如何理解当前复苏所处阶段以2009为鉴

1、回顾 2009-2010 年，理解当前复苏所处阶段当前各国经济已经历了不同程度的复苏，值得思考的是未来演化的路径。今年疫情对经济的冲击幅度巨大，而疫情以来，各国经济均经历了不同程度的复苏，在全球央行的大宽松下，全球资产价格也受益于流动性而出现“水涨船高”。同时，过去两个月的经济走势指向，尽管疫情在发达经济体仍有反复，但似乎并没有导致发达经济体大范围停下重启经济的齿轮。因此，站在当前的时点，一个值得思考的问题是，未来经济复苏会如何演化？当前本轮复苏已行至哪个阶段？危机后经济复苏和资产价格走势，2008-2010 年或是一面可以参考的镜子。对未来的判断可以从过去的历史上寻找一些相似处，进而给予一些

2、启发。本文回顾 2009-2010 年经济复苏的路径，并对比当前周期与 2009-2010 年经济复苏的异同，试图对当前经济复苏以及资本市场走势的分析有所启发。2009-2010 第一阶段：经济下行、政策对冲美国：2008 年末至 2009 年初，开启量化宽松，买“有毒资产”，试图恢复地产市场。00 年代，科网泡沫破裂之后，美国经济增长动力缺失。为刺激经济，克林顿政府开始刺激美国地产市场。地产市场的繁荣掩盖了美国经济的疲软。但 2008 年被过度刺激的地产市场，成为次贷危机后美国经济中的 “有毒资产”，这也是为什么在这一轮美国经济复苏中，无论是政策的着力点，还是政府、市场的关注点均在美国房地产

3、市场是否止跌企稳。货币政策方面，2008 年 11 月至 2010 年 3 月美联储进行了第一轮QE，大量购买 MBS，资产负债表相比危机之前扩大了一倍以上。财政政策方面，除了救助金融机构之外，重心也在房地产领域，尤其是 2009 年 2 月，在美国复苏与再投资法案签署前临时增加了针对地产的刺激方案，即对于首次购房的税收优惠政策。政策类型政策名称时间主要政策内容货币政策QE2008/11购买 1000 亿美元 GSE 及 5000 亿美元的 MBS货币政策QE2009/3FOMC 声明中，将 MBS 的购买规模扩大至 1.25 万亿美元，并购买最多3000 亿美元的长期国债货币政策QE2010

4、/3本轮 QE 结束财政政策住房和经济复苏法案（HERA）2008/7授权联邦住房管理局（FHA）为次贷款人担保不超过 3000 亿美元的 3 年固定利率抵押贷款财政政策紧急经济稳定法案（TARP）2008/10授权美国财政部动用不超过 7000 亿美元财政资金主要用于购买银行和非银行金融机构的问题资产，对金融机构进行救助。2010 年减少至 4,750 亿美元，2014 年 12 月基本结束该计划财政政策美国复苏与再投资法案（ARRA）2009/2计划规模为 8310 亿美元，其中 2370 亿美元用于个人税收减免，510 亿美元用于企业税收减免；此外包括公共医疗（1551 亿美元）、教育（

5、1000 亿美元），其他还包括住房市场支持、就业、基础设施投资等方面图表 1：美国出台货币和财政刺激政策以应对危机数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理中国：宽松的货币政策和积极的财政政策，“四万亿”投资刺激内需。与美国大幅宽松货币不同的是，在 2008 年这一轮周期中，中国除了货币政策的宽松（2008 年下半年央行多次下调存款准备金率和存贷款基准利率）以外，在财政宽松力度上规模更大。事后来看，2008 年末的“四万亿”刺激计划，不仅对内需有较大的拉动作用，同时也对全球经济的恢复产生正面作用。2009-2010 第二阶段：经济转暖，政策退出担忧上升2009 年 1 季度，美国地产市场短暂企稳，

