利率衍生品策略报告（汇率）：道路曲折但前途光明

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250004 一、“先进先出”优势将继续为升值提供想象空间 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、政策淡定应对波动给予市场发挥空间 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、但升值速度及空间仍会受到资金流入情况牵制 6 HYPERLINK l _TOC_250001 四、海外风险偏好变化将是汇率波动性的重要来源 9 HYPERLINK l _TOC_250000 五、汇率展望 9免责声明 11图目录图表 1： 双边汇率与美元指数的阶段性错位 3图表 2： 期权隐含波动率上行 3图表 3： 美国可能正面临第三轮疫情

2、的冲击 4图表 4： 欧洲疫情二次复发 4图表 5： 中国率先步入经济修复通道 4图表 6： 中国金融环境也率先步入正常化轨道 4图表 7： 社融拐点到需求拐点再到利率拐点的传导存在时滞 5图表 8： 人民币快速升值期，逆周期因子几乎无调控 6图表 9： 货币政策执行报告对于汇率的定调 6图表 10： 二季度以来出口对于贸易顺差构成显著支持 7图表 11： 7 月以来防疫物资出口增速逐步下滑 7图表 12： 海外服务业 PMI 回升带动服务项购汇提升 7图表 13： 国际航线民航总周转量维持低位 7图表 14： 外资配置中国市场节奏与市场波动有关 8图表 15： 汇率对冲成本持续上行 8图表

3、16： 银行代客结售汇差额维持在 0 附近 8图表 17： 购汇率超越结汇率 8图表 18： 美元与美股异常同步且呈现“跷跷板”特征的走势 9我们在 2020 年下半年策略报告稳中有变，踏浪而行中曾指出，2020 年下半年，全球市场将从极端环境下的“说故事”转向政策应对后的基本面修复 “验真伪”环节。中国欧洲美国的修复格局决定了我们对于美元兑人民币汇率大方向上并不悲观。但被掩埋的中美矛盾重浮水面，可能使得市场波动明显加剧，从市场的表现来看，大致符合我们此前对方向不悲观、但对波动较为担忧的判断。三季度美元兑人民币汇率由 7.05 附近升值至 6.8 附近，CFETS 人民币汇率指数从 92 升值

4、至 94。但 8 月前后人民币双边汇率与美元指数的升值出现阶段性错位（前半段美元下跌，但人民币震荡，后半段美元低位企稳，人民币持续走升），期权隐波上行均暗示中美冲突依然是市场波动主要来源。那么，展望四季度，市场交易主线是否会发生切换？汇率能否延续高波动下渐升值的特征呢？我们将对这些问题逐一讨论。即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）图表1： 双边汇率与美元指数的阶段性错位图表2： 期权隐含波动率上行USDCNY期权隐含波动率7.207.107.006.906.806.706.606.5099.098.0797.0696.0595.0494.093.0392.0291.012020/02/142

5、020/02/282020/03/132020/03/272020/04/102020/04/242020/05/082020/05/222020/06/052020/06/192020/07/032020/07/172020/07/312020/08/142020/08/282020/09/112020/09/2590.002020/06/012020/06/082020/06/152020/06/222020/06/292020/07/062020/07/132020/07/202020/07/272020/08/032020/08/102020/08/172020/08/242020/0

6、8/312020/09/072020/09/142020/09/2189.0USDCNYV1M CurncyUSDCNYV3M Curncy USDCNYV6M CurncyUSDCNYV1Y Curncy资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部一、“先进先出”优势将继续为升值提供想象空间二季度以来，欧美“带病复工”后遗症逐步显露，美国与欧洲先后经历疫情反复困扰。从新增确认病例趋势来看，欧洲正经历疫情二次复发，而美国可能正面临第三轮疫情的冲击。中国疫情控制得力，零星复发病例及境外输入均得到有效控制，尚未看到疫情蔓延风险。在此背景下，中国在疫情中的

7、“先进先出”优势逐步演化为经济领先修复，以及货币政策领先向正常化回归的“步调差”优势。进一步而言，即便中国信用扩张拐点可能在四季度显现，但社融拐点到需求拐点再到利率拐点的传导仍需 24 个季度。在经济动能逐步向中下游传导的过程中，消费和制造业投资有望接棒基建地产出现企稳。“先进先出”带来的基本面优势仍有望为人民币汇率升值提供想象空间。图表3： 美国可能正面临第三轮疫情的冲击图表4： 欧洲疫情二次复发美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 例 德国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 日英国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 日法国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 日9000080000700006000050

