天合光能全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 预期发行价区间与网下配售比例 4 HYPERLINK l _TOC_250005 公司亮点及与同行对比分析 4 HYPERLINK l _TOC_250004 天合光能AHP 分值为 2.74 分，位于总分的 43.4%分位 4 HYPERLINK l _TOC_250003 营收规模体量较大，研发投入略超同行可比均值 5 HYPERLINK l _TOC_250002 预期天合光能PE 估值与同行可比大致相当 7 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示： 8 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：发行方案

2、要点梳理 8图表目录图 1：天合光能营收、归母净利及增速 5图 2：天合光能报告期各产品收入构成 5表 1：5 月 26 日询价的天合光能网下三类投资者预期配售比例与获配资金敏感性测算 4表 2：天合光能募投项目及拟投资金额 5表 3：天合光能与可比公司营业收入及归母净利对比 6表 4：天合光能与可比公司研发支出对比 6表 5：天合光能与可比公司毛利率及增速对比 6表 6：天合光能预期发行价敏感性静态测算结果及与可比公司估值对比 7表 7：发行方案要点 8表 8：发行重要时间安排 8预期发行价区间与网下配售比例根据天合光能基本面及同行业可比公司对比的综合分析，我们预期天合光能发行价所在区间可能

3、为：7.74 元-8.70 元。中性预期情形下，天合光能网下科 A、科 B、科 C 三类配售对象的网下配售比例分别是：0.1031%、0.0931%、0.0832%，对应的预期价格区间中值口径下的单账户顶格获配资金分别是：93.26 万元、84.16 万元、75.25 万元。表 1：5 月 26 日询价的天合光能网下三类投资者预期配售比例与获配资金敏感性测算代码名称预期发行价区间（元）AHP得分假设情形假 设入 围率配售比例单账户顶格获配资金-预期价格区间中值口径（万元）科 A 类科 B 类科 C 类科 A 类科 B 类科 C 类688599.SH天合光能7.74-8.702.74资料来源：公

4、司招股意向书、 研究积极70%0.1335%0.1277%0.1018%120.72115.4292.03 中性80%0.1031%0.0931%0.0832%93.2684.1675.25 保守90%0.0815%0.0717%0.0700%73.7364.84 63.28公司亮点及与同行对比分析天合光能AHP 分值为 2.74 分，位于总分的 43.4%分位公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主营业务为光伏产品、光伏系统、智慧能源的开发与销售，报告期内其光伏组件出货量稳居世界前三位。公司引领着全球光伏电池及组件技术研发，在核心技术及研发上建立了领先优势，2011 年至今 2

5、0 次打破组件功率和电池效率的世界记录，目前拥有发明专利 288 项。公司加快全球化业务布局，先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞、新加坡、日本东京、墨西哥设立了区域总部，并在马德里、米兰、悉尼等地设立了办事处，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。此外，公司不断进行业务拓展和产业链延伸布局，在国内外开发了丰富的光伏电站项目资源，已经成为全球重要的光伏系统公司，积累了行业内较高的知名度，与国投电力、国家电网、中国电建等国内外知名企业建立合作了稳定关系。2017-2019 年公司营业收入和归母净利复合增长率分别为-5.58%、8.67%。未来公司将不断巩固和提升光伏组件业务在全球市场的品牌领先地位，

6、加大光伏系统业务发展力度，并且积极在智慧能源业务方面开拓创新，推动能源向低碳化、分散化、智能化方向发展，引领新能源发展潮流，努力成为光伏智慧能源的引领者。公司预计 2020 年上半年营业收入和归母净利分别同比增长 16.52%-28.78%、158.32%-186.52%。考虑流动性溢价因素后公司 AHP 得分为 2.74 分，位于总分的 43.4%分位，位于科创板已上市新股的中游水平。 图 1：天合光能营收、归母净利及增速 图 2：天合光能报告期各产品收入构成8.006.004.002.000.002017年2018年2019年40%20%0%-20%100%90%80%70%60%50%4

