部、住建部、税务总局、国务院法制办、银监会、保监会、社保基金会等 11 个部门。房地产投资信托业务由银监会和央行监督管理，虽然尚未确2009 年 7 月 29 日2009 年 8 月央行、银监会房地产投资信托基金试点工作小组房地产集合投资信托业务试点管理办法定具体施行时间，但作为基于银行间市场的信托产品，REITs的上市、交易及具体投资方案已成形。“房地产投资信托基金

24、试点工作小组”于天津和上海分别召开专题研讨会，对两地 REITs 试点工作的推进及存在问题进行调研与讨论。2010 年 3 月央行、证监会银行间债券市场房地产信托收益券发行管理办法、信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）央行主导债权型方案和证监会主导的股权型方案都没有获得批准。停滞期2010 年 5 月央行银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法央行将银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当时市场形势下，就 REITs 试点能否以及怎样支持保障性住房建设补充材料。快速发展期2013 年 3 月 15 日 证监会2014 年 9 月

25、30 日 央行2014 年 11 月 1 日 证监会2015 年 1 月 14 日 住建部2015 年 7 月 27 日 央行2016 年 1 月 16 日 证监会证券公司资产证券化业务管理规定中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见证监会正式开启资产支持专项计划市场，类 REITs 产品得以通过以 ABS 为载体发行明确表示要“扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。”进一步完善资产支持专项计划市

26、场相关规定提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租、积极推进 REITs 试点、从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。意见指出，通过发行 REITs，可充分利用社会资金进租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供 应。各城市要积极开展 REITs 试点，并逐步推开。但对于如何推进支持，如何补贴，意见中并未提及。住建部和有关部门要求北上广深四个特大型城市，根据本地实际情况分别编制试点方案，计划在四地先行开展 REITs 发行和交易试点工作。央行金融市场司召开银行间 REITs 试点工作会议，表示应抓住当前历史机遇，积极推动银行间 REITs 工作的创新，尽快启动试点项目。2016

27、 年全国证券期货监管工作会议召开，其中提到“发展企业资产证券化，推进基础设施资产证券化试点，研究推出房地产投资信托基金（REITs）”。2016 年 10 月 10国务院国务院关于积极稳妥 有序开展企业资产证券化，支持房地产企业通过发展房地产阶段时间机构政策文件REITs 相关日优化企业杠杆率意见信托投资基金向轻资产经营模式转型关于推进传统基础设施领域政府和社会资本2016 年 12 月 21发改委、证日监会2017 年 7 月 18 日 住建部国土部、住2017 年 8 月 21 日建部合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知利用集体建设

28、用地建设租赁住房试点方案推动政府和社会资本合作（PPP）项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与，打开了基础设施领域 REITs 的发展空间。要求以政府为主提供基本保障，在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场；鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs），对中国 REITs发展产生巨大推动效应。在北京、上海等 13 个城市开展集体建设用地建设租赁住房试点，进一步推动建设住房租赁市场发展，有利于 REITs 发展2018 年 1 月证监会2018 年工作会议提出研究出台公募 REITs 相关业务细则。发展战略规划纲要2018 年 2 月深交所证监会、住2018

29、年 4 月 25 日建部中共中央、2018 年 9 月国务院2019 年 1 月上交所2019 年 1 月深交所中国基金协2019 年 1 月会国务院发展2019 年 3 月研究中心2019 年 4 月发改委证监会、发2020 年 4 月 30 日改委（2018-2020 年）关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知关于加强国有企业资产负债约束的指导意 见上交所新年致辞：逐梦 2019 投身改革新征程债券监管发展业务座谈会中国证券投资基金业协会 2018 年 18 项重点工作2019 年新型城镇化建设重点任务关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点相关工作的通知提出全力开展

30、REITs 产品创新将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行 REITs。提出依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。提出“进一步深化债券产品创新，推动公募 REITs 试点，加快发展住房租赁 REITs，积极引入债券国际投资者会议表示，积极回应市场关切，努力满足市场需求，深化市场改革创新，加大力度推进公募 REITs 规则出台及业务试 点，力争取得进一步突破。对 REITs 税收问题作专题研究，探讨实现 REITs 税收中性的可行