8、00040000300002000010000040,00030,00020,00010,0000意大利:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 日西班牙:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 日2020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020-07-012020-08-012020-09-01资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部图表5： 中国率先步入经济修复通道制造业PMI2020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01中国51.005

9、1.1050.9050.6050.8052.0035.7050.00美国56.0054.2052.6043.1041.5049.1050.1050.90日本47.2045.2040.1038.4041.9044.8047.8048.80欧元区51.7051.8047.4039.4033.4034.5031.5032.6031.1044.5049.2047.90德国52.20 51.0045.2036.6045.4048.0045.30法国49.8052.4052.3040.6043.2049.8051.10英国55.2053.3050.1040.7047.8051.7050.00意大利53.1

10、051.9047.5045.4040.3048.7048.90资料来源：Wind 中信期货研究部图表6： 中国金融环境也率先步入正常化轨道10年国债收益率2020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01中国2.992.952.832.682.542.652.833.09美国0.650.620.730.670.660.871.501.76日本0.040.030.030.000.00-0.02-0.06-0.02欧元区-0.45-0.43-0.35-0.40-0.35-0.46-0.39-0.24德国-0.50-0.49-0.40-0

11、.49-0.43-0.53-0.44-0.28意大利1.041.201.401.721.761.520.961.28英国0.270.210.280.270.360.460.630.72法国-0.18-0.15-0.04-0.040.06-0.04-0.180.00西班牙0.300.380.520.750.820.510.270.42资料来源：Wind 中信期货研究部图表7： 社融拐点到需求拐点再到利率拐点的传导存在时滞GDP:不变价:当季同比 % (滞后9M）社会融资规模存量:同比 % 右轴中债国债到期收益率:10年:月 % (滞后12M）社会融资规模存量:同比 % 右轴20.015.010.

12、05.00.0-5.0-10.02007/01 2009/05 2011/09 2014/01 2016/05 2018/09资料来源：Wind 中信期货研究部40 5.04035354.0303025 3.025202015 2.01510101.05500.002007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01二、政策淡定应对波动给予市场发挥空间除了基本面为人民币升值提供想象空间之外，近期央行面对人民币升级显得 “定力十足”也给予了市场发挥空间，汇率波动进一步放大。这一点从 8 月以来人民币快速升值背景下，中间价与市场预期平均偏离

13、仅为 2pips，且仅有 3 日偏离幅度超越 40pips 可窥见一斑。更值得关注的是，8 月发布的第二季度货币政策执行报告中，央行删除了汇率定调中“加强宏观审慎管理”表述，这进一步透露出监管对于当前汇率波动的容忍度在增强。更深层次来看，监管对汇率容忍度提高的背后，依然是疫情后中国“先进先 出”优势给予的底气。一方面，国内供给先于全球恢复，在全球疫情仍在蔓延的 情况下，防疫物资与海外经济重启后的需求相继对二季度以来强势出口提供支持。另一方面，外资持续流入下，汇率升值是保持货币政策相对独立，防范国内资产 泡沫的必然选择。因此，若接下来 24 个季度基本面“时间差”优势仍将对我国跨境资本流入提供支

14、持的话，汇率调节思路出现显著转向的概率并不太高。图表8： 人民币快速升值期，逆周期因子几乎无调控7.207.107.006.906.806.706.606.50央行中间价-预测中间价中间价:美元兑人民币彭博预测150100500-50-100-150-200-250-300-3502019/08/012019/10/012019/12/012020/02/012020/04/012020/06/012020/08/01资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部图表9： 货币政策执行报告对于汇率的定调货币政策执行报告对于汇率的定调2018 年 Q4稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供

15、求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年 Q1稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年 Q2稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理

16、均衡水平上的基本稳定。2019 年 Q3完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年 Q4稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020 年 Q1稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏

17、观经济和国际收支自动稳定器作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020 年 Q2深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部三、但升值速度及空间仍会受到资金流入情况牵制不过，即便大方向上我们对于人民币汇率依然保持升值预期，但短期内进一步升值速度及空间仍然会受到资金流入情况的牵制。未来贸易顺差可能收窄。二季度以来，出口持续超预期，但进口

18、依旧负增长，使得贸易顺差维持在 500 亿左右水平。但后续来看，随着国内经济动能逐步由基建地产向制造业消费下移，进口需求有望更快回升，而出口方面，尽管 7 月以来防疫物资出口增速快速回落，海外供给能力也开始逐步恢复，但在疫情全面控制之前，预计中国供给优势仍将支持我国出口维持高位。在进口快于出口的情况下，贸易顺差有望收窄。图表10： 二季度以来出口对于贸易顺差构成显著支持图表11： 7 月以来防疫物资出口增速逐步下滑贸易差额:当月值 亿美元出口金额:当月同比 %纺织纱线、织物及制品 %箱包及类似容器 %进口金额:当月同比 % 服装及衣着附件 %7006005004003002001000-100