7、0%30%20%10%0%5%7%4%3%31%3%19%5%5%85%60%73%2017年2018年2019年营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入增速(右轴）归母净利润增速（右轴）光伏产品光伏系统电站业务智慧能源 资料来源：Wind、公司公告、 研究资料来源：Wind、公司公告、 研究本次募集资金拟用于铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴 250MWp 光伏发电项目（5.3 亿元）、年产 3GW 高效单晶切半组件项目（6.8 亿元）、研发及信息中心升级建设项目（4.4 亿元）和补充公司流动资金（13.6 亿元）。本次募集资金将壮大公司目前的主营业务，把握光伏发电行业的市场机遇，对新技术

8、、新工艺进行验证，进一步完善公司产业链布局，实现上下游业务协同发展，同时有助于公司减少对银行借款的依赖，将资产负债率维持在合理范围内。表 2：天合光能募投项目及拟投资金额拟投项目投资总额（亿元）铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴 250MWp光伏发电项目5.3年产 3GW 高效单晶切半组件项目 6.8研发及信息中心升级建设项目 4.4补充流动资金 13.6合计 30.0资料来源：公司招股意向书、 研究营收规模体量较大，研发投入略超同行可比均值结合公司招股说明书的披露，通过对比所属行业、主营业务和主要产品、商业模式、下游客户等因素，我们选取东方日升、隆基股份、晶澳科技、通威股份、中环股份、亿晶光

9、电作为天合光能的 A 股可比上市公司。天合光能营业收入绝对规模较大，归母净利复合增速低于同行可比。公司 2019 年实现营业收入 233.22 亿元，超过同行可比公司均值；实现归母净利 6.41亿元，低于可比公司均值。2017-2019 年公司营收复合增速为-5.58%、归母净利润复合增速为 8.67%，在同行可比公司中均靠后。表 3：天合光能与可比公司营业收入及归母净利对比股票代码公司简称营业收入（亿元）及增速归母净利（亿元）及增速2017 年2018 年2019 年2017-2019年 CAGR2017 年2018 年2019 年2017-2019年 CAGR300118.SZ东方日升11

10、4.5297.52144.0412.15%6.502.329.7422.41%601012.SH隆基股份163.62219.88328.9741.79%35.6525.5852.8021.70%002459.SZ晶澳科技3.573.54211.55669.89%0.220.0512.52651.51%600438.SH通威股份260.89275.35375.5519.98%20.1220.1926.3514.43%002129.SZ中环股份96.44137.56168.8732.33%5.856.329.0424.34%600537.SH亿晶光电41.3835.5035.59-7.25%0.4

11、90.69-3.03-可比平均113.4128.23210.76128.15%11.479.1917.90146.88%可比中值105.48117.54190.2126.16%6.1754.3211.1322.41%688599.SH天合光能261.59250.54233.22-5.58%5.425.586.418.67%资料来源：Wind、 研究天合光能研发投入规模高于可比平均，综合毛利率略偏低。2017-2019 年公司研发支出绝对规模分别为 12.05 亿元、9.68 亿元、13.32 亿元，占营业收入的比值分别为 4.81%、4.15%、5.71%，整体高于同行可比均值。报告期内公司综

12、合毛利率波动上升，分别为 17.13%、15.29%、17.39%，略低于同行可比均值。表 4：天合光能与可比公司研发支出对比股票代码公司简称研发支出（亿元）及增速研发支出占营业收入比值2017 年2018 年2019 年2017-2019年 CAGR2017 年2018 年2019 年300118.SZ东方日升3.583.317.6746.43%3.12%3.40%5.33%601012.SH隆基股份11.0812.3116.7723.04%6.77%5.60%5.10%002459.SZ晶澳科技0.190.2111.18670.01%5.28%5.82%5.28%600438.SH通威股份