6、带动居民部门出现改善。美联储大幅宽松购买“有毒资产”叠加财政政策上对地产市场的刺激，2009 年 2- 3 月美国地产市场出现短暂企稳，地产销售、价格和新屋开工均出现回暖。地产的复苏带动居民部门改善：美国失业金申请人数从 2009 年 5 月开始回落，个人收支增速和零售销售增速也自 2009 年 5 月以来出现V 字型回升。图表 2：QE1+地产优惠政策：2009 年美国地产市场出现短暂企稳450430410390370350330310290270250新屋销售，千套2009/2：购房税收优惠2009/3：QE1加码成屋销售，折年数，万套，右轴08-0809-0109-0609-1110-0

7、410-09550500450400350300200.0190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0美国CoreLogic房价指数，包含止赎房2009/2：购房税收优惠2009/3：QE1加码2008/11QE1开始05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图表 3：美国就业自 2009 年 5 月出现拐点图表 4：美国居民消费也出现 V 字型反弹70006000500040003000美国周度就业，千人持续失业金申请人数,4wma首次失业金申请人数,4wma个人可支配收入同比，%

8、 个人消费支出同比，%76700546003250010400-1-2-3300-408-0809-0209-0810-0210-0808-06 08-10 09-02 09-06 09-10 10-02 10-06 10-10数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理美国经济的短暂企稳，2009 年 3 季度市场开始预期联储宽松政策退出。2009年，美国地产市场、劳动力市场、居民消费以及工业生产出现不同程度的改善，使得市场对于美国经济增长的预期也明显乐观起来。美联储 Minutes 中对于经济的描述自 2009 年 8 月开始明显趋于乐观

9、。而部分外资金融机构也开始预期 2010 年 3 季度美联储将开始宽松货币政策的退出。美联储 Minutes 中对经济描述的部分2008/12经济活动明显收缩2009/01实际经济活动持续地大幅萎缩2009/03经济活动在近几个月大幅下降2009/04最终需求的一些组成部分的降速下降2009/06经济依然很弱，尽管经济活动的下降看起来减缓2009/08总体经济活动趋于稳定2009/09总体经济活动开始上升2009/11总体经济活动持续上升2009/12经济活动复苏正在获取动量2010/01最近几个月经济活动持续增强图表 5：2009 年美联储对于经济的描述逐步转为乐观图表 6：2009 年部分

10、金融机构开始预期 2010 年加息彭博一致预期：2010年底联邦基金利率，%1.41.21.00.80.60.4数据来源：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理0.20.009/0709/1010/0110/0410/0710/10数据来源：Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理中国经济数据的见底回升要早于美国（2009 年 1 月）。尽管中国政府在 2008年 11 月推出四万亿计划，但是在 2008 年底市场对于经济仍然比较悲观。主流的市场预期是，2009 年中国经济仍需下滑，货币政策可能仍有几次降息、降准。但 2009 年 1 月陆续公布的经济数据超预期，尤其是开始体现在信贷的高

11、增速上。虽然 4 月发电量、工业增加值和信贷数据出现下滑，但 6月公布的 5 月经济数据均出现回升，包括信贷（小幅回升）、投资、工业增加值，市场复苏预期确立。此后，经济数据均处于改善的趋势。图表 7：2009 年 1 月陆续公布的中国经济数据超预期图表 8：中国工业增加值 2009 年 4 月见底反弹211917151311911.0 11.0758.3工业增加值同比，%12.310.7 10.88.97.313.916.119.21909/0109/0309/0509/0709/0909/11数据来源：统计局，中国人民银行，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研