19、-20050403020100-10-20-301.510.50-0.5-1医疗仪器及器械 %2018/012018/072019/012019/072020/012020/072018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部服务项逆差将低位震荡。二季度海外疫情逐步控制后，服务项逆差有所提升，服务项下购汇需求也持续回暖。尽管我们对此并不过分担心，国际航线民航总周转量也暗示旅行等需求依然在低位徘徊，但从最近几个月结售汇数据来看，服务贸易净购汇已经提升至 7080 亿美

20、元，较 4 月 32 亿美元继续有所上升。在贸易顺差可能收窄，服务逆差维持的情况下，总体经常项的顺差空间仍会被压缩。图表12： 海外服务业 PMI 回升带动服务项购汇提升图表13： 国际航线民航总周转量维持低位450400350300250200150100500服务贸易净购汇 亿美元全球:摩根大通全球服务业PMI603020551050045-10-2040-3035-40-5030-6025-7020-80民航总周转量:国际航线:当月同比 %2016/062017/032017/122018/092019/062020/032018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2

21、019/09 2020/02 2020/资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部外资配需求有望保持，但高企的汇率对冲成本以及四季度全球市场高波动可能导致外资流入稳定性下降。尽管“先进先出”优势的支撑下，外资对于中国资产的配置需求有望保持。但考虑到，四季度美国大选前全球市场不确定性抬升，以及外汇市场掉期点的持续上行已经使得一年期对冲成本高达 2.2以上的情况下外资为保留收益大概率选择不足额对冲的策略背景，外资流入的稳定性会明显下降。图表14： 外资配置中国市场节奏与市场波动有关图表15： 汇率对冲成本持续上行陆股通:当日买入成交净额(人民币):月美国:标准普尔500波

22、动率指数(VIX):月美元兑离岸人民币1年掉期500 美元兑离岸人民币3月掉期403020100-10-20-30180010160020140012003010004080060050400602000美元兑离岸人民币6月掉期-402014/12 2015/10 2016/08 2017/06 2018/04 2019/02 2019/12702019/04/112019/08/112019/12/112020/04/112020/08/11资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部结售汇市场依然保持有序，未出现“一边倒”的风险。6 月以来，人民币汇率开始持续升值行

23、情，但 6-8 月银行代客结售汇差额却维持在 0 附近波动，购汇率持续放大至 68，结汇率下滑至 62。这一结构反应出在汇率继续快速升值之后，企业和居民购汇热情继续升温，但结汇意愿有所下降，并未出现恐慌性结汇的行为。也就是说，企业和居民并未改变此前“逢低购汇，逢高结汇”的区间操作的思路。图表16： 银行代客结售汇差额维持在 0 附近图表17： 购汇率超越结汇率3002001000-100-200-300银行代客结售汇顺差:当月值银行代客售汇:当月值银行代客结汇:当月值1800160014001200100080060040020000.950.900.850.800.750.700.650.6

24、00.55结汇率购汇率2018/012018/072019/012019/072020/012020/070.502015/09 2016/06 2017/03 2017/12 2018/09 2019/06 2020/03资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部四、海外风险偏好变化将是汇率波动性的重要来源尽管 8 月中美经贸磋商进展顺利使得市场对短期中美风险担忧下降，但四季度海外市场高度的不确定性仍将使得汇率高波动的特征延续。疫情发生之后美元与美股异常同步且呈现“跷跷板”特征的走势，透露出驱 动当下市场的非基本面表现（因为，在这一框架下，美元和美股将更多是同涨同 跌），更多是在美联储站在极度鸽派的立场下，市场风险偏好处于较高位置的结果。因此，海外风险偏好变动将很大程度上通过美元途径，以及前文所述的外资流动 途径向人民币进行传导。当下来看，美国大选结果、疫情发展及疫苗进展、英国脱欧风险等均将成为不确定性的主要来源。近期欧洲疫情反弹、美国疫情再度抬头使得风险偏好急剧降温，预计在美国大选结果公布之前，市场风险偏好会持续受到一定抑制。大选之后，若拜登上台，则在“特朗普交易”逻辑逆转，大幅加税的财政主张，以及美联储独立性增强等预期之下，美股面临进一步调整压力，风险偏好可能进一步下降。若特朗普当选，则对市场的影