酱酒行业报告：乘风而起百舸争流

1、品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”2018年起酱酒量价齐升复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时价格带：主流酱酒集中于次高端及以上产区概念决定酱酒基因酱酒热预计将延续酒企密集布局酱酒，渠道和品牌力仍是发展关键酱酒多娇，引无数英雄竞折腰风口过后，渠道和品牌力仍是酒企发展关键重点公司情况一览贵州茅台：龙头地位稳固，引领行业前行习酒：全国酱酒第一大单品迈向全国郎酒：两大酱香名酒之一，借力茅台迅速提升知名度国台：茅台镇第二大酒厂，小体量高成长投资建议及推荐标的风险提示目录2第一章品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”31.品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”茅台的快速增长带动整个行业的发展。自2017年以来，茅

2、台酒价格不断上涨，截止到2020年10月，茅台 一批价与2017年相比涨幅超120 。在“茅台热”的带动下，消费者开始了解，接受并逐渐喜爱酱酒浓郁的口 感，且酱酒黏性强，酱香消费群体不断扩大后难以转换到其他香型。白酒香型中，酱香酒口感最重，黏性最 强，主打“产区概念”和“时间价值”，最容易打造稀缺性。茅台价格的一路上涨，反应了茅台长期存在的 供需矛盾。茅台酒工艺复杂，制作周期长，四年前基酒和年份老酒都是产量约束条件，预计未来五年量增 CAGR6-7% 。酱酒品类整体受益于茅台的溢出需求，处于品类红利阶段，产能投放受老酒库存和产能时滞影响，预计 未来五年优质酱酒供给稀缺、价格弹性大，行业增速15

3、 +。郎酒具备品牌力、产能优势，核心单品青花郎、 红花郎均有望全国化，预计有望成为150-200亿级别酒企；国台2016年推出核心单品国台国标酒以来，2017- 2019收入CAGR81 ，公司具备茅台镇产区优势、渠道端股权绑定经销商，有望成为50亿级别酒企。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05001000150020002500300011-01 12-02 13-03 14-04 15-05 16-06 17-07 18-08 19-09 20-10当月同比16001400120010008006004002000201720182019图1.1 茅台价格变化茅

4、台一批价4数据来源：中国产业信息网，Wind，公司公告等，东吴证券研究所图1.2 酱酒行业借“茅台热”东风实现销售收入快速增长酱酒（亿元）酱酒收入（剔除茅台）1.1.2018年起酱酒量价齐升2018年起酱酒量价齐升。近年来在白酒整体行业量降价升的背景下，酱酒行业的业绩却呈现井喷式的发 展。据产业信息网数据显示，酱酒近年的销售收入快速增长，增速显著高于白酒整体行业。2019年，酱酒销 售收入在1350亿左右，同比增长22.7 ，酱酒销售收入在白酒整体行业中占比由14 升至21.3 ，实现利润550 亿元，同比增长22 ，中国酱酒产能约在55万吨左右，以行业7的产量实现行业44 的利润总额。结合产

5、业信 息网数据，我们测算估计酱香酒未来十年收入CAGR为13 ，成长空间约3.4倍。图1.3 近年白酒行业与酱酒销售收入70%8%7%图1.5 2019年各香型白酒产量占比浓香型酱香型清香型其他15%图1.6 2019年各香型白酒利润占比50004500400035003000250020001500100050020182020E2022E2024E2026E2028E图1.4 预计酱香酒未来十年收入CAGR为13%，成长空间约3.4倍（亿元）销售收入25%20%15%10%5%0%-5%-10%700060005000400030002000100002015201620172018201