12、究院整理而同时，中国也更早（2009 年 7 月）、更剧烈地反映政策退出预期。上半年经济复苏的预期已基本形成，且一定程度上来看，存在预期“打得太满”的问题。因而，虽然后验来看，这一时期，虽然从 GDP 和工业增加值等指标来看仍然处于持续改善的趋势中。但是本轮复苏的两个领先指标信贷、投资出现大幅波动，叠加前期预期大幅高企，使得经济预期呈现巨幅震荡。8 月 11 日公布的 2009 年 7 月信贷低于预期之后，市场对后期经济数据的预期大幅下调。同时，银监会强调二套房首付、央行重启 1Y 央票、银监会有提高银行资本金的要求，政策似乎出现转向的迹象。这使得市场开始出现政策退出的预期。中国新增人民币贷款

13、，十亿2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002009/7/10央行重启暂停半年的1年期央票，并持续引导央票发行利率上行。在7月10日至8月12日期间，1Y央票发行利率由 1.5022上升至少1.7605，此后便持续维持在这一水平。2009/7/17银监会要求二套房首付标准严格执行2009/8/25银监会与银行沟通紧缩资本管理征求意见稿：对银行的资本金提出了更高的要求08/0708/1009/0109/0409/0709/10图表 9：2009 年 7 月信贷数据低于预期图表 10：2009 年 7 月政策似乎出现转向的迹象数据来源：中国人民银行，

14、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理2009-2010 第三阶段：经济二次探底带来二次宽松 但 2010 年 4 月，随着支持政策到期，美国地产再次下滑，复苏预期逆转。好景不长的是，伴随着 8000 美元的购房税收优惠在 2009 年底到期，同时美联储的第一轮资产购买计划在 2010 年 3 月结束，房地产销售急转直下。供给端，高企的影子库存也拖累房价回升。2008 年金融危机时期，大量房屋因房主止赎而被收回，但银行等金融机构担心房地产市场被压垮，并不急于出售止赎房，从而形成房地产影子库存，这使得美国房地产市场长期供过于求，2009 年至 2011 年房价始终在低

15、位徘徊，拖累房地产市场复苏。图表 11：2010 年 3 月美联储 QE1 结束图表 12：美国地产销售再次出现下滑成屋销售，万套新屋销售，千套，右轴2010/3：QE1结束、购房优惠政策到期2009/2：购房税收优惠2009/3：QE1加码美联储资产，十亿美元总资产抵押贷款支持债券(MBS)，右轴2010.3 QE1 结束5,0004,0003,0002,0001,000007/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/011,6001,4001,2001,000800600400200055050045040035030008/0408/1009/0409/1

16、010/0410/1011/04550500450400350300250200数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 13：房地产影子库存高企图表 14：拖累房价长期低位徘徊6,0005,0004,0003,0002,0001,000美国房地产影子库存，千套200180160140120CoreLogic房价指数5370，2009/12/3100506070809101112131415100包括止赎房 不包括止赎房2010/3：QE1结束、购房优惠政策到期2009/2：购房税收优惠2009/3：QE1加码050607080910

17、1112131415数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理房价下跌冲击美国仍然脆弱的劳动力市场，居民消费复苏也随之放缓。大量企业在金融危机期间破产，同时职员的长期失业可能导致他们因为工作技能生疏而难以重返岗位，因此金融危机后，美国就业市场的脆弱性持续存在：美国失业率在金融危机后飙升至 9.9%，2010-2011 年始终维持在 8%以上。除此之外，金融危机导致居民财富缩水，美国居民资产到 2012 年才恢复至金融危机前的水平。短期刺激政策难以解决就业市场与居民财富等中长期问题，因此刺激政策退出后，消费复苏也明显放缓：美国消费者

18、信心指数在 2009-2011 年一直低位震荡，零售增速则在 2010 年 4 月出现明显回落。图表 15：金融危机后劳动力市场实际上一致较为脆弱图表 16：居民财富严重缩水美国劳动力市场新增非农，千人，右轴美国失业率，%1098765432060708091011124002000-200-400-600-800110100908070605040美国家庭与非营利组织资产，万亿美元 总资产金融房地产，右轴2826242220180405060708091011121314数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 17：刺激政策退出后