13、5.105.9810.0140.08%1.95%2.17%2.66%002129.SZ中环股份4.997.7511.6953.07%5.17%5.64%6.92%600537.SH亿晶光电1.341.191.13-8.20%3.23%3.35%3.16%-可比平均4.385.139.74137.41%4.25%4.33%4.74%可比中值4.294.6510.6043.26%4.20%4.50%5.19%688599.SH天合光能12.059.6813.325.14%4.81%4.15%5.71%资料来源：Wind、 研究表 5：天合光能与可比公司毛利率及增速对比股票代码股票简称2017 年2

14、018 年2019 年2017-2019年 CAGR300118.SZ东方日升16.92%18.11%20.92%11.18%601012.SH隆基股份32.27%22.25%28.90%-5.36%002459.SZ晶澳科技22.97%19.12%21.26%-3.79%600438.SH通威股份19.42%18.92%18.69%-1.89%002129.SZ中环股份19.89%17.35%19.49%-1.02%600537.SH亿晶光电13.34%14.07%10.13%-12.86%-可比平均可比中值20.80%19.66%18.30%18.52%19.90%20.21%-2.29%

15、-2.84%688599.SH天合光能17.13%15.29%17.39%0.73%资料来源：Wind、 研究预期天合光能 PE 估值与同行可比大致相当天合光能报告期内形成较稳定的收入和归母净利润，因此，PE 是较为合适的估值方法。天合光能可比公司亿晶光电 2019 年亏损，故不纳入其可比公司 PE 估值对比范围。以 2019 年归母净利润和 2020 年 5 月 25 日收盘价为基准，天合光能 5 家 A 股可比公司 PE 估值平均为 25.11 倍。考虑到天合光能是全球光伏组件总出货量位居前三的领先企业，在组件功率及电池片转换效率上多次突破世界记录，并不断进行业务拓展和产业链延伸，全球化竞

16、争优势突出，其 AHP 得分位于科创板已上市公司中游水平；另外光伏行业未来两年有望迎来景气向上拐点，公司作为光伏组件龙头企业之一有望持续受益，公司预计 2020 年上半年营业收入和归母净利同比增速较快，将分别同比增长 16.52%-28.78%、158.32%-186.52%。综合考虑，给予天合光能 PE 估值上限较 5 家 A 股同行可比公司 2019 年归母净利平均 PE 估值 12%的溢价。但同时也考虑到报告期内公司毛利率水平较低、也面临光伏行业竞争加剧、光伏行业政策变化、技术变化等风险，给予其 PE 估值下限较 5 家 A 股同行可比公司 2019 年归母净利平均 PE 估值 0.5%

17、的小幅折价。即预期天合光能 2019 年扣非前归母摊薄 PE 值区间为 24.99 倍-28.09 倍，对应的总市值区间为 160 亿元-180 亿元，对应的价格区间为 7.74 元-8.70 元。预期发行公司代码公司简称预期发行预期发行预期发行预期发行预期发行价/最新PE/最新 PEPE/最新 PEPB/最新PS/最新市值/最新收盘价（倍）（倍）PB（倍）PS（倍）总市值（亿表 6：天合光能预期发行价敏感性静态测算结果及与可比公司估值对比（元）-2019 扣非2019 扣非后-2019 归母-2019 营业元）前归母净利归母净利净资产收入下限 7.7424.9926.191.110.6916

18、0.07上限 8.7028.0929.441.230.77179.92688599.SH天合光能可比公司均值25.1131.212.771.94508300118.SZ东方日升12.2811.37131.300.77111601012.SH隆基股份30.9722.13233.963.551,168002459.SZ晶澳科技14.5015.54152.350.92195600438.SH通威股份13.3121.66252.571.52571002129.SZ中环股份17.8054.86803.652.94496注：天合光能 PE、PB、PS、市值均以预期发行价计，可比公司以 2019 年年报和 2020 年 5 月 25 日收盘价计。资料来源：Wind、 研究风险提示：（1）报价上：需警惕高报剔除和低价无效风险。（2）公司基本面：需警惕天合光能所属光伏行业竞争加剧、光伏行业政策变化、技术变化、原材料成本上升等风险。附录：发行方案要点梳理表 7：发行方案要点项目天合光能市值门槛科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金 1000 万元，其他对象 600