6、9白酒销售收入（亿元） 白酒YOY酱酒销售收入（亿元） 酱酒YOY44%43%8%浓香型酱香型清香型其他5%5数据来源：国家统计局，Wind，酿酒科技、权图酱酒等，东吴证券研究所1.2.复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时数据来源：中国白酒品评宝典，东吴证券研究所我国白酒有着三大基础香型，即山西的清香，贵州的酱香，以及四川的浓香（由我国著名白酒专家沈怡 方先生提出），还有众多如特香、凤香等新派香型。改革开放以来，白酒经历了三个发展阶段，每个阶段对 应的都有一个龙头酒企。1985-1993年，产能为王。在这一阶段名酒企开始了改扩建工程，产能扩建的规模一定程度上决定了酒 企崛起的速度。汾酒在1985

7、年即成为全国最大的名白酒生产基地，全年汾酒产量突破8000吨，占当时全国13 种名白酒产量的一半，产能优势驱动汾酒成为“汾老大”。表1.1 历次名酒评选结果表1.2 三大香型及特点时间 届次称号品牌届1952 第一 四大名酒茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒1963第二 届茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖八大名酒 特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董 酒1979第三 届茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井八大名酒 贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲1984第四 届名酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑 老十三优 南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒19

8、89第五 届酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑十七大名 南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特 制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、 宋河粮液、沱牌曲酒香 型代表品牌特点发酵周 期清 香汾酒、宝丰酒口感柔和，绵甜 爽净，谐调，余 味悠长5-28天窖、剑南春窖香浓郁，清冽浓 五粮液、泸州老甘爽，绵柔醇厚，一般45-香香味协调，尾净60天余长酒、国台酒酱香突出，幽雅 酱 茅台、郎酒、习细致，酒体醇厚， 香回味悠长，清澈 透明1年61.2.复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时数据来源：酿酒科技，东吴证券研究所1993-2008年，渠道为王。1993年，通过前期的产能扩张，

9、五粮液产能达到了9万吨，出现了较大的产能 过剩，为了充分利用公司的产能，1994年五粮液开始实行品牌延伸战略，推出中端的“五粮醇”，初试品牌 买断，由福建邵武糖副食品总公司全国性买断经营，实验结果证明获得了成功，此后五粮液将买断经营的营 销创新不断推广。1994年以后，五粮液在价格和规模上全面超过了已经连续领先多年的“汾老大”，成为白 酒行业新的领军企业。2008至今，品牌为王。2000年开始，茅台一方面紧握核心群体，拓展军政渠道需求并且大力开发团购、 建立专卖店。与军、政紧密联系，取得了一线意见领袖的基本认同；二是开发了年份酒，强调时间价值，显 著拉开了与其他高端酒的价格差距。在白酒行业黄金

10、十年期间，茅台逐步取代五粮液成为了新的行业老大。图1.7 浓香型白酒工艺（以泸州老窖为例）表1.3 坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果图1.8 浓香型白酒窖池窖龄与优酒率关系70%60%50%40%30%20%10%0%10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110优酒率工艺特征工艺效果端午时温度较高，此时进培养耐高温的微生物种群，使其高温制行人工踩曲，并通过堆曲曲方式提高曲的温度，酒曲物质中央温度最高可至70C积发酵 进行长期发酵让耐高温微生物种群缓慢糖化分高温堆 在高温堆积的环境下投料 解高粱，产物与香气前体物质进行反应，产生酱香酒独特的香气 物质高温馏 酱香酒馏酒温

11、度40以上，酒其他酒一般25以下去除酒中低沸点的醛类等有害物质，使酱香酒饮后不口干、不上 头长大曲贮 端午制曲后需贮存6个月，适应当地气候特征，可提高基酒存时间 比其他酒多3-4个月质量，但加大了耗曲量基酒生 选用当地支链淀粉含量极 符合高温酒曲糖化发酵力弱的特 产周期 高的糯高粱进行长达十月 征，产出不同轮次的基酒以供分长的发酵型定质龄长三年以上才能用于勾酒长期贮存使得酒液中发生一系列基酒酒 分型定质后的基酒需储存 物理化学变化，排除杂物以提高酒质，使酱香酒酒体更为醇和71.3.价格带：主流酱酒集中于次高端及以上高端酒格局固化，酒企进入相对困难， 次高端300-800价位段成为酱酒主流价格带