19、，美国房价再次下跌图表 18：拖累居民消费意愿，消费增速下滑Corelogic房价（包含止赎房）同比，%零售销售同比，%美国消费支出（3MMA）/可支配收入（3MMA），右轴 扣除汽车及其零部件后的零售同比，%20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140.940.930.920.910.900.890.88151050-5-10-152010/3：QE1结束、购房优惠政策到期08/08 08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12数据来源：Bl

20、oomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理欧债危机爆发，加强市场对美国经济二次探底的预期。2008 年的金融危机充分暴露欧洲高债务国家的脆弱性。2009 年 12 月，惠誉将希腊主权信用评级由 A-下调至 BBB+，随后的两年时间，三大评级机构连续下调希腊、意大利、西班牙、葡萄牙（PIIGS）的主权信用评级，PIIGS 国债收益率迅速攀升，欧债危机愈演愈烈。初期刺激政策的退出与欧债危机的爆发拖累美国经济复苏，国债期限利差在 2010 年持续下行，反映市场对美国经济二次探底的预期逐步升温。图表 19：美国国债期限利差在 2010 年持续下行美国国

21、债收益率，% 2年期国债10年期国债10年期国债-2年期国债54321008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/07数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理类似地，中国经济复苏预期也经历了“过山车”。2010 年 1 季度中国出现 “过热”预期。2009 年 12 月至 2010 年 2 月，随着中国经济数据强劲的复苏，1 月中国 CPI 及 PPI 数据也均超预期和季节性规律，市场通胀预期开始全面回升。2010 年 4 月公布的 3 月中国经济数据，包括 GDP 增速、投资增速以及 M2 增速均超市场预期，叠加房地产市场的火爆，使得市场开始担心经济

22、过热的风险。此外，2010 年 4 月，央行再次上调存款准备金、重启 3Y央票发行、严格收紧房地产信贷政策，使得市场开始担心经济过热的风险。但 2010 年 4 月美国经济下滑+欧债冲击，中国市场预期也迅速切为“二次衰退”。戏剧化地是，在市场经历了预期经济过热之后，5 月公布的 4 月经济数据显示经济扩张的速度开始放缓，市场预期由此前的“过热”迅速切换至“二次衰退”，6 月公布的 5 月经济数据仍然偏弱，进一步增强了这种预期。图表 20：市场的预期从 4 月的“经济过热”迅速切换至“宏观调控导致的二次衰退”19工业增加值同比，%181718.1 17.84035.9 35.93532.536.

23、6固定资产投资同比，%34.932.232.829.3161514131212.8 12.816.513.713.413.913.3 13.1 13.33025201513.510511.425.425.88.910/0110/0310/0510/0710/0910/1110/0110/0310/0510/0710/0910/11数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理“二次探底”预期压力下，美联储二次宽松，带动中国流动性边际改善。7月 15 日公布的 6 月经济数据下滑，使得市场预期由此前“二次衰退”转向 “政策会宽松救经济”。7 月

24、22 日中央政治局会议提出“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行”，政策表态出现转向。与此同时，全球经济“二次探底”压力及欧债危机冲击下，海外央行货币政策整体宽松：10月 8 日日本央行实行零利率；10 月 9 日六国同时降息；美联储于 2010 年 8月宣布将进行第二轮量化宽松（QE2），2010 年 11 月，QE2 正式启动，联储开启规模达 6000 亿美元的资产购买计划。而国内货币相对偏紧（2010 年 10 月 19 日中国央行开启 2008 年以来首次加息），导致资金大幅流入中国，国内流动性被动出现边际改善