31、路径证券化 REITs 课题组秘书长王步芳表示，公募 REITs 首批试点产品近期将推出。支持发行有利于住房租赁产业发展的房地产投资信托基金等金融产品；筛选具备投资回报预期的优质项目并建立吸引民间投资项目库，集中向民间资本推介；全面推进地方融资平台公司市场化转型，打造竞争力强的地方基础设施和公共服务投资运营主体正式启动基础设施领域的公募 REITs 试点工作，推动基础设施 REITs 在证券交易所公开发行交易资料来源：证监会官网、发改委官网和国务院等机构官网、 研究所、 这一次的政策，至少可能代表了 REITs 政策的加速2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布关于推

32、进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（以下简称“试点通知”），正式启动公募基建REITs 试点工作。从此试点通知可以看出监管层面对于打开 REITs 市场的重视程度，一方面从美国经验来看我国 REITs 的空间很大，另一方面对于率先试点公募 REITs 更主要的是盘活存量资产，帮助地方城投平台和地方政府降低杠杆率。当然，与美国相区别的是：从美国经验看，美国基建 REITs 投资标的可以为光纤电缆、无线基站、电信塔和能源管道等，与本次试点通知的优先支持的基建短板行业仍有所区别。此外，本次“公募基金+ABS（单一基础设施资产支持证券）”的交易结构不乏为一次有特色的试点，

33、试点通知对 ABS 端底层交易结构并未设具体规定，该部分的交易结构设置也算是留给市场一块可操作的空间。表5：试点通知对公募 REITs 的要求整理指标具体内容三个聚焦融资用途产品结构投资范围聚焦重点区域：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点聚焦重点行业：1）优先支持的基建短板行业：仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。2）鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园 区、特色产业园区等开展试点聚焦优质项目：项目权属清晰，原始权

34、益人企业信用稳健、内部控制健全；经管 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流；现金流来源主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环“公募基金+单一基础设施资产支持证券”；持有项目公司全部股权，且穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；基金管理人与专项计划管理人应属同一实际控制人 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，而该 ABS 仅投资唯一一个基础设施资产其余资金资产应当投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场

35、工具。投资 ABS 不受公募基金法的“双 10%比例”限制运作方式 基础设施基金采取封闭式运作，符合条件的可上市交易。收益分配 收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%，每年不得低于 1 次。杠杆限制 借款总额不得超过基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。原始权益人必须参与战略配售，比例不低于基金份额发售数量的 20%，且持有期不少于 5 年网下询价对象限于证券公司、基金管理公司、保险公司、政府专项基金、产业投资基金等专业投资者。扣除向战略投资基金发售原始权益人要求 基金管理人要求投资者要求者配售部分后，网下发售比例不低于公开发行数量的 80%。公众投资者按照询价确

36、定的价格，通过销售机构参与基金份额认购。原始权益人应按规定参与战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%，且持有自上市之日起不少于 5年。除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员等。成立时要求至少有 1000 个投资者；原始权益人以外的专业机构投资者可参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定，持有自上市之日起不少于 5 年；指标具体内容审核流程资产评估扣除战略配售部分后，网下发售比例不低于本次公开发售数量的 80%。各省级发改委就

37、项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度，以及钴锂回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见并加强指导；在各省级发改委出具专项意见基础上，国家发改委将符合条件的项目推荐至证监会；证监会和沪深交易所遵循市场化原则，独立履行注册、审查程序，自主决策。基础设施基金份额首次发售，以及购入或出售基础设施项目时，评估基准日不得超过 6 个月；对基础设施项目每年至少进行 1 次评估；资产评估机构为同一只基础设施基金提供评估服务不得连续超过 3 年。退出方式 场内交易退出资料来源：证监会官网、发改委官网、 研究所4、 REITs 政策的可能性影响、 REITs 万亿市场可期，但短