12、。 次高端品牌过去以浓香为主流，剑南春、洋 河天和梦均是次高端价格带大单品。酱酒的 发展打乱了原有的次高端竞争格局，各家酱 酒纷纷布局次高端，如红花郎定位400元价 格带，国台卡位500元价格带，凭借品类东 风错位竞争。数据来源：京东商城，东吴证券研究所表1.4 酱酒价格带（元）8产品终端价格19飞天茅台2999国台龙酒2499今世缘V92199习酒窖藏15年2099国台15年1299青花郎1179飞天茅台43度999金沙摘要859赖茅金樽658珍15599红15589钓鱼台国宾酒568国台国标酒559习酒窖藏1988538钓鱼台贵宾酒478红花郎10458赖茅传承蓝408汉酱358五粮液永福

13、酱酒10358郎牌郎酒259金质习酒230茅台王子酒228赖茅端曲188银质习酒138茅台迎宾酒128金沙回沙酒108珍酒197599老珍酒911.4.产区概念决定酱酒基因核心产区的稀缺性决定了酱酒企业基因。茅台镇以其高贵的酱酒品质、复杂的酿酒工艺、苛刻的酿酒环 境及原料，成为无可争议的中国酱酒的核心产区，是中国酱酒的圣地。由于本地高粱和土地有限，能称得上 是中国酱酒核心产区的产品的酱酒更是为数不多。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。参考法国葡萄酒实行原产地控制制度，将葡萄酒由高到低划分为 三个等级。以产区生产的葡萄酒都带有产区认证标志，作为对口味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业协 会对酱酒

14、核心产区的持续宣传，产区文化将对酱酒产生深远影响。数据来源：中国葡萄酒资讯网，东吴证券研究所图1.11 中国酱酒赤水河产区分布图图1.9 法国葡萄酒产区地图图1.10 中国酱酒核心产区91.4.产区概念决定酱酒基因核心产区的稀缺性决定了高端酱酒产 能有限。茅台镇以其高贵的酱酒品质、复 杂的酿酒工艺、苛刻的酿酒环境及原料， 成为无可争议的中国酱酒的核心产区，是 中国酱酒的圣地。由于本地高粱和土地有 限，能称得上是中国酱酒核心产区的产品 的酱酒更是为数不多。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。 法国葡萄酒实行原产地控制制度，将葡萄 酒由高到低划分为三个等级。以产区生产 的葡萄酒都带有产区认证标志，作

15、为对口 味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业 协会对酱酒核心产区的持续宣传，产区文 化将对酱酒产生深远影响。大本营市场 重点市场 辐射市场 潜力市场10数据来源：权图酱酒工作室，公司官网，东吴证券研究所图1.12 国内酱酒主要市场一览第二章酱酒热预计将延续112.酱酒热预计将延续酱酒热现象的出现是多方面因素作用的共同结果：1、茅台快速成长打开价格天花板，产能瓶颈给其他品牌带来溢出红利。过去几年，茅台增速远超行业 平均，飞天茅台成交价更是接连新高，产能不足带来“一瓶难求”局面。在茅台多年持续的消费者培育下， 消费者对酱香有了更多认知。在飞天茅台价格高企的情况下，部分消费者寻求消费较低价格的酱酒，

16、给其他 酱酒企业带来机会。2、高渠道利润给酱酒带来强渠道推力。浓香占据我国白酒大部分产能，经过多年发展，浓香白酒渠道利润日趋透明，经销商推动动力降低。而酱酒渠道渗透度远低于浓香型白酒，价格不透明，渠道动力强。 3、产业资本的布局为酱酒的发展奠定基础。在社会资本流动较为充裕的背景下，不少业内业外资本投入酱酒领域。大量资本的投入使酱酒企业具备了大手笔投资、高费用营销的能力，从而加快了酱酒行业整体 的发展。7006005004003002001000习酒窖藏1988 国台国标酒金沙摘要剑南春渠道利润出厂价渠道利润率图2.1 习酒、国台、金沙与剑南春渠道利润对比（元）020040035%30%25%6

17、0020%15%10%5%0%80050% 120045%40% 10002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E老酒市场规模yoy图2.2 老酒市场规模不断扩大（亿元）3900 50006800148002123005000 310090%80%70%60%50%40% 1000030%20%10%0%1500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018图2.3 以91年飞天茅台53度500ml为例，价格持续上涨（元/瓶）价格12数据来源：渠道调研，京东商城，东吴证券研究所第三章酱酒热预计将延续133.