25、。NDF隐含人民币升值预期（-为升值预期）2010/09/282010/10/15图表 21：海外影响下，流动性预期大幅改善0.0-0.1600新增外汇占款-FDI-贸易差额，十亿人民币400-0.1200-0.20-0.2-0.3-0.309/1110/01 10/0310/0510/0710/0910/11-200-400-600060708091011数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理危机后复苏三阶段的资产表现：修复、震荡、回升风险资产表现相对最为确定的是在第一阶段至第二阶段初期。从 2009 年2012 年的资产表

26、现来看，风险资产在政策放松后开始进入估值修复期，尽管这一期间经济还在下滑。随后在经济第一波修复中，风险资产也受益于风险偏好的回升，整体来看，在这两个阶段，风险资产的修复相对确定。经济复苏中的不确定性导致风险资产也存在波动的风险。但正如前面所述，大危机后的经济复苏往往并非坦途，而风险资产的波动也会加大。这种波动往往可能来自几个方面：1）经济自身二次衰退的风险：在经济大幅下行后，供需严重错配，自然有修复的空间，但随着供需环境的逐步改善，将逐步开始面临中长期中枢下行的问题；2）次生风险：如 2010 年 4 月后欧债危机的爆发，2011 年意大利政治动荡、美债降级风波等；3）经济复苏中预期跑得太快导

27、致的预期再度调整。图表 22：经济复苏中的“一波三折”也带来风险资产的波折 2009/1/12010/4/222010/4/222010/8/242020/8/242011/6/232011/6/232011/9/212011/9/212012/1231复苏期二次衰退+欧债危机爆发QE2 暗示QE2结束欧债危机再度发酵+美债降级+二次衰退OT 开始至2012 年底美国股市38.7(12.4)24.7(8.6)25.6欧洲股市23.9(11.0)23.7(23.4)25.0新兴股市85.2(3.3)15.7(14.1)16.1美国 10Y 国债(4.7)11.71.18.54.8美国信用债20.

28、06.62.92.910.2农产品(10.9)14.428.3(1.9)(2.7)贵金属30.56.829.918.2(11.0)工业金属91.9(12.9)20.8(8.5)(9.2)原油10.2(21.0)13.3(6.6)1.4全球 REITs46.7(3.7)25.2(10.3)30.9数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理但在政策全面收紧之前，系统性风险较低。在整个经济复苏的过程中，无论是实体经济，还是资本市场，都高度依赖政策的支持程度。而政策的出台也存在短期的不确定性，这背后可能有几方面原因：1）道德风险的问题，雷曼未被救助就直接倒闭即是典型的例子；2）政策的扯

29、皮，如 2011 年欧债危机中关于救助问题的各种扯皮、美国越来越频繁的政府关门；3）政策对于经济恢复的误判，如 2009 年末美联储对于经济已趋于乐观，2011 年 7 月欧央行甚至加息。这些因素都导致政策有可能在经济复苏中出现过早退出，或救助不及时的情况。但最终当经济被证明仍有下行压力，金融市场出现风险时，政策宽松仍是有效的背书，风险资产的系统性风险也较低。图表 23：2009-2010 年间中国权益资产随经济复苏的演化我们在 9 月 9 日报告内外共振市场面临系统性风险吗？中阐述了当前这一轮周期与 2009-2010年的不同。在本文后续中也有相应分析。3,5003,0002,5002,00

30、0上证综指政策预期边际改善+资金大幅流入海外二次衰退经济复苏期政策开始收紧通胀、紧缩全面到来1,50008-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理值得一提的是，黄金价格的上涨会持续到经济复苏中的不确定性以及政策宽松预期的见顶。从次贷危机后的复苏这一轮周期来看，美联储自 2008 年 11 月开启 QE1，但金价直至 2011 年才见顶，并维持高位震荡直至 2012 年 8 月之后才开始下跌。这一期间，我们看到相继推动金价上涨的因素包括不确定性（经济复苏、欧债危机）、政策放松（美国两轮量化宽松）以及经济