38、时仍不可过于乐观我们推算公募基建 REITs 可盘活的资产价值规模至少在 4.45 万亿至 6.20 万亿人民币之间。按照本次试点通知的支持老基建+新基建品类来重新对归类基建数据口径，我们选取了国家统计局口径中的：（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业；建筑业；（3）交通运输、仓储和邮政业；（4）信息传输、软件和信息技术服务业；（5）租赁和商务服务业;（6）水利、环境和公共设施管理业。我们核算出这 6 类固定资产投资完成额占我国总固定资产投资额的 31.19%。考虑了固定资产的折旧和各项成本以及固定资产公允价值可能的升值之后，我们推算本次试点通知的基建行业类别的存量资产规模应该在 90 万亿

39、人民币至 124 万亿人民币之间，若假设可以盘活的存量占 5%左右，那么我们的推算为未来几年的时间里基建公募 REITs 可盘活的资产价值规模至少在 4.45 万亿人民币至 6.20 万亿人民币之间。此外，单独看房地产开发投资的话，根据我们的估算，目前房地产存量资产应该在 55 万亿至 77 万亿之间，未来房地产REITs 市场万亿规模可期。公募 REITs 可投资的存量资产规模很大，REITs 成熟后达到万亿规模市场的可能性也很大。但是以本次试点通知的要求来看，有两个因素可能会拖缓 REITs 的增长斜率，因此整体 REITs 市场要形成快速增长的趋势仍需要至少 3-5 年时间。本次试点对于

40、重点区域和优先支持短板行业有明确要求，同时对于原项目资质和原始权益人的门槛要求也较高，我们认为满足这一要求的项目可能较为有限，整体基建REITs 市场规模要达到一定规模尚需时日；税收优惠的部分在本次试点通知中并未提及，而税收问题本就是为何 REITs市场会存在的源头，相信未来税收优惠政策将会是重点需要讨论一个论题。在整体 REITs 市场全面开放之前，只有落实了 REITs 税收优惠政策才能有效的调动和吸引更多的市场参与者。图7：固定资产投资完成额呈负增长700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-固定资产投资完成额（亿元）房地产开发投资

41、完成额（亿元）固定资产投资完成额增速（%）房地产开发投资完成额增速（%）数据来源：Wind、 研究所、 该政策的一系列连锁反应、 有效盘活存量资产，置换流动资金我国基建项目的主要运作方一直以来均是地方政府为主，地方政府自分税制改革一直以来便存在着财政收入难以覆盖其支出责任的问题。而原本能帮助地方政府承载融资功能的城投平台也在国开43号文之后进行了全面市场化改革，公益性项目或者潜在收益难以覆盖融资成本的项目将很难再通过城投平台运作，地方政府只能通过发行地方政府债券或者专项债进行融资。本次试点优先支持的基建短板行业，即建储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理

42、等污染治理项目，均为收益率偏低且固定资产投资周期较长、社会效益高于经济效益的行业。作为原始权益人的城投或地方政府来说，吸引社会资金来置换出存量资金不仅仅是帮助其降低杠杆率也提高了其资金利用率，如城投平台可以将资金重新投入到有更高收益的新项目中。、 形成示范效应，未来地产REITs 可期基建公募 REITs 的推出我们认为是为了检验该市场的可行性，包括从投资者的活跃度以及产品设置上的安全性。未来基建 REITs 市场形成规模后，可能下一步大 力支持的领域或将会是长租公寓、购物中心和写字楼等。目前长租公寓领域形成一定规模的机构平台较少，房地产开发公司也因为长租公寓开发难、管理复杂和收益回报率低而不