18、1.酱酒多娇，引无数英雄竞折腰企业名称19年营收规模主要产品产能贵州茅台888.5亿元飞天茅台（2000元以上） 赖茅（100-300元）茅台王子酒（100-300元）规划112000吨郎酒股份83.5亿元青花郎（800元以上） 红花郎（300-800元）18000吨贵州习酒79.8亿元窖藏系列（300-800元）规划50000吨国台酒业18.88亿元国台国标酒（300-800元）5300吨金沙酒业15.26亿元金沙摘要（300-800元）规划30000吨贵州珍酒约10亿元珍15（200-500元）大于5000吨钓鱼台酒业8亿元以上（18年钓鱼台系列（300-800元）潭酒10亿元以上红潭（2

19、00-300元）20000吨武陵酒5亿元经典飘香（1500-200元）扩产5000吨云门酒业10亿元以上云门陈酿（300-400元）5000吨丹泉酒业10亿元以上丹泉洞藏10（200-300元）规划20000吨贵州安酒多彩贵州（100-200元）规划20000吨仁怀地产酒200亿元以上约236000吨从营收规模来看，酱酒行业呈现一超多强的局面。贵州茅台为绝对龙头，2019年营收达888.5亿元，郎酒营收83.5亿元，与习酒不相上下，位于第二梯队。第三梯队酱酒企业如国台、金沙等19年收入超过10亿元，有打造大单品的潜质。其他中小酒厂收入在10亿元以下，受益于酱酒热，今年也有较好市场空间。近年来多

20、家酒企纷纷布局酱酒。以浓香为主的今世缘于19年推出了“清雅酱香型”的国缘V9，目前体量 仍然较小，如果对酱酒战略聚焦，将有可能实现较大发展。2015年，五粮液推出15酱，引起业界关注。秋糖 期间，女儿红推出酱酒新品，进军酱酒行业。酱酒品类热引起行业产量变化，但传统酒企发展酱香存在模糊 品牌认知问题，“两开花”战略考验管理层能力。表3.1 酱酒企业收入规模图3.1 传统酒企推出酱酒新品14数据来源：Wind，京东，酒业家，中国酒都网等，东吴证券研究所3.2.风口过后，渠道和品牌力仍是酒企发展关键酱酒热不是鸡犬升天，长期仍要尊重行业发展规律。酱酒目前是白酒业内最强风口之一，许多产品质量 差，抗风险

21、能力弱，经营理念落后的酱酒企业也获得不小的发展空间。全国坤沙工艺酱酒约占一半，其他工 艺的酱酒迎合了大众级消费，中低端酱酒如果只注重短期销售，忽略产品和品牌建设，可能会使企业发展后 继乏力。长期来看，在当下酱酒热导致的产能驱动行业增长的阶段过去后，随着酱酒品类红利的消退和渠道 推力的减弱，酱酒仍将回归全国渠道布局和品牌认知打造的竞争。非传统产区酒企需找到适合自己的发展道路。由于消费者对产区概念的认知加强，非传统产区酒企可直 接利用的宣传素材相对较少，具有先天劣势。要解决这一难题，一是可以通过收购传统产区酱酒基地，为酱 酒做产区背书。二是做亚品类，突破原有产区和技术，赢取消费者信任，如今世缘清雅