31、复苏中的通胀预期。而直至这几个因素逐步消失（2011 年初铜价见顶后市场开始逐步认识到这一轮周期可能“有复苏无通胀”，2012 年 3 季度德拉吉稳定欧洲信心使得欧债危机的不确定性下降）之后，金价才见顶回落。美国经济复苏处在第二阶段，但“狗比绳子跑得快”美国经济仍在复苏期，历史参考来看行至中局。为了应对新冠肺炎的冲击， 3 月开始美国相继推出大规模货币和财政刺激政策，美国经济数据也于 2 季度相继触底反弹。虽然 6 月中旬开始美国疫情出现二次反复，但美国政府并没有大范围再次停止“经济齿轮”，目前来看美国在复苏通道。类比 2009年金融危机来看，这一轮经济衰退的特点在于“快”、“深”，大部分经济

32、指标衰退程度均快于 2008 年那一轮周期。同时，本轮周期反弹的速度也较当时更快。如果对比复苏的程度，当前各类型指标复苏的程度为 40%70%不等，整体来看已接近或超过 2009 年的复苏程度。图表 24：类比 2009-2010 年，本轮美国经济复苏已接近或超过 2009 年的复苏程度非农就业，经济衰退前（0期）=100失业率，经济衰退前=0期103.098.093.015.01990/7/12007/12/12001/3/12020/2/110.088.05.01990/7/12007/12/12001/3/12020/2/1-12-10-8-6-4-2024681012141618202

33、224262830323436-12-10-8-6-4-202468101214161820222426283032343683.00.0工业产值，经济衰退前（0期）=100实际居民消费支出，经济衰退前（0期）=100105.0100.095.090.085.0110.02001/3/12020/2/12007/12/1105.0100.095.090.085.01990/7/12007/12/12001/3/12020/2/1-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830323436-12-10-8-6-4-202468101214161820222426

34、283032343680.080.0数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理从今年来看，美国经济大概率仍将继续复苏，但不排除有“狗比绳子跑得快”的问题。往后看，美国复苏大概率仍将延续。但是虽然海外经济基本面还远未回到疫情前水平，但在流动性宽松和经济复苏预期修复的双重驱动下，全球股票市场市值已突破前期高点，美股市值最高时已超过疫情前高点 7.3%。目前来看，资产价格对经济复苏的预期可能已经相对比较充分，基本面方面主要的预期差可能将聚焦于美国二次财政刺激的推进进度。而在当前的阶段，基本面的扰动容易带来金融市场的波动放大，近期市场的震荡正是明例。图表 25：标普 500 已经修复至疫情前水平

35、1990/1/22007/10/92000/3/2419/02/2020标普500，下跌前高点（0期）=100110.0100.090.080.070.060.0-90 -60 -300306090 120 150 180 210 240 270 300 330 360数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理而至明年，全球经济可能都将面临疫情后中枢下行的问题。2009 年金融危机后，全球实际上长期处于“弱需求”的状态。新冠肺炎的冲击上加剧了全球供需的不平衡。与此同时，疫情使得各经济体开始意识到部分供应链断裂对国家安全带来的威胁，疫情后宏观与微观主体在资源配置上更聚焦安全性、降

36、低对效率的要求，全球经济可能将面临增长中枢下行的问题。如果本轮美国经济完成填坑后，不排除也会出现经济“二次探底”。与 2009 年相似之处之一：复苏依赖强刺激。与 2009 年相似的是，本轮美国经济的复苏，对政策刺激也是高度依赖的居民消费修复明显快于企业部门可以佐证这一点。但关注到，7 月 31 日 CARES 法案到期后，新一轮刺激法案目前仍未落地，财政刺激的效用也随之衰减，8 月以来，消费及劳动力市场的数据明显要弱于预期。从这个角度而言，消费部门后续复苏的韧性可能和二轮刺激法案的通过高度相关。图表 26：因此，消费复苏主要由财政刺激支撑图表 27：但随着刺激支票到期，零售复苏势头放缓美国个