43、愿意大规模投资进入该领域。若是未来通过 REITs 来吸引资金进入该领域，一方面会促进行业竞争提高行业标准和准入门槛，另一方面就是竞争的结果提高了租房性价比。、 提供了一个新的融资渠道，带动不动产管理服务行业发展 REITs 的属性既是融资渠道又是投资工具。作为融资工具，REITs 为基建开发商和地产开发商提供了优质资金来源，本次基建REITs 试点可视为对地方财政的补充，一方面帮助城投平台和地方政府置换出项目资金来降低其杠杆率。未来公募 REITs市场逐步打开的过程势必会催生出一批优质的第三方不动产管理机构，公募基金管理团队要么自己组建不动产管理团队要么选择合适的第三方管理机构来管理所投的标

44、的，配合 REITs 的激励机制将有效地促进该行业的发展。、 提供投资渠道，提高投资组合分散程度从投资角度来看，REITs 是既带有债性又带有一定股性的产品，其债性在于其强制分红的特征能够稳定提供现金流，其股性在于其底层资产的资本收益；同时又为中小投资者提供了能以少量资金间接参与到不动产投资的渠道，成为一种可以更有效的调动社会资金来参与的投资工具。过去 20 年，美国 REITs 收益率与主要股指收益率有一定相关性，FTSE 权益 REITs 指数与标普 500 相关性为 0.6，REITs 各个指数与巴克莱资本美国综合债券指数均呈负相关性。从资产配置的角度上来看，未来公募REITs 市场开启

45、或能在一定程度上提高投资组合的分散程度。图8：2000 年2019 年 REITs 收益率与股票指数呈正相关性，与债券指数呈负相关数据来源：Wind、NAREIT、 研究所、 可能受益的原始权益人名单整理我们对本次试点重点关注的基建短板行业以及数据中心和科技园类的发债企业和上市公司做了梳理，同时考虑了位于优先支持的经济区域，共整理出 198 家标的。以下为部分我们认为未来可能受益的发债企业和上市公司。主体名称行业分类省份公司性质2019 年固定资产规模（亿元）主体名称行业分类省份公司性质2019 年固定资产规模（亿元）顺丰控股股份有限公司物流广东上市189.04广东省高速公路发展股交通广东上市

46、89.26表6：可能受益 REITs 的发债企业和上市公司主体名称行业分类省份公司性质2019 年固定资产规模（亿元）主体名称行业分类省份公司性质2019 年固定资产规模（亿元）省公司份有限公司运输省公司中国外运股份有限公司物流北京上市公司124.73深圳高速公路股份有限公司交通运输广东省上市公司28.32物产中大集团股份有限公司物流浙江省上市公司71.75国家电网有限公司公共事业北京发债主体27,799.91韵达控股股份有限公司物流浙江省上市公司64.41中国南方电网有限责任公司公共事业广东省发债主体6,388.62申通快递股份有限公司物流浙江省上市公司39.93国家电力投资集团有限公司公共

47、事业北京发债主体6,047.56重庆高速公路集团有限公司交通运输重庆发债主体1,527.43中国华电集团有限公司公共事业北京发债主体4,920.88北京市基础设施投资有限公司交通运输北京发债主体1,472.89中国大唐集团有限公司公共事业北京发债主体4,576.33浙江省交通投资集团有限公司交通运输浙江省发债主体1,026.25中国广核集团有限公司公共事业广东省发债主体4,025.68广东省路桥建设发展有限公司交通运输广东省发债主体656.3中国长江三峡集团有限公司公共事业北京发债主体3,319.45广东省公路建设有限公司交通运输广东省发债主体585.02中国广核电力股份有限公司公共事业广东省

48、上市公司2,569.55东莞市交通投资集团有限公司交通运输广东省发债主体397.06华能国际电力股份有限公司公共事业北京上市公司2,405.50南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司交通运输江苏省发债主体219.51上海城投(集团)有限公司公共事业上海发债主体2,268.63赣州高速公路有限责任公司交通运输江西省发债主体189.91北京光环新网科技股份有限公司IDC北京上市公司44.86深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司交通运输广东省发债主体189.07上海数据港股份有限公司IDC上海上市公司15.1湖州市交通投资集团有限公司交通运输浙江省发债主体156.8网宿科技股份有限公司IDC上海上市