22、酱香不再宣讲传统酱 酒“12987”的生产工艺，采用了自己所创新的酱酒生产工艺技术。数据来源：酒说等，东吴证券研究所表3.2 酱香型白酒三种工艺对比图3.2 今世缘国缘V9清雅酱香坤沙工艺碎沙工艺翻沙工艺用完整度80的高粱 进行酿造，遵循制酒、两次投料、九 次蒸煮、八次发酵、 七轮取酒， 工艺具有 三高三长的特点使用粉碎后的高粱进使用坤沙酒最后一工艺“12987”工艺，一年 行酿酒， 不需多次高次取酒后所剩酒糟， 特点温发酵，通常2-3轮就加入新的碎高粱和可以把酒取完曲药进行酿造生产生产周期长达一年， 周期贮存期四年以上出出酒率低酒率生产周期数月，贮 存期两年左右出酒率较高生产周期最短，贮 存

23、期一年左右出酒率高产品 风味酱香突出、幽雅细腻、 酒体醇厚、回味悠长酱香明显、入口柔 和、回味干净具有一定酱香风格代表 产品茅台、郎酒、习酒等知 名酱香酒企业的中高端 酒茅台镇中端酱香酒茅台迎宾酒等大众 级酱香酒15第四章重点公司情况一览164.1.贵州茅台：龙头地位稳固，引领行业前行图4.1 贵州茅台上市近20年涨幅高达360倍400350300250200150100500(50)2001200420072010201320162019贵州茅台沪深300茅台龙头地位稳固，品牌价值独一无二。茅台是中国白酒行业的标杆，上市近20年涨幅高达360倍。53 度飞天茅台零售价格约3000元，远超其他

24、品牌，自行业深度调整、高端酒复苏后，茅台酒批价呈上涨趋势， 期间经历多次放量压力测试，批价仍保持坚挺，反应了茅台酒供不应求的现状。深厚历史底蕴塑造的品牌力 以及对品牌内涵的深度挖掘，使茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。产能稳定提升，为量增提供基础。2020年9月10日，18栋茅台酒制酒生产房开始投产，“十三五”中华 片区茅台酒技改工程全面完工，茅台酒2021年将实现5.6万吨的产能释放。2020年底，茅台酱香系列酒也将 实现5.6万吨的产能。另外，茅台酒现库存 20 多万吨，可以保障未来销量的平稳增长。图4.2 贵州茅台营业收入（亿元）及YOY7060504030201001000

25、900800700600500400300200100020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000营业总收入(亿元)YOY(%) 右轴100806040200500400300200100020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000图4.3 贵州茅台归母净利润（亿元）及YOY归母净利(亿元)YOY(%) 右轴17数据来源：Wind，东吴证券研究所4.2.习酒：全

26、国酱酒第一大单品迈向全国习酒是茅台集团全资子公司，窖藏系列是除茅台外全国酱酒第一大单品。习酒前身为创建于明清时期的 殷、罗二姓白酒作坊，1952年通过收购组建为国营企业，1998年并入茅台集团。主要产品有酱香型君品系 列、窖藏系列、金钻系列、浓香和特许系列等，其中窖藏系列超越红花郎成为除茅台外全国第一酱酒大单 品。加大广告投放力度，区域强势品牌向全国强势品牌迈进。近年来，习酒公司坚持“君子之品、东方习 酒”品牌理念，邀请具有君子风范的著名表演艺术家陈道明代言，在机场、高铁、高速、门户网站、航空媒 体等组合投放习酒形象宣传片，连续多年打造行业内优秀案例“中秋夜喝习酒”“中国年喝习酒”主题 IP活

27、动，坚持举办“君品雅宴”“习酒君品荟”高端品鉴活动和“我是品酒师醉爱酱香酒”大型品鉴 活动，借助央视新闻联播报时和“品牌强国工程”平台，有效提升了习酒的品牌知名度和美誉度。图4.4 习酒营业收入（亿元）及YOY图4.5 大单品“窖藏1988”系列高速成长100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%90807060504030201002007200920112013201520172019销售收入（万元）yoy200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%4540353025201510502016201720182019销售额（亿元）yoy销售占