37、人总收入季调折年同比拆分，%雇员报酬财产性收入其他20151050-510.0 美国零售销售同比，%5.00.0-5.0-10.0-15.0-1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07-20.01011121314151617181920数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理与 2009 年相似之处之二：内生脆弱性。从 2009 年的历史经验来看，欧债危机是美国复苏道路上一个重要的外生冲击，但其本质上是 2008年次贷危机的一个次生危机，即在经济大幅下滑的情况下，一些脆弱性被迫揭露出来。而站在当下的时间点

38、，虽然我们无法预知是否及何时会再次出现类欧债危机的黑天鹅，但是次贷危机以来，美国经济实际上积累了一定内生脆弱性，这包括了美国居民部门的资产负债表对股市深度依赖，以及美国企业破产和债务违约的风险。（详参 3 月 20 日本轮美国金融危机的起因、现状与展望以及 7 月 23 日出口：上半年的惊喜，下半年的线索）。图表 28：美国居民资产中金融资产当前占比高达 68%图表 29：美国居民金融净资产/收入处于历史高位美国居民部门总资产构成，%金融性资产房地产其他非金融性资产2020年, 842008年, 92008年, 272008年, 632020年, 682.01.5美国居民金融净资产/可支配收入

39、2020年, 2 1.00.50.0-0.552 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12 17注：内圈为 2008 年 12 月；外圈为 2020 年 3 月（最新数据）。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源: CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图表 30：下行周期中债务拖欠率往往有大幅上升风险 图表 31：在此背景下，银行的企业贷款标准明显收紧 美国失业率，%美国银行债务拖欠率，%，右轴美国高级信贷官员调查：工商业贷款标准16.014.012.010.08.06.04.02.085 88 91 94 97 00 03 06 09 12

40、15 188100.0780.0660.0540.0420.030.02-20.01-40.0 大企业中小企业向上表示收紧00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20数据来源：CEIC, 兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：CEIC, 兴业证券经济与金融研究院整理因此，以史为鉴，明年美国的新一轮货币、财政刺激大概率“药不能停”。如前所述，2009 年之后美国经济复苏并非一帆风顺，2010 年经济的二次探底本质上与当时美国经济仍有明显的内部脆弱性（地产市场持续低迷导致居民资产负债表受损）有关，而 2009 年经济复

41、苏后，政策、市场自然而然以线性外推未来的复苏路径，进而也使得 2010 年政策较早退出，这使得依赖政策刺激的复苏出现波折。就当前这一轮周期来看，内部脆弱性也依然明显，而且这一轮周期中居民资产负债表高度依赖股票市场，企业资金链高度依赖信用债市场，这使得一旦股市或信用债市场出现大幅波动，将很快传导至实体经济。而当前来看，无论是股市还是信用债市场都高度依赖政策的放松。因此，短期来看，随着美国经济数据改善，不排除市场开始担忧政策退出问题，但一旦市场大幅波动，政策仍很难退出，甚至很可能进一步刺激。中国经济复苏也处于第二阶段的赶工期疫情对经济影响可能的四个阶段。在中期策略先为不可胜中，我们将 2020 年

42、新冠疫情对经济的影响分成四个阶段：1）深度冻结期，从春节持续至 2 月中旬；2）复工恢复期，从 2 月中旬延续至 4 月中旬，经济逐渐恢复正常；3）加班赶工期，当前所处的经济时期，经济活动回归到正常水平并不意味着本轮爬坡告一段落，前期落后进度的项目和生产可能进入赶工期，进一步推升经济热度；4）长期稳定期，待前期的“挖坑”、“填坑”结束之后，经济重归新的长期均衡。当前中国仍处于经济的 “赶工期”，即 08-10 的第二阶段，略领先于美国经济周期。自 2020 年 3 月以来，中国经济数据持续改善，修复顺序沿着“生产-投资-消费”的链条依次进行，领先美国经济周期复苏。虽然当前中国经济活动已恢复到接