49、公司14.85重庆高速公路股份有限公司交通运输重庆发债主体109.66上海宝信软件股份有限公司IDC上海上市公司14.3江西赣粤高速公路股份有限公司交通运输江西省上市公司253.42资料来源：Wind、 研究所5、 投资层面：REITs 的潜在回报率更偏股性REITs 的收益率一般包含了较高的利率回报以及潜在的长期资本回报两部分，其兼具债性及股性，但实证上更偏股性一些。历史经验看，美国 REITs 能持续产生超额回报率，但近期美国持续性的低利率环境导致 REITs 的超额收益明显收窄。从美国的经验来看，从 1999 开始到 2019 年的 20 年来，美国全部权益类REITs 平均收益率为 1

50、1.6%；同期美国抵押类REITs 平均收益为 9.35%；同期 S&P500 的平均收益仅为 4.02%。REITs 的超额收益主要来去于前 10 年，主要系标普 500 受互联网泡沫和次贷危机影响较大导致 10 年平均回报率仅为-2.72%。2009 年至 2019 年的后十年，美国全部权益类 REITs 平均收益率为 12.59%，超额收益部分仅为 1.36%，超额收益部分已经不明显。2009 年至 2019 年这十年REITs 的超额收益很小，我们认为主要是因为 2008 年之后美国开始进入极低利率的阶段，大量释放的流动性导致美国权益股指的收益率与美国 REITs 的收益率利差大幅减小

51、。例如，在本次疫情的影响下，美国利率直接降至零利率同时释放大额 QE，权益股指因此而快速收回前期跌幅，但美国权益 REITs 指数的价格回升就要慢得多，这其中也有一部分原因可能是因为担心零售类等商业不动产的收入何时能恢复正常水平仍存在不确定性。我们认为从长期投资的角度来看，尤其是结合美国经验来看，我国利率水平和流动性调节力度较为健康稳定，进行 REITs 投资仍有较大机会获得稳定的超额收益。投资 REITs 的很重要的原因是其租金收入的确定性高。相较于投资于其他产业的上市公司来说，REITs 因其底层资产的租赁合同一般都是长期合同，因此其收入不容易会因短期的宏观中观因素而大幅波动，在经济受到一

52、般冲击的时候，消费者也同样会按期缴纳租金。美国的股票市场是经济的二阶导数，而 REITs 仅仅是经济的一阶导数，因此，在 1999 年至 2009 年这十年内，美国因经济边际在下滑但经济规模在扩张，REITs 的超额收益相对于股票来说比较明显，而在 2009 年之后的十年内，美国的经济边际在大幅下降后逐步趋稳，但经济总体扩张的速度缓了下来，这也导致了 REITs 的超额收益逐步收敛。图9：美国 REITs 历史收益大幅跑赢标普 500图10：REITs 收益更高波动更小25002000150010005000All Equity REITsMortgage REITs美国:标准普尔500指数:

53、收盘价100806040200-20-40-60All Equity REITsMortgage REITs美国:标准普尔500指数数据来源：NAREIT、Wind、 研究所数据来源：NAREIT、Wind、 研究所6、 REITs 如何估值？REITs 的估值要从两个维度来看，第一是要如何评估底层不动产的价值，第二作从投资角度来看该如何对一只REITs 进行估值。、 不动产估值理论上简单但实操难度较大不动产估值的方法一般分为收入资本化法（Income Capitalization Valuation）、重置成本法（Replacement Cost Method）与市场比价法（Market Comparable Approach）。收入资本化法（Income Capitalization Valuation）收入资本化法也叫收入法，通过预测物业未来可产生的现金流折现出的价值，该方法广泛运用在以出租收入为主的物业上的估值。 = 0 (1 + ) 其中， 0表示第 0 期物业的经营收入； 表示物业经营收入的增长率； 表示资本化率且 。但此方法的前提假设是资本化率保持稳定，物业租金有稳定的增长，并未考虑到不同阶段的宏观环境或商业模式的变化可能会对物业收入的影响。此外，对 NOI 的 估值也需要考虑到物