28、比18数据来源：微酒，习酒经销商大会等，东吴证券研究所4.3.郎酒：两大酱香名酒之一，借力茅台迅速提升知名度川酒“六朵金花”之一，历史悠久。郎酒酿造历史可追溯至自西汉，品牌的酱香型白酒先后于1984 年、1989年连续两度在全国评酒会获评“国家名酒”称号。郎酒集团是公司控股股东，汪俊林是实际控制人。郎酒集团以61.70 的持股比例为公司控股股东，汪俊林通过郎酒集团间接控制公司61.70 股权，直接持 有公司15.00 股权，为公司的实际控制人。与知名广告公司合作重新定位品牌，“中国两大酱香白酒之一”定位更清晰明了。2017年6月，郎酒集 团发布青花郎的全新广告语“青花郎，中国两大酱香白酒之一”

29、。其完整的广告语为“云贵高原和四川 盆地接壤的赤水河畔，诞生了中国两大酱香白酒，其中一个是青花郎。青花郎，中国两大酱香白酒之一”。 该广告语确定的同时，也确定了青花郎为郎酒头狼的地位。图4.6 “郎”酒拥有良好的品牌形象与市场声誉图4.8 郎酒广告费占销售费用比例0%20%25%30%35%0100200300400500600五 粮 液泸 州 老 窖剑 南 春郎 酒 股 份水 井 坊ST舍 得图4.7 2019年“六朵金花”营收及yoy（亿元）营业收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%0515% 2010% 155%10253035201720182019广告费（亿元） 销

30、售费用（亿元） 占比19数据来源：公司官网，招股说明书，Wind等，东吴证券研究所4.4.国台：茅台镇第二大酒厂，小体量高成长受益酱酒热，低基数下成长迅速。医药领军企业天士力集团于1999年收购茅台镇一老字号酿酒企业并在 在此基础上成立国台酒业的前身金士力酒业。茅台镇作为历史悠久的酱香型白酒名镇，其得天独厚的地理特 征使得三大生产基地均在镇内的国台酒业在酱香酒酿造方面拥有明显的产区自然优势。“一体两翼”布局，主营高端。国台采用“一体两翼”的产品线布局。其中的“一体” 为国台主产品 和系列酒，“两翼”包含定制酒和封坛珍藏酒。国台主产品定位于高端市场，以国台国标酒为主，与国台十 五年和国台龙酒形成

31、梯度产品组合；而国台系列酒则定位于中高端市场。图4.9 国台分产品营业收入（万元）图4.10 各区域营业收入占比图4.11 经销商数量表4.12 主力产品渠道利润丰厚（2020年10月数据）43,46298,791154,97712,70217,69031,871100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019封坛珍藏酒仓储服务 中高端产品高端产品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019华中华南华北华东西南西北31842879990080070060050040030020010002017201820

32、19经销商数量（家）渠道利润率终端利润率终端成交价（元）国标酒2411约400国台15年376约900国台龙酒4556约250020数据来源：公司官网，招股说明书，渠道调研，东吴证券研究所第五章投资建议及推荐标的215.1.投资建议及推荐标的22站在当前时点来看，20年三季度白酒板块如期改善，下一个春节旺季低基数效应明显，淡季酒企 继续提价以待旺季，景气度高估值合理；展望2021，公司机制变革预期也是重点关注方向。我们继续 首推白酒板块。板块格局清晰，高端酒仍是确定性之选，对标国际消费品龙头，估值合理仍有提升空间，建 议继续加大配置；长期看，疫情冲击下中小地产酒企加速出清，龙头引领提价，行业价格带有望被进 一步打开，消费升级+龙头集中逻辑不改,首推高端头部品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖。次高端及地产酒20Q1受疫情影响较严重,低基数下有较大业绩弹性。次高端及地产酒分化加 剧，行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头仍有望加速胜出，推荐具备