43、近正常水平，但从生产端来看，疫情期间的“坑”尚未完全补回，中国经济仍处于“把失去时间补回来”的赶工期。8 月份社融同比增速超市场预期上升至 13.3%，考虑到社融信用派生对经济增长有一定的领先性，中国经济的赶工阶段可能尚未结束。图表 32：中国经济生产端处于“把失去时间补回来”的回升期2520151050-5-10工业增加值同比增速80工业产能利用率7876747270686664626007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 202013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03

44、数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 33：从年初至近期，大部分行业经历了从“被动补库存” 到“被动去库存”的阶段上游资源中游原材料下游消费品下游工业品上游资源中游原材料下游消费品下游工业品库 被动补库存存同比变动3，月较去年底%，6050403020100-10主动补库存被动去库存被动补库存库存同比变动7，3月较月%，主动去库存100-10-20-30-40-50主动补库存被动去库存-40 主动去-3库0存-20-1001020-35-1552545工业增加值同比变动，3月相较去年底，%工业增加值同比变动，7月较3月，%注：上游

45、资源包括煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业；中游原材料包括纺织、纺织、木材、石油加工、化学原料及制品、化学纤维、橡胶塑料、非金属矿物、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品；下游工业品包括通用设备、专用设备、铁路、电气机械、计算机、仪器仪表；下游消费品包括农副食品、食品、酒及饮料、服装、皮革、家具、印刷、文教、医药、汽车。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理我们在这里海外经济活中国经济活阶段一：春节至2月中旬，中国深度冻结，海外平稳运行阶段二：2月中旬至4月中下旬，中国复工恢复，海外经济冻结阶段四：赶工填坑之后，中国可能进入新的稳定期阶段

46、三：4月底至今以及未来一段时间，中国加班赶工期，海外经济开始恢复图表 34：中国当前可能处于中国经济加班赶工和海外经济复苏的叠加时期数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理随着经济的逐渐恢复，政策刺激逐渐回归正常化。随着经济的逐渐恢复，3季度政治局会议以来，宏观政策的重心已从短期特殊情景下的“保增长”逐渐转向更长期的常态化“持久战”。相比 2009 年、2016 年的大量刺激政策，本轮的宏观政策托底保持了定力，始终坚持以改革来应对发展问题。货币政策逐渐回归正常，财政刺激或也将在 2021 年回归常态。货币政策方面，随着经济的逐渐恢复，早在 5 月份时期，无风险利率已逐渐回归正常化。当前社融规模同

47、比增速仍在快速上升，但按照全年社融增长目标来看，未来 1-2 个月内信用派生的增速可能也将达到高点。财政方面，正如我们在8 月 23 日专题上半年财政节奏真的慢吗？中所指出的，虽然上半年公共财政收入存在一定压力，但受发债和土地出让支撑，财政支出节奏并不慢，且下半年仍有发力空间。考虑到经济的逐渐恢复和基数效应，GDP 同比增速可能在 2021 年一季度突破 15%，财政政策刺激可能也将在 2021 年期间逐渐退出、回归常态。图表 35：财政支出快于收入政府性基金快于一般预算图表 36：疫情导致财政收入大幅不及预期160110一般公共财政收入同比，%2016年2019年2017年2020年2018

48、年2010公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比600-1010-20-4015-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07 20-04-301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理本轮刺激与 2009 年不同，政策更有定力，货币政策也留有空间。正如前文所言，当前中国经济处于“赶工期”，并且随着经济的逐渐复苏，政策刺激也在回归正常化。等到 2021 年“赶工期”逐渐过去，且财政刺激回归正常，未来或仍将面临增长中枢的逐渐放缓。但本轮刺激与前两轮存在很大的不同，2009 年的“四万亿”和 2016 年基建+房地产的刺激，中国为全球经济复苏提供了